短期铜利好叠加，长期铜供需格局改善
　　长期看，2023年为全球供给放量最后一年，新增达111万吨，铜供应缺口或收敛至0.3%；2024-2025年供给新增减少，海外需求可能转好并与国内传统及全球新能源领域需求共振，供给缺口或扩大至1.6/4.2%，我们看涨长期铜价。短期看，宏观面上加息放缓及美元指数走弱对短期铜价形成支撑。需求面上，2023Q1库存低位叠加国内经济强复苏预期，Q2复产及新增产能释放加速，H1整体铜价或偏强运行；目前欧美经济增长好于预期，经济衰退风险回落，但随着时间推移仍存在变数，H2需关注海外经济走势。若衰退，或对海外传统铜需求及国内铜出口造成一定的负面影响。
　　2023-2025年铜供应缺口或收敛后走阔，看好长期铜价走势
　　需求端，预计2023-2025年全球精炼铜需求增速为3.1/3.7/4.3%。新能源和中国传统领域铜需求可预见性高且为主要驱动力，能源转型背景下，2023-2025年新能源领域或贡献全球增速中的2.9/2.9/3.4pct；中国经济强复苏预期下，中国传统领域2023-2025年或贡献全球增速中的1.3/1.4/1.1pct。海外经济走弱预期下，预计海外传统领域铜需求整体有所下滑且幅度存在不确定性。供给端，预计2023-2025年全球精炼铜供给增速为4.3/2.5/1.5%，其中2023年新增111万吨，2024-2025年新增有限，仅增加66/41万吨。我们认为2023-2025年铜供应缺口或收敛后走阔，看涨长期铜价。
　　2023H1利好叠加下铜价走势或偏强，H2关注海外经济走势
　　宏观方面，加息放缓及美元指数走弱对2023年铜价形成一定的支撑。供需方面，2023年一季度库存创2022年以来的新低，且国内经济强复苏预期较强，铜价或偏强运行；来到二季度，复产及新增产能释放加速，铜价或高位震荡；下半年以后，站在当前时间节点看，欧美经济增长可能好于预期，海外经济衰退风险回落，但随着时间推移仍存在变数。倘若发生衰退，将对海外传统领域铜需求及国内铜出口造成一定的负面影响。
　　风险提示：国内经济恢复不及预期、海外经济和金融市场风险、国内外铜供给增量高于预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告基础材料短期利好叠加长期供需格局改善华泰研究有色金属增持维持2023年2月06日中国内地专题研究基本金属及加工增持维持研究员李斌短期铜利好叠加长期铜供需格局改善SACNoS0570517050001libinhtsccomSFCNoBPN269861063211166长期看2023年为全球供给放量最后一年新增达111万吨铜供应缺口或收敛至032024-2025年供给新增减少海外需求可能转好并与国内研究员马晓晨传统及全球新能源领域需求共振供给缺口或扩大至1642我们看涨长SACNoS0570522030001maxiaochenhtsccom期铜价短期看宏观面上加息放缓及美元指数走弱对短期铜价形成支撑861063211166需求面上2023Q1库存低位叠加国内经济强复苏预期Q2复产及新增产能释放加速H1整体铜价或偏强运行目前欧美经济增长好于预期经济行业走势图衰退风险回落但随着时间推移仍存在变数H2需关注海外经济走势若有色金属衰退或对海外传统铜需求及国内铜出口造成一定的负面影响基本金属及加工沪深300182023-2025年铜供应缺口或收敛后走阔看好长期铜价走势7需求端预计2023-2025年全球精炼铜需求增速为313743新能源和中国传统领域铜需求可预见性高且为主要驱动力能源转型背景下42023-2025年新能源领域或贡献全球增速中的292934pct中国经济强14复苏预期下中国传统领域2023-2025年或贡献全球增速中的25131411pct海外经济走弱预期下预计海外传统领域铜需求整体有所下Feb-22Jun-22Oct-22Jan-23滑且幅度存在不确定性供给端预计年全球精炼铜供给增速2023-2025资料来源Wind华泰研究为432515其中2023年新增111万吨2024-2025年新增有限仅增加6641万吨我们认为2023-2025年铜供应缺口或收敛后走阔看涨长期铜价2023H1利好叠加下铜价走势或偏强H2关注海外经济走势宏观方面加息放缓及美元指数走弱对2023年铜价形成一定的支撑供需方面2023年一季度库存创2022年以来的新低且国内经济强复苏预期较强铜价或偏强运行来到二季度复产及新增产能释放加速铜价或高位震荡下半年以后站在当前时间节点看欧美经济增长可能好于预期海外经济衰退风险回落但随着时间推移仍存在变数倘若发生衰退将对海外传统领域铜需求及国内铜出口造成一定的负面影响风险提示国内经济恢复不及预期海外经济和金融市场风险国内外铜供给增量高于预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1基础材料2023-2025年铜供应缺口或收敛后走阔长期铜价有望向上新能源需求权重快速提升中国电力需求影响较大据SMM及华泰测算2023年精炼铜消费中中国欧盟美国分别占比56127新能源领域快速增长预计占比由2018年的3增长至2023年的11且2025年达172023年中国传统领域占比495其中电力行业达262家电建筑机械电子交运等领域亦消耗精炼铜同年海外传统领域占比39图表12018-2025年全球分领域铜需求占比全球新能源中国传统海外传统10080604020020182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源SMM华泰研究预测预计2023-2025年全球精炼铜需求增速为313743其中新能源领域和中国传统领域用铜需求可预见性高且为主要驱动力海外传统领域用铜需求整体有所下滑且幅度存在不确定性图表22023年全球铜需求拆分资料来源SMM华泰研究预测能源转型背景下全球新能源领域铜需求韧性较强碳中和与能源危机大背景下新能源汽车光伏风电高景气度延续确定性较强预计2023-2025年全球新能源铜需求增速或高达332624对应贡献全球增速中的29pct29pct34pct免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2基础材料经济强复苏预期下中国传统领域铜需求增速或由负转正电力侧国家电网南方电网十四五期间电网投资规划明确预计2023-2025年电网投资完成额年增速超5建筑及家电侧多项政策扶持下新基建发力已成定局房地产拖累减少家电或跟随回暖此领域铜消费压力存在释放空间据华泰宏观2023年1月上调2023年增长预测至62中国GDP增速可能从2022年的3提升至20232024年的6258我们预计中国传统领域铜需求增速由2022年的-12转至2023年的262024-2025年保持2822的增长三年对应贡献全球增速中的13pct14pct11pct经济走弱预期下海外传统领域铜需求或有所下滑从海外近期经济数据预期来看2023年经济同比下滑基本确定但IMF世界银行等机构预测数据一致性不强说明下滑幅度存在不确定性仍需关注后续欧美经济走势2024-2025年经济恢复假设下我们预计2023年海外传统领域铜需求整体下滑-272024-2025年跌幅收窄至-1-04图表3权威机构对2023-2024年全球经济预测的变动方向和终值一致性不强世界银行IMF年份国家地区现值20231前值20226现值20231前值2022102023全球17302927美国05241410欧元区00190705日本10131816中国435252442024全球27303132美国16201012欧元区16191618日本07060913中国50514545整体变动趋势-2023年下调2024年下调2023年上调2024年下调资料来源世界银行IMF华泰研究预计2023-2025年全球精炼铜供给增速为432515原生铜方面据SMMWoodMac公司公告等随着QB2期QuellavecoUdokan等铜矿项目集中释放产能2023年全球铜矿供给增量或超先前预期因此我们上调至90万吨2024-2025年增长大幅放缓预计分别增加5529万吨产量再生铜方面终端企业ESG需求及铜价上涨预期下2023-2025年再生铜供给或继续维持正增长分别增加192021万吨考虑铜精矿至精炼铜金属收得率等我们预计2023-2025年全球精炼铜供给分别增加1116641万吨2023-2025年铜供应缺口或收敛后走阔看好长期铜价走势2023年供给新增量较多超过需求新增量铜供应缺口或收敛11pct至032024-2025年供给新增减少海外需求或转好存在与国内传统及新能源需求共振向上的可能性铜供应缺口或扩大1226pct至1642因此从供需角度看长期铜价有望向上免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3基础材料图表42017-2025E全球精炼铜供需平衡万吨供给-需求供给-需求需求右轴0020-14060-280-3100-4120140-5201720182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源ICSG华泰研究预测图表52018-2025E全球精炼铜需求预测及供需差国内各行业消费加权增速20182019202020212022E2023E2024E2025E电力065-158-131538655612551504家电674316255647-327-193099146交通运输735-205629855848880873960建筑278090804496-551150150080机械电子762088614661300476455217新能源等其他67839761150454815931063768合计376008238589368572536463中国精炼铜铜消费量万吨12501268142313881418149915791652yoy5914122-2522575446美国精炼铜消费万吨181184176177178184196211yoy2218-410507336574欧盟精炼铜消费万吨288265236289321315318324yoy07-80-107224112-201117日本精炼铜消费万吨10197839390878379yoy12-41-141116-28-41-43-41其他地区精炼铜消费万吨626622579579606611619649yoy02-07-690047081448全球精炼铜消费万吨24462435249825262613269527962916yoy33-04261135313743全球原生精炼铜产量万吨20052008207520652155224722932313全球再生精炼铜产量万吨404401384415420439459481全球精炼铜产量万吨24092408245924802575268627522794增量54-15121951116641yoy2300210938432515供需缺口供给-需求-37-27-39-46-38-9-44-122供需缺口需求-15-11-15-18-15-03-16-42注日本的铜消费不包含新能源汽车风电光伏领域的应用资料来源ICSGSMM华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4基础材料2023H1利好叠加下铜价走势或偏强H2关注海外经济走势2023年加息放缓及美元指数走弱对铜价形成一定的支撑美元指数与铜价呈较强的负相关性一方面由于铜价以美元计价另一方面美元指数走势受美联储加息的影响加息放缓预期下流动性边际改善2023年2月美联储如期继续放慢加息至25bp承认通胀有所缓和并考虑年内停止加息全球利率波动性或持续回落并减少美元避险的吸引力美元指数可能持续走弱对铜价形成一定的支撑图表62008年以来美元指数与铜价呈较强的负相关性120美元指数LME铜美元吨右轴1200010010000808000606000404000202000002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232008资料来源Wind华泰研究库存低位叠加强预期2023Q1铜价或偏强运行库存方面全球显性库存持续去化2022年12月17日达到2012年以来最低点1715万吨2023年1月28日2441万吨仍处于较低历史分位96短期内铜价向上弹性较强国内春节期间铜材企业停工国内阶段性累库属于正常现象往年铜材企业3月开工率恢复至正常水平届时国内或开始重新去库需求方面随着疫情防控政策优化地产及基建等相关稳增长政策加码国内经济强复苏预期较强欧美GDPPMI等经济数据预告海外经济短期韧性较强我们预计23Q1铜价或偏强运行图表7全球电解铜交易所及社会合计库存图表8国内电解铜社会库存万吨铜交易所合计库存万吨201920202021100202220236080506040403020201000201220142016201820202022-210-180-150-120-90-60-300306090120150180210资料来源WindSMM华泰研究预测注横轴为距离春节的天数资料来源SMM华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5基础材料图表9国内铜材企业开工率图表10全球精炼铜月度产量和消费量千吨全球精炼铜月度产量2016201720182019全球精炼铜月度消费量90240020202021202220232300802200210070200060190018005017001600401500301400202021620116201262013620146201562016620176201862019620206202262012122013122014122015122016122017122018122019122020122021122022121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201112资料来源SMM华泰研究资料来源ICSG华泰研究复产及新增产能释放加速2023Q2铜价或高位震荡据ICSG自2010s铜步入短缺格局以来全球精炼铜消费通常在Q2逐步恢复于此同时新增产量加速释放但是增长幅度低于消费当年累计精炼铜由过剩转向短缺但考虑到23Q2国内经济强复苏预期或印证完毕预计23Q2铜价高位震荡图表111998-2021年全球精炼铜供需格局年度图表121998-2021年全球精炼铜供需格局月度累计千吨千吨精炼铜过剩缺口年度精炼铜过剩缺口月度累计值8003006002001004000200100020020030040040060050080060010007002Q112Q224Q222Q104Q104Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q21200220002004200620082010201220142016201820201998资料来源ICSG华泰研究资料来源ICSG华泰研究2023H2关注海外风险事件的发生对需求造成的负面影响站在目前时间节点上美国欧元区经济增长可能好于预期短期内海外经济衰退风险回落但随着时间推移我们认为2023H2海外经济仍存在变数倘若发生衰退主要对海外传统领域铜需求和国内铜出口造成一定的负面影响据华泰有色2022年8月以史为鉴衰退渐近下的金属演变历史衰退期间铜基本面承压铜价二次探底铜价C3成本完全成本50分位位置形成重要支撑中枢图表13LME铜价在加息及衰退周期价格表现价格回撤幅度回撤时间加息周期NBER衰退周期加息期间衰退期加息衰退加息期间衰退期第一轮1983年3月-1984年8月无实质衰退27901486261917个月17个月第二轮1988年3月-1989年5月1990年7月至1991年3月32552943388613个月16个月第三轮1994年2月-1995年2月1997年7月-1999年初36884724551914个月21个月第四轮1999年6月-2000年5月2001年3月至2001年11月896297525313个月13个月第五轮2004年6月-2006年6月2007年12月至2009年6月2953618358808个月10个月第六轮2015年12月-2018年12月2020年2月至2020年4月19201677284219个月4个月第七轮2022年3月至今尚未确认2625--4个月-注采用月度平均价格计算资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6基础材料图表14加息结束后的经济下行周期中C3成本50分位或成铜价重要支撑中枢C3成本t铜均价t铜价统计25507590LME铜LME铜LME铜LME铜当C3成本有效美加息周期NBER衰退周期分位分位分位分位低价高价年均价年收盘价支撑区间1988319907199014661181882204626698218129582558253650-75分位区-19895-19913间内形成支撑199115013183202176024604212326002307218250-75分位区间内形成支撑1994219977199713889172622048123854172625922219174750分位附近形-19952-1999年初成有效支撑199814374162921832020062146718941674149225-50分位形成有效支撑199913278156971741619357138018891608188925-50分位形成有效支撑1999620013200112957151551715818985133918311598147725-50分位形-20005-200111成有效支撑20046200712200826651322814400454030282788506888309025-50分位形-20066-20096成有效支撑200924895308953678645381310274085203740850分位附近形成有效支撑20151220202202032674440615411662968460179966199775450-75分位区-201812-20204间内形成支撑资料来源WindWoodMackenzie华泰研究风险提示国内经济恢复不及预期若2023-2025年国内经济恢复不及预期铜需求或低于预期利空铜价海外经济和金融市场风险若海外经济快速衰退铜需求或低于预期利空铜价若海外通胀水平高于预期加息持续美元坚挺铜价或承压国内外铜供给增量高于预期若2023-2025年铜矿产能释放高于预期供给缺口或低于预期甚至供需格局转为过剩利空铜价免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7基础材料免责声明分析师声明本人李斌马晓晨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8基础材料香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师李斌马晓晨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9基础材料法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10