政策导向明确，消费信心修复可期。从消费者影响因素看，当前时点利好的因素主要在于地产链的改善以及政策的刺激。地产链近期利好连连：三支箭、金融十六条、银行授信意向支持等，地产作为居民的重要资产，有利于居民消费的恢复；从政策端看，国家多次重点提出“把扩大内需放在第一位”。政策边际改善，线下消费有望回弹。随着国内疫情管控放开，线下消费场景回补，促进消费复苏，消费者信心逐步恢复。
　　放开后春节客流超预期，2023年迎来开门红。2023年春节修复略超预期，恢复率为2022年后新高，仅次于21年4-6月假期：今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%。实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。旅行社及相关服务业销售收入同比增长1.3倍，已恢复至2019年春节假期的80.7%。旅游饭店、经济型连锁酒店销售收入同比分别增长16.4%、30.6%，分别恢复至2019年春节假期的73.4%、79.9%。
　　推荐板块
　　1、免税：从春节元旦数据来看，海南客流恢复显著，春节海南客流已经超越疫情前水平，看好全年海南客流超预期。海南省长冯飞表示2023年力争离岛免税销售额突破800亿元，充分彰显海南省领导层对做大做强离岛免税的重视程度以及强大决心。今年春节海口的亮眼表现说明其海口国际免税城爬坡顺利，项目质地优异，且2023年海棠湾一期二号地的投运将引入更多高端品牌商，继续贡献内生性增长。此外出入境政策打开，国人市内店政策有望打开新成长空间，推荐龙头中国中免+王府井，关注海南机场等。
　　2、酒店：行业景气度回升，把握结构性变化。春节期间酒店行业整体恢复表现良好，根据多家文旅酒店集团春节数据，Club Med中国区多个度假村春节入住率超90%，总营业超19年同期近3成；华住集团旗下酒店RevPAR同比+120%，平均出租率同比最高+70%；锦江集团入住率/满房酒店数/RevPAR均创三年以来同期新高。从春节假期表现来看，酒店行业所受疫情冲击已逐步化解，行业景气度有望持续上行。聚焦后续发展，连锁化/消费升级趋势下龙头具备长期的量+价空间，其本轮周期的成长性将兑现为景气期的股价高位，锦江/首旅/华住等龙头均将迎来周期反转景气改善的β机会；此外，行业洗牌/中高端升级的背景下迎来发展机遇的二线龙头君亭酒店/金陵饭店亦值得关注。
　　3、人服教育：国内明确进入放开阶段，且渡过了第一波感染高峰，企业用工需求与商场工作人员逐步恢复，科锐国际2022年业绩预告符合预期，整体经济背景向好下，建议密切关注科锐国际月度人头净增数进行复苏验证，推荐北京城乡。职教方面，一方面受益于线下场景修复，另一方面在国内严峻的就业形势下，有望迎来政策催化。
　　4、化妆品：景气度仍旧承压，把握优质龙头和基本面持续改善的标的。2022年限额以上化妆品零售额为3936亿元，累计同比-4.5%，自2000年来首次出现负增长；随着疫情管控放开，出行、旅游的恢复，我们认为化妆品的使用场景持续修复，有望迎来一波复苏。持续看好景气度承压下仍保持业绩增长的头部国货品牌，推荐：稳业绩+降费用的华熙生物、推新的珀莱雅、主品牌新品加码+高端线布局贝泰妮；建议关注研发持续跟进的鲁商发展、巨子生物等美妆标的；以及上游代工行业：嘉亨家化的产能释放及爬坡、青松股份在利益机制理顺+订单边际改善下的业绩反弹。
　　5、医美：管控放松利好医美终端消费，预期消费反弹改善医美机构盈利能力。春节假期步入尾声，各地医美机构陆续开工复业，22年12月以来因疫情压制的消费需求将有望逐步回补。随着客流量的陆续恢复，利好医美行业的景气度回弹，积极推荐医美行业龙头爱美客，建议关注区域性的医美机构龙头朗姿股份。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期风险；新冠疫苗接种/特效药进展不及预期风险；龙头扩张/项目推进不及预期风险；政策环境改变风险；行业竞争加剧风险。

研究报告全文：01复苏将至逐浪前行2023年商社年度策略刘文正证券研究报告2023年2月8日请请务务必必阅阅读读最最后后一一页页免免责责声声明明摘要复苏之年把握商社成长子板块政策导向明确消费信心修复可期从消费者影响因素看当前时点利好的因素主要在于地产链的改善以及政策的刺激地产链近期利好连连三支箭金融十六条银行授信意向支持等地产作为居民的重要资产有利于居民消费的恢复从政策端看国家多次重点提出把扩大内需放在第一位政策边际改善线下消费有望回弹随着国内疫情管控放开线下消费场景回补促进消费复苏消费者信心逐步恢复放开后春节客流超预期2023年迎来开门红2023年春节修复略超预期恢复率为2022年后新高仅次于21年4-6月假期今年春节假期全国国内旅游出游308亿人次同比增长231恢复至2019年同期的886实现国内旅游收入375843亿元同比增长30恢复至2019年同期的731旅行社及相关服务业销售收入同比增长13倍已恢复至2019年春节假期的807旅游饭店经济型连锁酒店销售收入同比分别增长164306分别恢复至2019年春节假期的734799n推荐板块1免税从春节元旦数据来看海南客流恢复显著春节海南客流已经超越疫情前水平看好全年海南客流超预期海南省长冯飞表示2023年力争离岛免税销售额突破800亿元充分彰显海南省领导层对做大做强离岛免税的重视程度以及强大决心今年春节海口的亮眼表现说明其海口国际免税城爬坡顺利项目质地优异且2023年海棠湾一期二号地的投运将引入更多高端品牌商继续贡献内生性增长此外出入境政策打开国人市内店政策有望打开新成长空间推荐龙头中国中免王府井关注海南机场等2酒店行业景气度回升把握结构性变化春节期间酒店行业整体恢复表现良好根据多家文旅酒店集团春节数据ClubMed中国区多个度假村春节入住率超90总营业超19年同期近3成华住集团旗下酒店RevPAR同比120平均出租率同比最高70锦江集团入住率满房酒店数RevPAR均创三年以来同期新高从春节假期表现来看酒店行业所受疫情冲击已逐步化解行业景气度有望持续上行聚焦后续发展连锁化消费升级趋势下龙头具备长期的量价空间其本轮周期的成长性将兑现为景气期的股价高位锦江首旅华住等龙头均将迎来周期反转景气改善的机会此外行业洗牌中高端升级的背景下迎来发展机遇的二线龙头君亭酒店金陵饭店亦值得关注3人服教育国内明确进入放开阶段且渡过了第一波感染高峰企业用工需求与商场工作人员逐步恢复科锐国际2022年业绩预告符合预期整体经济背景向好下建议密切关注科锐国际月度人头净增数进行复苏验证推荐北京城乡职教方面一方面受益于线下场景修复另一方面在国内严峻的就业形势下有望迎来政策催化4化妆品景气度仍旧承压把握优质龙头和基本面持续改善的标的2022年限额以上化妆品零售额为3936亿元累计同比-45自2000年来首次出现负增长随着疫情管控放开出行旅游的恢复我们认为化妆品的使用场景持续修复有望迎来一波复苏持续看好景气度承压下仍保持业绩增长的头部国货品牌推荐稳业绩降费用的华熙生物推新的珀莱雅主品牌新品加码高端线布局贝泰妮建议关注研发持续跟进的鲁商发展巨子生物等美妆标的以及上游代工行业嘉亨家化的产能释放及爬坡青松股份在利益机制理顺订单边际改善下的业绩反弹5医美管控放松利好医美终端消费预期消费反弹改善医美机构盈利能力春节假期步入尾声各地医美机构陆续开工复业22年12月以来因疫情压制的消费需求将有望逐步回补随着客流量的陆续恢复利好医美行业的景气度回弹积极推荐医美行业龙头爱美客建议关注区域性的医美机构龙头朗姿股份n风险提示宏观经济增速不及预期风险新冠疫苗接种特效药进展不及预期风险龙头扩张项目推进不及预期风险政策环境改变风险行业竞争加剧风险证券研究报告1请务必阅读最后一页免责声明免税客流快速修复驱动离岛免税成长市内免1税政策有望加速落地2酒店关注RevPAR弹性及收并购带来的增量空间3人服教育把握疫后用工修复及政策支持医美细分赛道持续成长疫后4复苏弹性充足化妆品景气承压分化延续把握美妆疫5后恢复主线景气承压分化延续把握美妆疫后恢6风险提示证券研究报告2请务必阅读最后一页免责声明1免税客流快速修复驱动离岛免税成长市内免税政策有望加速落地证券研究报告3请务必阅读最后一页免责声明1海南客流离岛免税情况春节客流修复良好海口表现亮眼图表2019-2023海南春节除夕至初六离岛免税销售数据日均销免税三亚与去年基本持平海口带来增量免税品销售购物人数客单价售额亿金额亿元万人次元海南省商务厅2023年春节假期全省12家离岛免税店总销售2572亿元日均超35亿元比节前增加15亿元元同比2022年增长2069同比2019年增长329海口三亚其中海口6家离岛免税店总销售768亿元60112204926同比2022年增长132同比2019年增长587三亚4家离岛免税店总销售1723亿元同比2019年增长2019全省086335623232592765824743海口海关1月21日1月27日春节假期海口海关共监管离岛免税购物金额156亿元购物人数157万人2020全省039次同比分别增长588和951与2021年同期相比分别增长515和649销售前三的商品品类分别为化-5405-5227-4妆品首饰手表997115086702021全省142海南客流客流及航班数总体恢复稳健2610097508278三亚客流全市共接待16129万人次旅游总收入4868亿元同比增长25981473143410277美兰机场客流23年春节期间美兰机场日均运送旅客人次74万人同比338恢复至19年春节的84其中2022全省210126-127大年初五-大年初六分别达到8587万人次19年同期大年初五-初六为9294万人次477824671854航班数据根据飞常准数据23年春节期间美兰机场和凤凰机场日均进港航班数量分别为248206架次同比1560157099362023全省223提升10221恢复至19年同期的93107588951-33104数据来源海口海关数据民生证券研究院2019-2023海口美兰机场春节期间客运人数图表三亚机场客运航班数恢复情况良好注蓝色数据为同比增速万2019-2023海口美兰机场春节期间2019-2023三亚凤凰机场春节期间20192020202120222023201航9班执行数202次02021执行航班数次10500201920202021202220238600400650040030043002002200100100000DDDDDDDDD除初初初初初初AYAYAYAYAYAYAYAYAYDDDDD123456789AYAYAYAYAY夕一二三四五六DDDDDDDDD除初初初初初初DDDDD除初初初春春春春春春春春春11111AAAAAAAAADDDDDAAAAADD春春0春1春2春34YYYYYYYYYAAAAA夕一二三四五六YYYYYAA运运运运运运运运运13579YY夕二四六运运运运运123456789YYYYY春春春春春11资料来源海口美兰机场官网及官方微博民生证券研究院春春春春春春春春春11111春春13春0春1春2春3春4运资料运来源运飞常运准民运生证券研究院资料运来运源运飞运常准运运民生运证运券研运究院运运运运运运运证券研究报告4请务必阅读最后一页免责声明1离岛免税回顾海南客流震荡承压渗透率客单提升驱动离岛免税成长过去两年海南客流在疫情多点散发下呈现震荡承压态势整体客流处于历史低位从海南月度接待游客人数来看2020年为疫情冲击元年海南省客流为2019年同期77632021年全年疫情较为可控客流恢复至2019年同期972022M4海南客流受多地防疫影响只恢复到2019年同期5756分位后随多地解封客流逐步修复截至7月已恢复至2019年同期928月因海南省疫情散发客流进一步承压8910月客流各为2019年同期266431144823销售额增长主要由渗透率客单价提升驱动1渗透率2019年购物渗透率为772020年离岛免税政策出台后渗透率显著提升20202021年渗透率分别为152817392021年渗透率提升近10pcts2客单价22M1-M9离岛免税销售额合计27161亿元同比2019年增长19316同期离岛免税购物人次合计为33587万人同比增2533同期离岛免税平均客单价为77238元同比增12848通过测算2022年前九月的离岛免税销售增长部分约85成增长由客单价提升驱动图表离岛免税购物金额及恢复情况单位百万元图表离岛免税购物渗透率实际购物人次三亚过夜人次海口过夜人次购物渗透率2019年平均渗透率800000销售额恢复程度8252060000061540000041020000025000002222222222222222222222010101010101020202020202020202020202020202022020202020202020202020202020202020202020202020999999000000111111222211111122222222222222222-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0-1-0-0-0-09-9-9-9-9-9-0-0-0-0-0-0-1-1-1-1-1-1-2-2-2-2-2-1357911357911357911357图表010离3岛05免07税0客9单11价01及0恢3复05情07况09单11位010元3050709110103050709图表海南省月度接待游客人数单位万人次免税客单价恢复程度1000003海南省客流恢复程度12000014080000100000120210060000800008060000400006014000040200002000020000000022222222222222222222222222222222222222222222220000000000000000000000001010101010102020202020202020202资02料0来2源02W02ind02民02生证02券研究院191919191919202020202020212121212121222222222299999900000011111122222------------------------0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0010305070911010305070911010305070911010305070913579113579113579113579证券研究报告5请务必阅读最后一页免责声明1离岛免税经营展望短看客流复苏长看扩内需下消费回流短看客流复苏新十条落地入琼政策调整下海南客流迅速恢复有望迎来春节旺季从旅客数量来看自12月5日入琼政策调整美兰机场日运送旅客数量明显增加12月6日7日8日分别为17万2万23万截至2022年12月14日美兰机场旅客日运输量已达41万人次已恢复2019年同期运输量的64成从航班数量看三亚凤凰国际机场执行航班数量有所增加12月7日8日9日执行航班数量分别为133161234架8日和9日航班数量环比增长21和45截至2022年12月14日三亚凤凰国际机场航班日执行数为298架恢复至2019年同期水平的83成2015-2019年购物人次CAGR为23客流复苏下我们假设2021-2025年购物人次CAGR为20以2022年前九月平均客单价7723元为不变价则2025年离岛免税销售额有望达到1075亿元图表2019-2022年海口美兰机场客流情况单位万人图表12月以来海南客流数据美兰机场1020192020202120228各地至三亚机票订票增长率202212664机票订单较昨日增长率20长春-三亚105011121210323224115152161063072089829918108102811171271227资料来源海口美兰机场官网及官方微博民生证券研究院深圳-三亚650图表三亚凤凰机场执行航班数量单位架600海口美兰机场三亚凤凰机场2019年美兰机场平均值2019年凤凰机场平均值500北京-三亚5404003002001000成都武汉昆明南京等地到三亚机票订单量涨幅均超100222222222222222222222222222222222222000000000222000000000222000000000222000000000222111111111000222222222000222222222000222222222000999999999111000000000222111111111222222222222222999000111222123456789123456789123456789123456789资料来源海广网民生证券研究院资料来源飞常准民生证券1研1究院1111111111111111111012111111111012111111111012111111111012111111111111证券研究报告6请务必阅读最后一页免责声明1离岛免税经营展望短看客流复苏长看扩内需下消费回流长看消费回流消费回流潜在空间大离岛免税培育消费习惯叠加供给优化扩容进一步吸引消费回流疫情叠加海南离岛免税政策红利加速消费回流培育消费习惯从中国人境内外奢侈品消费情况来看疫情以前奢侈品以境外消费为主导但境内消费占比逐步提升从2011年的1173提升至30982020年全球疫情下中国抓住机会出台离岛免税重磅政策放宽消费额度极大推动了消费回流在离岛免税带动下中国境内奢侈品消费占比提升至64扩内需政策落地将进一步深化海南国际旅游消费中心建设引导消费回流扩大内需战略规划纲要20222035年提出更好满足中高端消费品消费需求促进免税业健康有序发展促进民族品牌加强同国际标准接轨充分衔接国内消费需求增加中高端消费品国内供应培育建设国际消费中心城市打造一批区域消费中心深入推进海南国际旅游消费中心建设我们认为未来国内有望通过优化海南免税供给吸引消费回流进一步带动离岛免税成长图表中国人境内境外奢侈品消费情况单位亿美元图表疫情期间依托离岛免税中国免税市场快速扩容单位亿美元境外消费额境内消费额境内消费占比全球免税市场规模中国市场所占百分比8006012008070010006004480604030408005003560313040028806004030023502250204002001250142011201002000000201120122013201420152016201720182019202020212222201010102022020202020资料来源7中国中8免港股招9股说明书0民生证1券研究院22222资料来源要客研究院民生证券研究院2E3E4E5E6E证券研究报告7请务必阅读最后一页免责声明1离岛免税经营展望短看客流复苏长看扩内需下消费回流离岛免税政策松绑免税持牌主体由2家增加到7家2020年6月底关于海南离岛旅客免税购物政策的公告明确表示具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营2020年7月海南提出按照招标等市场化竞争方式确定选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体截至2022年12月海南离岛免税参与主体已从2019年的中免和海免两家主体扩充到中免海免海旅投深圳免税中出服海控免税以及王府井等七家主体离岛免税经营面积持续扩容品类持续扩充进一步引导消费回流截至2022年离岛免税经营面积已经由2019年的10万平米增加到50万平方米预计2023年若王府井万宁免税城以及三亚国际免税城1期2号地落成后经营面积将增加到70万平米免税品类有望进一步扩充带动客单价提升图表免税持牌主体一览图表海南离岛免税门店持续扩容运营商背景经营门店离岛免税店口岸免税店市内免税店2019年2022年2023年三亚国际免税城海口国实控人为国务院中免际免税城三亚凤凰机场总面积10万平米总面积50万平方米总面积70万平方米国资委等上海浦东虹桥机场北日上免税行中免控股51中免中免中免京首都机场等1三亚国际免税城1期1三亚国际免税城1期2期1三亚国际免税城1期2期海免公司中免控股51海口日月湾等2海口国际免税城2海口国际免税城海免三亚凤凰机场三亚凤凰机场海南国资背景海33海控免税海口海控全球精品免税城1海口日月广场免税店海免三亚国际免税城期号地发控持股1004122海口美兰机场免税店-海口日月广场免税店海免海南省属国有独资1海南旅投三亚海旅免税城T1航站楼海口美兰机场免税店海口日月广场免税店企业2-T1T213琼海博鳌免税店航站楼2海口美兰机场免税店-T1国有独资企业深琼海博鳌免税店航站楼深圳免税海口观澜湖免税店3T2圳国资委为实控人3琼海博鳌免税店海控免税海控免税国企珠海国资委关外免税店拱北口岸免珠海免税为实控人税店等海旅投三亚海旅免税城海旅投三亚海旅免税城中国出国人员服央企中医药集团深圳免税中服三亚购物园店务有限公司总公司全资子公司深圳免税1海口观澜湖免税店1海口观澜湖免税店中出服中侨免税港中旅旗下单位市内免税店位于哈尔滨1中服三亚购物公园中出服王府井北京市国资委为实王府井万宁免税城1中服三亚购物公园1万宁国际免税城控人资料来源投资海口网民生证券研究院整理资料来源海广网百度百科三亚新闻网北国网海口日报民生证券研究院整理证券研究报告8请务必阅读最后一页免责声明1离岛免税经营展望短看客流复苏长看扩内需下消费回流根据我们测算202520302035年单向客流分别为420064508900万人次其中2030年航运单项客流为5200万人次轮渡为1250万人次假设机场渗透率为31客单价为9500元轮渡渗透率为14客单价为3500元则2030年离岛免税市场空间预计为1592亿元图表2025年离岛免税客流情况2019年吞吐量2019年吞吐量机场及港口扩产说明2025年万人次2030年万人次2035年万人次万人次占比2021年底二期投入使用预计1期2期成熟时海口机场242240293500450060004500万人次后续看三期规划凤凰机场T3航站楼以及三亚新机场预计新机场三亚机场201633542025年投入使用新机场2035年运力为5600万人2700假设凤凰T3扩建5600考虑新机场8300次博鳌机场56093三期扩建预计于2024年底完成200300500海南港口15172524长期新海港南港的扩建将贡献1346万人次200025003000合计60111000084001290017800资料来源南海网南海都市报海南日报客户端海南发布民生证券研究院测算图表2025年离岛免税机场轮渡市场规模离岛机场免税规模客单价离岛轮渡免税规模客单价70007500800085009000950010000105001100020002500300035004000450050005500600025910975104011051170123513001365143082025303540455055602810191092116512381310138314561529160211283441485562697683311128120912901370145115311612169317731435445361707988961053412381326141415031591168017681856194517435364748596106117128转化率37134714431539163517321828192420202116转化率2050637588100113125138150401456156016641768187219762080218422884315651677178919012012212422362348246023587286101115129144158173461674179419142033215322722392251226312665819811413014616317919549178419112038216622932421254826752803297391109127145163181199218521893202821632298243425692704283929743280100120140160180200220240资料来源民生证券研究院测算证券研究报告9请务必阅读最后一页免责声明1市内免税2023年免税政策有望加速落地建设一批中国特色市内免税店目前我国有两种市内免税政策回国补购型市内免税店和出境市内免税店1国人市内免税店前者主要服务于180天内有出入境记录的中国公民消费者仅有5000元免税额度可在现场购买提货2离境市内免税店后者针对离境外国游客没有额度限制但需在机场保税区提货从政策来看2020年3月国家发改委发布关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见完善市内免税店政策建设一批中国特色市内免税店鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地融资等支持在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点近两年各地加快市内免税店开业筹备在出入境政策有望持续优化的背景下我们预期明年市内免税政策有望加速推出图表2020年以来国内离岛免税政策日期政策主要内容关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场完善市内免税店政策建设一批中国特色市内免税店鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地融资等支持在机场口岸免税店为市内2020313的实施意见免税店设立离境提货点浙江省国内贸易发展十四五规划和浙江省引进国外消费品牌扩大优质消费品进口打造进口商品世界超市建设免税店免税购物街区优化退税流程进一步集聚长三角中西部和全球202163自由贸易发展十四五规划消费资源吸引外来消费培育具有全球影响力的国际消费中心城市打造国内大循环战略支点加快西安市内免税店开业对标韩国日本等国市内免税店发展经验实施高标准经营设置国际品牌商品陕西特色商品等多元商品陈设柜台推动20211023陕西省商务发展十四五规划市内购买与机场提货等购物流程衔接增加离境退税商店密度优化离境退税流程与服务20211027成渝地区双城经济圈建设规划纲要支持符合条件的地区建设市内免税店口岸免税店离境提货点优化离境退税服务促进国际消费便利化山西省十四五一带一路开放型经济发2021121积极跟踪国家免税店政策争取建设山西特色市内免税店提升购物退税服务水平持续吸引国际游客赴我省旅游消费展及对外开放新高地建设规划的通知深圳市关于加快建设国际消费中心城市的若干2022228将争取国家政策支持推动建设具有深圳特色的市内免税店引导境外消费回流措施资料来源财政部商务海关总署国家税务局民生证券研究院整理证券研究报告10请务必阅读最后一页免责声明1市内免税空间敏感性测算图表市内免税空间敏感性测算单位亿元2019年中国内地居民出入境35亿人次额度为5000元渗透率内地居民出境人数万人客单价元1510152025303540200035175350525700875105012251400300052526255257875105013125157518375210040007035070010501400175021002450280050008754375875131251750218752625306253500600010552510501575210026253150367542001750070001225612512251837524503062536754287549008000140700140021002800350042004900560090001575787515752362531503937547255512563001000017587517502625350043755250612570001100019259625192528875385048125577567375770020003618036054072090010801260144030005427054081010801350162018902160400072360720108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