摘要：
　　展望2月，疫后复苏力度超预期，但持续性有待检验。目前从消费修复数据的结构上看已有隐忧，等待实际数据验证，2月公布的1月经济数据大概率偏强，宏观数据仍有滞后性，参考意义不大。3月公布的宏观数据值得期待，同时3月有重要会议召开。在此之前，2月市场处于宏观数据的真空期，情绪的影响更大。
　　春节的消费数据虽然大幅增长，但消费结构存在隐忧、可选消费动能偏弱，居民的消费意愿或消费能力可能尚未完全恢复，消费复苏持续性存疑。叠加前期疫后恢复速度超预期推动情绪高涨，市场对疫后复苏的计价较为充分，情绪存在转向风险。因此权益市场可能承压，短期内维持谨慎。债市延续震荡，维持宽松但进一步上行空间有限，虽然暂时还不会转向进入熊市，但多头配置的性价比较低。商品在海外衰退预期强化和国内经济“弱复苏”的背景下，国内定价品种强于海外定价品种，贵金属长期看多。总体配置上，黄金和现金较为安全。
　　权益：谨慎为宜。目前市场情绪开始降温，虽然短期内复苏的持续性难有数据证伪，但春节消费数据出现的结构性隐忧以及复苏预期计价过高造成了情绪回落。配置上从积极转向谨慎。
　　债券：预计仍维持低利率震荡。展望后市，债市进一步上行的空间非常有限，虽然暂时没有转向的风险，但做多的性价比较低。久期方面，若发生类似于之前银行理财赎回的流动性冲击，短久期债券受到的影响更大，长久期债券更为稳定。因此债市配置价值不高，如果有配置需求建议长久期为主。
　　商品：长期大方向上的逻辑在于国内外的周期错配，国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期，国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）强于海外定价商品（铜、原油），贵金属长期看多。节奏上来看，美国1月就业市场呈现较强韧性，市场对降息的乐观预期降温，贵金属出现回调，但长期来看降息窗口渐进、金价上行趋势不改，贵金属可适量抄底；近期有色、黑色建材持续反弹，但缺少增量的乐观预期支撑，有色、黑色建材触顶回落，建议观望为主。
　　风险点：货币政策大幅收紧；美联储超预期收紧；海外衰退超预期；疫情超预期

研究报告全文：中信期货研究资产配置策略月报2022-02-07投资咨询业务资格疫后复苏持续性存疑情绪开始回落证监许可2012669号报告要点中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数119260展望2月在疫后复苏力度超预期带来情绪提振后市场开始关注复苏的持续性消115220费结构的隐忧等因素带来情绪的降温权益市场转向谨慎债券配置的性价比较低111180商品长期大方向上的逻辑在于国内外的周期错配贵金属长期看多10714010310020223202252022720229202211摘要资产配置研究团队展望2月疫后复苏力度超预期但持续性有待检验目前从消费修复数据的结构研究员姜婧上看已有隐忧等待实际数据验证2月公布的1月经济数据大概率偏强宏观数据仍有021-60812990滞后性参考意义不大3月公布的宏观数据值得期待同时3月有重要会议召开在此从业资格号F3018552之前2月市场处于宏观数据的真空期情绪的影响更大投资咨询号Z0013315春节的消费数据虽然大幅增长但消费结构存在隐忧可选消费动能偏弱居民的消费意愿或消费能力可能尚未完全恢复消费复苏持续性存疑叠加前期疫后恢复速度超预期推动情绪高涨市场对疫后复苏的计价较为充分情绪存在转向风险因此权益市场可能承压短期内维持谨慎债市延续震荡维持宽松但进一步上行空间有限虽然暂时还不会转向进入熊市但多头配置的性价比较低商品在海外衰退预期强化和国内经济弱复苏的背景下国内定价品种强于海外定价品种贵金属长期看多总体配置上黄金和现金较为安全权益谨慎为宜目前市场情绪开始降温虽然短期内复苏的持续性难有数据证伪但春节消费数据出现的结构性隐忧以及复苏预期计价过高造成了情绪回落配置上从积2月份大类资产展望极转向谨慎空中性多股票债券债券预计仍维持低利率震荡展望后市债市进一步上行的空间非常有限虽然暂商品黄金时没有转向的风险但做多的性价比较低久期方面若发生类似于之前银行理财赎回的人民币流动性冲击短久期债券受到的影响更大长久期债券更为稳定因此债市配置价值不高如果有配置需求建议长久期为主商品长期大方向上的逻辑在于国内外的周期错配国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期国内定价商品黑色建材部分有色多头强于海外定价商品铜原油贵金属长期看多节奏上来看美国1月就业市场呈现较强韧性市场对降息的乐观预期降温贵金属出现回调但长期来看降息窗口渐进金价上行趋势不改贵金属可适量抄底近期有色黑色建材持续反弹但缺少增量的乐观预期支撑有色黑色建材触顶回落建议观望为主风险点货币政策大幅收紧美联储超预期收紧海外衰退超预期疫情超预期重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货资产配置策略月报目录摘要1一1月市场回顾4二2月市场展望疫后复苏不可高估5一疫后恢复速度超预期但结构存在隐忧6二历史上春节前后大类资产的表现8三春节消费大幅复苏然仍有隐忧10四大类资产追踪13五大类资产展望15免责声明19图目录图表112月数据整体超预期4图表2大类资产配置月度表现5图表32022年11月与2022年12月配置方案明细5图表4地铁客运量万人次7日均值6图表5执行航班数量次7日均值6图表6消费拆分情况7图表7固定资产投资情况7图表830大中城市商品房成交面积万平米8图表9城市二手房出售挂牌价指数三线城市8图表10沪深300指数在春节前后的表现9图表11春节前后沪深300换手率短暂回落9图表12春节前后十年期国债利率表现无特点9图表13春节前后短时间内一年期国债利率大概率回落9图表14中信期货商品指数在春节前后的表现10图表15螺纹钢在春节前后累库10图表16春节期间高速公路车流量显著高于过去两年11图表17春节期间旅客运输量高于前两年但不及2019年11图表182023年春节全国出游人次较前两年明显修复11图表19旅游收入和人均旅游消费能力距2019仍有差距11图表20上海客流小幅下降游客消费水平并未提升12图表21四川客流增加但游客消费水平反而下行12图表22今年春节档电影口碑佳作较多票房韧性较足12图表23四线城市贡献度上升二线城市票房却仍下行12图表24整体消费继续改善但幅度并未显著超预期13图表25返乡潮导致地区间消费呈现一定差异13图表26春节期间必选消费同比上行13图表27黄金珠宝销售数据显示可选消费上行动能不足13图表28月度大类资产表现排序14图表29权益谨慎为宜16图表30债券维持低利率震荡17219中信期货资产配置策略月报图表31商品整体走势大概率震荡偏弱18319中信期货资产配置策略月报一1月市场回顾2022年12月经济数据整体超预期从基本面数据来看在疫情集中爆发压低市场预期的背景下部分数据反而体现出一定的韧性出口数据受到疫情扰动及海外衰退影响延续了上月的弱势社零总额回落幅度仅18大幅超出预期主要受到药品消费的支撑地产投资延续弱势但基建投资维持了高增速总体来看考虑到12月疫情集中爆发带来了极低的预期12月数据未出现大幅回落整体超出市场预期图表112月数据整体超预期资料来源Wind中信期货研究所回顾2023年1月疫后恢复速度的超预期成为市场的主要驱动力随着疫情扰动消退年末政策集中出台推动市场预期增强1月权益市场迎来一大波反弹但经济恢复的持续性存疑春节的消费数据虽然大幅增长但从旅游人均收入并未提升电影票房结构隐忧可选消费动能偏弱来看居民的消费意愿或消费能力可能尚未完全恢复消费复苏持续性或仍待验证短期内虽然经济恢复的持续性难被数据证伪但情绪已经开始降温从债券市场来看1月债市整体表现承压从商品市场来看1月板块仍旧分化整体表现偏弱有色和地产相关的建材黑色钢铁板块上涨油脂油料和原油跌幅较大419中信期货资产配置策略月报图表2大类资产配置月度表现2023131最新净值收益率年化波动率年化最大回撤夏普比率大类资产策略1622116993855193比较基准10828210171823008资料来源Wind中信期货研究所图表32022年11月与2022年12月配置方案明细资产一级分类二级分类202212202301周期基础化工中信-130基建交通运输中信89-家电中信81-消费农林牧渔中信82-食品饮料中信5981权益电力设备及新能源中信-99电子中信66-科技计算机中信-97医药中信64-金融银行中信99133国债中债-国债总全价总值指数3037债券信用债中债-高信用等级债券全价总值指数7467企业债中债-企业债AA全价总值指数4646贵金属黄金ETF166152商品SHFE螺纹钢6671工业品SHFE铜7886资料来源中信期货研究所二2月市场展望疫后复苏不可高估展望2月疫后复苏力度超预期但持续性有待检验目前从消费修复数据的结构上看已有隐忧等待实际数据验证2月公布的1月经济数据大概率偏强宏观数据仍有滞后性参考意义不大3月公布的宏观数据值得期待同时3月有重要会议召开在此之前2月市场处于宏观数据的真空期情绪的影响更大因此权益市场在情绪降温后可能承压短期内维持谨慎2月不易出现较大的利多利空背景下大概率震荡偏弱债市延续震荡维持宽松但进一步上行空间有限虽然暂时还不会转向进入熊市但多头配置的性价比较低商品在海外衰退519中信期货资产配置策略月报预期强化和国内经济弱复苏的背景下国内定价品种强于海外定价品种贵金属长期看多一疫后恢复速度超预期但结构存在隐忧1疫后恢复速度超预期12月经济数据同时超预期近几个月疫情扰动发生巨大转变在上月月报中我们提示宏观数据已经滞后市场更多的从高频数据观测经济修复情况疫后恢复的超预期可能在两个方面体现一是疫后恢复的速度二是疫后恢复的持续性一月疫情扰动快速消退经济活动快速恢复例如上月月报我们提出的地铁客运量和执行航班数量数据快速恢复尤其是国际航班数量进入快速增长阶段图表4地铁客运量万人次7日均值图表5执行航班数量次7日均值北上广深部分二线城市港澳台航班国际航班3500国内航班不含港澳台右轴3000200150002500200015010000150010010005000505000002022-01-072022-06-072022-11-072022-01-012022-06-012022-11-01资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所高频数据显示疫后恢复超预期另一方面12月经济数据也略超预期部分宏观指标回落幅度不大表现出一定韧性尤其是消费端社零总额同比仅回落18但消费韧性主要由于中西药品类消费大幅增长的支撑其他分项普遍大幅回落综合来看略超预期另外汽车消费值得关注12月有一波季节性汽车消费高峰同时2023年燃油车购置税减半政策退出及新能源车退补年前可能有一轮抢购潮但进入2023年后汽车消费大概率开始回落消费存在隐忧619中信期货资产配置策略月报图表6消费拆分情况2022-11-302022-12-31-30-20-1001020304050粮油食品饮料烟酒类608服装鞋帽针纺织品类-1250化妆品类-1930金银珠宝类-1840日用品类-920体育娱乐用品类-1330书报杂志类1100家用电器和音像器材类-1310中西药品类3980文化办公用品类-030家具类-580通讯器材类-450石油及制品类-290建筑及装潢材料类-890汽车类460其他类-590资料来源Wind中信期货研究所除消费数据韧性充足外地产投资增速出现触底迹象12月地产投资增速同比回落84前值为-83基建投资维持高增速12月同比上涨1152增速保持在两位数因此总体来看12月经济数据在保持一定韧性的同时也有一些亮点为1月的反弹打下基础图表7固定资产投资情况固定资产投资制造业房地产基建50403020100-10-20-30-402010-02-282012-02-292014-02-282016-02-292018-02-282020-02-292022-02-28资料来源Wind中信期货研究所719中信期货资产配置策略月报综合来看12月经济数据有韧性同时疫后反弹速度大超预期大幅提振了市场情绪但后续持续性存疑后文会从春节数据中分析消费恢复情况2地产挂牌价企稳关注销售企稳情况地产方面政策转向融资端后地产逐步企稳今年初二手房出售挂牌价指数开始触底反弹而销售端数据季节性回落能否企稳还有待观察春节扰动导致部分数据进入真空期春节前后一段时间数据无法反馈出市场实际情况造成了部分资产的春节效应后文会详细分析这一现象图表830大中城市商品房成交面积万平米图表9城市二手房出售挂牌价指数三线城市202020212022202320202021202220239018580180706017550170403016520160100155112131415161718191101111121112131415161718191101111121资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所二历史上春节前后大类资产的表现1春节前后宏观环境偏暖春节经济活动放缓或停滞除了消费旺盛外多数行业数据季节性回落进入了数据的真空期尤其是月频数据一般要等到三月之后春节对数据的季节性扰动才消退上市公司年报披露截止4月底和一季报截止日期相同而年底是政策集中披露时期12月还有中央经济工作会议规划来年经济建设市场预期往往偏强而强预期没有数据证伪因此春节前后市场情绪往往偏暖但海外市场在春节期间并未停滞一方面海外市场仍在交易另一方面海外经济活动的季节性扰动主要体现在圣诞节春节期间海外若出现较大变动可能会影响国内市场2春节前后股市情绪偏暖春节前后往往不易出现利空且年底政策集中披露预期获得支撑情绪往往偏暖也就是常说的春燥行情回顾近些年沪深300在春节后的表现在819中信期货资产配置策略月报年后短时间内除了20202021年出现了明显下跌其余表现均偏强2020年受突发疫情冲击2021年则是海外流动性大幅度转向而春节后两个月左右的时间内市场表现不弱尤其是2019年及之前市场大概率上行总体来看在没有内外特殊利空事件影响的环境下春节前后股市情绪整体偏暖存在上行动力图表10沪深300指数在春节前后的表现图表11春节前后沪深300换手率短暂回落2022年2021年2020年2019年2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2018年2017年2016年0530042503200201150010-0105-02-0300T-40T-30T-20T-10T1T11T21T31T41T51T-40T-30T-20T-10T1T11T21T31T41T51资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所3春节前后短时间内短债市场偏强春节前资金面往往偏紧节后资金面由紧转松回溯节后十年期国债利率并没有太大规律更多还是由当时的债市基本面决定短债对资金面的变动更敏感回溯节前10个交易日至节后10个交易日一年期国债利率多处于下行状态除了资金面因素以外债市的流动性相对不足节前债市交易清淡出售现券获取流动性的卖盘往往提前交易也导致春节前后的较短时间前后十个交易日内短债市场相对偏暖图表12春节前后十年期国债利率表现无特点图表13春节前后短时间内一年期国债利率大概率回落2022年2021年2020年2019年2018年2022年2021年2020年2019年2017年2016年2015年2014年2013年2018年2017年2016年2012年2011年2010年030060020040010020000000-020-010-040-020-060-030T-40T-30T-20T-10T1T11T21T31T41T51T-10T-8T-6T-4T-2T1T3T5T7T9资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所919中信期货资产配置策略月报4春节前后商品季节性累库商品库存有明显的季节性例如春节黑色下游需求季节性回落但生产停工会造成较大损失供给持续而需求回落造成季节性累库在累库的环境下统计中信期货商品指数在春节后基本偏弱2007年至2022年除2009四万亿2016供给侧改革2021全球经济刺激和供应链受阻2022地缘冲突外商品基本持平或下行图表14中信期货商品指数在春节前后的表现图表15螺纹钢在春节前后累库2022年2021年2020年2019年2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2018年2017年2016年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年2007年160003140003120002100002018000160000-01400-01200-02-020T-40T-30T-20T-10T1T11T21T31T41T51T-15T-10T-5T1T6T11资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所5近几年股市春节效应的消失还与交易节奏偏快有关2020年之后春节前后股市的表现不强特殊事件是原因之一2020年春节后突发疫情2021年年前资金面推动股市估值过高年后美联储转向2022年经济衰退预期叠加地产政策转向国际局势突变各种因素造成近几年春节前后偏暖的环境不再而另一方面交易节奏偏快也是近几年股市的一个特点2022年之后行业轮动加速市场对预期的反馈偏快背后反映出的是存量市下博弈加剧2023年也类似疫情扰动消退后情绪大幅提升市场快速计价消费反弹预期短期内处于反弹无法证伪情绪偏暖但在消费反弹被充分计价后上方空间受限三春节消费大幅复苏然仍有隐忧1春运客流增加但不及2019年不论从整体旅客运输量还是从高速公路车流量来看2023年客流在节前节中均高于过去两年但整体水平仍不及2019年具体来看今年节前客流相较往年持续时间更长春节期间客流也显著提高一方面反映了防疫政策优化后返乡时间的提前返乡客流的增加另一方面也反映了居民在春节期间的出行意愿较为强烈不过即便如此今年春节整体客流水平仍不及2019年1019中信期货资产配置策略月报图表16春节期间高速公路车流量显著高于过去两年图表17春节期间旅客运输量高于前两年但不及2019年高速公路车流量百万辆日旅客运输量百万人次日2023202220212023202220217012020202019601005080406030402020100腊腊腊腊腊除正正正正正正正腊腊腊腊腊除正正正月月月月月夕月月月月月月月月月月月月夕月月月廿廿廿廿廿初初初初初十十廿廿廿廿廿初初初二四六八二四六八十二四二四六八二四六资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所2出游人次增加但消费能力或并未显著提升2023春节7天全国出游人次和旅游收入较过去两年均有明显修复根据统计2023年春节7天假期全国工出游约308亿人次创造旅游收入约3758亿元较2022年有显著提升但较2019年415亿人次仍有差距每人次游客创造旅游收入较2019年仍有差距或表明居民消费能力并未提升消费复苏持续性或仍待验证2023年春节期间全国每人次旅游收入较2021和2022年有一定提升但尚未恢复至2019年水平此外部分地方消费数据也并非完美无瑕比如从四川和上海今年春节7天的旅游数据来看虽然接待人次均显著上行但每人次旅游收入并未上行或表明居民消费能力并未提升Dd图表182023年春节全国出游人次较前两年明显修复图表19旅游收入和人均旅游消费能力距2019仍有差距2023较2019春节旅游人次修复度出游人次亿人次旅游收入亿元右轴2023较2019春节旅游收入修复度2019人均旅游收入元人次右轴65139每人次旅55003003000游收入1238元53758每人次4900415旅游收入1220元20020004430030832562513700100100023011310028920012500上江青新天云湖海河浙黑内甘北吉宁四广湖辽海苏海疆津南北南南江龙蒙肃京林夏川东南宁01900江古广2019202120222023州资料来源文化和旅游部中信期货研究所资料来源文化和旅游部中信期货研究所1119中信期货资产配置策略月报图表20上海客流小幅下降游客消费水平并未提升图表21四川客流增加但游客消费水平反而下行上海历年春节7天假期旅游数据四川历年春节7天假期旅游数据接待人次万人次接待人次万人次1660人均旅游收入元人次右轴18001613180012000704800654135011511350900082475086001098449100290090060005388400436643195134924504503000200000020192021202220232019202120222023资料来源上海旅游大数据中信期货研究所资料来源消费市场大数据实验室中信期货研究所3电影整体优于2022年但结构仍有隐忧2023年春节档电影票房整体优于2022年呈现以下两个特征票房分布均匀口碑佳作较多相较于2022年呈现前高后低的票房走势今年票房则在春节假期各天内均匀分布导致该现象出现的主要原因可能是相较于2022年长津湖的一枝独秀2023年电影质量和口碑有较明显的提升使得票房韧性较强四线城市票房贡献度上升二线城市票房却仍下行四线城市票房最具韧性的原因或为今年不再就地过年后返乡人数的增加而作为票房贡献度最高的二线城市其票房的持续下行或反映出居民消费意愿并未完全恢复图表22今年春节档电影口碑佳作较多票房韧性较足图表23四线城市贡献度上升二线城市票房却仍下行春节档电影票房猫眼专业版统计年初一至初六亿元春节档电影票房灯塔专业版统计年初一至初六2023前三电影平均豆瓣评分76一线城市票房亿元二线城市票房亿元162022前三电影平均豆瓣评分63三线城市票房亿元四线城市票房亿元14510060136平均票价元右轴52005178485544565011111280121101073955105101376797197588864077608146714461710155015873040128313061412133520816431302076323922422236122291014396297311028717634004130年初一年初二年初三年初四年初五年初六201720182019202120222023资料来源猫眼专业版中信期货研究所资料来源灯塔专业版中信期货研究所4地区间差距较大必选消费增速高于可选消费从增值税发票显示的春节期间全国消费收入同比增速来看2023年较2022年仍有显著提高但增速斜率继续放缓并未显著超预期此外从地区结构上来看受返乡潮影响北京和上海等地线下消费数据同比转负而河南四川等劳动力输出大省则同比大幅改善1219中信期货资产配置策略月报图表24整体消费继续改善但幅度并未显著超预期图表25返乡潮导致地区间消费呈现一定差异增值税发票显示全国消费相关行业销售收入春节期间202023年零售及餐饮收入同比3同比302790返乡程度除夕百度迁入指数-迁出指数右轴15225102010120500151240-1-510-10-25-15-3四河湖重福江宁河新贵山陕浙安广辽江内北上川南南庆建西夏北疆州东西江徽西宁苏蒙京海0乌济南古鲁南京-157-5木齐2020202120222023资料来源根据公开新闻整理中信期货研究所资料来源根据公开新闻整理中信期货研究所从春节期间消费结构上来看必选消费增速高于可选消费根据增值税发票数据显示粮油食品和文体用品等必选消费均大幅上行而可选消费中黄金珠宝以及节前汽车消费增速却显动能不足图表26春节期间必选消费同比上行图表27黄金珠宝销售数据显示可选消费上行动能不足2023春节增值税发票显示销售收入同比春节上海市场黄金珠宝销售额亿元390040121098286030980187020901087520152086081053806果肉酒家五文品禽具金体4蔬蛋饮用菜奶料品及2茶叶0粮油食品其他2019202120222023资料来源Wind中信期货研究所资料来源根据公开新闻整理中信期货研究所总的来讲从春节期间交通运输客流旅游人次电影票房和线下消费总额来看居民出行和活动意愿显著增加但是从旅游人均收入并未提升电影票房结构隐忧可选消费动能偏弱来看居民的消费意愿或消费能力可能尚未完全恢复消费复苏持续性或仍待验证四大类资产追踪1月大类资产强弱黄金A股货币信用债国债商品原油回顾1月黄金表现持续强势A股表现亦偏强原油震荡走弱美联储加息节奏的放缓继续推动黄金的上涨国内疫情快速达峰经济活动开始恢复外资持续加码A股推动A股市场在1月上行债券整体承压且走势分化国债走低但信用债微幅走高商品1月整体表现不佳原油表现最差1319中信期货资产配置策略月报权益方面1月权益市场整体表现较好从股票风格表现上来看成长935和周期864风格表现最好金融541消费477和稳定356相对较弱随着疫情确诊人数快速过峰居民的生产和消费逐渐恢复正常风险情绪回暖同时外资看好中国经济的复苏1月大幅流入到A股市场整个1月的北向资金净买入额达到14129亿元超过了2022年全年带动国内权益资产继续反弹除此之外海外美联储加息放缓加息周期接近尾声对国内各类资产的影响也逐渐减弱债市方面1月债市整体表现承压信用债表现强于国债流动性上1月整体仍维持宽松但边际偏紧央行随加大投放力度来呵护节前流动性但是1月是信贷投放大月利率债净供给增加临近跨节和税期扰动等因素带动资金面边际收紧同时随着疫后经济回暖叠加房地产政策进一步宽松资本市场切换回稳增长宽信用的逻辑10年国债利率上行债市开始承压在经历了12月的下行后10年期国债到期收益率在1月重回上行区间由1月初的281上行至1月底的29商品方面1月板块仍旧分化整体表现偏弱有色和地产相关的建材黑色钢铁板块上涨油脂油料和原油跌幅较大有色方面海内外对国内经济复苏的乐观情绪叠加美联储加息进程放缓推动了有色金属价格的上涨尤其是Comex黄金在1月的表现跑赢大多数大类资产黑色方面1月疫情影响逐渐减弱房企融资端政策持续放松需求预期明显好转推动黑色价格持续上涨原油方面1月呈现先抑后扬的走势前期主要受到海外经济衰退影响原油价格下行后期受到中国经济复苏影响需求开始企稳油价开始反弹图表28月度大类资产表现排序资料来源Wind中信期货研究所1419中信期货资产配置策略月报五大类资产展望1月疫情扰动消退的速度大超预期经济活动快速恢复疫后复苏的超预期可以在两方面体现一是复苏的速度二是复苏的持续性之前市场对复苏的持续性普遍存疑因此对1月份权益的反弹幅度预期有限但随着1月经济活动快速恢复市场情绪高涨推动权益大幅度反弹但随着疫后修复带来的情绪高潮消退经济反弹的持续性逐步被证伪权益市场仍有压力放在更长维度的周期来看市场的主线和我们年报中提出的没有大偏差只是由于部分因素的变动节奏存在差异2023年市场缺少方向主要在于宏观环境没有大幅度的变化全球经济都将长期处于承压状态市场缺乏驱动力处于走一步看一部的状态2022年11月以来疫情的大幅度变化为市场带来了驱动力造成了短期的回调12月与反弹1月但疫情扰动只是一个宏观影响因素当疫情变化带来的驱动力消退后市场又重回缺少方向的状态在经济长期承压和终将复苏的博弈中震荡短期权益情绪可能反转建议配置从积极转向谨慎债券维持震荡行情商品整体偏弱关注国内外经济节奏不同带来的强弱差异总体配置上黄金和现金较为安全权益方面谨慎为宜目前市场情绪开始降温虽然短期内复苏的持续性难有数据证伪但春节消费数据出现的结构性隐忧以及复苏预期计价过高造成了情绪回落配置上从积极转向谨慎债券上看预计仍维持低利率震荡展望后市债市进一步上行的空间非常有限虽然暂时没有转向的风险但做多的性价比较低久期方面若发生类似于之前银行理财赎回的流动性冲击短久期债券收到的影响更大长久期债券更为稳定因此债市配置价值不高如果有配置需求建议长久期为主大宗商品方面长期大方向上的逻辑在于国内外的周期错配国内定价商品强于海外定价商品具体来看美国1月就业市场呈现较强韧性市场对降息的乐观预期降温贵金属出现回调但长期来看降息窗口渐进金价上行趋势不改贵金属可适量抄底在总需求回落的趋势下原油价格中枢将下行需要关注供给端风险近期有色黑色建材持续反弹但缺少增量的乐观预期支撑有色黑色建材触顶回落建议观望为主1519中信期货资产配置策略月报图表29权益谨慎为宜股市估值预测盈利宏观资金行业EPS估值盈利合计市场当前价格PETTM历史分位数EPS增速ROE变化历史分位数经济资金预期利润增速纵向比较纵向比较算术平均上证指数308926122818795244573235332沪深300387163113214869274573235332中小1007340342337111075411763235434创业板指2346773891141117439813345540上证5026352593112960296623235434中证500586447226241649179623143430行业中信一级石油石化中信24332980311037421972121114煤炭中信299398628018665021003121116有色金属中信6394071497013993701003131118电力及公用事业中信251770439188562203513235332钢铁中信159026220097422-021643135228基础化工中信642093177151288301973231120建筑中信324636102654197122255631343328建材中信736544152362186981695431334328轻工制造中信346789329489246252226934321428机械中信598825376437625962098533344537电力设备及新能源中信10514293285158498937710034355542国防军工中信840951604721634551358744434540汽车中信862840395462635432054132342328商贸零售中信386615679968373020534442422328消费者服务中信11903153326229953201903844411227家电中信12231451497134113574646232455438纺织服装中信283921285246435481415633343332医药中信11726833346223810303177935334437食品饮料中信29416403628522115924496945423437农林牧渔中信60094413179383150533621334311122银行中信759691457688212714632345333非银行金融中信72961415724166101534432313325房地产中信52984120165469328127-0031033411122交通运输中信1996402235611134891575434352333电子中信623234389526256231736433424433通信中信34315815862337252209534355542计算机中信48254711309561201820612835433233传媒中信207528500239324271024433324330综合中信3683759007463842760695433353333综合金融中信69088398783413190435033331327资料来源Wind中信期货研究所注从宏观资金行业估值盈利五个方面对股票板块和行业打分分值范围从1至5分得分越高表现越好数据截至1月31日1619中信期货资产配置策略月报图表30债券维持低利率震荡债市利率债收益率本月变动资金当前利率本月变动10年期国债284-005Shibor3M2420005年期国债264-0057天逆回购2000001年期国债210-00414天逆回购21500010年期国开债299-0021年LPR3650005年期国开债283-0055年LPR4300001年期国开债223-008MLF275000信用利差信用债收益率本月变动当前利差BP本月变动BP历史分位数10年期AAA级企业债371016873520855795年期AAA级企业债350021856126418571年期AAA级企业债2760096601124296410年期AA级企业债4140261303030859965年期AA级企业债3930361282841419921年期AA级企业债3020159214184297210年期AAA级城投债378019942923804765年期AAA级城投债352014871319088531年期AAA级城投债2860177633211797210年期AA级城投债4200221363026809015年期AA级城投债3930281281333079521年期AA级城投债311019100952319956资料来源Wind中信期货研究所注下跌上涨不变数据截至1月31日1719中信期货资产配置策略月报图表31商品整体走势大概率震荡偏弱大宗商品核心变量及逻辑品种中期展望供给需求库存核心逻辑初端缓慢恢复预计到2矿端秘鲁暴力抗议事件使矿加工由于需求偏差春节前后超正面国内经济复苏乐观预期和矿端扰动支月底后逐步恢复正常终铜费持续走弱锭端国内铜维持在季节性累库较为明显但绝撑铜价负面消费缓慢复苏累库节奏偏震荡端下游消费偏弱预计要偏高水平精铜出口预计增加对库存量仍偏低快这对价格有压制到3月份才能有明显好转春节期间铝库存超季节性累短期在需求预期兑现之前库存激增压制下有云南电力供给短缺国内电解铝产预计铝下游加工企业开工率铝积至历史次高位2月预期库存回调预期供应预期下滑地产政策边际震荡色量或环比下滑缓慢回升存持续回升改善铝价整体维持区间内偏强震荡金锌下游开工率逐渐回升镀春节期间库存累积较快供负面长期随着供需逐渐转向宽松锌价将属锌矿供应宽松高利润下冶炼厂排锌锌开工率回升较快压铸锌应回升背景下2月库存仍将继会重心下移正面短期受宏观预期影响价震荡产意愿较强锌锭产量回升合金开工率回升较慢续累积格将有所反复矿端正值雨季铁端消耗港口库存正面国内经济复苏乐观预期及海外主产国下游节后缓慢恢复需求实库存仍在低位去化支撑强镍为主尚能维持增量释放交割品政策扰动负面长期随着供应端进一步放震荡际边际释放尚需时间劲零星产能渐有释放产量上升量供需转松价格或承压在二月议息会议后市场对利率高点分歧加贵大利率高点或不及5但非农数据仍然强金黄金白银---震荡劲SP与ISMPMI出现背离贵金属面对震属荡调整俄油减量偏低OPEC供应暂时稳发达经济体需求萎靡国内基本面略微供大于求金融面上方压力犹全球原油及成品油库存仍保原油定美国供应缓慢回升全球供应需求确定恢复但高度与节存但国内复苏预期难以证伪下方地缘及震荡持累库趋势能稳中有升奏存疑收储位仍有一定支撑油价以震荡为主源短期煤价承压但天气已快速降温后期预动力煤供给继续维持高位但长期国内快速降温但短期内因动力煤库存均处于正常位置计非电需求随国内经济政策转好支撑煤价震荡来看供应增速乏力疫情非电需求或有所放缓高位震荡部分检修装置计划重启甲醇开工MTO亏损压力下负荷提升一季度到港减少港口库存压甲醇供需矛盾不大核心逻辑仍在于煤炭下预计提升伊朗限气影响港口到港甲醇偏谨慎传统需求有复苏预力不大但伊朗装置正陆续跌预期下甲醇估值支撑的弱化价格重心或震荡缩量关注内地春检启动时间及规期但支撑预计有限恢复压力会逐步积累下移模下游开工逐步回升需求环节后产业链各环节库存同期需求恢复仍是核心逻辑中期边际供需有望揭阳和海南炼化或投产兑现内外比增加但下游订单仍处低高位现实压力较大2月供改善且节后价格持续回落使得估值向下调LLDPE持续顺挂尽管中东检修高位但震荡偏强位产品库存高企需求支需同增供应或大于需求整或在一定程度刺激下游补货2月价格仍进口环比有增撑仍略显不足库存可能仍维持高位有弱企稳或再反弹可能节后产业链各环节库存同期揭阳和海南炼化或投产兑现2月下游开工逐步回升需求环需求恢复仍是核心逻辑中期边际供需有望高位现实压力较大3月供PP开工有回升预期内外持续顺比增加但下游订单仍处低改善且节后价格持续回落使得估值向下调PP需同增但供应弹性或大于震荡偏强挂尽管中东检修高位但进口环位产品库存高企需求支整或在一定程度刺激下游补货3月价格仍需求库存可能仍维持高位比有增撑仍略显不足有弱企稳或再反弹可能化工1月以来国内pta装置多已复产1聚酯生产节后自低点回升PTA库存增幅较大源自于聚酯处在恢复的过程之中未来两周开工率PTA月产量脱离去年年底低点回到去上升幅度尚有限预计未来供应的扩张以及阶段性需求的提升或加速PX新厂下周或投产供应偏震荡偏强年全年均值附近2周生产的恢复将加快的减少紧的程度将有所缓和对俄制裁生效高硫燃油利空兑现高低硫价差较大支撑高硫船转利多未来面临物流瓶颈俄罗库存高位回落带动高硫燃过剩供应逐步消化需求仍有韧性等待高燃料油用需求中东发电旺季仍有震荡偏弱斯炼厂开工下降中东发电旺季的油裂解价差走强硫燃油裂解价差反弹支撑预期支撑期价被高估裂解价差高位炼厂需求受高价抑制对2023库存低位未来累库压力大供应大于需求累库压力较大利多预期或沥青震荡偏弱利润高位沥青较互补品高估较多年需求不宜过分乐观被证伪中小下游节前备货不多低复苏预期尚存PVC可能反弹终端需求弹边际装置亏损扩大以及上游库存压价刺激投机下游开工回PVC中期累库压力大性快速释放可能性不大累库格局无法逆震荡偏弱力较高上游开工略有下滑升产成品高远月订单不转PVC以反弹偏空对待多房企资金紧张问题难解新钢厂利润及电炉利润维持较低水开工或将维持低位基建仍螺纹钢平预计春节后产量缓慢回升产库存偏低现实预期博弈震荡然维持高增速托底现实需量低位震荡求汽车产销出现回落基建需钢厂利润维持亏损预期产量维持热轧卷板求仍有韧性但下游制造业库存压力较大现实预期博弈震荡偏弱低位震荡维持弱势黑现实需求较弱高炉复产缓色海外发运季节性淡季内矿产量回港口库存中位随着到港量自身基本面偏紧关注成材需求及需求预期铁矿石慢但钢厂库存低位对原震荡建升缓慢减少将出现阶段性去库的变化材料仍有需求焦化利润低位运行供给跟随需求下游高炉复产短期需求向自身供需矛盾不大关注成材需求及钢厂原焦炭全产业链库存低位震荡调节上料补库节奏关注实际需求及库存累积幅度需求不及预现实需求较差房企资金未库存处于同期高位且仍处玻璃冷修预期下降供应或高位维持期供应高位维持则大概率持续低位震荡震荡解决于累库中暂无新增产能产量已达高位注重碱需求稳定关注进出口库存处于历史低位且持续实际供应没有增量需求或稳中有升基本纯碱震荡意企业装置检修以及轻碱表需变化低位运行面持续偏紧油厂开机率逐步提升进口量预计下游需求同比偏低节后淡中等水平预计季节性降库阿根廷大豆优良率和土壤墒情好转天气炒油豆粕震荡偏弱同比持平环比下降季需求偏弱作或落幕需求步入周期性弱势脂油厂开机率逐步提升豆棕油进豆油库存预计见底回升棕油下游提货增长预计气温回南美天气或落幕棕油供需双增菜油供需油脂口量同比偏低菜油进口量同比预油预计见顶回落菜油库存震荡偏强料暖食用消费持续改善改善关注国内食用需求回升幅度计大增偏高市场总体库存偏集中于上游3月份饲用稻谷继续拍卖投放相深加工消费处于年后淡季农户端北方港口库存偏南美拉尼娜天气影响预计2月底结束关注南比去年增加饲料企业直接拍卖预产品库存偏高开机缓慢低后期随售粮推进贸易玉米美产量下修幅度和美国新季种植面积国内震荡饲期流通速度有所提高市场处于供生猪养殖负利润采购心态商采购预计逐步提升南近期供应宽松关注需求恢复速度料给相对宽松状态谨慎方港口库存短期随进口谷物养到港继续累积殖近期部分屠宰企业开始分割大猪尚未完全消化均重仍位于偏节日过后猪肉消费进入淡疫后消费复苏预期以及持续亏损后行业的入库冻品库容率环比增生猪高水平去年母猪存栏和质量的提季下游走货和屠宰需求偏去产能逻辑对于远月提供升水支撑盘面震荡加还有部分屠宰企业等待升将在今年兑现弱近弱远强低价计划入库国产棉预计继续加工到3月份本金三银四预期或带动需求走目前商业库存处于历史偏低关注需求好转的预期落地情况或带动价格棉花震荡偏强年度国产棉增产暖水平支撑价格走强软库存量处于中位水平季节商后期注重需求复苏的实际程度绝对价格不国内挺割海外低产期供应压力预期逐步回升后期会迎来性累计中随着下游开工不品橡胶算太高如国内宏观整体乐观会以逢低做震荡偏强不大金三银四断提高2月应会出现库存拐多为主点资料来源Wind中信期货研究所1819中信期货资产配置策略月报免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议中信期货有限公司深圳总部地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-88261919