公司简介
　　剥离非主营业务，专注摩托车事业。公司以大排量摩托车业务为重点，1H22摩托车业务营收占比98%，其中大排量业务营收占比为74%，是一家业务非常纯粹的公司。
　　投资逻辑
　　大排量摩托车方兴未艾，换购更大排量是未来增长方向。《中国摩托车工业产销快讯》数据显示，2010-2021年250cc以上中大排量摩托车销量由2010年的1.71万辆增长至2021年的33.30万辆，年复合增速达30.98%。22年1-6月大于250cc二轮摩托车累计销售22.2万辆，同比+46.6%,但人均保有量低于发达国家的1/5。大排量摩托主要用于玩乐和通勤，偏可选消费品，当前行业主力驱动是换购需求，消费者的首要选车标准是摩托的品控和性能。
　　大排量市占率第一，内外兼修，具备持续打造爆款产品的能力。1）洞察消费者需求：2022年公司大排量市占率超20%，具备独特的爆款打法，爆款闪300和赛600年销约3、5万辆；2）产品&品牌力：2005年收购意大利Benelli并积累动力总成和车型设计技术，与哈雷合作，叠加公司高研发投入力度，掌握了核心大排量发动机技术且外观造型设计能力突出，品牌向上；3）渠道力：省级旗舰店至少设立500平旗舰店，与公司利益深度绑定，积极反馈市场改款需求，强势助力公司推出爆款。
　　股权激励和针对实控人的定向增发增加市场信心。公司22年7月股权激励计划授予登记完成，23年1月针对控股股东吉利迈捷增发5.05亿元，共0.58亿股，定增价格为8.07元/股，募投资金用途为补充流动资金等。有利于充分调动公司中层管理人员和核心骨干积极性，保障公司长远发展。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入55.6/72.5/92.4亿元，同比+29.0%/+30.4%/+27.4%，归母净利润4.3/6.0/7.9亿元，同比+81.7%/+39.7%/+31.7%，对应EPS为0.9/1.3/1.7元。考虑到大排量摩托车方兴未艾，公司作为行业龙头，内外兼修，2023年预计有2-4款爆款，业绩有望保持高速增长，给予公司2023年归母净利润25倍PE估值，目标市值150亿元，对应目标价30元，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险；海外增长不及预期风险；国内禁摩令政策变动，大排量摩托车增长不及预期风险；限售股解禁风险；股票质押风险；人民币汇率波动风险。

研究报告全文：剥离非主营业务专注摩托车事业公司以大排量摩托车业务为重点1H22摩托车业务营收占比98其中大排量业务营收占比为74是一家业务非常纯粹的公司大排量摩托车方兴未艾换购更大排量是未来增长方向中国摩托车工业产销快讯数据显示2010-2021年250cc以上中大排量摩托车销量由2010年的171万辆增长至2021年的3330万辆年复合增速达309822年1-6月大于250cc二轮摩托车累计销售222万辆同比466但人均保有量低于发达国家的15大排量摩托主要用于玩乐和通勤偏可选消费品当前行业主力驱动是换购需求消费者的首要选车标准是摩托的品控和性能大排量市占率第一内外兼修具备持续打造爆款产品的能力1洞察消费者需求2022年公司大排量市占率超20具备独特的爆款打法爆款闪300和赛600年销约35万辆2产品品牌力2005年收购意大利Benelli并积累动力总成和车型设计技术与哈雷合作叠加公司高研发投入力度掌握了核心大排量发动机技术且外观造型设计能力突出品牌向上3渠道力省级旗舰店至少设立500平旗舰店与公司利益深度绑定积极反馈市场改款需求强势助力公司推出爆款股权激励和针对实控人的定向增发增加市场信心公司22年7月股权激励计划授予登记完成23年1月针对控股股东吉利迈捷增发505亿元共058亿股定增价格为807元股募投资金用途为补充流动资金等有利于充分调动公司中层管理人员和核心骨干积极性保障公司长远发展我们预测202220232024年公司实现营业收入556725924亿元同比290304274归母净利润436079亿元同比817397317对应EPS为091317元考虑到大排量摩托车方兴未艾公司作为行业龙头内外兼修2023年预计有2-4款爆款业绩有望保持高速增长给予公司2023年归母净利润25倍PE估值目标市值150亿元对应目标价30元给予增持评级市场竞争加剧风险海外增长不及预期风险国内禁摩令政策变动大排量摩托车增长不及预期风险限售股解禁风险股票质押风险人民币汇率波动风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录国内大排量摩托车龙头聚焦主业受益于需求提升5行业需求方兴未艾核心要求性能和多样化5需求方兴未艾供给端关注品控和性能5车手批量换购节点来临核心竞争力由颜值转向性能8强产品品牌和渠道支撑车海战术满足初购和增购需求11商业模式齐全的产品线提高出爆款效率产生更多爆款并能摊销成本11大摩兼具工业品和消费品属性公司产品力品牌力渠道力兼备13布局出海电动化股权激励未来可期18历史估值复盘与财务分析20公司股价受爆款车型行业beta影响较大20摩托车业务主要财务指标优于行业平均水平周转能力逐步改善20盈利预测与投资建议22风险提示24图表目录图表1公司主营摩托车业务大排量摩托车占比近半5图表2公司大排量摩托车销量持续提升5图表3中国中大排量车型销量快速提升万辆6图表4各品牌抖音官方号2020年起点赞量明显提升6图表5疫情期间春风动力250cc车型销量暴涨辆月6图表6广州西安汕头呼和浩特等城市的禁摩令放松7图表7近1年内北京西安广州等对摩托车百度搜索指数排名靠前8图表8西安解禁后摩托车注册量快速提升8图表9日本收入提高伴随大排量销量占比提升8图表10中国收入提高伴随摩托车排量提升8图表11春风250SR左于2020年3月推出售价17-2万元金吉拉右同月推出售价2-23万元9图表12换购车型考虑的首要因素是排量和发动机型号9图表13各排量摩托车销量下滑伴随着更大排量的崛起10图表14250cc比250cc早一年开始爆发10图表15中性情况下2026年市场销量约160万辆10图表16中性情况下2026年市场空间约625亿元10图表17换购比率40-90时26年销量约136-177万辆11图表18换购比率40-90时26年空间约454-736亿元11敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表19公司大排量摩托车生意模式生产柔性销售积极终端满足多样化需求11图表20除原材料外人工成本占比最高12图表21QJmotor要求经销商建店面积要求200平方米或300平方米以上12图表22公司发动机和排量平台更为丰富13图表23公司核心技术来源于国际品牌和持续研发投入13图表24公司研发费用率业内领先13图表25单平台开发需5年以上公司目前拥有平台数高于同行13图表26公司四缸发动机技术强市场唯一大批量量产摩托车车型14图表27公司通过与多家国际顶尖品牌合作实现品牌向上现位居国内品牌热度榜第一15图表28公司渠道能力较强15图表29公司成为奥古斯塔中国代理商为其提供渠道15图表30车海渠道改款高爆款率16图表31公司两爆款2022年销量共约8万辆16图表32公司能贴近用户并快速根据反馈完善产品16图表33公司二轮摩托车单车毛利持续上涨17图表34公司2020年毛利率开始超过春风动力17图表35春风150-250cc占比更高17图表36公司110-150cc排量销售占比更高17图表37大排量段今年至少有4款车具备成为爆款的潜能省级旗舰店反映较好18图表38公司出口主要靠小排量支撑左万辆右万元18图表39公司大排量摩托车主要出口至欧美地区18图表40公司主要出口至欧洲东南亚南美等地区面临较强的竞争对手18图表41公司高端电摩OAO19图表42公司电动车多款新品齐上阵19图表43公司股权激励对收入利润及研发投入均进行考核20图表44公司股价受爆款行业beta影响较大20图表45公司营收及增速处于行业中等水平百万元21图表46公司毛利率处于行业较高水平21图表47公司销售净利率处于行业较高水平21图表48公司销售费用率处于行业较低水平21图表49公司管理费用率随经营好转和非主营业务清理下滑22图表50公司研发费用率处于行业较高水平22图表51存货周转率处行业较低水平通过渠道优化持续改善22图表52公司应收账款周转率处于行业较低水平但在持续改善22图表53公司摩托车业务业绩将持续提升23敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究图表54可比公司估值约1941倍24敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究中大排量摩托车是公司盈利主要来源2022年1-6月公司在摩托车业务上营收占比达94其中主营QJMOTORQJIANG贝纳利三大摩托车品牌其他业务包含摩托车零配件半导体分立器件等营收占比6近年公司陆续剥离不擅长的的锂电房地产等业务专注于中大排量摩托车领域中大排量排量250cc摩托车销量占比为41且单车毛利水平高于通路车因此成为公司主要盈利来源图表1公司主营摩托车业务大排量摩托车占比近半来源公司公告公司官网国金证券研究所连续十年蝉联大排量龙头大排量摩托车占比持续提升公司自2005年收购贝纳利以来250cc以上大排量产品连续十余年位居中国销售第一在销售数量上2022上半年公司累计实现摩托车销售约1832万辆同比下滑约588其中销售大排量摩托销售约82万辆同比增长约6836逆势增长在销售结构上2019-2021年公司大排量摩托车销售数量持续增长公司投资30亿元于温岭市东部新区建设摩托车新工厂预计三年内建成将实现产线升级为公司摩托车事业快速发展提供产能支撑图表2公司大排量摩托车销量持续提升万辆大排量小排量电动车大排量占比4041453540353028302524252018201515101055002019202020211H22来源公司公告国金证券研究所需求方兴未艾供给端关注品控和性能大排量摩托车快速增长但摩托车行业销量中仅有23排量大于250cc一般把250cc敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究以下归为小排量250至400cc为中排量400cc以上为大排量据中国摩托车工业产销快讯数据显示2010-2021年250cc以上中大排量摩托车销量由2010年的171万辆增长至2021年的3330万辆年复合增速达309822年1-6月大于250cc二轮摩托车累计销售222万辆同比466渗透率来看1-6月全行业完成二轮摩托车销售95945万辆同比下降1488250c以上的摩托车渗透率仅有23据StatisticaIMMA等数据显示目前我国中大排量摩托车人均消费量仅为13辆万人远低于欧美9-22辆万人日本53辆万人左右摩托车由代步工具向中大排量娱乐车型转变具有较高的增长潜力图表3中国中大排量车型销量快速提升万辆4035302520151050来源Wind国金证券研究所大排量在2020年起开启爆发式增长有三个驱动因素1疫情期间抖音传播带动玩乐摩托车文化渗透2收入增长3禁摩令放松原因1摩托车文化渗透已培育优质客户后续将有多轮换购需求2020年疫情期间居家刷手机频率增加而大排量摩托车消费者以18-45岁为主较容易被抖音小红书等社交平台吸引和接收推广春风钱江摩托等在此期间培养了一大批优质入门级用户各品牌抖音官方号2020年起点赞量明显提升疫情期间春风动力250cc段位250SR销量也由210辆月提升至近3700辆月可见2020年疫情期间主要培育的是250cc入门级消费者对于250cc以上更大排量的需求未见大幅上涨图表4各品牌抖音官方号2020年起点赞量明显提升图表5疫情期间春风动力250cc车型销量暴涨辆月专业摩托车品牌测评春风VOGE抖音名称QJmotorBenelli摩托范动力无极机车粉丝数万44729464233107202052201872201832201932创号日期2019135096201837超5000条赞2019051136的作品数20202116281134条202152129381972022279622225来源抖音国金证券研究所来源中国汽车协会摩托车分会国金证券研究所原因2禁摩令松动释放摩托车需求北京自1985年开始禁摩并逐步推广但近年多敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究地开始解禁广州西安汕头呼和浩特等城市均推出政策放松禁摩令而这些地方与摩托车百度搜索指数分布重合度较高对摩托车需求高的地方禁摩政策松动将对拉动销量增长有较明显作用图表6广州西安汕头呼和浩特等城市的禁摩令放松发布日期发布主体文件名称具体内容广州市非机动车和摩托车管理2017329广州市人大外地车特定时间划定区域内可通行解除禁售解除高额罚款规定草案修改稿宣布西安市人民政府关于加强道路交通秩序综合治理的通告文件中关于严禁电动三轮车在绕城高速路以内通行严禁轻便摩托车摩托西安市政府办西安市人民政府关于规范性文20171128车在二环路含二环路以内通行严禁外埠及本市阎良区临潼区公厅件清理结果的决定长安区和市辖县的轻便摩托车摩托车在三环路含三环路以内通行失效在机动车保有量密度及道路通行条件允许并支持的情况下可以适当关于深圳市公安局交通警察局放开但暂时无法做到全面放开参考北京上海香港等城市的管理关于禁止摩托车在我市部分道路模式研究摩托车指标竞拍车辆上牌人员考试车辆准入通行管20181010深圳市公安局行驶的通告征求意见及采纳情理停车管理违法处罚等管理措施结合深圳市道路通行实际情况况的说明做好调研论证拟定管理政策按规定性文件要求征求相关群体意见后报市政府审定通过后修改相关政府规章及管理通告根据当地道路交通管理实际情况确定开展摩托车带牌销售试点范围除依法不予摩托车注册登记的地市外每个地市至少应确定一个县关于开展摩托车带牌销售试点区作为试点并逐步扩大试点范围明确摩托车带牌销售的业20181218广东省公安厅工作的通知征求意见稿务流程工作职责和违约责任完善摩托车新车注册的查验检测工作规范带牌销售摩托车业务代办优化带牌销售摩托车注册登记程序加强摩托车销售监管汕头经济特区道路交通安全条202027汕头市公安局二轮摩托车准予注册登记例修订征求意见稿哈尔滨市摩托车管理规定草对摩托车登记实行总量控制有限度地放开一定数量的黑A牌照登记指2020629哈尔滨市人大案标个人使用的两轮摩托车牌照通过摇号的方式进行登记申请广州市安全生产委员会关于印4月完成限摩限电政策调整优化方案市层面推进电动自行车备案广州市安全生2021326发广州市系统防范化解道路安全管理工作在政策允许摩电注册登记上牌的前提下简化摩电注册登记产委员会风险工作方案的通知手续推行带牌销售呼和浩特市公关于调整呼和浩特市摩托车禁根据当前交通运行状况和摩托车出行特点拟适当调整放宽呼和浩特市2022331安局限行区域的征求意见摩托车禁限行区域并提出两套调整方案福州市公安局关于城区外卖寄四城区摩托车限行道路除三环路主路绕城高速机场高速连接线2022527福州市公安局递行业配送摩托车通行管理的通新104国道主线道路南二环主路以及西北二环和连江路主线高架桥告外允许从事外卖寄递行业配送摩托车通行来源各政府官方网站国金证券研究所禁摩逐步解封带动摩托车销量复苏以西安为例2017年的11月28号西安市政府宣布在2009年颁发的西安市人民政府关于加强道路交通秩序综合治理的通告失效禁摩令解除后摩托车销量迎来快速增长月销量由千余台逐步提升到上万台此外自2022年5月1日起实施的机动车登记规定简化了摩托车登记上牌流程为购车提供了便利敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表7近1年内北京西安广州等对摩托车百度搜索图表8西安解禁后摩托车注册量快速提升指数排名靠前排名城市排名省份注册量辆1北京1广东120002杭州2山东100003西安3浙江4成都4江苏80005上海5河北60006重庆6北京40007深圳7河南20008济南8四川09郑州9陕西810122468101224620182019202010广州10湖南来源百度指数国金证券研究所来源西安市人民政府国金证券研究所原因3收入提升可选消费增加玩乐摩托车需求提升以娱乐为主要目的的大排量摩托车兴起根源是消费升级收入提升会促进中大排量销量的占比的提升以日本为例250cc摩托车销售占比随居民可支配收入持续提升中国人均GDP也与摩托车加权排量呈正相关关系图表9日本收入提高伴随大排量销量占比提升图表10中国收入提高伴随摩托车排量提升250cc以上万辆126cc-250cc万辆左轴中国人均美元51cc-125cc万辆50cc及以下万辆右轴中国加权平均排量日本国民可支配总收入十万亿日元日本大排量销量占比来源日本自动车工业协会国金证券研究所来源Wind国金证券研究所车手批量换购节点来临核心竞争力由颜值转向性能由前文可知2020年培育了大批入门级客户距今已接近2年换购需求增加通过分析爆款车型可发现换购的主要方向是排量和发动机型号2020年先爆发的车型是春风250SR和金吉拉作为入门车型具备高颜值高噱头一般400cc是个分水岭超过400cc的车型动力更强悍整备质量更重对重心掌控及油门操作都有更高的要求容错率较低稍微不慎就容易出意外因此新手从购买质量更轻动力更小的250-400cc入手新手入门首要考虑要素是颜值噱头由于小白对摩托车专业知识了解不深购买时从众心理更强高颜值车型更能获得他们的青睐而高噱头产品可以让他们快速找到有共同话题的车友圈并入圈春风250SR和金吉拉均在2020年初推出车型拥有高颜值通过抖音小红书等社交媒体制造了高噱头排量和重量够小从而利于小白上手敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表11春风250SR左于2020年3月推出售价17-2万元金吉拉右同月推出售价2-23万元来源摩托范国金证券研究所换购车型首要考虑因素是排量和发动机型号对车型的品控和性能要求提升典型换购车型为赛600春风250SR川崎Ninja均位于业内关注度最高的专业网站摩托范询价榜前十这些爆款的共同点为1排量大带来激情驾驭的体验因为消费者购买时已熟知机车且想拥有更爽的骑行体验因此更大排量具有必要性2震动小四缸带来的跑车哨声等带来更享受的骑行的感官体验典型如赛600拥有国内唯一四缸发动机大批量量产车型3更好体现自己特色大排量车型的购买集中度更小对于排量段发动机型号车型类别等需求具有较大选择差异性图表12换购车型考虑的首要因素是排量和发动机型号来源摩托范国金证券研究所换购更大排量是未来增长方向升级方向是排量和发动机型号更大排量摩托是下一轮增长的方向历史中小各排量的销量登顶后下滑伴随更大排量的兴起并且从行业同比增速看250cc也比250cc的增长更快一步大排量摩托车用户粘性强80以上的用户还会复购20-22年购买的入门款后续会换购成更大排量在疫情期间已经培育出的250cc-400cc的摩托车友后续将逐步释放对400-750cc的需求而后是750cc以上但是国内客户对品牌的忠诚度不高对摩托车品牌偏好程度没有海外强烈因此主要靠硬实力比拼敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表13各排量摩托车销量下滑伴随着更大排量的崛起图表14250cc比250cc早一年开始爆发万辆万辆250cc250-400cc400-750cc250cc同比1500250-400cc同比50100100040803060500204010200002019202020212022E来源中国汽车协会摩托车分会国金证券研究所来源中国汽车协会摩托车分会国金证券研究所车手换购节点来临对更大排量摩托车需求将持续提升由于排量越大对骑车技术的要求越高新手一般从250-400cc开始入门2年内换购到进阶排量段400-750cc的比例较高后续受成瘾性影响再往更大排量上迭代1第一辆车用于入门2020年左右市场主要由入门车型驱动受疫情期间摩托车文化通过抖音快速传播影响250-400cc段增速较高疫情期间基本已经将目标群体进行了教育且18-45岁人口数量下滑预计后续入门车型增速将由21年的51逐步降低至10左右2第二辆车假设70的车主会选择更换至更高排量的第二辆摩托车而其中有40左右的人购买二手车因此新增第三辆车销量12两年前销量一年前销量701-403第三辆车飙车和赛车的成瘾性较高为追求更刺激的感官体验预计3-4年后还会从进阶排量段换到更大排量段750cc的车型假设换购比例为80经测算大排量销量规模将由2022年约88万辆提升至2026年的160万辆其中400cc以上销量占比会由46提升至53经测算大排量摩托车总体市场规模将由2022年的约300亿提升至2026年的625亿元4年CAGR为19其中假设250cc单价2022-2026年由20万元辆下滑至19万元辆主要由于竞争增加导致价格更优惠大排量的占比提升带动整体均价持续提高250-400cc400-750cc750cc价格由2668万元辆提升至276181万元辆图表15中性情况下2026年市场销量约160万辆图表16中性情况下2026年市场空间约625亿元销量万台2019202020212022E2023E2024E2025E2026E250-400cc含25022234652365778990799810982019202020212022E2023E2024E2025E2026EYoY55512620151010250-400cc含2505482130170206239264293入门排量占比7573777572716969YoY53573121161111入门排量占比5350565552504847400-750cc59102116181248299344380YoY72145537211510400-750cc356169108149180209231第二阶段占比2021172123232424YoY72155638211611750cc17284041527099125第二阶段占比3437303538383837YoY6944227344225第三阶段占比66655578750cc13223233425680101YoY7045227344226合计2984756798791089127614421603第三阶段占比1313141111121416YoY59432924171311合计102165232312397475553625二手车比重40414243来源中国汽车协会摩托车分会国金证券研究所测算来源中国汽车协会摩托车分会国金证券研究所测算市场空间受换购比率影响较大因此我们通过变动换购比例对市场空间进行敏感性分析假设消费者有两次可能会换购车分别为入门到进阶进阶到资深当换购比率为40时对应2026年中大排量市场销量为135万辆市场空间约454亿元当换购比率均为90时中大排量市场销量为177万辆对应市场空间736亿元敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表17换购比率40-90时26年销量约136-177万辆图表18换购比率40-90时26年空间约454-736亿元入门-进阶2年内换购比例入门-进阶2年内换购比例160908070605040625908070605040进阶到90177169162154147140进阶到90736687637588539490资深380175167160153146139资深380720672625577530483年内换70173166159152145138年内换70703658612567521475购比例60171164157150144137购比例6068764360055651246850169162156149142136506716295875455034614016716015414814113540655615575534494454来源中国汽车协会摩托车分会国金证券研究所测算来源中国汽车协会摩托车分会国金证券研究所测算商业模式齐全的产品线提高出爆款效率产生更多爆款并能摊销成本大排量摩托车方兴未艾公司产品端满足客户多样化需求生产端具备柔性化销售端自驱力强支撑公司不断推出爆款持续提升入门车型和升级车型的销量图表19公司大排量摩托车生意模式生产柔性销售积极终端满足多样化需求来源公司公告公司官网国金证券研究所生产端大排量摩托车行业生产端柔性较高体现在产线切换灵活产能变动灵活1产线切换灵活小排量的生产线可以快速转移到大排量车型之间的产线转移速度也较快因此只要有爆款产品可将其他产线快速切换过来帮助降低单位成本2产能变动灵活摩托车制造业平均自动化水平较低主要产能来自人工计价收费淡季需求下滑工人收入大幅下滑时会主动离职旺季工厂又会扩招人工上手快因此产能可以随下游需求状况灵活调整从而利于整体成本减少敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究图表20除原材料外人工成本占比最高原材料人工薪酬折旧与摊销燃料及动力35运费其他原材料占比923091902589208815878610855840832018201920202021来源公司公告国金证券研究所省级旗舰店渠道商模式帮助公司根据消费者的偏好改款以生产爆款公司2020年5月创建QJmotor并搭设全新的渠道开设条件对店面面积和营运能力等都有严格要求渠道的盈利来自于向下级经销商售卖摩托车单车盈利较强因此有极大动力推动下游销售并赚取规模化销量的利润省级旗舰店负责拓展渠道高频收集反馈市场信息帮助公司对摩托车进行改款历史上闪300s和赛600的成功中省级代理商功不可没渠道商采取一区一商公司直供模式高激励和高建店面积绑定核心利益公司要求意向加盟商必须为区域的行业领军经销商拥有丰富的渠道资源和管理经验现有大排量经销商超过900家高于同行能极大带动经销商主动推荐QJmotor的积极性由此可见公司的渠道能力处于行业领先水平图表21QJmotor要求经销商建店面积要求200平方米或300平方米以上来源公司官网国金证券研究所快拳出击推出多款车型爆款带动入门销量飞轮效应凸显公司凭借强大的平台能力每年推出多款新车23年预计有20款左右产品矩阵日渐丰富无论需要什么排量段和什么缸型基本都能在QJmotor门店找到在车海战术下推出爆款的概率大幅提升公司因此收获了可观的销量爆款带来了更多噱头因此可以吸引更多新手购车由此实现飞轮效应敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表22公司发动机和排量平台更为丰富来源摩托范公司官网国金证券研究所大摩兼具工业品和消费品属性公司产品力品牌力渠道力兼备大排量摩托车属于可选消费因此产品品牌和渠道力都需要具备1产品力大排量摩托要求品控性能皆优掌握关键发动机技术2品牌力通过顶尖品牌背书提高销量毛利率3渠道力渠道数量多且具备较强的利益关联助推企业销量提升形成规模效应QJMotor核心产品力来源是国际品牌和持续研发投入公司2005年收购国际15线厂商贝纳利获得发动机核心技术外观设计能力并持续研发投入放大优势1H22研发费用率为53后又与哈雷奥古斯塔合作发动机并推出新机型收获国际一线品牌技术经验图表23公司核心技术来源于国际品牌和持续研发投入图表24公司研发费用率业内领先力帆科技隆鑫通用春风动力8新日股份钱江摩托7654321020192020202122Q3来源摩托范国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所公司的产品力体现为国内最齐全的发动机平台和唯一的四缸发动机技术公司发动机平台数量领先具备业内最全的排量和发动机缸数开发一个新的动力平台的车型需要5年以上具有较高的技术壁垒QJMOTOR同时拥有国际大品牌贝纳利和奥古斯塔的技术加持自身的动力总成平台和车型平台最为丰富图表25单平台开发需5年以上公司目前拥有平台数高于同行燃油两轮钱江含贝纳利春风隆鑫无极2020703220218223202255452023E10166目前车型数量20211613敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究燃油两轮钱江含贝纳利春风隆鑫无极125150250300350400125150250400125150200250300拥有的动力平台500550600700750800450650700800350400宝马代工50090012001250650850平台数量14910来源公司公告国金证券研究所公司四缸发动机量产上车十年技术经过时间考验公司量产了国内唯一国产四缸发动机已经沉淀十年得到消费者认可赛600成为行业爆款2022年销量约3万辆竞争对手尚未出现大批量量产四缸车型四缸发动机出现漏油现象且消费者换购的时候优先选择信赖的品牌公司凭自身发动机技术和贝纳利背书成功夺取大排量市场其余品控更好的如豪爵隆鑫产品矩阵完善度不高在行业快速增长的时期难以满足客户多样化需求可能在抢占市场上后劲不足图表26公司四缸发动机技术强市场唯一大批量量产摩托车车型来源公司官网国金证券研究所品牌力与海外品牌的合作同时提升了公司的品牌力和技术1与哈雷奥古斯塔合作获两家国际一线品牌背书公司与哈雷合作研发生产摩托车产品挂哈雷品牌与哈雷奥古斯塔的合作均有车型开始推出公司有望通过哈雷品牌快速打开欧美市场2收购贝纳利获得百年意大利品牌核心技术品牌认可度高贝纳利的发动机技术和品牌都直接被公司所有因此公司推出QJMotor直接采用贝纳利的发动机技术但更具性价比公司品牌认可度较高位列摩托范品牌榜第一竞争对手国际合作深度广度与公司尚有差距春风与KTM合作为其代工车型隆鑫代工宝马发动机踏板车MV奥古斯塔发动机敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究图表27公司通过与多家国际顶尖品牌合作实现品牌向上现位居国内品牌热度榜第一来源摩托范公司官网国金证券研究所省级代理商在推出爆款中发挥改款和推广两大作用1改款省级代理商与公司利益绑定较深会积极高频反馈消费者对摩托车的改款需求从而公司得以将车型改成消费者真正喜欢的样子2推广省级旗舰店可结合当地特色推广活动从而提高活动热度图表28公司渠道能力较强钱江摩托春风动力隆鑫通用大排量渠道渗透深度县级地级市地级市全渠道利润较高一般一般渠道模式省级旗舰店经销直营-渠道数量超900超500-QJMotor渠道管理模式扁平化-省级旗舰店渠道模式来源公司公告调研数据国金证券研究所公司渠道在国内属于领先水平1大排量经销商数量更多共1000余家渠道商2渠道单店毛利更高省级旗舰店深度利益绑定高频向公司反馈市场偏好帮助公司持续推出符合消费者偏好的改款3侧面体现奥古斯塔寻求与公司进行合作沿用公司的摩托车渠道图表29公司成为奥古斯塔中国代理商为其提供渠道敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究来源摩托范公司官网国金证券研究所公司采用车海战术快速改款打造爆款公司凭借国内最齐全的发动机平台支撑每年推出多款新车型如2023年一季度推出11款车型累计形成了较为完整的车型布局消费者无论想要什么排量段缸型的车型都基本可以被公司满足若有不满之处公司会持续进行改款直到消费者喜欢为止因此推出爆款的概率非常高图表30车海渠道改款高爆款率来源摩托范公司官网国金证券研究所车海改款战术强闪300s和赛600两爆款均由此产生精准捕捉市场爆款特征改款后成为爆款2021推出闪300s前期销量较差但1经省级旗舰店反馈将颜值发动机等改款后更符合消费者偏好2022年更加火爆全年销售5万台左右2解决竞品的通病如金吉拉类似的价格和外貌更好的质量和品牌由此吸引了较多消费者的青睐换购考虑排量和发动机赛600把握换购机遇四缸发动机核心技术2021年初左右开始交付前期市场春风250SR等培育了大量的入门骑手赛600是国产屈指可数的量产搭载四缸发动机的车型加之酷炫的外形亲民的价格贝纳利的核心技术因此上市即成爆款图表31公司两爆款2022年销量共约8万辆图表32公司能贴近用户并快速根据反馈完善产品来源摩托范国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所单车毛利持续提升毛利率超越同行公司二轮摩托车单车毛利2019年至2022年持续上涨1H22达3494元主要受益于大排量摩托车的占比提升据公司的定价策略排量越敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究高则毛利率越高春风摩托车由于在小排量段中偏大排量的占比更高所以整体单车毛利水平高于公司且近年来单车毛利持续下滑由2019年的7384元辆下滑至4067元辆图表33公司二轮摩托车单车毛利持续上涨公司项目201920202021毛利润亿元8910钱江二轮销量万辆453740摩托车单车毛利元177792402025342毛利润亿元345春风二轮销量万辆4811摩托车单车毛利元738405322140672毛利润亿元11910隆鑫二轮销量万辆133摩托车单车毛利元7599来源各公司公告国金证券研究所注隆鑫营业利润包含部分发动机所以计算结果比实际摩托车高公司两轮摩托车毛利率2020年开始超过春风动力公司的两轮摩托车毛利率自2018年起保持上涨态势从2018年的2237提升至1H22的2808主要由于大排量摩托车销量占比持续上升此外公司的柔性产线也减少了闲置产能的风险预计未来随大排量摩托车占比持续提升公司的毛利率也会逐渐上升春风动力的毛利率持续下滑主要受到关税影响图表34公司2020年毛利率开始超过春风动力钱江摩托两轮车春风动力两轮车来源各公司公告国金证券研究所图表35春风150-250cc占比更高图表36公司110-150cc排量销售占比更高排量排量排量排量排量排量排量排量来源春风动力公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究2023年的增长点未来可能的4款爆款摩旅车骁疫后修复1摩旅复苏带动骁系列增长疫情影响摩旅车骁系列21年销近万辆22年大幅下滑23年可能有多款新车推出预计新增销量过万2爆款增长赛闪骁追逸五大车型矩阵多维度覆盖用户群体所以出爆款概率高叠加省级旗舰店及时反馈需求来改款再加发动机品牌认可度也能吸引换购群体1消费者反馈潜力较大车型赛550赛650赛700闪3502爆款排量升级和向下吸引新玩家赛650700是比赛600的向上升级此外公司也通过推出爆款的150cc小排量车型吸引新玩家这些进行了车型的改进有更有设计感的单边向智能化延伸叠加市场反馈较好有望成为爆款图表37大排量段今年至少有4款车具备成为爆款的潜能省级旗舰店反映较好来源摩托范国金证券研究所布局出海电动化股权激励未来可期大排量以贝纳利出海为主QJmotor逐步布局大排量出口目前70为贝纳利海外渠道较为完善且作为意大利品牌在海外具有较好声誉因此在海外销售较为稳健大排量年销量约5万辆小排量约4万辆QJmotor海外尚在布局渠道预计会与贝纳利进行差异化布局在贝纳利未售卖国家进行突破或在同一地区售卖定位不一样的车型图表38公司出口主要靠小排量支撑左万辆右万元图表39公司大排量摩托车主要出口至欧美地区大排量摩托车万辆小排量摩托车万辆大排量单价万元小排量单价万元202520151510105050002019202020211H22来源摩托范国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所小排量主要销往东南亚非洲主要为凯威代工其余为贝纳利的小排量摩托车以发达国家为代表的海外市场对摩托车文化的要求比较高公司可能通过与哈雷合作突破美国市场通过贝纳利的品牌突破欧洲市场图表40公司主要出口至欧洲东南亚南美等地区面临较强的竞争对手地区国家竞争对手意大利本田PiaggioKymco雅马哈SYMBMW贝纳利杜卡迪KTMTriumph欧洲英国本田雅马哈宝马凯旋敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究俄罗斯日本品牌宝马杜卡迪BajajAutoMotolandCFMoto德国Piaggio宝马本田雅马哈川崎KTM艾普瑞利亚标致西班牙本田雅马哈比亚乔KymcoSYM宝马标致KTM川崎法国雅马哈本田宝马比亚乔标致TriumphKawasakiSymKymco欧洲电动车市场最畅销的是中国小牛领先于VmotoSoco和比亚乔印度尼西亚本田等越南本田雅马哈PegaVinfast雅迪地宝Sym东南亚菲律宾本田雅马哈Rusi泰国本田雅马哈比亚乔马来西亚雅马哈本田摩德纳斯日本本田铃木雅马哈川崎东亚韩国本田大林雅马哈墨西哥Italika墨西哥生产占70HondaVentoCarabelaHero巴西本田中国Shineray拉美哥伦比亚BajajAuto雅马哈AKT铃木本田TVSMotor贝纳利秘鲁本田万新BajajAuto宗申RoncoNexusSsenda力帆北美美国哈雷戴维森本田雅马哈川崎来源公司公告摩托范国金证券研究所电动两轮车事业开始布局尚在初始阶段22年3月公司成立电动两轮车事业部布局四大业务第一是高端两轮车即高端电摩OAO大排量的踏板也会改成电摩23年会推出第二是普通的电动摩托车以踏板为主第三是电动自行车23年预期10万台第四是四轮车预计2023年下半年投入渠道开发了3-4款四轮车新品图表41公司高端电摩OAO图表42公司电动车多款新品齐上阵来源摩托范国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所股权激励计划定增彰显对公司未来发展信心2022年公司发布股权激励方案激励对象总人数为160人包括公司董事高级管理人员中层管理人员和核心技术人员及骨干考核年度为2022-2025年四个会计年度对收入利润及研发投入均进行考核股权激励计划可将公司与员工利益绑定激发员工工作积极性对收入利润和研发投入的综合考核亦彰显公司注重增长质量重视研发的理念结合激励计划的目标来看我们认为公司对业绩增长的预期较为稳健净利润复合增速高于收入增速盈利质量有望提升盈利弹性有望释放敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究图表43公司股权激励对收入利润及研发投入均进行考核解除限售期净利润目标亿元营业收入目标亿元研发投入目标亿元各绩效指标权重403030业绩目标达成率P绩效指标实际达成值绩效指标目标值绩效指标权重第一个解除限售期2022年2884741237第二个解除限售期2023年3365172259第三个解除限售期2024年3845603281第四个解除限售期2025年4326034302CAGR1699来源公司公告国金证券研究所公司于2023年1月针对控股股东吉利迈捷增发505亿元共058亿股定增价格为807元股募投资金全部用于补充流动资金资金主要用于扩充中大排量摩托车和电动摩托车产能此后吉利持股比例将由288提升至366股权激励和定增共同作用下有利于充分调动公司中层管理人员和核心骨干积极性保障公司长远发展公司股价受爆款车型行业beta影响较大公司股价主要受到以下因素的影响1爆款车型的出现2行业beta由于公司是龙头行业趋势向上时公司将率先受益3股权管理定增减值股权激励等4市场对公司业绩的预期20年受疫情影响摩托车市场逐渐由海外向国内转移大排量摩托车需求火爆公司作为国内唯一可自主研制四缸摩托车的公司股价受行业景气度上升快速上涨自20年11月起股东减持公司未能及时推出爆款车型股价持续下跌直至22年公司升级爆款车型赛600并推出闪300s公司股价与摩托车市场整体消费需求及车型市场地位创新能力高度相关同时有效体现公司基本面情况22年推出的股权激励计划和23年实施的定增将有效调动公司骨干成员和核心管理层的积极性推动公司新车型研发及利润收入的增长实现图表44公司股价受爆款行业beta影响较大来源Wind国金证券研究所摩托车业务主要财务指标优于行业平均水平周转能力逐步改善公司营收及增速处于行业中等水平高毛利车型销量稳定毛利率为行业领先192021年公司整体业务营收分别为378436124309亿元同比增速分别为2254-4551929对应毛利率230281262公司主营业务以摩托车整车销售为主每年营收占比80至902020年受疫情影响公司摩托车销量下滑造成营收减少相比行业龙头公司整体营收增速相对稳定存在较大提升空间受益于公司重要敬请参阅最后一页特别声明20