策略摘要
　　欧元兑美元：谨慎偏空，警惕反转风险。
　　从我们基本面拟合模型以及持仓来看，欧元兑美元在1.1有较强支撑，目前看涨欧元多头非常拥挤，需要警惕反转风险。全年欧元兑美元目标在1附近，一旦欧洲发生金融尾部风险，欧元或面临更大的冲击。
　　核心观点
　　■前言
　　外汇期货上市的信号已经发出。外汇期货仿真交易开始于2014年10月29日，由于2015年开始的市场环境变化外汇期货的上市不断推迟。虽然仿真交易依然存在，但是实质推进受到影响。在这种情况下2023年1月18日，中金所向会员单位发布外汇期货仿真交易新合约上市通知，我们理解是对于外汇期货上市推进的信号。
　　本报告重点展望欧元兑美元走势，未来还将围绕外汇推出系列专题报告，敬请关注。
　　能源价格回落以及美联储加息步伐转缓是本轮欧元转升的驱动因素。2022年10月至今欧元兑美元走出一波明显升势，从我们的基本面模型来看，欧美利差和净出口是本轮欧元转升的主要驱动因素，其背后是美联储加息步伐转缓以及能源价格（原油、天然气）的回落。
　　■展望全年欧元仍难乐观
　　欧美经济预期差支撑美元。缺乏充足能源供应预期保障的欧洲，面临经济上较大的不确定性，与之相比，美国就业市场仍保持足够的韧性，全年来看，欧洲经济预期难以趋势性的好于美国。
　　欧美利差支撑欧元。今年上半年或将迎来欧洲央行相对美联储更紧的阶段，欧美利差将为欧元提供支撑。一方面是欧洲央行政策空间相对更大，目前欧洲央行的基准利率（主要再融资利率）为2.5%，而美联储的基准利率为4.25%-4.5%；另一方面是欧洲的通胀更具粘性，2022年12月份欧元区27个国家的CPI同比上升9.2%，相较于美国12月6.5%的CPI，以及12月已经明显走低的原油和天然气等能源价格，欧洲通胀粘性仍较为凸显。
　　能源价格将是欧洲净出口的重要影响因素。2023年重点关注能源价格变动，若能源危机再度发酵，欧元区经常项目逆差较大趋势预计将会延续。其中俄乌局势和气温又是重中之重，俄乌局势紧张决定着全球尤其是欧洲的天然气和石油仍处于紧平衡格局，仍存在较大变量，欧洲的能源供给预期仍不稳定，气温则决定着欧洲冬季采暖需求以及对应的天然气供需和库存情况。
　　欧元兑美元的多头较为拥挤。随着本轮欧元的走强，市场热度迅速走高，根据CFTC的数据显示，截至2023年1月10日，欧元兑美元期货的持仓数量最多，达74.62万张，持仓数量为2000年至今的99.9分位数。欧元兑美元期货净多头从2022年8月份至今快速抬升，最新一期的投机净多头持仓超过13.5万张，为2000年至今的96.4%分位数，市场看多欧元一致性预期较高。
　　■欧洲企业部门偿债压力威胁欧元稳定
　　加息背景下的欧洲偿债压力是今年的一大关注点。2020年3月，为了应对新冠疫情，欧盟地区财政纪律有所放松，欧元区杠杆率再度大幅攀升，政府部门杠杆率由2019年12月份的83.9%攀升至2021年3月份的100.1%；居民部门杠杆率由2019年12月份的57.4%攀升至2021年3月份的62.5%；企业部门杠杆率由2019年12月份的104.3%至2021年3月份的115.2%。
　　从总量层面来看，居民部门的杠杆率在欧洲三大部门中处于最低位置，居民端偿债压力相对较小。高利率背景下，虽然债务总额，市场利率不断抬升，但是固定利率债务占比价高，债务久期不断增加，政府部门整体端负债端压力预计相对较小。
　　欧洲企业部门偿债压力威胁欧元稳定。欧洲地区企业部门债务余额1989年至今不断增加，2020年因疫情原因非金融企业部门未偿债券余额小幅跳升，由2019年12月份的14万亿欧元大幅增加至目前的16.73万亿欧元。目前欧洲高收益债利率处于近十年高位，企业端的融资成本大大增加，随着加息的持续进行，欧洲企业部门偿债压力和融资难度仍将进一步上升。一旦欧洲发生金融尾部风险，欧元或将再度面临冲击。
　　

研究报告全文：期货研究报告宏观大类专题2023-01-19欧元兑美元汇率2023年展望兼评中金所外汇期货仿真交易新合约上市研究院策略摘要徐闻宇欧元兑美元谨慎偏空警惕反转风险xuwenyuhtfccom从业资格号F0299877从我们基本面拟合模型以及持仓来看欧元兑美元在11有较强支撑目前看涨欧元多投资咨询号Z0011454头非常拥挤需要警惕反转风险全年欧元兑美元目标在1附近一旦欧洲发生金融尾部风险欧元或面临更大的冲击蔡劭立核心观点caishaolihtfccom从业资格号F3056198前言投资咨询号Z0015616外汇期货上市的信号已经发出外汇期货仿真交易开始于2014年10月29日由于2015年开始的市场环境变化外汇期货的上市不断推迟虽然仿真交易依然存在但是高聪实质推进受到影响在这种情况下2023年1月18日中金所向会员单位发布外汇期货gaoconghtfccom仿真交易新合约上市通知我们理解是对于外汇期货上市推进的信号从业资格号F3063338投资咨询号Z0016648本报告重点展望欧元兑美元走势未来还将围绕外汇推出系列专题报告敬请关注能源价格回落以及美联储加息步伐转缓是本轮欧元转升的驱动因素2022年10月至今孙玉龙欧元兑美元走出一波明显升势从我们的基本面模型来看欧美利差和净出口是本轮sunyulonghtfccom欧元转升的主要驱动因素其背后是美联储加息步伐转缓以及能源价格原油天然从业资格号F3083038气的回落投资咨询号Z0016257展望全年欧元仍难乐观欧美经济预期差支撑美元缺乏充足能源供应预期保障的欧洲面临经济上较大的不投资咨询业务资格确定性与之相比美国就业市场仍保持足够的韧性全年来看欧洲经济预期难以证监许可20111289号趋势性的好于美国欧美利差支撑欧元今年上半年或将迎来欧洲央行相对美联储更紧的阶段欧美利差将为欧元提供支撑一方面是欧洲央行政策空间相对更大目前欧洲央行的基准利率主要再融资利率为25而美联储的基准利率为425-45另一方面是欧洲的通胀更具粘性2022年12月份欧元区27个国家的CPI同比上升92相较于美国12月65的CPI以及12月已经明显走低的原油和天然气等能源价格欧洲通胀粘性仍较为凸显能源价格将是欧洲净出口的重要影响因素2023年重点关注能源价格变动若能源危机再度发酵欧元区经常项目逆差较大趋势预计将会延续其中俄乌局势和气温又是重中之重俄乌局势紧张决定着全球尤其是欧洲的天然气和石油仍处于紧平衡格局请仔细阅读本报告最后一页的免责声明宏观大类专题丨2023119仍存在较大变量欧洲的能源供给预期仍不稳定气温则决定着欧洲冬季采暖需求以及对应的天然气供需和库存情况欧元兑美元的多头较为拥挤随着本轮欧元的走强市场热度迅速走高根据CFTC的数据显示截至2023年1月10日欧元兑美元期货的持仓数量最多达7462万张持仓数量为2000年至今的999分位数欧元兑美元期货净多头从2022年8月份至今快速抬升最新一期的投机净多头持仓超过135万张为2000年至今的964分位数市场看多欧元一致性预期较高欧洲企业部门偿债压力威胁欧元稳定加息背景下的欧洲偿债压力是今年的一大关注点2020年3月为了应对新冠疫情欧盟地区财政纪律有所放松欧元区杠杆率再度大幅攀升政府部门杠杆率由2019年12月份的839攀升至2021年3月份的1001居民部门杠杆率由2019年12月份的574攀升至2021年3月份的625企业部门杠杆率由2019年12月份的1043至2021年3月份的1152从总量层面来看居民部门的杠杆率在欧洲三大部门中处于最低位置居民端偿债压力相对较小高利率背景下虽然债务总额市场利率不断抬升但是固定利率债务占比价高债务久期不断增加政府部门整体端负债端压力预计相对较小欧洲企业部门偿债压力威胁欧元稳定欧洲地区企业部门债务余额1989年至今不断增加2020年因疫情原因非金融企业部门未偿债券余额小幅跳升由2019年12月份的14万亿欧元大幅增加至目前的1673万亿欧元目前欧洲高收益债利率处于近十年高位企业端的融资成本大大增加随着加息的持续进行欧洲企业部门偿债压力和融资难度仍将进一步上升一旦欧洲发生金融尾部风险欧元或将再度面临冲击请仔细阅读本报告最后一页的免责声明宏观大类专题丨2023119目录策略摘要1核心观点1前言5一欧美经济预期差支撑美元6美国经济韧性强于欧洲6欧洲能源紧平衡格局难以缓解9二欧美利差支撑欧元10欧洲金融条件收紧趋势料继续延续11三欧美净出口情况13重点关注能源价格变动13四市场定价和持仓情况14持仓层面欧元兑美元期货的交易热度持续抬升14投机净多头层面市场持续交易美元指数走弱一揽子货币走强16五欧洲企业部门面临一定尾部风险18家庭部门杠杆率低债务偿还压力小风险相对有限18主权部门债务久期增加叠加固定利率债务占比高18企业部门杠杆率相对最高还本付息压力较大20图表图1欧元兑美元的拟合模型丨单位5图2美欧之间经济季节性和美元指数丨单位点7图3美欧之间通胀预期差调整丨单位点7图4全球主要经济体月度贸易差额丨单位亿美元7图5欧洲地区主要国家财政赤字率与经常项目差额与GDP比重丨单位8图6欧元区制造业PMI下行压力较大丨单位8图7制造业产能利用率持续下行丨单位8图8西北欧大陆地区工业和电力部门消费量丨单位GWH日9图9欧盟国家天然气库存量丨单位TWH9图10全球显性油品库存丨单位百万桶10图11全球卫星原油库存丨单位百万桶10图12美德经济活动差异和外汇市场定价特征丨单位11图13英美对外账户差额GDP的演变丨单位GDP11图14德日对外账户差额GDP的演变丨单位GDP11图15欧元区的CPI与核心CPI丨单位12图16欧元区CPI能源分项同比增速丨单位12图17欧元区经常账户逆差与政策利率丨单位亿欧元12请仔细阅读本报告最后一页的免责声明322宏观大类专题丨2023119图18欧元区成本抬升压力丨单位13图19同时伴随着被动补库存丨单位13图20货币政策收紧增加信贷压力丨单位14图21欧元区景气回落丨单位指数点14图22经常项目与油价丨单位亿欧元美元桶14图23经常项目与天然气丨单位亿美元英镑色姆14图24主要外汇期货持仓数量以及历史分位数情况丨单位万张15图25英镑兑美元持仓丨单位万张15图26加元兑美元持仓丨单位万张15图27瑞士法郎兑美元持仓丨单位万张15图28日元兑美元持仓丨单位万张15图29欧元兑美元持仓丨单位万张15图30澳元兑美元持仓丨单位万张16图31美元指数期货持仓丨单位万张16图32外汇期货净多头持仓及分位数丨单位万张16图33美元指数投机净多头及其走势丨单位万张16图34英镑兑美元投机净多头及其走势丨单位万张17图35加元兑美元投机净多头及其走势丨单位万张17图36瑞士法郎兑美元投机净多头及其走势丨单位万张17图37日元兑美元投机净多头及其走势丨单位万张17图38欧元兑美元投机净多头及其走势丨单位万张17图39澳元兑美元投机净多头及其走势丨单位万张17图40欧元区房价增速处在高位丨单位18图41规模的扩大伴随着久期的拉长丨单位GDP19图42欧元区财政收支丨单位GDP19图431年内到期债务本金占GDP比重丨单位20图44欧元区未来年份到期企业债本金丨单位万亿欧元21图45欧元区未来年份到期企业债应付利息丨单位亿欧元21图46欧洲高收益债与欧洲公债收益率差丨单位21图47市场预期欧洲央行政策利率变动丨单位21表1全球主要经济体制造业PMI趋势落入红色预警区间6表2全球石油平衡表丨单位百万桶日10请仔细阅读本报告最后一页的免责声明422宏观大类专题丨2023119前言外汇期货上市的信号已经发出外汇期货仿真交易开始于2014年10月29日由于2015年开始的市场环境变化外汇期货的上市不断推迟虽然仿真交易依然存在但是实质推进受到影响在这种情况下2023年1月18日中金所向会员单位发布外汇期货仿真交易新合约上市通知澳元兑美元期货仿真交易AF2304合约定于2023年1月19日上市交易欧元兑美元期货仿真交易EF2304合约定于2023年1月19日上市交易我们理解是对于外汇期货上市推进的信号外汇期货的上市将完善国际化进程中的风险管理伴随着未来金融市场的进一步开放无论对于国内企业的海外业务还是对于国际公司的国内业务开展在汇率波动加大的国际政经环境下市场主体对汇率方面的风险管理需求也日益强烈研究表明在缺乏一个足够深度的外汇衍生品市场的情况下容易导致汇率波动对于外贸增长形成显著影响外汇期货的推出将有利于企业对冲经济活动中的汇率风险本报告重点展望欧元兑美元走势未来还将围绕外汇推出系列专题报告敬请关注能源价格回落以及美联储加息步伐转缓是本轮欧元转升的驱动因素2022年10月至今欧元兑美元走出一波明显升势从我们的基本面模型来看欧美利差和净出口是本轮欧元转升的主要驱动因素其背后是美联储加息步伐转缓以及能源价格原油天然气的回落图1欧元兑美元的拟合模型丨单位利差经济预期差贸易差额欧元兑美元月三因素模型综合右轴13201512510125115011-5-10105-151-20095-2509-30201520162017201820192020202120222023数据来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明522宏观大类专题丨2023119一欧美经济预期差支撑美元缺乏充足能源供应预期保障的欧洲面临经济上较大的不确定性与之相比美国就业市场仍保持足够的韧性全年来看欧洲经济预期难以趋势性的好于美国美国经济韧性强于欧洲从2020年美联储修改货币政策框架平均通胀目标制1给予了美联储更长的低利率政策时间来降低财政名义债务负担2到2022年鲍威尔维系价格稳定Pricestability的政策宣言显然政策的天平进入到了不得不转变的阶段这种转变将通过直接作用于对经济总需求的影响而实现政策的效果对于市场来说需要考虑的问题还是原来那一个即在抗通胀过程中谁来承担需求回落的最终任务这和货币的定价权有很大关系一方面对于美国经济来说在当前美国劳动力依然相对强劲的状态下金融条件的收紧节奏可能只是影响美国经济从高位回落过程中需求放缓的程度暂时没有像收益率曲线定价的向衰退进行切换的转变另一方面从未来的观察角度来看随着利率继续收紧的节奏加快对于美国国内的金融资产的负面影响也将加强比方说房地产2022年6-9月份美联储的缩表计划执行的实际进行其实是比较犹豫的除了总体缩减的证券资产远没有达到每月的上限之外美联储持有的MBS资产甚至还有所增加来支持美国的房地产市场表1全球主要经济体制造业PMI趋势落入红色预警区间2021202211月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全球0910050704020201-03-07-09-10-13-14美国16100710060203-04-05-05-09-11-14-16中国-03-02-03-03-07-18-06-03-09-07-03-08-15-20欧元区1312131209070500-05-06-08-12-11-09日本1312170712100907040200-01-07-07德国07071109060203-02-06-07-09-13-12-10法国1111101408110801-04-01-08-09-07-04英国11110911050603-01-03-14-11-17-16-191参见httpswwwfederalreservegovnewseventspressreleasesmonetary20200827ahtm2参见华泰期货报告历史的拐点美联储调整政策框架认为未来货币政策将配合着财政政策提振经济增长随着财政端的进一步动作新刺激计划将带动经济从稳定就业走向扩张需求请仔细阅读本报告最后一页的免责声明622宏观大类专题丨20231192021202211月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月加拿大06-07010715141301-0401-01-07-07-20澳大利亚08-05-05050915030603-03-01-03-12-韩国0408111505090705-01-09-11-07-04-07巴西-02-02-06-020403090808030101-15-15俄罗斯060506-06-23-080203000607021110越南0405081002021109010505-01-11-14Ave0705060704040502-02-03-04-07-09-11资料来源Wind华泰期货研究院图2美欧之间经济季节性和美元指数丨单位点图3美欧之间通胀预期差调整丨单位点EZ04-19US04-19DXY71-22RHS美国-欧洲美元指数右轴252510002501201520011010051505100100-590101050-15080-251015-50701-14-17-110-120102012201420162018202020222024数据来源Bloomberg华泰期货研究院数据来源Bloomberg华泰期货研究院美国经济的相对韧性决定了在全球经济周期共振回落的过程中谁将是下行压力的最终承接者无疑在本轮流动性快速收紧形成的负债压力叠加地缘不确定性创造的成本压力中游生产型经济体将面临不小的冲击逆差国和顺差国的宏观账户将面临重构2022年下半年欧洲国家贸易顺差快速收窄从而驱动全球资本进入到流动状态图4全球主要经济体月度贸易差额丨单位亿美元美国日本德国法国韩国英国印度澳大利亚巴西墨西哥中国150010005000-500-1000-1500-20001990199520002005201020152020数据来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明722宏观大类专题丨2023119高额的能源成本冲击欧洲工业部门高耗能部门冲击尤为严重或加剧欧洲去工业化进程目前欧元区制造业开工率不断下行最新月份数据812较2021年9月份高点下降07高耗能的工业生产下滑最为明显本文选取了几个较为典型的高耗能制造业品类化学品木材纸张生产钢铁铁合金生产以及贵金属有色金属生产延续下行趋势其中钢铁铁合金生产的下行趋势最为明显由2021年5月份的1009下行至2022年9月份的848点制造业增加值占欧洲GDP的比重逐年降低此次能源价格的高企或会加速该进程欧元区制造业增加值占GDP比重从1996年的1769已经下降至2021年的1488法国和英国去工业化进程更快法国制造业增加值占GDP比重从1996年的1448已经下降至2021年的918英国制造业增加值占GDP比重从1996年的1526已经下降至2021年的877图5欧洲地区主要国家财政赤字率与经常项目差额与GDP比重丨单位5丹麦43保加利亚希腊荷兰2德国瑞典纵1葡萄牙捷克爱尔兰轴0波兰财-6-4-2024681012政-1意大利赤匈牙利字率-2法国西班牙比利时-3英国罗马尼亚-4-5横轴经常项目差额GDP数据来源Wind华泰期货研究院图6欧元区制造业PMI下行压力较大丨单位图7制造业产能利用率持续下行丨单位欧元区M1季调同比领先6个月欧盟27国制造业产能利用率非季调欧元区制造业右PMI85207065801560557510504554070350306520042006200820102012201420162018202020222010201220142016201820202022数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明822宏观大类专题丨2023119欧洲能源紧平衡格局难以缓解俄乌局势紧张决定着全球尤其是欧洲的天然气和石油仍处于紧平衡格局仍缺乏充足的供应保障一旦出现新的破局因素或将再度加剧能源价格波动冲击欧洲经济预期近期北半球暖冬驱动天然气价格回落美国大部分地区又迎来暖冬美国国家海洋和大气管理局最新的6-10天气温预报显示几乎所有美国本土48州的天气都将高于平均水平欧洲同样较为温暖以德国为例按照往年数据来看约有一半的冬季供暖需求发生在1月15日前但因12月19日至1月15日德国经历了一段奇迹般的暖冬大大减少了供暖需求受此影响欧美天然气近期双双走弱西北欧大陆地区的供应仍在一定程度上缺乏确定且充足的预期保障暂时的供需宽松格局实则是建立在消费量削减的基础上整体而言地区市场仍较为脆弱抵御价格波动的能力仍显不足若北半球遭遇冷冬天气地区内采暖需求将被极大提升供应仍会面临短缺的风险我们预计ICETTF主力期货合约价格较今年秋季有大幅攀升的可能性并有可能重回今年夏季200欧元MWh以上的高位按目前汇率水平折算约合57美元百万英热单位图西北欧大陆地区工业和电力部门消费量8图9欧盟国家天然气库存量丨单位TWH丨单位GWH日德国-电力和工业法国-工业18-22范围2023法国-电力荷兰-工业荷兰-电力比利时-工业1200202218-22均值5000比利时-电力10004000800300060020004001000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021-082021-102021-122022-042022-062022-072022-082021-092021-112022-012022-022022-032022-052022-092022-102022-112021-07数据来源Refinitiv华泰期货研究院数据来源AGSI华泰期货研究院展望2023年的供需平衡表我们判断2023年是供应增长小年预计全年供应增长在100万桶日如果考虑到SPR抛储结束供应会更低而需求增长同样疲软预计在160万桶日较难超过200万桶日除非中国需求增长远超预期我们不会对今年的需求增长给出过高期待2022年相对而言供需处于相对平衡或者供略小需的市场格局请仔细阅读本报告最后一页的免责声明922宏观大类专题丨2023119因此在此基础上我们预计2023年全球供需仍将维持紧平衡供需差值大致在50至100万桶日伊朗是平衡表中最大的不确定因素如果伊朗石油较早重返市场叠加沙特不减产对冲那么增加的200万桶日供应将导致2023年供需平衡表转为供应过剩表2全球石油平衡表丨单位百万桶日20222023同比变化2021Q1Q2Q3Q42022Q1Q2Q3Q4202320222023需求9779949871003100799899610051023103010142116OECD国家4484584544664674614614574694704641303非OECD国家5285365335375405375365485545615500813非OPEC供应6386496476616656556546596656666611806非欧佩克非美3943993934004003983893923943923920406北美2442502542612652572652672712742691412前苏联地区1381441341371381381281251241241250013OPEC天然气液51535454545354545555540201CallonOPEC2882922862892882892882923033092980109OPEC原油产量2642852872952902902852903003002942604供需差值23070107020103020309042405资料来源EIAIEAOPEC华泰期货研究院图10全球显性油品库存丨单位百万桶图11全球卫星原油库存丨单位百万桶17-21年范围2022卫星原油库容率202117-21年平均71145069140067135065130063125061120059115057110055105010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源EIAIESPJKPAJ华泰期货研究院数据来源Kpler华泰期货研究院二欧美利差支撑欧元与经济预期差相反今年上半年或将迎来欧洲央行相对美联储更紧的阶段欧美利差将为欧元提供支撑一方面是欧洲央行政策空间相对更大尽管美联储和欧洲央行12月均加息50bp但加息落地后欧洲央行的基准利率主要再融资利率为25而美联储的基准利率已经上调425-45另一方面是欧洲的通胀更具粘性2022年12月请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1022宏观大类专题丨2023119份欧元区27个国家的CPI同比上升92相较于美国12月65的CPI以及12月已经明显走低的原油和天然气等能源价格欧洲通胀粘性仍较为凸显图12美德经济活动差异和外汇市场定价特征丨单位美国-德国欧元兑美元右轴4016153014201310121101-1009-20081960197019801990200020102020数据来源Wind华泰期货研究院2022年7月开始全球金融市场体现的是衰退预期下对需求回落的定价即美元流动性的收缩从实际的宏观消费数字来看从2022年3月开始的全球金融条件收紧到7月全球主要经济体景气指数大幅回落短期内平抑了前期需求过度扩张恶化的供需矛盾同时美元流动性收缩带来的全球再分配效应也逐渐显性化欧洲中的意大利亚洲中的韩日到越南主要生产型经济体在贸易项下都出现了不同程度的逆差而如果我们继续假设至少在短期内美联储给出的供给约束条件不发生明显变化的假设成立那么由于受到上游原料供给刚性和下游需求回落的双重压力美元流动性收缩对于中游财富的再分配效应将进一步凸显图13英美对外账户差额GDP的演变丨单位GDP图14德日对外账户差额GDP的演变丨单位GDP英国美国右美国英国德国右中国右15-104-610-550000-5-465-10-1510-812177218161860190419481929193919491959196919791989199920092019数据来源FRED帕尔格雷夫世界历史统计华泰期货研究院数据来源FRED帕尔格雷夫世界历史统计华泰期货研究院欧洲金融条件收紧趋势料继续延续欧洲货币政策转向面临经常账户和资本账户双赤字约束请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1122宏观大类专题丨2023119欧元区通胀仍面临较大压力2022年12月份欧元区27个国家的CPI同比上升92较2022年10月106的高点进一步回落相较于美国12月65的CPI以及12月已经明显走低的原油和天然气等能源价格欧洲通胀粘性仍较为凸显细分项目来看能源价格回落是通胀回落的主要贡献但食品酒精和烟草非能源工业品和服务的成本继续上涨图15欧元区的CPI与核心CPI丨单位图16欧元区CPI能源分项同比增速丨单位欧元区HICP调和CPI同比欧盟27国HICP调和CPI能源同比欧元区核心HICP核心CPI同比15504010302051000-10-5-20201120132015201720192021201120132015201720192021数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院在能源冲击的背景下欧元区经济所面临的压力明显高于美国2022年美联储加息斜率快于欧洲欧美利差显著扩大欧元兑美元跌破平均平价位置创下20多年新低欧元区金融账户同样面临较大的流出压力欧元区金融账户近四季度均值不断下行英国金融账户差额长时间维持流出趋势叠加因能源价格高企所导致的经常账户赤字2023年欧洲预计仍面临较大的双赤字压力施压欧元区货币政策的转向图17欧元区经常账户逆差与政策利率丨单位亿欧元欧元区经常项目差额商品进口差额欧元区基准利率主要再融资利率-右500030011002-1003-300-5004-7005200020022004200620082010201220142016201820202022数据来源Wind同花顺Bloomberg华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1222宏观大类专题丨2023119三欧美净出口情况重点关注能源价格变动2022年下半年能源价格高位进口金额大增欧洲地区国际收支持续恶化欧洲地区能源供给面临约束目前欧洲地区能源消耗前三的为原油天然气以及煤炭对于三种能源进口的依赖度较大2020年以来全球持续的宽松政策叠加2022年俄乌冲突导致市场担忧能源危机的爆发石油天然气价格快速攀升处于高位导致欧洲经常项目下的商品进口金额大幅增加出口疲软进口大幅增加导致欧元区经常项目逆差刷新历史记录在较大的经常账户逆差通胀压力以及美联储快速的加息背景下欧洲央行主动收紧金融条件欧元区政府部门杠杆居民部门杠杆以及企业部门杠杆2021年至今不断下行2023年重点关注能源价格变动若能源危机再度发酵欧元区经常项目逆差较大趋势预计将会延续欧洲三大部门的杠杆率与能源价格以及欧元区经常账户具有较大的相关性三大部门去杠杆进程预计仍会维持持续的金融条件收紧背景下需关注欧元区一些薄弱国家区域内财政赤字率较高经常项目逆差较大的成员国压力较大从这一角度来看希腊将是2023年欧元区重点关注的国家图18欧元区成本抬升压力丨单位图19同时伴随着被动补库存丨单位劳工成本产能利用率右轴前置1年3569025515485352欧元区库存趋势-5801R06183-150-60-40-20020-175欧元区生产趋势20002005201020152020数据来源Bloomberg华泰期货研究院数据来源Bloomberg华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1322宏观大类专题丨2023119图20货币政策收紧增加信贷压力丨单位图21欧元区景气回落丨单位指数点信贷同比欧元区制造业PMI右轴工业信心消费者信心经济景气右轴157025120106050100050-5-258040-10-1530-50602005201020152020202520002005201020152020数据来源Bloomberg华泰期货研究院数据来源Bloomberg华泰期货研究院图22经常项目与油价丨单位亿欧元美元桶图23经常项目与天然气丨单位亿美元英镑色姆欧元区经常项目差额原油价格右欧元区经常项目差额天然气价格右50005000400203004030010020060100200100800100-100300-100120-300400-200140-300160-5005002006200820102012201420162018202020222010201220142016201820202022数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院四市场定价和持仓情况美元指数衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度一揽子货币包含欧元日元英镑加拿大元瑞典克朗以及瑞士法郎重点关注美元指数期货以及其对应的6种一揽子货币期货的持仓和持仓结构情况注本小节所涉及历史分位数内容的时间跨度区间位2000年1月1日至今持仓层面欧元兑美元期货的交易热度持续抬升期货的持仓量能够在一定程度反映相关期货品种的交易活跃度以及价格分歧观察主要外汇期货品种的持仓情况截至2023年1月10日欧元兑美元期货的持仓数量最多达7462万张持仓数量为2000年至今的999分位数欧元兑美元期货的持仓量自上市以来不断增加市场交易热度持续抬升瑞士法郎兑美元期货的持仓数量最少为333万张持仓数量为2000年至今的61分位数其他主要外汇期货的持仓数量均请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1422宏观大类专题丨2023119超过50分位数市场关注较多的美元指数期货持仓2022年9月份至今不断下行由9月份的约63万张下行至目前的约418万张2000年至今的持仓分位数为504图24主要外汇期货持仓数量以及历史分位数情况丨图25英镑兑美元持仓丨单位万张单位万张持仓数量历史分位数右持仓数量芝加哥商品交易所CME英镑兑美元总持仓9998010036707859063580605766077031505046040502630403020612021101000161162010-042013-042016-042019-042022-04数据来源WindBloomberg华泰期货研究院数据来源WindBloomberg华泰期货研究院图26加元兑美元持仓丨单位万张图27瑞士法郎兑美元持仓丨单位万张CME加元兑美元总持仓CME瑞士法郎兑美元总持仓345122951024581956145495452-0502010-012013-012016-012019-012022-012010-012013-012016-012019-012022-01数据来源WindBloomberg华泰期货研究院数据来源WindBloomberg华泰期货研究院图28日元兑美元持仓丨单位万张图29欧元兑美元持仓丨单位万张CME日元兑美元总持仓CME欧元兑美元总持仓3090802570206015504010305200102010-012013-012016-012019-012022-012010-012013-012016-012019-012022-01数据来源WindBloomberg华泰期货研究院数据来源WindBloomberg华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1522宏观大类专题丨2023119图30澳元兑美元持仓丨单位万张图31美元指数期货持仓丨单位万张CME澳元兑美元总持仓美国洲际交易所ICE美元指数总持仓2951614245121951014586954452-0502010-012013-012016-012019-012022-012010-012013-012016-012019-012022-01数据来源WindBloomberg华泰期货研究院数据来源WindBloomberg华泰期货研究院投机净多头层面市场持续交易美元指数走弱一揽子货币走强2021年5月至2022年10月份美元指数大幅上行由期初的约89点大幅上行至2022年9月27日的11416点刷新近20年高位美联储激进的加息遏制通胀美国经济基本面相对优于欧洲俄乌冲突所引发的市场避险情绪以及欧洲和日本央行货币收紧的相对滞后导致了美元指数的强势表现后期随着美国持续高幅度加息所引发的美国经济衰退担忧欧洲央行加息步伐的追赶以及市场对于日本央行收紧货币政策的预期美元指数10月份之后见顶回落最新交易日美元指数收于10246点较顶部下行超过10观察主要外汇期货的投机净多头持仓分布美元指数期货投机净多头持续下行一揽子货币期货的投机净多头则逐步上升其中欧元兑美元期货尤为明显2022年8月份至今快速抬升最新一期的投机净多头持仓超过135万张为2000年至今的964分位数市场看多欧元一致性预期较高总的来看目前市场看空美元看多一揽子货币的一致性较高图32外汇期货净多头持仓及分位数丨单位万张图33美元指数投机净多头及其走势丨单位万张投机净多头持仓所处历史分位数右美元指数非商业多头-空头美元指数右最新一期投机净多头持仓数量101201510081101080610060544090202080-500-270-4602007-102010-102013-102016-102019-102022-10数据来源WindBloomberg华泰期货研究院数据来源WindBloomberg华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1622宏观大类专题丨2023119图34英镑兑美元投机净多头及其走势丨单位万张图35加元兑美元投机净多头及其走势丨单位万张投机净多头英镑兑美元右投机净多头加元兑美元右1522151101021010051850900160080-514-5070-1012-10060-151-150502000-012004-012008-012012-012016-012020-012000-012005-012010-012015-012020-01数据来源WindBloomberg华泰期货研究院数据来源WindBloomberg华泰期货研究院图36瑞士法郎兑美元投机净多头及其走势丨单位万张图37日元兑美元投机净多头及其走势丨单位万张投机净多头瑞士法郎兑美元右投机净多头日元兑美元右512150015001411103001315100120900011-100108-50009-307-1000080007-506-150006-705-2000052000-012004-012008-012012-012016-012020-012000-012005-012010-012015-012020-01数据来源WindBloomberg华泰期货研究院数据来源WindBloomberg华泰期货研究院图38欧元兑美元投机净多头及其走势丨单位万张图39澳元兑美元投机净多头及其走势丨单位万张投机净多头欧元兑美元右投机净多头澳元兑美元25181011820171151660910154142508130012-207-511-406-101-605-1509-8-2008-10042000-012004-012008-012012-012016-012020-012000-012004-012008-012012-012016-012020-01数据来源WindBloomberg华泰期货研究院数据来源WindBloomberg华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1722宏观大类专题丨2023119五欧洲企业部门面临一定尾部风险家庭部门杠杆率低债务偿还压力小风险相对有限从总量层面来看居民部门的杠杆率在欧洲三大部门中处于最低位置欧元区家庭部门杠杆率为594远低于政府部门的的957以及企业部门的110从还本付息压力来看目前欧元区几个主要经济体的居民部门的家庭债务偿还率均低于10意大利家庭债务仅为43居民端偿债压力相对较小图40欧元区房价增速处在高位丨单位12840欧元区房价指数同比-4-4-20246810121416欧元区非政府信贷同比数据来源Wind华泰期货研究院主权部门债务久期增加叠加固定利率债务占比高加息背景下的欧洲政府偿债压力是今年的一大关注点2020年3月为了应对新冠疫情欧盟地区财政纪律有所放松欧元区杠杆率再度大幅攀升政府部门杠杆率由2019年12月份的839攀升至2021年3月份的1001居民部门杠杆率由2019年12月份的574攀升至2021年3月份的625企业部门杠杆率由2019年12月份的1043至2021年3月份的1152高利率背景下虽然债务总额市场利率不断抬升但是固定利率债务占比价高债务久期不断增加政府部门整体端负债端压力预计相对较小宽松的财政政策导致欧元区债务总额大幅抬升2022年之前由于政策利率较低整体偿债的利息压力相对较小但是目前低利率时代已经不复存在2022年欧洲央行为了抑制通胀连续四次加息欧央行12月15日宣布将欧元区三大关键利率均上调50个基点这是欧央行今年第四次加息此次加息后主要再融资利率边际贷款和存款工具的利率将分别上调至请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1822宏观大类专题丨2023119250275和2欧元区未偿债务总额不断增加截至2022年12月份欧元区19国未偿债务占GDP的比重超过83不断刷新新高图41规模的扩大伴随着久期的拉长丨单位GDP图42欧元区财政收支丨单位GDP政府债务GDP平均剩余期限右轴年财政盈余GDP财政收入GDP财政支出GDP858515580800-17575-2507070-3-4456565-5-66060-740201020122014201620182020202220002005201020152020数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院虽然债务规模扩大但债务久期也在不断延长未偿债务平均期限已经由2010年的约65年增加至目前的81年短期内偿债压力相对减小欧元区19国1年内到期债务本金占GDP的比重为13142021年2月份至今比例相对平稳1-2年内的到期债务本金占GDP比重为7583月至今延续下行趋势未偿债务余额中固定利率债券的占比较大占GDP比重超过67浮动利率债券占GDP比重仅为561虽然目前政策利率快速增加但过往存量债务的利息支出压力相对较小目前欧洲过去12个月2年内到期政府债务利息支出接近3000亿欧元政府债务利息支出占GDP的比重2013年至今逐年下行2021年度占比约为242022年政策利率大幅抬升将会在一定程度增加未来的政府端债务的偿还压力彭博统计结果显示2023年国债利息支付约为3675亿欧元2024年国债利息支付约为4000亿欧元之后便逐年减少虽然2023年2024年国债利息支出不断增加但相对目前3000亿欧元的年度利息支付增幅较小总体来看政府端的利息支付压力相对有限总量层面压力相对较小的情况下2023年重点关注区域内成员国的债务风险情况统计主要成员国1年内到期债务本金占GDP比重情况奥地利西班牙以及意大利一年内到期债务占GDP比重均超过15需要密切留意三国的偿债压力请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1922宏观大类专题丨2023119图431年内到期债务本金占GDP比重丨单位1年内到期债务本金占GDP比重2520151050数据来源Wind华泰期货研究院企业部门杠杆率相对最高还本付息压力较大加息背景下欧元区企业端2023年偿债压力需同样关注欧洲地区企业部门债务余额1989年至今不断增加2020年因疫情原因非金融企业部门未偿债券余额小幅跳升由2019年12月份的14万亿欧元大幅增加至目前的1673万亿欧元欧洲央行2022年至今已经三次加息这会明显增大未来几年欧元区企业部门的还本付息压力考察欧元区企业部门在政策利率抬升背景下的偿债压力偿债比率是指当年还本付息额占当年收入的比重2020年疫情使得欧元区企业部门债务大幅跃升欧元区主要国家偿债比率也增加较多回溯历史欧元区2003年-2008年的加息周期以及2009年至2011年的加息背景下欧元区主要国家的偿债比率均有阶段性抬升统计结果显示2023年欧元区企业债券应付利息为2345亿欧元2024年为2120亿欧元2023年到期的企业债本金为12700亿欧元2024年大幅增加至14000亿欧元之后缓慢下降欧洲央行多位官员近期发表鹰派言论欧洲央行管委奥地利鹰派央行行长霍尔兹曼支持在12月中旬利率制定会议上进行连续第三次的75基点加息将基准借贷成本提高至225欧洲央行执委施纳贝尔表示只要有必要就进一步提高利率以使通胀率重回2的可持续轨道目前市场预期欧央行政策利率将达到25政策利率的高位也会对企业债利率形成支撑目前高收益债利率处于近十年高位企业端的融资成本大大增加请仔细阅读本报告最后一页的免责声明2022