行业压力及产品去库存背景下，2022年Q4小米集团实现手机出货量3,320万台（同比-27%，环比-17%）；同时，部分维保政策的调整亦将对当季利润产生一次性的影响。受智能手机业务影响，我们预计公司当季度收入、利润环比均有所下滑，促销活动以及汽车等创新业务的投入将使得费用环比小幅上升。展望2023年，我们认为伴随着库存、汇率等压力的逐渐减轻，以及中国地区宏观经济复苏预期，公司收入端有望迎来逐步改善，利润端或将实现更大的弹性。我们持续看好公司“手机×AIoT”的长期战略以及公司中长期的投资价值，维持“买入”评级。
　　▍智能手机：销量下滑显著，去库存趋近尾声。根据Canalys，2022Q4全球智能手机出货量为2.97亿台，同比-18%、环比持平，其中小米出货量3,320万台，同比-27%、环比-17%，份额同比/环比分别下滑2pcts/3pcts至11%；在国内市场，小米出货量386万台，份额环比持平。ASP方面，考虑到公司高端化的持续推进，以及部分高端产品生命周期内不再降价的策略，我们预计公司ASP环比将有所提升。综上，我们预计四季度公司智能手机业务收入环比将下滑15%左右，若加回维保政策调整带来的一次性影响，公司毛利率环比或将有所提升。我们认为，公司在海外市场的出货量份额下滑一定程度上是由于去库存背景下公司放缓了向渠道的推货力度，而海外市场的库存压力或将在未来几个月内逐步回落至正常水平。
　　▍IoT与互联网业务：产品创新升级，用户规模保持增长。在偏弱的全球宏观经济和消费环境下，公司的IoT业务增长受到一定的影响，公司通过产品创新和升级持续推动业务发展。预期公司22Q4电视销量在国内保持第一，空冰洗继续提升，小米平板5/pro、小米Buds 4 Pro等新品有增量贡献，但海外市场仍持续承压，整体IoT收入环比有所提升，同比依然下滑。在互联网方面，虽然广告市场较为疲弱，但公司的用户增长和海外变现效率提升，将在一定程度上对冲行业的负面影响，四季度互联网收入环比也有望保持稳定。
　　▍研发持续加强，智能汽车等创新业务持续推进。公司不断加强研发，提升硬科技和智能制造的成色，在智能汽车等创新业务方面持续投入。公司的自动驾驶技术，采用全栈自研算法的技术布局策略，能力覆盖高速、城区、停车场等场景，并有创新性的泊车服务一体化方案，目标2024年进入第一阵营。根据天眼查数据，截止到2023年1月1日，小米汽车已经申请480余条专利。2022 Q1/Q2/Q3公司在智能汽车等创新业务的研发费用投入分别为4.3/6.1/8.3亿元，截至11月汽车研发团队人数已超1800人。我们预计Q4该部分研发费用环比仍将继续提升，2023年相关投入亦将进一步加大。
　　▍组织架构调整，蓄力长期增长。2022年12月，公司宣布卢伟冰接任王翔任新一届集团总裁，联合创始人洪锋和王川也在去年年底退出业务一线，以联合创始人的身份在合伙人委员会继续支持和推动公司的战略发展；2023年1月，公司设立集团经营管理委员会和人力资源委员会两个专项委员会，并由雷军亲自出任委员会主任，分别负责业务和人力的统筹管理。专项委员会的成立，将有助于显著提升决策的质量和效率，并同时兼顾业务快速反应和长期体系建设。
　　▍风险因素：国内智能手机竞争进一步加剧的风险；线下渠道销量增长不达预期的风险；库存积压的风险；高端手机销量不达预期的风险；智能家居渗透率提升不达预期的风险；海外AIoT增长不及预期的风险；AIoT网络安全性出现恶性事故的风险；海外数据和隐私政策监管趋严等风险；广告业务不及预期的风险；金融科技业务恢复不达预期的风险；股权激励计划进展/效果不及预期的风险；智能汽车量产晚于预期的风险；造车投入高于预期的风险等。
　　▍投资建议：行业压力及产品去库存背景下，我们预计公司2022Q4单季度收入、利润环比均有所下滑。但伴随着库存、汇率等压力的逐渐减轻，以及中国地区宏观经济复苏预期，我们预计公司有望在2023年实现较好的利润弹性。基于上述判断，我们调整公司2022-2024年收入预测至2802/2963/3235亿元（原预测为2,951/3,287/3,589亿元），2022-2024年Non-IFRS净利润预测至83/116/136亿元（原预测为87/121/136亿元）。我们持续看好公司的“手机×AIoT”的长期战略以及公司中长期的投资价值，考虑到造车业务投入不改手机和AIoT业务的价值，我们倾向于将其费用加回对公司主业进行估值，参考可比公司苹果目前2023年23x的PE估值（彭博一致预期），并基于业绩增长高确定性和行业竞争地位适当折价15%，我们给予公司2023E 20x PE，对应15港元的目标价，并维持“买入”评级。

研究报告全文：去库存影响出货表现2023有望轻装前行小米集团-W01810HK2022年四季报前瞻202327中信证券研究部核心观点行业压力及产品去库存背景下2022年Q4小米集团实现手机出货量3320万台同比-27环比-17同时部分维保政策的调整亦将对当季利润产生一次性的影响受智能手机业务影响我们预计公司当季度收入利润环比均有所下滑促销活动以及汽车等创新业务的投入将使得费用环比小幅上升展望2023年我们认为伴随着库存汇率等压力的逐渐减轻以及中国地区宏观经济复苏预期公司收入端有望迎来逐步改善利润端或将实现更大的弹许英博性我们持续看好公司手机AIoT的长期战略以及公司中长期的投资价值科技产业首席维持买入评级分析师S1010510120041智能手机销量下滑显著去库存趋近尾声根据Canalys2022Q4全球智能手机出货量为297亿台同比-18环比持平其中小米出货量3320万台同比-27环比-17份额同比环比分别下滑2pcts3pcts至11在国内市场小米出货量386万台份额环比持平ASP方面考虑到公司高端化的持续推进以及部分高端产品生命周期内不再降价的策略我们预计公司ASP环比将有所提升综上我们预计四季度公司智能手机业务收入环比将下滑15左右若加回维保政策调整带来的一次性影响公司毛利率环比或将有所提升陈俊云我们认为公司在海外市场的出货量份额下滑一定程度上是由于去库存背景下前瞻研究首席公司放缓了向渠道的推货力度而海外市场的库存压力或将在未来几个月内逐分析师步回落至正常水平S1010517080001IoT与互联网业务产品创新升级用户规模保持增长在偏弱的全球宏观经济和消费环境下公司的IoT业务增长受到一定的影响公司通过产品创新和升级持续推动业务发展预期公司22Q4电视销量在国内保持第一空冰洗继续提升小米平板5pro小米Buds4Pro等新品有增量贡献但海外市场仍持续承压整体IoT收入环比有所提升同比依然下滑在互联网方面虽然广告市场较为疲弱但公司的用户增长和海外变现效率提升将在一定程度上对冲行业的负面影响四季度互联网收入环比也有望保持稳定黄亚元通信行业首席研发持续加强智能汽车等创新业务持续推进公司不断加强研发提升硬科技分析师和智能制造的成色在智能汽车等创新业务方面持续投入公司的自动驾驶技术S1010520040001采用全栈自研算法的技术布局策略能力覆盖高速城区停车场等场景并有创新性的泊车服务一体化方案目标2024年进入第一阵营根据天眼查数据截止到2023年1月1日小米汽车已经申请480余条专利2022Q1Q2Q3公司在智能汽车等创新业务的研发费用投入分别为436183亿元截至11月汽车研发团队人数已超1800人我们预计Q4该部分研发费用环比仍将继续提升2023年相关投入亦将进一步加大组织架构调整蓄力长期增长2022年12月公司宣布卢伟冰接任王翔任新一徐涛科技产业联席首席届集团总裁联合创始人洪锋和王川也在去年年底退出业务一线以联合创始人分析师的身份在合伙人委员会继续支持和推动公司的战略发展2023年1月公司设立S1010517080003集团经营管理委员会和人力资源委员会两个专项委员会并由雷军亲自出任委员会主任分别负责业务和人力的统筹管理专项委员会的成立将有助于显著提升决策的质量和效率并同时兼顾业务快速反应和长期体系建设风险因素国内智能手机竞争进一步加剧的风险线下渠道销量增长不达预期的风险库存积压的风险高端手机销量不达预期的风险智能家居渗透率提升不达预期的风险海外AIoT增长不及预期的风险AIoT网络安全性出现恶性事故的风险海外数据和隐私政策监管趋严等风险广告业务不及预期的风刘锐险金融科技业务恢复不达预期的风险股权激励计划进展效果不及预期的风前瞻研究分析师证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明小米集团年四季报前瞻-W01810HK2022202327S1010522110001险智能汽车量产晚于预期的风险造车投入高于预期的风险等投资建议行业压力及产品去库存背景下我们预计公司2022Q4单季度收入利润环比均有所下滑但伴随着库存汇率等压力的逐渐减轻以及中国地区宏观经济复苏预期我们预计公司有望在2023年实现较好的利润弹性基于上述判断我们调整公司2022-2024年收入预测至280229633235亿元原预测为295132873589亿元2022-2024年Non-IFRS净利润预测至83116136亿元原预测为87121136亿元我们持续看好公司的手机AIoT的长期战略以及公司中长期的投资价值考虑到造车业务投入不改手机和AIoT业务的价值我们倾向于将其费用加回对公司主业进行估值参考可比公司苹果目前2023年23x的PE估值彭博一致预期并基于业绩增长高确定性和行业竞争地位适当折价15我们给予公司2023E20xPE对应15港元的目标价并维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元245866328309280189296276323543营业收入增长率YoY194335-1475792净利润百万元20356193391161154413503Non-IFRS净利润百万元130062203982941164413603Non-IFRS净利润YoY128695-624404168Non-IFRS净利润率5367303942调整造车投入净利润百万1300622039114641664418103元PE220129345245210PB2321212018资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月6日收盘价PE由核心净利润计算得到小米集团-W01810HK评级买入维持当前价1348港元目标价1500港元总股本24951百万股港股流通股本20362百万股总市值3363亿港元近三月日均成交额1087百万港元52周最高最低价1682845港元近1月绝对涨幅2014近6月绝对涨幅1621近12月绝对涨幅-1780请务必阅读正文之后的免责条款和声明2小米集团年四季报前瞻-W01810HK2022202327利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入245866328309280189296276323543货币资金7235154553649566196362173营业成本209114270048232848244596267076存货4167152398455204854552405毛利3675258261473415168056468应收及预付款2634337837329243356837321销售费用1453920981203711896220060其他流动资产3591841063438124631249312管理费用37464739506544444853流动资产176283185851187212190388201210研发费用925613167159781798418927物业厂房及设备6306696590181178115187融资收入净额24011612736831864联营及合营公司的权益1278210231122311423116231其他收益643827800800800无形资产42665579556855585549投资收益1381275300300300其他长期资产5404484266798058690594105营业利润24035260295991439016727非流动资产77397107040106622118476131072利润总额21633244171371355915863资产总计253680292892293834308863332283所得税费用132151342120342379短期借款69625527840688889706税后利润20313192831161152513484应付款及应计费用85819948689072794987100661少数股东损益435601819其他流动负债1514615333122561312014439归属于母公司股东的净利润20356193391161154413503流动负债107927115727111388116996124807核心净利润130062203982941164413603长期借款1063520720257202372025720EBITDA257432919020571613718830其他长期负债1110519012205192204023545非流动性负债2173939732462394576049264负债合计129666155459157627162756174071归属于母公司所有者权益合计123692137213135988145906158030少数股东权益322220220201182股东权益合计124014137432136207146108158212负债股东权益总计253680292892293834308863332283负债所有者权益253680292892293834308863332283和夹层权益总计主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E增长率营业收入194335-1475792营业利润23019104483-977162核心净利润128695-624404168归母净利润1027-50-1006NA170现金流量表百万元利润率指标名称202020212022E2023E2024E毛利率税后利润20313192831161152513484149177169174175折旧和摊销17083162145817472103EBITMargin9879024952EBITDA营运资金的变化4320150061991778316Margin10589075458其他经营现金流446314160526341694236净利率8359003942经营现金流合计218799785128041088111035核心净利润率5367303942资本支出30267169350045005500回报率其他投资现金流1465337839593564006900净资产收益率165141-017985投资现金流合计176794500894351090012400总资产收益率8066003741权益变动197086924---其他负债变动33038111787915172818资产负债率511531536527524其他融资现金流3205331184514561244所得税率61210150150150融资现金流合计262164499703429731574费用率现金及现金等价销售费用率5964736462物净增加额2883331241104032993209期初现金及现金管理费用率15141815154744372351545536495661963等价物研发费用率3840576159期末现金及现金7627541111649566196362173财务费用率1005030303等价物资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5