传统Brinson模型将投资组合的超额收益分解为配置、个股选择和交互收益，便于直观判断基金的收益来源。然而在实际使用过程中，传统模型仍存在一定的局限，我们对于传统模型进行了优化，将投资组合的超额收益分解为大类择时收益（包括A股、港股、债券）、行业配置收益（A股、港股）、行业内选股收益（A股、港股）。
　　对于传统Brinson模型，我们进行了5个方向的优化，使基金绩效归因的层次更加丰富、结果更为完善：
　　1、对传统模型交互收益项处理：将交互收益合并到选股收益；
　　2、扩展层级，增加资产配置能力评估：通过构建双层模型，纳入对择时收益的考虑；
　　3、扩展市场，增加港股投资部分评估：近年来公募基金持仓港股的普遍性提升，22Q4有1/3的主动偏股基金有港股投资仓位，我们在归因框架中加入对于港股部分的考虑，对基金经理在AH股两个市场的配置、AH股内的行业配置与选股能力进行辨别；
　　4、拓展频次，进行季频归因：基于半年频的全部持仓的基础上，纳入季报信息，构造了基金的季度模拟组合，从而实现了季频的业绩归因；
　　5、拓展基准，增加以885001.WI为基准的归因结：当前基于持仓的绩效归因多以沪深300、中证800等为基准，而公募基金的实际持仓偏好与宽基指数存在一定差异，我们构造了相对885001.WI的绩效归因体系，更加契合公募基金的“相对”特性。
　　市场基金截面上的Brinson归因结果：我们对全市场基金各区间的业绩进行了截面归因，由于Brinson归因的估算误差绝对值与换手率呈现高度正相关的特性，低换手组别的基金分解结果具有更高的置信度，因此我们在结果分析时剔除了单边年化换手率高于4倍的基金。整体而言，交易（报告期之间的调仓）、行业配置、行业内选股均对公募基金行业整体跑赢宽基指数有较高贡献，而公募基金整体并未体现出择时能力。
　　选股能力是绩优基金相对于劣后基金最为重要的超额收益来源：将每年度收益排在前1/3的基金定义为绩优基金，中间1/3的基金定义为普通基金，后1/3的基金定义为劣后基金。我们发现，行业内选股对于绩优基金的超额收益贡献更为显著，绩优基金的选股能力大幅强于劣后基金。在2018-2022年连续五年中，选股在每个年度均为绩优基金提供了正向的超额收益；近五年，选股平均每季度可以为绩优基金提供2.14%的超额收益，相较于劣后基金平均每季度可以为绩优基金多提供2.55%的超额收益，相较于在行业配置上绩优基金与劣后基金的差值1.91%高出0.64%。考虑基金经理的一致性时，近3年、近5年绩优基金与劣后基金的选股能力差异也高于行业配置能力。
　　代表基金时间序列上的Brinson归因：我们将观察时间区间拉长，分别选取换手率较低、且长期来看具有择时能力、行业配置能力、个股选择能力的代表基金进行分析。
　　接下来的报告中，我们将对于各细分赛道的行业主题基金，在更加精细的行业维度上进行Brinson归因分析，敬请各位投资者关注。
　　风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。
　　

研究报告全文：基金业绩归因全解析投资港股的基金怎么做归因TableReportTime2023年2月7日于明明TableFirst金融工程与金融产品首席分析师Author执业编号S1500521070001联系电话8618616021459邮箱yumingmingcindasccom钟晓天金融工程与金融产品分析师执业编号S1500521070002联系电话8615121013021邮箱zhongxiaotiancindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableTitle证券研究报告基金业绩归因全解析投资港股的基金怎么做归因金工研究TableReportDate2023年2月7日TableReportType金工专题报告TableSummary传统模型将投资组合的超额收益分解为配置个股选择和交互Brinson于明明金融工程与金融产品收益便于直观判断基金的收益来源然而在实际使用过程中传统模首席分析师型仍存在一定的局限我们对于传统模型进行了优化将投资组合的超执业编号S1500521070001联系电话8618616021459额收益分解为大类择时收益包括A股港股债券行业配置收益邮箱yumingmingcindasccomA股港股行业内选股收益A股港股钟晓天金融工程与金融产品对于传统Brinson模型我们进行了5个方向的优化使基金绩效归因基金研究分析师的层次更加丰富结果更为完善执业编号S1500521070002联系电话86151210130211对传统模型交互收益项处理将交互收益合并到选股收益邮箱zhongxiaotiancindasccom2扩展层级增加资产配置能力评估通过构建双层模型纳入对择时收益的考虑3扩展市场增加港股投资部分评估近年来公募基金持仓港股的普遍性提升22Q4有13的主动偏股基金有港股投资仓位我们在归因框架中加入对于港股部分的考虑对基金经理在AH股两个市场的配置AH股内的行业配置与选股能力进行辨别4拓展频次进行季频归因基于半年频的全部持仓的基础上纳入季报信息构造了基金的季度模拟组合从而实现了季频的业绩归因5拓展基准增加以885001WI为基准的归因结当前基于持仓的绩效归因多以沪深300中证800等为基准而公募基金的实际持仓偏好与宽基指数存在一定差异我们构造了相对885001WI的绩效归因体系更加契合公募基金的相对特性市场基金截面上的Brinson归因结果我们对全市场基金各区间的业绩进行了截面归因由于Brinson归因的估算误差绝对值与换手率呈现高度正相关的特性低换手组别的基金分解结果具有更高的置信度因此我们在结果分析时剔除了单边年化换手率高于倍的基金整体而言信达证券股份有限公司4CINDASECURITIESCOLTD交易报告期之间的调仓行业配置行业内选股均对公募基金行业北京市西城区闹市口大街9号院1整体跑赢宽基指数有较高贡献而公募基金整体并未体现出择时能力号楼选股能力是绩优基金相对于劣后基金最为重要的超额收益来源将每年邮编100031度收益排在前13的基金定义为绩优基金中间13的基金定义为普通基金后13的基金定义为劣后基金我们发现行业内选股对于绩优基金的超额收益贡献更为显著绩优基金的选股能力大幅强于劣后基金在2018-2022年连续五年中选股在每个年度均为绩优基金提供了正向的超额收益近五年选股平均每季度可以为绩优基金提供214的超额收益相较于劣后基金平均每季度可以为绩优基金多提供255的超请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2额收益相较于在行业配置上绩优基金与劣后基金的差值191高出064考虑基金经理的一致性时近3年近5年绩优基金与劣后基金的选股能力差异也高于行业配置能力代表基金时间序列上的Brinson归因我们将观察时间区间拉长分别选取换手率较低且长期来看具有择时能力行业配置能力个股选择能力的代表基金进行分析接下来的报告中我们将对于各细分赛道的行业主题基金在更加精细的行业维度上进行Brinson归因分析敬请各位投资者关注风险因素结论基于历史数据在市场环境转变时模型存在失效的风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录1传统单期Brinson绩效归因模型介绍62对传统单期Brinson模型的改进921对交叉收益项的处理922如何评价基金的择时能力1023投资港股的基金如何应用Brinson分解的框架1324基于季频持仓数据的Brinson归因1925给出了基于885001的业绩归因结果214全市场基金Brinson分解结果2441基金池说明2442换手率2543低换手基金的Brinson多期分解结果2644绩优基金与基金经理的超额收益主要来自哪里2945基于沪深300与偏股基金指数的行业配置与选股强势基金推荐325代表基金的Brinson分解结果3651择时能力代表基金展示前海开源中国稀缺资产A001679OF3652行业配置能力代表基金广发价值领先A008099OF3753选股能力代表基金展示中庚价值品质一年持有011174OF41风险因素43请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图表目录图表1Brinson四象限分解6图表2各类型基金的股票仓位中位数10图表3投资港股的基金只数及占比14图表4基金投资港股的市值及占比14图表522Q4基金港股投资占股票仓位的比例15图表622Q4投资港股规模TOP20的基金15图表722Q4投资港股基金的规模16图表8模拟组合的构建流程20图表9基于885001的Brinson分解步骤示意图21图表10各类型基金对应基准指数情况24图表11各期样本基金只数25图表12各期基金换手率分布情况26图表13不同换手率档位的基金估算误差情况不考虑基金经理任职的一致性26图表14高仓位低换手基金的Brinson分解27图表15低仓位低换手基金的Brinson分解28图表16绩优基金和劣后基金单季度不同维度的收益差异30图表17单季度基金的不同维度收益来源情况30图表18绩优基金和劣后基金的收益差异考虑基金经理的一致性32图表19基金的收益来源情况考虑基金经理的一致性32图表20行业配置能力TOP10高仓位基金列表基于沪深30033图表21选股能力TOP10高仓位基金列表基于沪深30033图表22择时能力TOP10中低仓位基金列表基于沪深30034图表23行业配置能力TOP10高仓位基金列表基于88500134图表24选股能力TOP10高仓位基金列表基于88500135图表25择时能力TOP10中低仓位基金列表基于88500135图表26前海开源中国稀缺资产A的历史仓位与Wind全A走势36图表27前海开源中国稀缺资产A单期业绩归因结果基于沪深30036图表28前海开源中国稀缺资产A多期业绩归因结果基于沪深30037图表29广发价值领先A各期行业配置情况38图表30广发价值领先A单期业绩归因结果基于沪深30038图表31广发价值领先A多期业绩归因结果基于沪深30039图表32广发价值领先A在20211231各行业配置贡献39图表33广发价值领先A累计各行业配置贡献40图表34中庚价值品质一年持有单期业绩归因结果基于沪深30041图表352021Q3中庚价值品质一年持有行业内选股贡献41图表36中庚价值品质一年持有20210630基础化工行业持仓42请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom51传统单期Brinson绩效归因模型介绍绩效归因是基金研究领域的重要研究课题绩效归因主要有两大类方法分别是基于收益率回归的绩效归因Returns-BasedApproach以下简称RBA和基于持仓数据的绩效归因Holdings-BasedApproach以下简称HBARBA主要是考察投资组合的收益率序列相对于一系列风格指数收益率序列的表现本质上是时间序列的多元线性回归RBA存在一个隐含假设即投资组合相对一系列风格指数的暴露程度回归系数在一段时间内是保持不变的而HBA关注的是投资组合在不同时点上的实际持仓情况根据具体的持仓信息对基金的收益进行归因本篇我们主要关注基于持仓数据的HBA模型其中最为经典在基金绩效归因领域应用最为广泛的为Brinson绩效归因模型BrinsonGPHoodLRBeebowerGL19861BrinsonGPFachlerN19852Brinson模型BHB认为基准和组合在各类资产上的不同回报率代表了组合在该类资产上的选择能力而基准和组合在各类资产上的权重不同代表了组合相对基准的主动配置由此带来的收益则代表了组合的配置能力据此基金区间回报可以分为四个部分基准回报配置回报选择回报和交互收益Brinson模型将回报按照选择和配置这两个维度划分为四个象限图表1Brinson四象限分解组合基准组合基准1组合回报2基准回报配置回报组合PPPBQ1wiriQ2wiriii3基准回报选择回报4基准回报基准BPBBQ3wiriQ4wiriii资料来源信达证券研发中心PBPB其中wi为基金组合中资产i的权重wi为基准组合中资产i的权重ri为基金组合中资产i的收益ri为基准组合中资产i的收益象限1表示该期间基金的实际总收益ActualFundReturn涵盖了主动配置和选择的结果象限2表示基准和配置的收益BenchmarkandAllocationReturn是指组合在资产类别的标准权重上战略性降低或提高是在基准的基础上进行主动配置的结果象限3表示基准和选择的收益BenchmarkandSelectionReturn是在各个资产类别中进行主动投资的收益象限4表示基准收益BenchmarkReturn根据上述四象限分解表Brinson模型对基金收益进行了如下分解1BrinsonGPHoodLRBeebowerGLDeterminantsofportfolioperformanceJFinancialAnalystsJournal198642439-442BrinsonGPFachlerNMeasuringnon-USequityportfolioperformanceJTheJournalofPortfolioManagement198511373-76请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom61基金组合收益PPPrQ1wirii2基准组合收益BBBrQ4wirii3资产配置收益PBBARQ2Q4wiwirii4资产选择收益PBBSRQ3Q4ririwii5交互收益PBPBIRQ1Q2Q3Q4ririwiwii因此总超额收益可以被分解为PBPPBBTRrrQ1Q4wiriwiriARSRIRiiBrinson模型可以应用到不同的资产维度当i表示第i种大类资产时AR表示大类资产配置收益SR表示大类资产选择收益当i表示第i个行业时AR表示行业配置收益SR表示个股选择收益此外Brinson与Fachler曾于1985年提出了另外一种有所不同的分解方式称为Brinson模型BFBrinson模型BHB和Brinson模型BF的差异主要在于考虑了子类资产的收益相对基准的收益在Brinson模型BHB下PBBARBHBwiwiri各个资产类别i的配置收益为PBBARiBHBwiwiri然而以各资产类别的绝对收益正负来评估组合在该资产上的超低配是否正确并不准确以行业作为资产类别为例进行说明若市场整体表现较差各行业均处于下跌状态此时若基金组合相对业绩基准超配了下跌较少的行业低配了下跌较多的行业则基金具有行业配置能力但是在目前的模型下只要某行业的收益率BPBri为负无论其表现是否优于基准整体只要相对基准超配则有wiwi0导致行业配置收益恒小于0PBBARiBHBwiwiri0请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7与BHB模型不同BF模型把资产配置收益改写为以下形式PBBBARBFwiwirir比较ARBHB与ARBF的公式可以发现尽管各基准组合的整体收益rB进入了新的资产配置收益衡量公式但由于组合和基准的权重之和都为1因此两者在总和上是相等的PBBBPBBARBFARBHBwiwirirwiwirinPBBwiwir0i1但尽管对于总资产配置收益而言两者一致但ARBF与ARBHB所代表的评价理念有所差异强调资产配置收益来源于对收益大于0即上涨的资产类别进行超配对下跌的资产类别进行低配而不强调绝对的上涨或下跌而是强调对涨幅超过基准整体的资产类别进行超配或者对跌幅超过基准整体的资产类别进行低配体现了超额资产配置的能力如我们上文所述在普涨行情中ARBHB要求对所有上涨行业都要相对基准组合进行超配但对一个行业的超配必然以对另一个行业的低配为代价因此这种评价不具有可行性ARBF的评价方式更为贴近现实后续我们也采用BF模型下资产配置收益的处理方式请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom82对传统单期Brinson模型的改进传统Brinson模型将投资组合的超额收益分解为配置个股选择和交互收益便于直观判断基金的收益来源然而在实际使用过程中传统模型存在一定的局限在本篇报告中我们对于模型进行了5个方向的优化和拓展对传统模型交互收益项的处理传统模型交互收益项较为不直观将交互收益合并到选股收益扩展层级增加资产配置能力评估部分基金经理会进行积极的仓位管理通过构建双层模型纳入对资产配置的能力评估扩展市场增加港股投资部分评估近年来公募基金持仓港股的普遍性提升22Q4有13的主动偏股基金有港股投资仓位新模型中加入了港股部分的考虑对基金经理在AH股两个市场的配置AH股内的行业配置与选股能力进行辨别拓展频次进行季频归因Brinson分解基于持仓阶段性不变的假设若区间持仓发生较大变化会影响准确性我们在通常只基于半年频全部持仓的基础上纳入季报信息实现了季频的业绩归因拓展基准增加以885001WI为基准的归因结果当前基于持仓的绩效归因多以沪深300中证800等为基准而公募基金的实际持仓偏好与宽基指数存在一定差异我们构造了相对885001WI的绩效归因体系更加契合公募基金的相对特性21对交叉收益项的处理在传统Brinson分解模型中交互收益项的含义较为不直观从实际来看如果高配的资产类别同时表现好低配资产类别同时表现差将有比较高的交互收益反之如果高配的资产类别表现差低配的资产类别表现好交互收益便为负我们认为可以根据基金经理的实际投资思路将交互收益合并到选股收益或者配置收益中若将模型中各资产类别的分类方式定义为行业则可根据基金经理不同的投资框架采用不同的处理方式如果基金经理使用自下而上的配置方法先选个股再决定各行业权重那么交互收益可合并到配置收益中去此时配置收益为实际组合和选股组合的收益之差含义为配置给选股组合带来的超额收益此时Brinson模型的收益分解变为个股选择收益资产配置收益因此总超额收益分解为ARSR反之如果投资经理使用自上而下的配置方法先配置行业权重再在行业中选股那么交互收益可合并到选股收益中去这时候选股收益为实际组合和配置组合的收益之差含义为个股的选择在当前配置基础上请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9所带来的超额收益资产配置收益个股选择收益因此总超额收益分解为14ARSR基于大量的基金经理调研我们发现在实践操作中较高比例的基金经理首先对行业层面上有基于景气度估值等的判断并基于该判断进行行业大致配比的确定再进行选股因此我们采用第二种处理方式将交互收益与选股收益合并此时的选股收益为个股选择在当前行业配置基础上所带来的超额收益22如何评价基金的择时能力经过前文的梳理Brinson模型可以将基金所持有的股票组合相对于基准股票组合的超额收益分为资产配置收益和个股选择收益而股票组合通常按照行业维度进行分类因此Brinson模型可将基金投资股票的超额收益分解为基金经理的行业配置收益和行业内的个股选择收益然而在实际的投资过程中基金并非仅持有股票还存在一定的仓位配置债券银行存款货币基金等类固定收益资产部分基金经理会根据对市场情况的判断进行积极的仓位管理这部分仓位管理带来的超额收益较行业配置收益与个股选择收益来源并不相同传统的Brinson模型忽视了择时收益我们整理了普通股票型偏股混合型灵活配置型平衡混合型基金自2010年以来的股票仓位中位数情况普通股票型基金由于外规要求14年以来仓位稳定在80以上偏股混合型基金仓位中位数主要在7595之间波动平衡混合型基金仓位中位数主要在4565之间波动而灵活配置型基金的仓位中位数波动较大在4090之间上下浮动2015-2017年出现了明显的仓位下调可见部分基金存在择时的现象图表2各类型基金的股票仓位中位数资料来源Wind信达证券研发中心基于上述考虑我们对Brinson模型进行了改进构建了双层的Brinson模型将基金的超额收益分解为择请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10时收益行业配置收益和行业内选股收益为了进行双层模型的构建需要对基金和业绩基准的收益进行分解进而对超额收益进行分解基金收益分解基金总收益的估算方式为持仓各证券权重证券估算涨跌幅的加总其中证券既包含股票等权益类资产也包含债券等类固收资产估算的基金总收益可以表示为PPPrriwiPPwi为当期持仓的证券i占基金资产净值的比重ri为当期持仓的证券i的估算涨跌幅对于基金定期报告披露持仓的股票我们假设其自定期报告披露日起持有至下个定期报告披露日前来估算股票涨跌幅对于类固收资产我们假设基金经理无特别的选债能力将基金持仓债券的收益率设为中债-新综合财富总值指数CBA00101CS的收益率基准收益分解我们将业绩基准设为股票指数与债券指数的加权其中股票指数采用基金可参考的主流股票指数例如沪深300中证500也可以采用基金指数例如偏股混合型基金指数885001WI行业基金则采用参考的主流行业指数债券指数采用中债-新综合财富总值指数CBA00101CS其中股票部分的权重采用基金最新4个季度的股票仓位平均值即将基金的仓位中枢用最近1年的平均仓位替代若基金当期仓位高于历史仓位中枢则认为基金经理主动提升了当期权益类资产的占比低于该仓位则认为基金经理主动降低了当期权益类资产的占比基准总收益的估算方式为成分证券权重证券的估算涨跌幅的加总其中证券既包含股票等权益类资产也包含债券等类固收资产估算的基准总收益可以表示为BBBrriwiBB对于股票而言wi为基准股票指数如沪深300指数当期成分股i占整个基准的市值权重ri为成分股iBB在半年内的涨跌幅对于债券而言wi为债券占整个基准的市值权重ri为中债-新综合财富总值指数的涨跌幅超额收益分解基金的估算超额收益为PBPPBBrrriwiriwi上式可以分解为PBPPBBPBBPBPrrriwiriwiwiwiriririwi1请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom111式右边的第一部分可以衡量大类资产择时收益AR我们将其按照股票仓位和类固收仓位进行进一步细化PBBPBBPBBARwiwiriwewerewdwdrdPBPB其中we和we分别表示基金和基准的股票仓位wd和wd分别表示基金和基准的类固收仓位此处我们采用B100扣除股票仓位的方式来计算re表示估算出的基准股票部分涨跌幅其由基准股票指数成分股的权重与成B分股涨跌幅估算得出rd表示中债-新综合财富总值指数涨跌幅根据BF模型我们对上式的大类资产择时收益进行进一步整理PBBBPBBBARwewererwdwdrdr其中rB表示根据基准持仓估算出的基准收益这样分解的好处在于可以更直观地解释大类配置收益的含BBPB义当rer即在股票指数收益高于债券指数收益的市场环境下超配股票低配债券即保证wewe即为成功的大类配置策略1式右边的第二部分也可以进一步分解为股票部分和债券部分PBPPBPPBPririwirerewerdrdwd此处我们假设基金经理无特别的选债能力债券部分简化采用债券指数收益作为持仓债券的收益率因此PBPBP有rdrd上式的第二部分rdrdwd0于是上式化为PBPPBPririwirerewePPPBBwerkwkrkwkPBPBPPPBwerkwkwkwewkrkrkPBBPBPPPBwerkrewkwkwewkrkrk2PPB其中wk表示基金持仓中行业k占股票部分的权重rk表示基金持仓中行业k的收益率wk表示基准持仓B中行业k占股票部分的权重rk表示基准持仓中行业k的收益率2式的第一部分为基金持仓股票部分的行业配置收益IR第二部分为基金持仓股票部分的行业内选股收益SR于是根据基金持仓估算的超额收益可以分解为大类择时收益行业配置收益与行业内选股收益rPrBARIRSR其中PBBBPBBB大类择时收益ARwewererwdwdrdr请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12PBBPB行业配置收益IRwerkrewkwkPPPB行业内选股收益SRwewkrkrk在计算估算的基金总收益率时我们将基准收益取为实际基准收益率rB而不是估算基准收益率rB二者通常差异较细微则估算的基金总收益为rPARIRSRrB我们将估算误差定义为基金实际总收益率rP与上述估算收益率的差值即erPrPrPARIRSRrB估算误差的存在主要是由于我们假设了基金仓位及持仓在相邻报告期之间保持不变并按照报告期披露的持仓估算基金收益而实际上基金在报告期之间可能进行仓位的调整不同股票间的切换以及同样股票的波段交易因此基金实际的净值变动与估算的收益率有所差异这部分估算误差可以看做基金在定期报告披露持仓的基础上进行了交易由交易带来的收益同时基准中的股票指数在各个基金报告期之间同样存在成分股名单和成分股权重的微调但通常这部分由于基准带来的估算收益差异较为细微23投资港股的基金如何应用Brinson分解的框架231越来越多的基金开始试水港股市场国内公募基金参与港股投资经历了长时间的制度建设与完善2014年之前国内公募基金投资参与投资港股市场只能通过QDII额度因此在2014年及之前只有QDII基金持仓中包括港股2014年6月13日中国证监会发布实施沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定同年11月10日上交所发布关于启动沪港通试点有关事项的通知投资者可以委托内地证券公司通过上交所在香港设立的证券交易服务公司向联交所进行申报买卖沪港通规定范围内的联交所上市股票2015年3月27日中国证券监督管理委员会公告20155号公布公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引允许公募基金通过港股通投资港股指引明确基金管理人可以募集新基金通过沪港通机制投资香港市场股票不需具备合格境内机构投资者QDII资格此后2015年及2016年发行了多只沪港深基金2017年6月证监会对公募基金管理人下发通过港股通机制参与香港股票市场交易的公募基金注册审核指引对于公募基金通过港股通投资港股有了细致规定此后大量基金产品投资范围纳入了港股通标的除QDII基金外新设基金只要在章程中约定都可通过沪港通投资港股区别在于名称带港股字样的基金港股投资比例不得低于80其他基金不超过股票资产50自此越来越多的基金开始试水港股市场当前在主动偏股基金中投资港股的基金只数越来越多从2015年的仅35只其中31只为QDII主动偏股型基金逐年攀升截止到2022年年末有1357只基金有投资港股占全部有股票仓位的主动偏股基金数量的3301其中通过QDII渠道投资港股的基金共66只通过港股通渠道投资港股的基金共1291只注只数的统计口径为当期存续的普通股票型偏股混合型灵活配置型平衡混合型基金含QDII基金仅包含初始基金与此同时基金投资港股的市值也大幅增长2022年年末达到390431亿元占全部股票投资市值的比重为926较2021年底提升154请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图表3投资港股的基金只数及占比资料来源Wind信达证券研发中心图表4基金投资港股的市值及占比资料来源Wind信达证券研发中心从各基金22Q4港股投资市值占股票全部投资市值的比例来看参与港股投资的1357只主动偏股基金中有557只基金选择配置了10及以下的股票仓位在港股占比超过四成共有130只主动偏股基金选择配置一半以上的股票仓位在港股占比为958对于港股投资市值占全部股票投资市值80及以上的99只基金我们将其进一步划分为主动偏股基金中的港股主题基金请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图表522Q4基金港股投资占股票仓位的比例资料来源Wind信达证券研发中心截至22Q4进行港股投资的1357只主动偏股基金有849只规模在10亿元以下占比超过六成超百亿的产品有18只占比133其中规模在200亿以上的基金共2只分别为易方达蓝筹精选57075亿元和睿远成长价值A27382亿元规模在100亿以上的QDII基金有1只为易方达优质精选18934亿元截至22Q4港股主题基金有62只产品的规模在5亿元以下占比为6263规模在50亿元以上的港股主题基金共3只分别为中欧丰泓沪港深A7173亿元易方达港股通成长A5243亿元和嘉实港股优势A5138亿元图表622Q4投资港股规模TOP20的基金22Q422Q4港股投资类型基金代码基金简称基金成立日基金经理规模投资占股票二级分类亿仓位比例005827OF易方达蓝筹精选2018-09-05张坤偏股混合型基金570754113007119OF睿远成长价值A2019-03-26傅鹏博朱璘偏股混合型基金273821915163417OF兴全合宜A2018-01-23谢治宇程剑灵活配置型基金191134095国际QDII混合110011OF易方达优质精选2021-09-10张坤189344729型基金005669OF前海开源公用事业2018-03-23崔宸龙普通股票型基金168844665008969OF睿远均衡价值三年A2020-02-21赵枫偏股混合型基金150764592010198OF易方达竞争优势企业A2021-01-20冯波偏股混合型基金141771693王延飞张伟501049OF东方红睿玺三年A2017-11-15灵活配置型基金139362477锋006228OF中欧医疗创新A2019-02-28葛兰普通股票型基金12724679008985OF东方红启东三年持有2020-03-16李竞灵活配置型基金122371941009548OF汇添富中盘价值精选A2020-07-08胡昕炜偏股混合型基金120884156910004OF东方红启恒三年持有A2021-04-21张锋偏股混合型基金11734791请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15006551OF中庚价值领航2018-12-19丘栋荣偏股混合型基金116634889易方达高质量严选三年010340OF2020-11-12萧楠偏股混合型基金116143615持有009570OF鹏华匠心精选A2020-07-10王宗合郎超偏股混合型基金109542716501054OF东方红睿泽三年定开A2018-01-31孙伟灵活配置型基金107052908010730OF银华心佳两年持有期2021-01-08李晓星偏股混合型基金106791585519704OF交银先进制造A2011-06-22刘鹏偏股混合型基金10355736016709OF泉果旭源三年持有A2022-10-18赵诣偏股混合型基金9847302005794OF银华心怡A2018-07-05李晓星张萍灵活配置型基金97201661资料来源Wind信达证券研发中心图表722Q4投资港股基金的规模资料来源Wind信达证券研发中心因此我们希望能在归因框架中加入对于港股部分的考虑如何辨别基金经理对A股与港股市场是否具备配置能力对于港股部分的投资基金经理在行业上是否能做出相对指数而言更优化的选择以及在各个行业内部是否能选出并持有那些能产生超额收益的股票232多市场投资的基金归因框架以下部分我们将在上述归因框架中纳入对港股投资部分的考虑对于投资A股与港股两地股票的基金加入港股资产后有PPPwewAwHPPPPPrAwArHwHrePwePPP其中we代表权益资产市值占基金净资产的比重wA代表A股市值占基金净资产的比重wH代表港股市PP值占基金净资产的比重rA代表基金持仓中A股部分的加权收益率rH代表基金持仓中港股部分的加权收益率另外考虑行业有以下关系请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16wPwP1KAKHKAKH此处带下标KAKH的权重代表AH股中的行业K占AH股市值的权重即在两个权益市场内部对于行业占比做了归一化回顾原始公式1PBPPBBPBBPBPrrriwiriwiwiwiriririwi11式第一部分可以推出PBBPBBPBBPBBwiwiriwAwArAwHwHrHwdwdrdPBBBPBBBPBBBwAwArArwHwHrHrwdwdrdr即为大类资产配置收益AR并且记为ARAH1式第二部分可以推出PBPPBPPBPPBPririwirArAwArHrHwHrdrdwdPBPPBPrArAwArHrHwH3PB其中rA代表基金持仓中A股部分的加权收益率rA表示基准中A股部分的加权收益率其由基准股票指PB数成分股的权重与成分股涨跌幅估算得出同理rH代表基金持仓中H股部分的加权收益率rH表示基准中H股部分的加权收益率进一步地3式第一部分rPrBwPwPrPwPrBwBAAAAKAKAKAKAKAKAwPrBwPwBwPrPrBAKAKAKAKAKAKAKAKAwPrBrBwPwBwPwPrPrB4AKAKAAKAKAAKAKAKAKA其中wP表示基金持仓中A股的行业K占A股部分的权重rP表示基金持仓中A股行业K的加权平均KAKA收益率wB表示基准持仓中A股的行业K占A股部分的权重rB表示基准持仓中A股行业K的加权平均收KAKA益率4式前半部分即为A股上的行业配置收益IRA后半部分是A股上的行业内选股收益SRA类似的对于港股部分持仓有rPrBwPwPrBrBwPwBwPwPrPrB5HHHHKHKHHKHKHHKHKHKHKH5式前半部分是H股上的行业配置收益IRH后半部分是A股上的行业内选股收益SRH综合上述推导可以得到针对任意时期t的超额收益分解公式请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17PBrtrtARtIRtSRt其中IRtIRAtIRHtSRtSRAtSRHtPBBBPBBBPBBBARtwAtwAtrAtrtwHtwHtrHtrtwdtwdtrdtrtIRwPrBrBwPwBAtAtKAtAtKAtKAtKASRwPwPrPrBAtAtKAtKAtKAtKAIRwPrBrBwPwBHtHtKHtHtKHtKtKHSRwPwPrPrBHtHtKHtKHtKHtKH基于上述推导我们即可把根据基金持仓估算的超额收益分解为大类择时收益包括A股港股债券行业配置收益包括A股港股以及行业内选股收益包括A股港股这三类PB其中rt代表根据基于基金持仓数据估算的t期基金收益rt代表t期基准收益ARt代表t期由大类择时带来的超额收益IRAt代表第t期由A股的行业配置带来的超额收益IRHt代表第t期由港股的行业配置带来的超额收益SRAt代表第t期由A股的行业内选股带来的超额收益SRHt代表第t期由港股的行业内选股带来的超额收益从上述推导过程也可看出该模型同样也可扩展到多市场投资例如美股等其他权益市场或者另类资产233扩展后的模型分解结果与之前有何异同进一步我们希望观察在新的模型下分解结果与之前有何异同首先考虑港股之后选股收益并不会改变PPPPP原SRweKwKrKrK此处wK为行业K占权益的权重新SRSRSRwPwPrPrBwPwPrPrB此处wP为A股中行业占A股AHAKAKAKAKAHKHKHKHKHKA的权重推导可得PPPP原weKwKrKrKwPwPwPwPwPwPKAArPrBwPwPKHHrPrBAHKAPPKAKAAHKHPPKHKHwAwHwAwHwPwPrPrBwPwPrPrBAKAKAKAKAHKHKHKHKH请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18新SR其次资产配置与行业配置收益会因为新分解模型而改变考虑极端行情BBBBrd0rA100rH0wA40wH40BBB则re50r40we80PP设wA70wH10PBBBPBBB则按照原来的AR公式ARwewererwdwdrdr0PBBBPBBBPBBB新的AR公式ARAHwAwArArwHwHrHrwdwdrdr30二者不相等因为此时我们把对AH两个市场的行情分化的研判能力加入了资产配置收益的计算中相应地AH分解也会改变IR的值由于有这样的总量等式PBrrARIRSRARAHIRASRAIRHSRH且则有在AR上增加的会在IR上等量减少这种现象的本质是将权益部分拆分成了A和H两个市场后选股收益是不变的但是其他的超额收益部分在资产配置和行业选择之间进行了重新分配对于AH两个市场整体行情分化的研判能力成为了AR来源的一部分而行业配置的收益有一部分是来自于市场内的普涨在拆分了AH市场后这部分市场普涨带来的IR收益被算到了AR中那么IR里就会相应减少另外如果基金只配置A股或只配置H股则AR和IR并不会因为拆分而发生变化B此外若基准中未配置某个大类资产如无H股则直接将r赋值为H股基准指数收益若基准中权益部分未配置某个行业如无A股中的行业则将rB设为中信一级行业指数中K行业的收益率KA24基于季频持仓数据的Brinson归因基金披露信息频率是四次季报两次年中报在年中报两次报告披露时我们可以得到基金的全部持仓信息而在季报披露时我们仅能得到前十大重仓股的信息通常而言各类Brinson归因模型的落地主要基于年报半年报数据例如WIND而忽略了季报披露的重仓股信息然而Brinson分解本身就基于持仓不变的假设对区间收益进行分解若分解区间持仓发生较大变化则对分解结果将有较大影响因此所有持仓相关信息的披露都尤为珍贵因此我们在以往只基于全部持仓进行分解的基础上纳入了季报持仓构造了基金的季度模拟组合从而进行了季度的Brinson分解季度模拟组合的构造方式如下在季报披露时我们不仅能得到基金前十大重仓股信息同时还能得到基金证监会的行业配置信息如果使用披露的各个证监会行业占比减去重仓股对应的证监会行业占比信息即可得到非重仓股的证监会行业配置信息这是真实的非重仓股证监会行业配置比例基金经理的选股在一定程度上具备延续性我们以非重仓股请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19的证监会行业配置比例注意其为真实值而非测算值为靶进行模拟组合构建构建规则如下1获取原始非重仓股组合将年报的全部持股明细剔除属于一季报披露的重仓股即可得到原始非重仓股组合2计算一季报非重仓股的证监会行业占比真实值使用一季报披露的各个证监会行业占股票市值的比例减去重仓股的证监会行业占比可得到一季报非重仓股的真实证监会行业占比3构建调整后的非重仓股组合用第1步中原始非重仓股组合中各个证监会行业的股票组合保持各行业内部股票的权重结构不变按第2步中非重仓股的真实证监会行业占比进行填充构成1季报的非重仓股组合实际操作上1中原始非重仓股组合的证监会行业占基金净资产比例记为一季报真实非重仓股证监会行业占比记为以原始非重仓股组合为基底对于其中所属证监会行业i的股票将其所占基金资产净值比例乘以调整系数作为当期该股票所占基金净资产的比例构建调整后的非重仓股组合4构建调整后的模拟组合将一季报披露重仓股组合与调整后非重仓股组合结合即为一季报的模拟组合最终构建出的模拟组合仓位前十大重仓股及权重证监会行业占比均与披露值一致5二季报披露时为了有效利用一季报信息我们使用一季报模拟组合代替明细持仓剔除属于二季报披露的重仓股后续操作同1-4构建二季报模拟组合中报披露后直接使用中报中的明细持仓组合作为我们的回归组合对于三四季报年报的处理同一二季报与中报的处理此外对部分特殊情况我们也单独进行了处理1对于上期未持有但该期持有的行业j我们使用证监会行业指数作为替代持仓比例为2对于放缩后股票持仓比例超过该季报中第十大重仓股持股比例的股票我们同样将超过的部分权重配给证监会行业指数图表8模拟组合的构建流程资料来源信达证券研发中心因此在每年度的二季度和四季度末我们基于真实披露的全部持仓进行Brinson分解而在一季度和三季度末我们基于构造的上述模拟组合进行分解从而提升了分解频率降低了对基金经理换手率的要求请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20