策略摘要
　　美元有望阶段反弹，结合我们基本面拟合模型以及持仓来看，美元指数不排除反弹至107左右的可能，若欧洲发生金融尾部风险，欧元或面临更大的冲击；
　　贵金属、美债期货、有色、全球股指等前期受益于弱美元资产或板块建议规避调整风险。

研究报告全文：期货研究报告宏观大类专题2023-02-05美元有望阶段反弹警惕贵金属和有色板块风险研究院策略摘要徐闻宇美元有望阶段反弹结合我们基本面拟合模型以及持仓来看美元指数不排除反弹至xuwenyuhtfccom107左右的可能若欧洲发生金融尾部风险欧元或面临更大的冲击从业资格号F0299877投资咨询号Z0011454贵金属美债期货有色全球股指等前期受益于弱美元资产或板块建议规避调整风险蔡劭立核心观点caishaolihtfccom从业资格号F3056198两大信号揭示美元有望阶段反弹投资咨询号Z0015616美元有望阶段反弹2月3日当周美元指数反弹105这是2022年10月强势美元弱若以来的最大周度涨幅此前我们也曾在欧元兑美元汇率2023年展望中提示美高聪元阶段反弹的风险考虑到弱美元是本轮风险资产反弹的重要贡献因子结合上周美gaoconghtfccom欧央行加息靴子相继落地以及1月强非农下美国经济衰退的短期证伪信号我们认为从业资格号F3063338有必要再度提示美元短期反弹对风险资产带来的风险投资咨询号Z0016648信号一欧强美弱的加息节奏美元指数却企稳反弹2月2日美欧央行加息靴子相继孙玉龙落地呈现欧强美弱的加息节奏美联储将基准利率上调至45-475区间并且释sunyulonghtfccom放研究未来加息何时停止通胀压力有所放缓等偏鸽信号有望在未来1到2次加从业资格号F3083038息25bp后暂停本轮加息步伐与此同时欧洲央行加息50bp将基准利率主要再融投资咨询号Z0016257资利率上调至3并暗示将在3月份再加息50bp但从结果来看市场出现卖事实的明显反转信号美-欧利差企稳回升美元指数同样开启短期反弹信号二1月强非农下美国经济衰退预期短期证伪美国1月失业率再度下行创下投资咨询业务资格1969年5月以来最低水平时薪同比增长44高于预期新增非农亦大超预期或证监许可20111289号显示市场持续低估了美国就业市场的韧性从细分数据来看1月非农大超预期主要受服务行业高景气度及劳动力短缺贡献超预期的就业数据给到远端美联储加息终点上调以及通胀预期上调的风险拟合模型显示弱美元驱动因素有所反转2022年10月至今欧元兑美元走出一波明显升势从我们的基本面模型来看欧美利差和净出口是本轮欧元转升的主要驱动因素其背后是美联储加息步伐转缓以及能源价格原油天然气的回落但2月前后随着美国经济超预期韧性以及2月加息靴子的落地欧美经济预期差以及欧美利差都有阶段性的反转结合持仓结构来看我们判断短期美元将迎来一定反弹欧元兑美元的多头极为拥挤截至2023年1月24日欧元兑美元期货的持仓数量最多达7776万张持仓数量为2000年至今的100分位数投机净多头层面一揽子请仔细阅读本报告最后一页的免责声明宏观大类专题丨202325货币期货的投机净多头则逐步上升其中欧元兑美元期货尤为明显2022年8月份至今快速抬升最新一期的投机净多头持仓超过1344万张为2000年至今的963分位数市场看多欧元一致性预期较高总的来看目前市场看涨欧元交易拥挤踩踏风险明显上升美元阶段反弹的影响考虑到本轮美元指数短期反弹需要关注前期计价过满的抢跑品种获利回吐首先我们看主要资产和美元的近三个月相关性其中和美元正相关较高的是Wind油脂油料农副产品和能源负相关性高于09的有Wind贵金属负相关性最高焦煤钢矿化工美债期货整体Wind商品和美元指数的负相关性均偏高主要股指和美元指数也存在一定负相关其次从近一年的相关性来看负相关性较为明显的是Wind有色非金属建材焦煤钢矿软商品美股综合来看若美元指数阶段反弹延续贵金属美债期货有色全球股指等前期受益资产将面临短期调整的风险其次我们再来复盘本轮价格2022年11月3日至2023年2月1日的本轮弱美元下的主要品种价格美元指数的弹性系数简单的来讲即1的美元指数涨幅对应某品种的涨跌幅进一步剔除基本面波动作参考弹性系数负向排名靠前的包括白银-22黄金-19棉花-167纳指-13标普500-1铜-095富时100-076但也需要指出的是该弹性系数并不代表纯粹的美元指数因子影响结论仍是落于贵金属美债期货有色全球股指等前期受益资产将面临短期调整的风险更大的风险在于本轮美元反弹和国内政府加码商品价格调控形成共振整体商品或再度面临较大调整风险请仔细阅读本报告最后一页的免责声明宏观大类专题丨202325目录策略摘要1核心观点1一多因素叠加下美元有望阶段反弹5二欧美经济预期差支撑美元7美国经济韧性强于欧洲7欧洲能源紧平衡格局难以缓解10三欧美利差支撑欧元12欧洲金融条件收紧趋势料继续延续13四欧美净出口情况14重点关注能源价格变动14五市场定价和持仓情况16持仓层面欧元兑美元期货的交易热度持续抬升16投机净多头层面看涨欧元交易拥挤踩踏风险明显上升18六欧洲企业部门面临一定尾部风险20家庭部门杠杆率低债务偿还压力小风险相对有限20主权部门债务久期增加叠加固定利率债务占比高20企业部门杠杆率相对最高还本付息压力较大21七美元短期反弹的影响23美元短期反弹的影响分析23图表图1美-欧利差企稳指向美元指数有望阶段反弹丨单位5图2美国非农就业数据丨单位千人6图3美国周频申领失业金人数丨单位人6图4欧元兑美元的拟合模型丨单位7图5美欧之间经济季节性和美元指数丨单位点9图6美欧之间通胀预期差调整丨单位点9图7全球主要经济体月度贸易差额丨单位亿美元9图8欧洲地区主要国家财政赤字率与经常项目差额与GDP比重丨单位10图9欧元区制造业PMI下行压力较大丨单位10图10制造业产能利用率持续下行丨单位10图11西北欧大陆地区工业和电力部门消费量丨单位GWH日11图12欧盟国家天然气库存量丨单位TWH11图13全球显性油品库存丨单位百万桶12图14全球卫星原油库存丨单位百万桶12图15美德经济活动差异和外汇市场定价特征丨单位13图16英美对外账户差额GDP的演变丨单位GDP13图17德日对外账户差额GDP的演变丨单位GDP13请仔细阅读本报告最后一页的免责声明325宏观大类专题丨202325图18欧元区的CPI与核心CPI丨单位14图19欧元区CPI能源分项同比增速丨单位14图20欧元区经常账户逆差与政策利率丨单位亿欧元14图21欧元区成本抬升压力丨单位15图22同时伴随着被动补库存丨单位15图23货币政策收紧增加信贷压力丨单位15图24欧元区景气回落丨单位指数点15图25经常项目与油价丨单位亿欧元美元桶16图26经常项目与天然气丨单位亿美元英镑色姆16图27主要外汇期货持仓数量以及历史分位数情况丨单位张17图28英镑兑美元持仓丨单位张17图29加元兑美元持仓丨单位张17图30瑞士法郎兑美元持仓丨单位张17图31日元兑美元持仓丨单位张17图32欧元兑美元持仓丨单位张17图33澳元兑美元持仓丨单位张18图34美元指数期货持仓丨单位张18图35外汇期货投机净多头持仓及其历史分位数丨单位张18图36美元指数投机净多头及其走势丨单位张18图37英镑兑美元投机净多头及其走势丨单位张19图38加元兑美元投机净多头及其走势丨单位张19图39瑞士法郎兑美元投机净多头及其走势丨单位张19图40日元兑美元投机净多头及其走势丨单位张19图41欧元兑美元投机净多头及其走势丨单位张19图42澳元兑美元投机净多头及其走势丨单位张19图43欧元区房价增速处在高位丨单位20图44规模的扩大伴随着久期的拉长丨单位GDP21图45欧元区财政收支丨单位GDP21图461年内到期债务本金占GDP比重丨单位21图47欧元区未来年份到期企业债本金丨单位万亿欧元22图48欧元区未来年份到期企业债应付利息丨单位亿欧元22图49欧洲高收益债与欧洲公债收益率差丨单位22图50市场预期欧洲央行政策利率变动丨单位22图51近三个月主要汇率和主要资产的相关性2022115-202325丨单位23图52近一年主要汇率和主要资产的相关性202225-202325丨单位23图53本轮弱美元下主要品种价格美元指数的弹性系数2022113-202321丨单位24表1近几次重要FOMC议息会议摘要5表2全球主要经济体制造业PMI趋势落入红色预警区间8表3全球石油平衡表丨单位百万桶日11请仔细阅读本报告最后一页的免责声明425宏观大类专题丨202325一多因素叠加下美元有望阶段反弹美元有望阶段反弹2月3日当周美元指数反弹105这是2022年10月强势美元弱若以来的最大周度涨幅此前我们也曾在欧元兑美元汇率2023年展望中提示美元阶段反弹的风险考虑到弱美元是本轮风险资产反弹的重要贡献因子结合上周美欧央行加息靴子相继落地以及1月强非农下美国经济衰退的短期证伪信号我们认为有必要再度提示美元短期反弹对风险资产带来的风险信号一欧强美弱的加息节奏美元指数却企稳反弹2月2日美欧央行加息靴子相继落地呈现欧强美弱的加息节奏美联储将基准利率上调至45-475区间并且释放研究未来加息何时停止通胀压力有所放缓等偏鸽信号有望在未来1到2次加息25bp后暂停本轮加息步伐与此同时欧洲央行加息50bp将基准利率主要再融资利率上调至3并暗示将在3月份再加息50bp但从结果来看市场出现卖事实的明显反转信号美-欧利差企稳回升美元指数同样开启短期反弹图1美-欧利差企稳指向美元指数有望阶段反弹丨单位美-欧十年期国债利差美元指数右轴31202511521101510511000595090-0585-180-1575-2702007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01数据来源Wind华泰期货研究院表1近几次重要FOMC议息会议摘要2023年1月会议2022年12月会议2022年11月会议2022年9月会议当前中性的失业率偏高但失失业率保持低位就业增长势劳动力市场非常强劲职位空最近的指标显示支出和生产增业率上升并不意味着劳动力市经济活动头强劲劳动力市场的供需缺指标现在变得异乎寻常的重长放缓劳动力市场供需关系场走软美国存在一个结构性关系仍然极端紧俏要并未看到薪资物价螺旋相当紧俏仍然缺乏供需的劳动力供应短缺在平均小请仔细阅读本报告最后一页的免责声明525宏观大类专题丨202325JOLTS职位空缺数据可能是一时薪资增幅放缓方面没有看上升就业市场过热劳动力平衡关系就业市场非常可能个重要的就业指标到太多的进展供不应求会出现某种程度上的软着陆通胀仍然高企反映出与疫情通胀已经在一定程度上放缓通胀仍然偏高这在一定程度通胀仍然偏高这在一定程度通胀有关的供需失衡能源价格上但仍然偏高上体现出供需失衡问题上体现出供需失衡问题涨和更广泛的物价压力没有人知道加息收紧货币经济预期概要SEP中美美国经济仍有机会软着陆但对后续经济存在可以让通胀降至2同时政策的过程是否会造成美国联储对美国GDP的预期不符合窗口正在变窄没人知道美国和通胀的观不会出现经济大幅衰退的路经济衰退部分通胀由供给引爆发经济衰退的标准经济会否衰退也没人知道衰点径美国经济仍可能软着陆起商品价格已经见顶供给退程度会有多深冲击减弱可缓解通胀压力委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至425至委员会决定将联邦基金利率的45认为需要继续加息直至目标区间上调至375至4委员会决定将联邦基金利率的委员会决定将联邦基金利率的对美国经济具有实质性认为需要继续加息直至对美目标区间上调至45至目标区间上调至3至325的限制性在2023年开始后国经济具有实质性的限制475正在讨论再加息几次并预计继续上调该目标区间将利率和购债仍将继续加息使得中位利率性可能会在12月份讨论缩至限制性水平之后就暂停是合适之举2022年还将加息规模预期将进一步达到51的峰小加息幅度但现在就考虑暂将继续按原定计划削减所持美100-125个基点短期内未值之后加息周期才会在与停加息还显得非常操之过急国国债和抵押贷款支持证券计划出售MBS高通胀的苦战取得胜利后暂告将继续按原定计划削减所持美MBS一段落将继续按原定计划削国国债和抵押贷款支持证券减所持美国国债和抵押贷款支MBS持证券MBS资料来源Wind纽约联储华泰期货研究院信号二1月强非农下美国经济衰退预期短期证伪美国1月失业率再度下行创下1969年5月以来最低水平时薪同比增长44高于预期新增非农亦大超预期或显示市场持续低估了美国就业市场的韧性从细分数据来看1月非农大超预期主要受服务行业高景气度及劳动力短缺贡献超预期的就业数据给到远端美联储加息终点上调以及通胀预期上调的风险图2美国非农就业数据丨单位千人图3美国周频申领失业金人数丨单位人美国新增非农就业人数初值美国当周初次申请失业金人数季调800美国失业率季调右轴4美国持续领取失业金人数季调右轴500000400000040000060038300000030000020000004003620000010000001000002003400032202202202205202208202211数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明625宏观大类专题丨202325拟合模型显示弱美元驱动因素有所反转2022年10月至今欧元兑美元走出一波明显升势从我们的基本面模型来看欧美利差和净出口是本轮欧元转升的主要驱动因素其背后是美联储加息步伐转缓以及能源价格原油天然气的回落但2月前后随着美国经济超预期韧性以及2月加息靴子的落地欧美经济预期差以及欧美利差都有阶段性的反转结合持仓结构来看我们判断短期美元将迎来一定反弹图4欧元兑美元的拟合模型丨单位利差经济预期差贸易差额欧元兑美元月三因素模型综合右轴13201512510125115011-5-10105-151-20095-2509-30201520162017201820192020202120222023数据来源Wind华泰期货研究院二欧美经济预期差支撑美元缺乏充足能源供应预期保障的欧洲面临经济上较大的不确定性与之相比美国就业市场仍保持足够的韧性全年来看欧洲经济预期难以趋势性的好于美国美国经济韧性强于欧洲从2020年美联储修改货币政策框架平均通胀目标制1给予了美联储更长的低利率政策时间来降低财政名义债务负担2到2022年鲍威尔维系价格稳定Pricestability1参见httpswwwfederalreservegovnewseventspressreleasesmonetary20200827ahtm2参见华泰期货报告历史的拐点美联储调整政策框架认为未来货币政策将配合着财政政策提振经济增长随着财政端的进一步动作新刺激计划将带动经济从稳定就业走向扩张需求请仔细阅读本报告最后一页的免责声明725宏观大类专题丨202325的政策宣言显然政策的天平进入到了不得不转变的阶段这种转变将通过直接作用于对经济总需求的影响而实现政策的效果对于市场来说需要考虑的问题还是原来那一个即在抗通胀过程中谁来承担需求回落的最终任务这和货币的定价权有很大关系一方面对于美国经济来说在当前美国劳动力依然相对强劲的状态下金融条件的收紧节奏可能只是影响美国经济从高位回落过程中需求放缓的程度暂时没有像收益率曲线定价的向衰退进行切换的转变另一方面从未来的观察角度来看随着利率继续收紧的节奏加快对于美国国内的金融资产的负面影响也将加强比方说房地产2022年6-9月份美联储的缩表计划执行的实际进行其实是比较犹豫的除了总体缩减的证券资产远没有达到每月的上限之外美联储持有的MBS资产甚至还有所增加来支持美国的房地产市场表2全球主要经济体制造业PMI趋势落入红色预警区间2021202211月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全球0910050704020201-03-07-09-10-13-14美国16100710060203-04-05-05-09-11-14-16中国-03-02-03-03-07-18-06-03-09-07-03-08-15-20欧元区1312131209070500-05-06-08-12-11-09日本1312170712100907040200-01-07-07德国07071109060203-02-06-07-09-13-12-10法国1111101408110801-04-01-08-09-07-04英国11110911050603-01-03-14-11-17-16-19加拿大06-07010715141301-0401-01-07-07-20澳大利亚08-05-05050915030603-03-01-03-12-韩国0408111505090705-01-09-11-07-04-07巴西-02-02-06-020403090808030101-15-15俄罗斯060506-06-23-080203000607021110越南0405081002021109010505-01-11-14Ave0705060704040502-02-03-04-07-09-11资料来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明825宏观大类专题丨202325图5美欧之间经济季节性和美元指数丨单位点图6美欧之间通胀预期差调整丨单位点EZ04-19US04-19DXY71-22RHS美国-欧洲美元指数右轴252510002501201520011010051505100100-590101050-15080-251015-50701-14-17-110-120102012201420162018202020222024数据来源Bloomberg华泰期货研究院数据来源Bloomberg华泰期货研究院美国经济的相对韧性决定了在全球经济周期共振回落的过程中谁将是下行压力的最终承接者无疑在本轮流动性快速收紧形成的负债压力叠加地缘不确定性创造的成本压力中游生产型经济体将面临不小的冲击逆差国和顺差国的宏观账户将面临重构2022年下半年欧洲国家贸易顺差快速收窄从而驱动全球资本进入到流动状态图7全球主要经济体月度贸易差额丨单位亿美元美国日本德国法国韩国英国印度澳大利亚巴西墨西哥中国150010005000-500-1000-1500-20001990199520002005201020152020数据来源Wind华泰期货研究院高额的能源成本冲击欧洲工业部门高耗能部门冲击尤为严重或加剧欧洲去工业化进程目前欧元区制造业开工率不断下行最新月份数据812较2021年9月份高点下降07高耗能的工业生产下滑最为明显本文选取了几个较为典型的高耗能制造业品类化学品木材纸张生产钢铁铁合金生产以及贵金属有色金属生产延续下行趋势其中钢铁铁合金生产的下行趋势最为明显由2021年5月份的1009下行至2022年9月份的848点制造业增加值占欧洲GDP的比重逐年降低此次能源价格的高企或会加速该进程欧元区制造业增加值占GDP比重从1996年的1769已经下降至2021年的1488法国和英国去工业化进程更快法国制造业增加值占GDP比重从1996年的1448已经下请仔细阅读本报告最后一页的免责声明925宏观大类专题丨202325降至2021年的918英国制造业增加值占GDP比重从1996年的1526已经下降至2021年的877图8欧洲地区主要国家财政赤字率与经常项目差额与GDP比重丨单位5丹麦43保加利亚希腊荷兰2德国瑞典纵1葡萄牙捷克爱尔兰轴0波兰财-6-4-2024681012政-1意大利赤匈牙利字率-2法国西班牙比利时-3英国罗马尼亚-4-5横轴经常项目差额GDP数据来源Wind华泰期货研究院图9欧元区制造业PMI下行压力较大丨单位图10制造业产能利用率持续下行丨单位欧元区M1季调同比领先6个月欧盟27国制造业产能利用率非季调欧元区制造业右PMI85207065801560557510504554070350306520042006200820102012201420162018202020222010201220142016201820202022数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院欧洲能源紧平衡格局难以缓解俄乌局势紧张决定着全球尤其是欧洲的天然气和石油仍处于紧平衡格局仍缺乏充足的供应保障一旦出现新的破局因素或将再度加剧能源价格波动冲击欧洲经济预期天然气价格持续回落今年以来美国大部分地区迎来暖冬几乎所有美国本土48州的天气都将高于平均水平欧洲同样较为温暖以德国为例按照往年数据来看约有一半的冬季供暖需求发生在1月15日前但因12月19日至1月15日德国经历了一段奇迹般的暖冬大大减少了供暖需求受此影响欧美天然气近期双双走弱请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1025宏观大类专题丨202325西北欧大陆地区的供应仍在一定程度上缺乏确定且充足的预期保障暂时的供需宽松格局实则是建立在消费量削减的基础上整体而言地区市场仍较为脆弱抵御价格波动的能力仍显不足若北半球遭遇冷冬天气地区内采暖需求将被极大提升供应仍会面临短缺的风险我们预计ICETTF主力期货合约价格较今年秋季有大幅攀升的可能性并有可能重回今年夏季200欧元MWh以上的高位按目前汇率水平折算约合57美元百万英热单位图西北欧大陆地区工业和电力部门消费量11图12欧盟国家天然气库存量丨单位TWH丨单位GWH日德国-电力和工业法国-工业18-22范围2023法国-电力荷兰-工业荷兰-电力比利时-工业1200202218-22均值5000比利时-电力10004000800300060020004001000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021-082021-102021-122022-042022-062022-072022-082021-092021-112022-012022-022022-032022-052022-092022-102022-112021-07数据来源Refinitiv华泰期货研究院数据来源AGSI华泰期货研究院我们判断2023年是供应增长小年预计全年供应增长在100万桶日如果考虑到SPR抛储结束供应会更低而需求增长同样疲软预计在160万桶日较难超过200万桶日除非中国需求增长远超预期我们不会对今年的需求增长给出过高期待2022年相对而言供需处于相对平衡或者供略小需的市场格局因此在此基础上我们预计2023年全球供需仍将维持紧平衡供需差值大致在50至100万桶日伊朗是平衡表中最大的不确定因素如果伊朗石油较早重返市场叠加沙特不减产对冲那么增加的200万桶日供应将导致2023年供需平衡表转为供应过剩表3全球石油平衡表丨单位百万桶日20222023同比变化2021Q1Q2Q3Q42022Q1Q2Q3Q4202320222023需求9779949871003100799899610051023103010142116OECD国家4484584544664674614614574694704641303非OECD国家5285365335375405375365485545615500813非OPEC供应6386496476616656556546596656666611806非欧佩克非美3943993934004003983893923943923920406请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1125宏观大类专题丨202325北美2442502542612652572652672712742691412前苏联地区1381441341371381381281251241241250013OPEC天然气液51535454545354545555540201CallonOPEC2882922862892882892882923033092980109OPEC原油产量2642852872952902902852903003002942604供需差值23070107020103020309042405资料来源EIAIEAOPEC华泰期货研究院图13全球显性油品库存丨单位百万桶图14全球卫星原油库存丨单位百万桶17-21年范围2022卫星原油库容率202117-21年平均71145069140067135065130063125061120059115057110055105010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源EIAIESPJKPAJ华泰期货研究院数据来源Kpler华泰期货研究院三欧美利差支撑欧元与经济预期差相反今年上半年或将迎来欧洲央行相对美联储更紧的阶段欧美利差将为欧元提供支撑一方面是欧洲央行已经相对美联储更鹰派2月2日美欧央行加息靴子相继落地呈现欧强美弱的加息节奏美联储将基准利率上调至45-475区间并且释放研究未来加息何时停止通胀压力有所放缓等偏鸽信号与此同时欧洲央行加息50bp将基准利率主要再融资利率上调至3另一方面是欧洲的通胀更具粘性2023年1月份欧元区27个国家的CPI同比上升85相较于美国12月65的CPI以及12月已经明显走低的原油和天然气等能源价格欧洲通胀粘性仍较为凸显请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1225宏观大类专题丨202325图15美德经济活动差异和外汇市场定价特征丨单位美国-德国欧元兑美元右轴4016153014201310121101-1009-20081960197019801990200020102020数据来源Wind华泰期货研究院2022年7月开始全球金融市场体现的是衰退预期下对需求回落的定价即美元流动性的收缩从实际的宏观消费数字来看从2022年3月开始的全球金融条件收紧到7月全球主要经济体景气指数大幅回落短期内平抑了前期需求过度扩张恶化的供需矛盾同时美元流动性收缩带来的全球再分配效应也逐渐显性化欧洲中的意大利亚洲中的韩日到越南主要生产型经济体在贸易项下都出现了不同程度的逆差而如果我们继续假设至少在短期内美联储给出的供给约束条件不发生明显变化的假设成立那么由于受到上游原料供给刚性和下游需求回落的双重压力美元流动性收缩对于中游财富的再分配效应将进一步凸显图16英美对外账户差额GDP的演变丨单位GDP图17德日对外账户差额GDP的演变丨单位GDP英国美国右美国英国德国右中国右15-104-610-550000-5-465-10-1510-812177218161860190419481929193919491959196919791989199920092019数据来源FRED帕尔格雷夫世界历史统计华泰期货研究院数据来源FRED帕尔格雷夫世界历史统计华泰期货研究院欧洲金融条件收紧趋势料继续延续欧洲货币政策转向面临经常账户和资本账户双赤字约束欧元区通胀仍面临较大压力2022年12月份欧元区27个国家的CPI同比上升92较2022年10月106的高点进一步回落相较于美国12月65的CPI以及12月已请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1325宏观大类专题丨202325经明显走低的原油和天然气等能源价格欧洲通胀粘性仍较为凸显细分项目来看能源价格回落是通胀回落的主要贡献但食品酒精和烟草非能源工业品和服务的成本继续上涨图18欧元区的CPI与核心CPI丨单位图19欧元区CPI能源分项同比增速丨单位欧元区HICP调和CPI同比欧盟27国HICP调和CPI能源同比欧元区核心HICP核心CPI同比15504010302051000-10-5-20201120132015201720192021201120132015201720192021数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院在能源冲击的背景下欧元区经济所面临的压力明显高于美国2022年美联储加息斜率快于欧洲欧美利差显著扩大欧元兑美元跌破平均平价位置创下20多年新低欧元区金融账户同样面临较大的流出压力欧元区金融账户近四季度均值不断下行英国金融账户差额长时间维持流出趋势叠加因能源价格高企所导致的经常账户赤字2023年欧洲预计仍面临较大的双赤字压力施压欧元区货币政策的转向图20欧元区经常账户逆差与政策利率丨单位亿欧元欧元区经常项目差额商品进口差额欧元区基准利率主要再融资利率-右500030011002-1003-300-5004-7005200020022004200620082010201220142016201820202022数据来源Wind同花顺Bloomberg华泰期货研究院四欧美净出口情况重点关注能源价格变动2022年下半年能源价格高位进口金额大增欧洲地区国际收支持续恶化欧洲地区请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1425宏观大类专题丨202325能源供给面临约束目前欧洲地区能源消耗前三的为原油天然气以及煤炭对于三种能源进口的依赖度较大2020年以来全球持续的宽松政策叠加2022年俄乌冲突导致市场担忧能源危机的爆发石油天然气价格快速攀升处于高位导致欧洲经常项目下的商品进口金额大幅增加出口疲软进口大幅增加导致欧元区经常项目逆差刷新历史记录在较大的经常账户逆差通胀压力以及美联储快速的加息背景下欧洲央行主动收紧金融条件欧元区政府部门杠杆居民部门杠杆以及企业部门杠杆2021年至今不断下行2023年重点关注能源价格变动若能源危机再度发酵欧元区经常项目逆差较大趋势预计将会延续欧洲三大部门的杠杆率与能源价格以及欧元区经常账户具有较大的相关性三大部门去杠杆进程预计仍会维持持续的金融条件收紧背景下需关注欧元区一些薄弱国家区域内财政赤字率较高经常项目逆差较大的成员国压力较大从这一角度来看希腊将是2023年欧元区重点关注的国家图21欧元区成本抬升压力丨单位图22同时伴随着被动补库存丨单位劳工成本产能利用率右轴前置1年3569025515485352欧元区库存趋势-5801R06183-150-60-40-20020-175欧元区生产趋势20002005201020152020数据来源Bloomberg华泰期货研究院数据来源Bloomberg华泰期货研究院图23货币政策收紧增加信贷压力丨单位图24欧元区景气回落丨单位指数点信贷同比欧元区制造业PMI右轴工业信心消费者信心经济景气右轴157025120106050100050-5-258040-10-1530-50602005201020152020202520002005201020152020数据来源Bloomberg华泰期货研究院数据来源Bloomberg华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1525宏观大类专题丨202325图25经常项目与油价丨单位亿欧元美元桶图26经常项目与天然气丨单位亿美元英镑色姆欧元区经常项目差额原油价格右欧元区经常项目差额天然气价格右50005000400203004030010020060100200100800100-100300-100120-300400-200140-300160-5005002006200820102012201420162018202020222010201220142016201820202022数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院五市场定价和持仓情况美元指数衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度一揽子货币包含欧元日元英镑加拿大元瑞典克朗以及瑞士法郎重点关注美元指数期货以及其对应的6种一揽子货币期货的持仓和持仓结构情况注本小节所涉及历史分位数内容的时间跨度区间位2000年1月1日至今持仓层面欧元兑美元期货的交易热度持续抬升期货的持仓量能够在一定程度反映相关期货品种的交易活跃度以及价格分歧观察主要外汇期货品种的持仓情况截至2023年1月24日欧元兑美元期货的持仓数量最多达7776万张持仓数量为2000年至今的100分位数欧元兑美元期货的持仓量自上市以来不断增加市场交易热度持续抬升瑞士法郎兑美元期货的持仓数量最少为354万张持仓数量为2000年至今的108分位数其他主要外汇期货的持仓数量均超过50分位数市场关注较多的美元指数期货持仓2022年9月份至今不断下行由9月份的约63万张下行至目前的约419万张2000年至今的持仓分位数为499请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1625宏观大类专题丨202325图27主要外汇期货持仓数量以及历史分位数情况丨图28英镑兑美元持仓丨单位张单位张持仓量分位数持仓量芝加哥商品交易所CME英镑兑美元总持仓100008012036000080008010031000080600080602600004000804020008020210000800160000110000600002010-042013-042016-042019-042022-04数据来源WindClarksonsBloomberg华泰期货研究院数据来源WindClarksonsBloomberg华泰期货研究院图29加元兑美元持仓丨单位张图30瑞士法郎兑美元持仓丨单位张CME加元兑美元总持仓CME瑞士法郎兑美元总持仓34500019500029500024500014500019500095000145000950004500045000-5000-50002010-012013-012016-012019-012022-012010-012013-012016-012019-012022-01数据来源WindClarksonsBloomberg华泰期货研究院数据来源WindClarksonsBloomberg华泰期货研究院图31日元兑美元持仓丨单位张图32欧元兑美元持仓丨单位张CME日元兑美元总持仓CME欧元兑美元总持仓49500090000080000039500070000060000029500050000019500040000030000095000200000-50001000002010-012013-012016-012019-012022-012010-012013-012016-012019-012022-01数据来源WindClarksonsBloomberg华泰期货研究院数据来源WindClarksonsBloomberg华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1725宏观大类专题丨202325图33澳元兑美元持仓丨单位张图34美元指数期货持仓丨单位张CME澳元兑美元总持仓美国洲际交易所ICE美元指数总持仓295000160000140000245000120000195000100000145000800006000095000400004500020000-500002010-012013-012016-012019-012022-012010-012013-012016-012019-012022-01数据来源WindClarksonsBloomberg华泰期货研究院数据来源WindClarksonsBloomberg华泰期货研究院投机净多头层面看涨欧元交易拥挤踩踏风险明显上升2021年5月至2022年10月份美元指数大幅上行由期初的约89点大幅上行至2022年9月27日的11416点刷新近20年高位美联储激进的加息遏制通胀美国经济基本面相对优于欧洲俄乌冲突所引发的市场避险情绪以及欧洲和日本央行货币收紧的相对滞后导致了美元指数的强势表现后期随着美国持续高幅度加息所引发的美国经济衰退担忧欧洲央行加息步伐的追赶以及市场对于日本央行收紧货币政策的预期美元指数10月份之后见顶回落最新交易日美元指数收于103点较顶部下行超过10观察主要外汇期货的投机净多头持仓分布美元指数期货投机净多头持续下行一揽子货币期货的投机净多头则逐步上升其中欧元兑美元期货尤为明显2022年8月份至今快速抬升最新一期的投机净多头持仓超过1344万张为2000年至今的963分位数市场看多欧元一致性预期较高总的来看目前市场看涨欧元交易拥挤踩踏风险明显上升图35外汇期货投机净多头持仓及其历史分位数丨图36美元指数投机净多头及其走势丨单位张单位张美元指数非商业多头-空头美元指数右投机净多头分位数投机净多头100000120170000120120000100800001108070000600006010020000400004090-30000202000080-8000000-2000070-40000602007-102011-102015-102019-10数据来源WindClarksonsBloomberg华泰期货研究院数据来源WindClarksonsBloomberg华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1825宏观大类专题丨202325图37英镑兑美元投机净多头及其走势丨单位张图38加元兑美元投机净多头及其走势丨单位张投机净多头英镑兑美元右投机净多头加元兑美元右150000150000120241101000002210000010050000250000090018016080-50000-5000014070-10000012-100000060-1500001-1500000502000-012005-012010-012015-012020-012000-012006-012012-012018-01数据来源WindClarksonsBloomberg华泰期货研究院数据来源WindClarksonsBloomberg华泰期货研究院图39瑞士法郎兑美元投机净多头及其走势丨单位张图40日元兑美元投机净多头及其走势丨单位张投机净多头瑞士法郎兑美元右投机净多头日元兑美元右5000012150000001511100000300000013150000100000900011-1000008-500000009-3000007-1000000007-5000006-150000-7000005-20000000052000-012005-012010-012015-012020-012000-012006-012012-012018-01数据来源WindClarksonsBloomberg华泰期货研究院数据来源WindClarksonsBloomberg华泰期货研究院图41欧元兑美元投机净多头及其走势丨单位张图42澳元兑美元投机净多头及其走势丨单位张投机净多头欧元兑美元右投机净多头澳元兑美元300000181000001312200000165000011100000141001209-5000008-100000107-20000008-100000062000-012005-012010-012015-012020-012000-012005-012010-012015-012020-01数据来源WindClarksonsBloomberg华泰期货研究院数据来源WindClarksonsBloomberg华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1925宏观大类专题丨202325六欧洲企业部门面临一定尾部风险家庭部门杠杆率低债务偿还压力小风险相对有限从总量层面来看居民部门的杠杆率在欧洲三大部门中处于最低位置欧元区家庭部门杠杆率为594远低于政府部门的的957以及企业部门的110从还本付息压力来看目前欧元区几个主要经济体的居民部门的家庭债务偿还率均低于10意大利家庭债务仅为43居民端偿债压力相对较小图43欧元区房价增速处在高位丨单位12840欧元区房价指数同比-4-4-20246810121416欧元区非政府信贷同比数据来源Wind华泰期货研究院主权部门债务久期增加叠加固定利率债务占比高加息背景下的欧洲政府偿债压力是今年的一大关注点2020年3月为了应对新冠疫情欧盟地区财政纪律有所放松欧元区杠杆率再度大幅攀升政府部门杠杆率由2019年12月份的839攀升至2021年3月份的1001居民部门杠杆率由2019年12月份的574攀升至2021年3月份的625企业部门杠杆率由2019年12月份的1043至2021年3月份的1152高利率背景下虽然债务总额市场利率不断抬升但是固定利率债务占比价高债务久期不断增加政府部门整体端负债端压力预计相对较小请仔细阅读本报告最后一页的免责声明2025