研究报告全文：混合估值法及其潜在收益特征低波固收的红利2023-02-06混合估值法基金及理财陆续推出2023年1月以来包括工银平安在内的理财子与包括易方达富国招商等基金在内的公募机构均陆续推出混合估值法产品这是在净值化背景下资管机构对固收产品的一项创新混合估值法是将50-80的纯固收类资产按摊余成本法计量将剩余资产按市值法计量的估值模式其目标是为了满足部分风险偏好较低的固收投资者的诉求我们以下围绕混合估值法就已公告发行的基金特征与混合估值法的收益回撤情况进行简要分析5只已公告使用混合估值法的固收基金截至2月4日共有五只产品公告使用混合估值法分别为富国汇诚鹏华永瑞易方达恒固招商恒鑫与南方恒泽其产品特征集中在以下5点1均为契约型封闭式一级债基封闭期满即到期与REITs一样2募投上限均为80亿份仅南方恒泽未公告上限3杠杆上限200债券投资最低占比80可转债及可交债持有上限104采用摊余成本法计量的债券资产值不低于总净资产的50采用市价计量的债券资产值不低于总净值的205明确信用债入库要求和持仓比例其所投信用债含资产支持证券的外部主体评级不低于AA且投资AA信用债的比例不超过信用债资产的30其中采用摊余成本法估值的信用债外部主体评级不低于AAA除产品维度外而管理人维度也有特征本轮公告的六位基金经理均为固收投资背景部分管理人具备灵活配置型产品的管理经验其对可转债的历史关注度较高同时个别基金经理具备使用股债期货头寸对冲收益率和期限利差风险的经验混合估值法的潜在收益特征测算转债策略的选择是一道关键加分题依据当前已公告的产品募投说明书来看混合估值型固收在久期和票息维度的进攻性可能有限其收益增厚的方式或主要集中在1加大杠杆210仓位下转债的弹性增强在此我们依据混合估值法的模式尝试测算2018年以来混合估值法下产品的表现情况我们假定1采用摊余成本法的资产用使用摊余成本法的纯债基金表现来近似表征2采用市价计量的债券资产以0-1年高等级信用债指数和二级资本债指数做指代3转债部分表现以中证转债做指代我们再按照不同的持仓占比进行测算可以看到虽然混合估值法基金可能整体收益仍较市价法有一定差距但回撤管理上的增效效果值得期待我们假定90的纯债持仓中摊余成本法债券资产70市值法30剩余10配转债则在混合估值法下基金2018年至2023年2月3日年化回报416最大回撤087此外我们认为在10的上限里做好转债收益增强和回撤管理是混合估值法基金的一道关键加分题因为转债一侧即使仓位上限是10不同转债策略对于混合估值法基金的收益影响也较大以我们策略库中的几个经典策略为代表10的仓位下混合估值法基金的年化差异可能就超过2对于混合估值法基金我们认为纯债一侧的安全垫已相对稳固转债策略层面应偏向长期性价比高偏股性的策略来提高收益弹性同时由于1基金整体规模相对不小组合择券会对市场深度和交易摩擦有一定考虑2客户对回撤风险接受度有限因此策略容量要较大一定的回撤保护要配备典型的如EasyBall策略就与其适配度高风险监管部门对资管产品净值化要求进一步提高模型测算存在错误转债表现不及预期