行业观点
　　量升：支付体量在疫情修复、消费回暖情况下增速有望提升。1）疫情的冲击有望逐步消化，行业迎疫后修复。1Q20、2Q22中国电子支付交易笔数分别同比-4.80%，+1.05%，交易金额分别同比-18.78%，+1.15%，且受疫情影响相对较小的21年，支付大盘交易量及交易额增速均明显高于22年，疫后线下消费有望修复进而推动线下收单体量扩大，叠加个人收款码转商业收款码影响，商业支付笔数有望加速增长。2）居民超额储蓄叠加政策驱动，利好银行卡消费场景复苏。疫情期间居民增储，22年银行存款人民币新增26.26亿元，同比多增6.59亿元，参照20年疫情期间居民增储，21年疫情好转后银行卡消费恢复明显，23年有望再现该趋势，加之房地产、汽车政策端整体向好，卡均消费或迎提升。3）牌照收紧+疫情影响，行业集中度或提升，强者有望恒强。第三方支付牌照数量自2016年起逐年降低，2011年至15年间共发放271张牌照，截止2022年已注销（包括不予续展）70张，目前仅剩下201张。其中2022年共注销（包括不予续展）23张；加之，疫情导致许多商户线下经营不善，线下收单受较大冲击，中小机构生存压力较大。头部公司凭借自身市场地位、防御疫情等能力有望获取更高市场份额。
　　价升：部分支付机构已落实提价，费率对比海外仍有提升空间。1）费率现状：支付服务费率=收单机构费率+发卡行费率+清算机构费率，发卡行及清算机构服务费率规定了上限，收单侧费率市场化定价，目前刷卡收单服务费率约0.6%，条码收单费率约0.38%，发卡行、清算机构施行服务费率达到上限下，分润比例为发卡行：收单机构：清算机构=7：2：1；2）据三方支付机构上市公司财报，疫情致费率下降0.02-0.04pct，疫后商户经营改善下，费率有望提升至疫前水平，目前行业内已有国通星轶等公司发布公告提升费率，据星驿付官网，其不再延续IC卡小额免签免密优惠费率，交易费率将按照刷卡费率执行；3）疫前三方支付机构分润费率约0.12%-0.18%，对比海外1%-2%的费率提升空间较大。1Q18-3Q22美国支付巨头Block的POS机支付费率整体在2.9%左右。
　　费率提升对业绩影响：收入放量，利润弹性更大。1）费率提升0.01%，每万亿元交易量能带来1亿元收入增量，约0.285亿元毛利润增量，28.5%的毛利率假设据三方支付机构支付业务营业成本构成得出，其中假设行业平均代理商分润62%，为主要成本；2）费率提升空间高于0.01%，且提升幅度较大将释放更多利润。由于发卡行及清算机构分润有上限，费率提升部分基本归于三方支付机构，收入增量较大。同时费率提升时，代理商分润比例有下降空间，毛利率提升具备较大可能性，拉卡拉、新大陆、移卡、新国都2019-21年的数据均显示费率较低时，代理商分润比例较高，毛利率较低。结合疫情前平均30%以上的毛利率，谨慎假设随费率提升，毛利率可提至30%，在费率提升0.1%的假设下，每万亿元交易额带来的毛利润增量为3亿元。
　　投资建议
　　量价齐升逻辑下，推荐线下收单行业。个股方面，从受益程度考虑，建议关注支付业务收入占比较高、银行卡收单交易额较高的公司，建议关注拉卡拉：公司支付业务收入占比超85%，其中80%的交易金额由银行卡收单带来，且公司是POS机交易额仅次于银联商务的三方支付机构；新大陆：支付业务收入占比30%，多数由银行卡收单带来，此外公司电子支付及信息识别设备收入占比超40%，支付终端也有望在行业量价齐升过程中放量；移卡：1H22支付服务收入占比77%+，线下POS机支付交易额占比30%左右，同时到店电商业务增速较快，直接受益线下修复，在抖音β效应+与自身支付业务协同下，有望成为新增长极。
　　风险提示
　　线下收单修复不及预期；支付费率提升不及预期；监管风险

研究报告全文：量升支付体量在疫情修复消费回暖情况下增速有望提升1疫情的冲击有望逐步消化行业迎疫后修复1Q202Q22中国电子支付交易笔数分别同比-480105交易金额分别同比-1878115且受疫情影响相对较小的21年支付大盘交易量及交易额增速均明显高于22年疫后线下消费有望修复进而推动线下收单体量扩大叠加个人收款码转商业收款码影响商业支付笔数有望加速增长2居民超额储蓄叠加政策驱动利好银行卡消费场景复苏疫情期间居民增储22年银行存款人民币新增2626亿元同比多增659亿元参照20年疫情期间居民增储21年疫情好转后银行卡消费恢复明显23年有望再现该趋势加之房地产汽车政策端整体向好卡均消费或迎提升3牌照收紧疫情影响行业集中度或提升强者有望恒强第三方支付牌照数量自2016年起逐年降低2011年至15年间共发放271张牌照截止2022年已注销包括不予续展70张目前仅剩下201张其中2022年共注销包括不予续展23张加之疫情导致许多商户线下经营不善线下收单受较大冲击中小机构生存压力较大头部公司凭借自身市场地位防御疫情等能力有望获取更高市场份额价升部分支付机构已落实提价费率对比海外仍有提升空间1费率现状支付服务费率收单机构费率发卡行费率清算机构费率发卡行及清算机构服务费率规定了上限收单侧费率市场化定价目前刷卡收单服务费率约06条码收单费率约038发卡行清算机构施行服务费率达到上限下分润比例为发卡行收单机构清算机构7212据三方支付机构上市公司财报疫情致费率下降002-004pct疫后商户经营改善下费率有望提升至疫前水平目前行业内已有国通星轶等公司发布公告提升费率据星驿付官网其不再延续IC卡小额免签免密优惠费率交易费率将按照刷卡费率执行3疫前三方支付机构分润费率约012-018对比海外1-2的费率提升空间较大1Q18-3Q22美国支付巨头Block的POS机支付费率整体在29左右费率提升对业绩影响收入放量利润弹性更大1费率提升001每万亿元交易量能带来1亿元收入增量约0285亿元毛利润增量285的毛利率假设据三方支付机构支付业务营业成本构成得出其中假设行业平均代理商分润62为主要成本2费率提升空间高于001且提升幅度较大将释放更多利润由于发卡行及清算机构分润有上限费率提升部分基本归于三方支付机构收入增量较大同时费率提升时代理商分润比例有下降空间毛利率提升具备较大可能性拉卡拉新大陆移卡新国都2019-21年的数据均显示费率较低时代理商分润比例较高毛利率较低结合疫情前平均30以上的毛利率谨慎假设随费率提升毛利率可提至30在费率提升01的假设下每万亿元交易额带来的毛利润增量为3亿元量价齐升逻辑下推荐线下收单行业个股方面从受益程度考虑建议关注支付业务收入占比较高银行卡收单交易额较高的公司建议关注拉卡拉公司支付业务收入占比超85其中80的交易金额由银行卡收单带来且公司是POS机交易额仅次于银联商务的三方支付机构新大陆支付业务收入占比30多数由银行卡收单带来此外公司电子支付及信息识别设备收入占比超40支付终端也有望在行业量价齐升过程中放量移卡1H22支付服务收入占比77线下POS机支付交易额占比30左右同时到店电商业务增速较快直接受益线下修复在抖音效应与自身支付业务协同下有望成为新增长极线下收单修复不及预期支付费率提升不及预期监管风险敬请参阅最后一页特别声明1行业深度研究内容目录一行业复盘疫情期间量价走弱压制估值消费修复有望改善4二量升支付体量在疫情修复消费回暖情况下增速有望提升621支付受疫情冲击增速放缓后续有望修复622支付体量修复主要驱动因素线下活动恢复大额消费及信用卡消费回暖723牌照收紧情况下支付行业集中度提升头部支付企业有望获取更高市场份额10三价升部分企业已落实提价费率对比海外仍有提升空间1131国内第三方支付产业不断发展行业内已有公司发布公告提价1132国外海外支付机构费率较高国内费率提升空间较大11四费率提升对业绩影响测算收入放量利润弹性更大12五投资建议1451拉卡拉银行卡收单三方支付机构龙头支付业务收入占比851552新大陆支付业务或量价齐升终端销售亦受益行业的量价齐升1653移卡主业量价齐升到店业务直接受益疫后线下场景修复16六风险提示17图表目录图表1支付行业产业链梳理4图表22022Q4全球各经济体银行业净利润亿美元4图表3中国第三方综合支付交易规模万亿元及增速4图表4近年部分支付行业相关监管政策5图表52022年起部分被罚款股权转让被清退的支付机构5图表6新国都300130SZPETTM6图表7新大陆000997SZPETTM6图表8拉卡拉300773SZPETTM6图表9电子支付业务年度交易量及同比7图表10电子支付业务年度交易金额及同比7图表11电子支付业务季度交易笔数及同比7图表12电子支付业务季度交易金额及同比7图表13社会消费品零售总额及同比8图表14线下扫码交易规模及同比8图表15某互联网公司支付业务个人支付及商业支付比例8图表16用户存款人民币增加值及同比9敬请参阅最后一页特别声明2行业深度研究图表17银行卡卡均消费支出及同比9图表18商品房销售额及同比9图表19乘用车销量及同比9图表202022年下半年来针对汽车住房等大额消费的利好政策9图表21狭义消费信贷余额及环比10图表2220112022第三方支付牌照发放和注销情况10图表2320112022第三方支付牌照存量变动情况10图表24不同渠道支付费率及机构分润比例11图表25新大陆旗下星驿付公告费率提升原因11图表26美国Block线下POS机费率12图表27新大陆支付业务营业成本构成及毛利率12图表28新国都支付业务营业成本构成及毛利率12图表29费率提升001每万亿元交易量所对应收入及毛利润增量测算13图表30拉卡拉新大陆移卡新国都支付业务GPV万亿元及其同比增速13图表31拉卡拉新大陆移卡新国都支付业务收入万亿元及其同比增速13图表32拉卡拉移卡新国都支付费率变动14图表33费率提升不同幅度时每万亿元GPV带来的收入及毛利润增量14图表342022年传统POS机交易量TOP6的支付机构占TOP20的比例15图表35拉卡拉收单交易额构成及其同比增速15图表36拉卡拉营收结构15图表37拉卡拉总营收及其同比增速16图表38拉卡拉归母净利润及其同比增速占营收比例16图表39新大陆收单业务GPV及其同比增速16图表40新大陆营收结构16图表41新大陆总营收及其同比增速16图表42新大陆归母净利润及其同比增速占营收比例16图表43移卡收单交易额构成及其同比增速17图表44移卡营收结构17图表45移卡各业务收入同比增速17图表46移卡到店电商收入GMV及其同比增速17敬请参阅最后一页特别声明3行业深度研究线下收单受疫情冲击疫后或迎修复支付行业参与者主要包括监管部门商业银行第三方支付机构支付清算机构商户用户及基础支持供应商第三方支付按服务对象可划分为个人支付和企业支付经营需要监管机构的牌照许可据艾瑞咨询2022年上半年受疫情反复和监管趋严等企业支付中的线下收单业务规模预计下滑但未来将进入平稳较快增长阶段22年国内第三方综合支付交易规模预计达4871万亿元同比增速85自22年四季度以来国内疫情防控逐渐全面放开宏观经济总体向好政策引导银行业加大支持实体经济力度支付交易规模也有望随之增长从银行业净利润看22年四季度中国银行业净利润已达3220亿美元同比增速在0-10图表1支付行业产业链梳理来源艾瑞咨询拉卡拉公司招股说明书国金证券研究所图表22022Q4全球各经济体银行业净利润亿美元图表3中国第三方综合支付交易规模万亿元及增速350010003030008002500202000600150040010100020050000020182019202020212022e2023e2024e2025e交易规模YOY来源中国银行研究院国金证券研究所来源艾瑞咨询国金证券研究所支付行业监管趋严行业运行更规范支付行业的监管政策不断对支付价值链上的不同角色提出更细化的具体要求例如对于收单侧支付机构政策更加强调强化对支付受理终端和特约商户的管理对于账户侧支付机构则更侧重备付金的存管划转监督原则等总体上支付行业相关政策不断趋严趋细为构建行业稳定的发展环境奠定基础受监管趋严和竞争激烈等因素的影响出现多家第三方支付机构被罚款牌照买卖股权变更公司被清退等情况敬请参阅最后一页特别声明4行业深度研究图表4近年部分支付行业相关监管政策来源中国人民银行国务院发改委国金证券研究所图表52022年起部分被罚款股权转让被清退的支付机构来源国金证券研究所整理三方支付机构上市公司估值在疫情期间明显受压制交易量及费率提升为PE修复的驱动因素之一当前受疫情防控全面放开消费修复带动支付交易量回升支付行业估值有望修复敬请参阅最后一页特别声明5行业深度研究图表6新国都300130SZPETTM图表7新大陆000997SZPETTM120501004080306020406月11日公告1020费率上调00262086202621862126228622262086202621862126228622来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所图表8拉卡拉300773SZPETTM6050403020100262036206620862016213621562196212622462256226622762296224620562076209620262146216621762186211622362286221623106211262111622126221162012620116211062210620来源wind国金证券研究所21支付受疫情冲击增速放缓后续有望修复疫情冲击消费支付大盘易承压原因在于1消费场景场景受限疫情封控造成用户生活半径缩小消费场景减少2消费者收入减少消费意愿下降疫情冲击大量实体经济行业部分人群失业或工资降低可支配收入用于居住食品医疗保健等刚性支出3消费者对未来宏观信心不足增储超储情况较多即期消费相应受到影响根据中国人民银行疫情爆发时期支付大盘受冲击明显1Q202Q22中国电子支付交易笔数分别同比-480105交易额分别同比-18781152021年受到疫情影响相对较小支付大盘交易量及交易额增速均明显高于22年疫情影响逐渐消退支付规模有望修复2023年疫情防控政策已经放松且本轮疫情感染高峰已过我们预计后续因疫情导致的大规模封控和群体层面感染影响将大幅度减少2023年支付大盘增速有望修复敬请参阅最后一页特别声明6行业深度研究图表9电子支付业务年度交易量及同比图表10电子支付业务年度交易金额及同比300035360012300010250030252400820001800620150012004156002100010005005-6002015201620172018201920202021-200-1200-42015201620172018201920202021中国电子支付业务量亿笔同比中国电子支付交易金额亿元同比来源中国人民银行国金证券研究所来源中国人民银行国金证券研究所图表11电子支付业务季度交易笔数及同比图表12电子支付业务季度交易金额及同比800401000207003575015600305002550010400202505300150020010-250-5100500-500-102018Q22018Q32019Q22019Q32020Q32020Q42021Q42018Q12018Q42019Q12019Q42020Q12020Q22021Q12021Q22021Q32022Q12022Q22022Q3-100-5-750-15-200-10-1000-202018Q12018Q42019Q22020Q12020Q32021Q42018Q32019Q12019Q32019Q42020Q22020Q42021Q12021Q22021Q32022Q12022Q22022Q32018Q2-1250-25电子支付业务总笔数亿笔同比电子支付业务金额亿元同比来源中国人民银行国金证券研究所来源中国人民银行国金证券研究所22支付体量修复主要驱动因素线下活动恢复大额消费及信用卡消费回暖线下消费场景修复叠加个人收款码转商业收款码影响商业支付笔数有望加速增长线下小额扫码业务主要受用户消费意愿和消费场景驱动1线下场景修复根据国家统计局22年Q2及Q4疫情高峰时刻用户整体消费能力和意愿都处于较低水平两季度社零同比分别-5-2根据易观数据022年以来线下扫码受到冲击1Q22-3Q22线下扫码支付规模在疫情封控下受到较大影响同比增速降至8-6-9后续随疫情政策的放开商家关停消费者封控等状况致使消费场景减少的情况大幅减少线下消费场景将得到修复疫情放开感染高峰过后春节期间用户整体线下消费恢复力度明显根据微信支付春节期间微信线下商业支付交易量同比增长23我们认为2023年将延续该旺盛趋势2个人收款码转商业收款码22年3月中国人民银行发布中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知说明自2022年3月1日起将对银行卡收单和条码支付终端作出相应管理要求其中明确限制个人收款码远程收款个人收款码不得用于经营收款收款条码要制定分类管理制度区分个人和特约商户有经营活动的划入特约商户范围自新政实施中小商户个人收款码转商业收款码带动商业扫码支付持续提升根据国金数字未来Lab某互联网公司支付业务中商业支付占比呈提升趋势疫情放开后有望继续提升敬请参阅最后一页特别声明7行业深度研究图表13社会消费品零售总额及同比图表14线下扫码交易规模及同比140000401600009035801200001400003070120000100000256010000050800002040158000030600001060000204000054000010002000020000-5-100-100-20社会消费品零售总额亿元同比线下扫码交易规模亿元同比来源国家统计局国金证券研究所来源易观数据国金证券研究所图表15某互联网公司支付业务个人支付及商业支付比例来源国金数字未来Lab国金证券研究所居民超额储蓄叠加政策驱动利好银行卡消费场景复苏1居民大面积增储和超额储蓄部分有望转化为后续银行卡消费场景的支出23年卡均消费有望提升根据中国人民银行22全年银行存款人民币新增2626亿元同比多增659亿元参照历史数据20年疫情期间Q1-Q3居民超额储蓄2021年疫情好转后银行卡消费恢复明显1Q212Q21分别同比上升24281056全年卡均消费超过2019年前疫情水平2政策有望驱动房产汽车等银行卡消费提升根据国家统计局2022年房产持续低迷1Q22-4Q22商品房销售额同比分别-2273-3324-2044-2802根据中国汽车协会受疫情高峰影响2Q224Q22中国乘用车销量同比-218-076近期随新能源车免除购置税期限延长首套房动态利率机制等多条利好政策出台叠加23年后续政策影响有望带动汽车住房等大额消费复苏敬请参阅最后一页特别声明8行业深度研究图表16用户存款人民币增加值及同比图表17银行卡卡均消费支出及同比12001204500302510040001000203500801580030006010250056004020000204001500-5-1001000200-15-20500-200-400-25用户存款人民币增加值亿元同比银行卡笔均消费金额元同比来源中国人民银行国金证券研究所来源中国人民银行国金证券研究所图表18商品房销售额及同比图表19乘用车销量及同比800907000010080700600008070600605000060500504000040404003030000203002020000020010010000-20100-100-400-20商品房零售额亿元同比乘用车销量万辆同比来源国家统计局国金证券研究所来源中国汽车协会国金证券研究所图表202022年下半年来针对汽车住房等大额消费的利好政策政策名称政策发行日期政策措施发行机构关于搞活汽车流通扩大汽车消费若干措施2022年7月5日涉及促进汽车更新消费活跃二手车市场等措施商务部等17部门的通知关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策延长新能源汽车购置税政策对购置日期在2023年1月1日至2023年12财政部税务总局2022年9月18日的公告月31日期间内的新能源汽车免征车辆购置税工业和信息化部自2022年10月1日至2023年12月31日对出售自有住房并在现住房出关于支持居民换购住房有关个人所得税政2022年9月30日售后1年内在市场重新购买住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的个人财政部税务总局策的公告所得税予以退税优惠下调首套个人住房公积金贷款利率015个百分点5年以下含5年和5年以上利率分别调整为26和31第二套个人住房公积金贷款利率政决定下调首套个人住房公积金贷款利率2022年10月1日中央人民银行策保持不变即5年以下含5年和5年以上利率分别不低于3025和3575提出推动汽车消费由购买管理向使用管理转变鼓励限购地区探索差异化十四五扩大内需战略实施方案2022年12月15日通行管理等替代限购措施推进二手车交易登记跨省通办便利二手车交国家发展改革委易加强停车场充电桩换电站加氢站等配套设施建设敬请参阅最后一页特别声明9行业深度研究新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限取消利率下限的城市建立首套住房贷款利率政策动态调整机制2023年1月6日人民银行银保监评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均上涨应自下一个季度起恢复执行全国统一的首套住房商业性个人住房贷款利率下限来源各政府部门国金证券研究所刺激消费情况下消费信贷余额有望提升带动信用卡消费回暖疫情以来消费信贷余额环比增速持续走低根据中国人民银行1Q22-4Q22消费信贷余额环比增速分别为-091158240100我们认为疫情放开后在刺激消费扩大内需的情况之下消费信贷额度有望宽松从而促进信用卡消费回暖释放消费潜能图表21狭义消费信贷余额及环比208186164141221008-26-442-60-8狭义消费信贷余额万亿元环比来源中国人民银行国金证券研究所23牌照收紧情况下支付行业集中度提升头部支付企业有望获取更高市场份额头部公司在行业集中度提升情况下有望获取更高市场份额近年来商业支付监管趋于严格支付企业审查及处罚力度逐渐递增第三方支付牌照数量自2016年起逐年降低2011-15年间共发放271张牌照截止22年已注销包括不予续展70张目前仅剩下201张其中22年共注销包括不予续展23张创历史新高在此情况下第三方支付行业集中度将进一步提升头部公司有望获取更高市场份额图表2220112022第三方支付牌照发放和注销情况图表2320112022第三方支付牌照存量变动情况120300100250802006015040100205000201120122013201420152016201720182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212022新设张数主动注销数不包括不予续展不予续展支付牌照数量来源中国人民银行国金证券研究所来源中国人民银行国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10行业深度研究31国内第三方支付产业不断发展行业内已有公司发布公告提价央行对于不同商户的不同支付手段实施了手续费率规定对于标准类商户如KTV等娱乐场所服务费率约06优惠类商户如大型连锁超市加油站等服务费率038-048公益类商户如公立医院学校等不收服务费支付服务费收单机构费率发卡行费率清算机构费率条码支付中微信支付宝等支付机构类似发卡行的角色发卡行服务费率及清算机构服务费率规定了上限收单侧费率试市场化定价目前刷卡收单服务费率06左右条码收单服务费率038左右假如发卡行清算机构施行服务费率均为规定的上限则目前分润比例为发卡行收单机构清算机构721若收单服务费率变化分润比例会随之变化图表24不同渠道支付费率及机构分润比例标准类商户收单机构发卡行清算机构平均分润比例06左右优惠类商户借记卡不高于035发卡行收单机构清算机构7038-048市场化定价不高于00325贷记卡不高于04521公益类商户0刷卡收单服务费率为06左右条码收单服务费约038左右来源央行艾瑞咨询国金证券研究所目前行业内有部分公司费率提升据星驿付官网公司根据关于进一步推广云闪付业务相关事项的函将不再延续IC卡小额免签免密优惠费率交易费率将按照刷卡费率执行由于商业银行及银联的费率基本固定以及支付行业的成本和费用相对固定由于费率提升贡献的收入向利润的传导空间大图表25新大陆旗下星驿付公告费率提升原因来源星驿付官网国金证券研究所32国外海外支付机构费率较高国内费率提升空间较大目前国内第三方支付机构的费率仍较低与国际费率水平存在差距国内目前第三方支付面向B端的标准费率为06面向C端的标准费率为01Paypal在美国本土根据不同支付方式向商家收取的标准费率区间为19-349另加049美元固定费用在中国大陆Paypal对商户的国际交易收款标准费率为44另加03美元固定费用美国移动支付巨头Block原名Sqaure根据不同支付手段和行业类型标准费率区间为26-35另加01-03美元其他费用1Q18至3Q22Block支付费率整体在29左右敬请参阅最后一页特别声明11行业深度研究图表26美国Block线下POS机费率60000305300500002954000029030000285280200002751000027002651Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22GPV百万美元交易服务收入GPV来源wind国金证券研究所注POS机服务费率由交易服务收入GPV大致算出费率提升001每万亿元交易量能带来1亿元收入增量约0285亿元毛利润增量1毛利率的假设依据是四家支付业务收入占比较高的上市公司拉卡拉新大陆移卡和新国都的支付业务营业成本构成代理商分润是最主要的营业成本21年拉卡拉新大陆新国都移卡该成本占支付业务收入的比例在61-80之间2018年四家公司该成本占比在54-70即疫情前代理商分润比例相对较低虑及目前处于后疫情时代假设行业平均代理商分润成本占比62支付业务收入毛利率为2852基于21年的支付交易额及毛利率水平测算拉卡拉新大陆新国都旗下三方支付公司嘉联支付银行卡收单牌照处于续展中止中移卡毛利润增量分别为154066024036亿元图表27新大陆支付业务营业成本构成及毛利率图表28新国都支付业务营业成本构成及毛利率8040853530603080402025752020107015001020182019202020211H22655利息支出手续费及佣金支出占比600201820192020外购商品及折旧占比外包服务占比专业化服务占比折旧摊销占比商户运营及增值服务毛利率右轴其他成本占比收单业务毛利率右轴来源新大陆公司财报国金证券研究所来源新国都公司财报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12行业深度研究图表29费率提升001每万亿元交易量所对应收入及毛利润增量测算行业平均拉卡拉新大陆新国都移卡备注GPV万亿元15162501342122021年数据费率0010105010701202021年综合费率2021年数据拉卡拉为支付手续费收入新大陆为商户收入百万元100542032276158237201226827运营及增值服务收入新国都为收单及增值服务收入移卡为一站式支付服务收入主要营业成本占比拉卡拉为21年专业服务费支付手续费收入新大陆为21年外包服务成本商户运营及增值服务收入新国都为20代理商分成佣金6206410617079687836年专业化服务费收单收入移卡为20年佣金及营销成本一站式支付服务收入拉卡拉为21年折旧摊销支付业务收入新大陆为21年外购商品及折旧商户运营及增值服务收入新国都为20年折旧摊销80967787047314折旧摊销收单收入移卡为20年非流动资产摊销一站式支付服务收入拉卡拉为21年支付业务营业成本中其他成本支付业务收入新大陆为21年利息支出手续费及佣金支出商其他15070406022254户运营及增值服务收入新国都为20年收单营业成本中其他成本收单收入移卡为20年总营业成本中的其他成本一站式支付服务收入商户解决方案收入2021年数据拉卡拉为支付业务新大陆为商户运营及毛利率2852980263717581673增值服务业务新国都为收单或收单及增值服务业务移卡为一站式支付服务业务基于2021年GPV测算部分商户费率提升001带来的毛利毛利润增量百万元28515376659223563554润增量来源各公司财报国金证券研究所测算注新国都旗下三方支付公司嘉联支付银行卡收单牌照处于续展中止中图表30拉卡拉新大陆移卡新国都支付业务GPV万图表31拉卡拉新大陆移卡新国都支付业务收入万亿元及其同比增速亿元及其同比增速601006000120488050004000366030002440200020122010000000-1220182019202020211H22-20-10002018201920202021-2000-80-24-40拉卡拉支付手续费收入新大陆商户运营及增值服务收入拉卡拉新大陆移卡移卡一站式支付服务收入新国都同比-拉卡拉同比-新大陆新国都收单收入同比-拉卡拉同比-移卡同比-新国都同比-新大陆同比-移卡来源各公司财报国金证券研究所来源各公司财报国金证券研究所费率提升空间不止001主要由于1疫情前费率水平较目前高002-004线下消费场景修复下费率有提升空间2叠加牌照数量减少海外支付费率较高1-2行业性主动提费发卡行及清算机构服务费率上限固定下费率提升空间更高敬请参阅最后一页特别声明13行业深度研究图表32拉卡拉移卡新国都支付费率变动01600150014001300120011001002018201920202021拉卡拉移卡新国都来源各公司财报国金证券研究所注移卡为一站式支付服务综合费率费率提升幅度在001-010时每万亿元的交易额带来029-3亿元毛利润增量1收入增量随费率提升幅度提高而提高且由于发卡行及清算机构费率基本达上限费率提升部分多数归于三方支付机构2毛利率预计随费率提升而提升主要由于费率提升时代理商分润比例有下降空间2019年拉卡拉新大陆移卡新国都代理商分润占比分别约5188541371766945其中拉卡拉新大陆分别较21年低1222pct757pct移卡新国都分别较20年降低720pct192pct相应地这4家公司2019年支付业务毛利率显著高于21年结合疫情前平均30以上的毛利率谨慎假设随费率提升毛利率可提至30在费率提升01的假设下每万亿元交易额带来的毛利润增量为3亿元图表33费率提升不同幅度时每万亿元GPV带来的收入及毛利润增量GPV万亿元1费率增量001002004006008010收入增量百万元1002004006008001000毛利率假设12850相应毛利润增量百万元2957114171228285毛利率假设23000相应毛利润增量百万元3060120180240300来源各公司财报国金证券研究所量价齐升逻辑下推荐支付行业结合前文所述疫情对量及价均有加大压制目前处于后疫情时代1量随线下消费场景的修复支付行业将迎修复尤其是线下收单侧同时银行卡收单牌照数量减少疫情导致部分三方支付机构面临较大生存压力尤其是中小机构我们预计疫后行业竞争格局将发生一定变化市场份额或更向头部机构集中因为头部机构的市场地位品牌效应代理商体系及防御疫情的能力均较强2价一方面疫后商户经营改善后费率有提升空间疫情前费率水平比21年高002-004另一方面行业内存在主动提价行为新大陆旗下国通星轶已发布公告宣布提价且国内费率水平远低于海外个股从受益程度考虑建议关注拉卡拉新大陆移卡三家公司支付收入占比较高均布局了银行卡收单业务且牌照续展成功根据2022年每月的交易量数据拉卡拉是除银联外线下POS机交易量最大的支付机构其次是新国都旗下的嘉联支付目前牌照续展中止审查中新大陆旗下的国通星轶移卡旗下乐刷科技排名第六第二与拉卡拉交易额占比差距较大敬请参阅最后一页特别声明14行业深度研究图表342022年传统POS机交易量TOP6的支付机构占TOP20的比例181614121086420拉卡拉嘉联支付国通星轶银盛支付海科融通乐刷科技来源POS管家POS代理网国金证券研究所注2021年月度数据由剔除银联商务后的前19的机构数据计算得出51拉卡拉银行卡收单三方支付机构龙头支付业务收入占比85拉卡拉作为三方支付机构龙头随行业修复量价的同时有望在行业竞争格局变化中恒强凭借自身优势进一步扩张拉卡拉是仅次于银联商务的线下POS机支付龙头银行卡收单GPV占比超90银行卡收单费率较条码高银行卡收单牌照数量减少国通星轶已发公告提费率海外POS机收单费率1-2背景下银行卡收单费率提升弹性更大拉卡拉支付业务收入占比超85公司支付业务收入包括支付手续费收入及支付服务收入二者合计占比超85行业量价齐升下预计公司业绩端体现更充分图表35拉卡拉收单交易额构成及其同比增速图表36拉卡拉营收结构6080100904560803040706015205000040201820192020202130-15-2020-30-4010020182019202020211H22条码收单GPV万亿元银行卡收单GPV万亿元同比-银行卡收单同比-条码收单支付手续费收入支付服务费收入商户科技服务其他来源拉卡拉公司财报国金证券研究所来源拉卡拉公司财报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15行业深度研究图表37拉卡拉总营收及其同比增速图表38拉卡拉归母净利润及其同比增速占营收比例6600120150040120055001009002060044008030000330060-300201720182019202020211H22-20-600220040-900-40-1200110020-1500-6000201720182019202020211H22归母净利润左轴百万元-1100-20同比营收左轴百万元同比占营收比例来源拉卡拉公司财报国金证券研究所来源拉卡拉公司财报国金证券研究所52新大陆支付业务或量价齐升终端销售亦受益行业的量价齐升新大陆支付交易规模仅次于拉卡拉和嘉联支付终端销售业务或将随行业的量价齐升而盈利较大幅度增长公司收入占比前二合计超75的业务是电子支付产品及信息识读产品支付运营及增值业务支付业务放量逻辑与拉卡拉类似虽然该业务对公司而言收入贡献不及拉卡拉但公司的硬件销售有望随行业量价齐升而放量图表39新大陆收单业务GPV及其同比增速图表40新大陆营收结构40801003570306025505020401530102005100000201720182019202020211H22-052018201920202021-10-10-20其他业务房地产行业应用软件开发及服务含硬件配套GPV万亿元同比支付运营及增值业务电子支付产品及信息识读产品来源新大陆公司财报国金证券研究所来源新大陆公司财报国金证券研究所图表41新大陆总营收及其同比增速图表42新大陆归母净利润及其同比增速占营收比例80002090060600406000153002040001000201720182019202020211H2220005-300-2000-600-40201720182019202020211H22归母净利润左轴百万元-2000-5同比营收左轴百万元同比占营收比例来源新大陆公司财报国金证券研究所来源新大陆公司财报国金证券研究所53移卡主业量价齐升到店业务直接受益疫后线下场景修复一站式支付服务收入占比超70到店电商快速放量直接受益疫后线下场景修复有望成为第二增长极11H22支付服务收入占比77其中条码支付GPV占比超70POS机支付占比相对拉卡拉及新国都低整体受益行业量价齐升但业绩端反敬请参阅最后一页特别声明16行业深度研究应预计弱于拉卡拉及新大陆2抖音效应自身强到店电商或成第二增长极22年前10个月抖音本地生活GMV较21年前11个月增长约300发展迅速行业空间广且格局分散以GMV计美团到店份额约79抖音入局预计更多切入增量市场目前其本地生活加载率点击率均低于广告提升后有望驱动GMV翻倍千千惠GMV占抖音约62作为其头部服务商将受益公司优势主要在于支付服务商户资源可高效复用团队经验丰富人效从21年的74增至1H22的215万元年图表43移卡收单交易额构成及其同比增速图表44移卡营收结构2440010090183008012200706006100504000030201720182019202020211H22-06-1002010线下传统支付GPV万亿元0条码支付GPV万亿元201720182019202020211H22同比-条码同比-线下传统一站式支付服务收入商户解决方案收入到店电商收入来源移卡财报国金证券研究所来源移卡财报国金证券研究所图表45移卡各业务收入同比增速图表46移卡到店电商收入GMV及其同比增速7001600500600140040050012004001000300300800600200200400100100200000-10020211H212H211H22到店收入百万元到店GMV百万元一站式支付服务商户解决方案到店电商同比增速-收入右轴同比增速-GMV右轴来源移卡财报国金证券研究所来源移卡财报国金证券研究所线下收单修复不及预期疫情期间线下收单业务受影响较大较大比例消费转向线上若消费者形成该习惯或影响线下收单修复同时若线下消费修复不及预期也会影响线下收单回暖支付费率提升不及预期若支付费率提升过程中商户侧或监管侧阻力较大则对费率提升幅度及节奏造成较大影响进而影响相应标的业绩放量监管风险银行卡收单等牌照数量整体在收缩支付机构或面临牌照续展不成功的风险同时或由于交易的违规而受到监管敬请参阅最后一页特别声明17行业深度研究行业投资评级的说明买入预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在15以上增持预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在515中性预期未来36个月内该行业变动幅度相对大盘在-55减持预期未来36个月内该行业下跌幅度超过大盘在5以上敬请参阅最后一页特别声明18行业深度研究特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议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