核心观点：分析师盈利预测持续下行，基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2023Q1的内在价值估计为4,514点(2023Q2为4,379点)；市场定价已从两周期向三周期转换完成，之后受盈利下行和无风险利率上行影响而震荡下行。综合中信一级行业多维度指标，2023年2月看好“农林牧渔”、“医药”、“食品饮料”和“商贸零售”的相对收益。
　　 A股整体盈利预测与市场情绪：按照自下而上的分析师预期加总，预测2022Q4万得全A和万得全A非金融的ROE为8.37%和7.79%（预测2023Q1分别为8.15%和7.47%，2022Q3的ROETTM为8.63%和7.97%），分析师预期相比上月下调。周期定位方面，全球康波萧条期，中国人口周期下行，产能周期下行，库存周期下行，预测ROE于2023Q3见底。基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2023Q1的内在价值估计为4,557点(2023Q2为4,420点)；市场受盈利下行和无风险利率上行的影响而震荡下行、逐渐修复。从PB分位数来看，截至2023年01月31号，万得全A的PB分位数为20.98%，市场整体估值相比上月大幅提升。
　　中信一级行业配置：基于财务报表、分析师预期和行业中观数据构建行业景气度指标，农林牧渔、医药、食品饮料和商贸零售的景气度比较高，且都未触发交易过热状态。截至2023年01月31号，电力设备及新能源、汽车、消费者服务和食品饮料的PB分位数超过50%，市场对下游消费行业比较乐观，行业之间估值分化程度下降。当前机械、汽车和农林牧渔的机构调研三年历史分数在90%以上，机构关注程度较高；有色金属和电力设备与新能源的机构关注程度从高位下行。综合多维度，2023年2月看多“农林牧渔”、“医药”、“食品饮料”和“商贸零售”的相对收益；行业轮动策略历史详细业绩信息请关注Wind-PMS组合，“行业轮动相对收益@基本面+量价”。
　　风险提示：量化模型基于历史数据总结的规律在未来可能失效

研究报告全文：证券研究报告量化策略动态报告看好下游消费行业的超额收益基本面量化模型跟踪2023年2月分析师王程畅研究助理徐建华wangchengchangcsccomcnxujianhuacsccomcnSAC执证编号S1440520010001发布日期2023年02月02日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明摘要核心观点分析师盈利预测持续下行基于三周期库存周期产能周期人口周期对万得全A指数2023Q1的内在价值估计为4514点2023Q2为4379点市场定价已从两周期向三周期转换完成之后受盈利下行和无风险利率上行影响而震荡下行综合中信一级行业多维度指标2023年2月看好农林牧渔医药食品饮料和商贸零售的相对收益A股整体盈利预测与市场情绪按照自下而上的分析师预期加总预测2022Q4万得全A和万得全A非金融的ROE为837和779预测2023Q1分别为815和7472022Q3的ROETTM为863和797分析师预期相比上月下调周期定位方面全球康波萧条期中国人口周期下行产能周期下行库存周期下行预测ROE于2023Q3见底基于三周期库存周期产能周期人口周期对万得全A指数2023Q1的内在价值估计为4557点2023Q2为4420点市场受盈利下行和无风险利率上行的影响而震荡下行逐渐修复从PB分位数来看截至2023年01月31号万得全A的PB分位数为2098市场整体估值相比上月大幅提升中信一级行业配置基于财务报表分析师预期和行业中观数据构建行业景气度指标农林牧渔医药食品饮料和商贸零售的景气度比较高且都未触发交易过热状态截至2023年01月31号电力设备及新能源汽车消费者服务和食品饮料的PB分位数超过50市场对下游消费行业比较乐观行业之间估值分化程度下降当前机械汽车和农林牧渔的机构调研三年历史分数在90以上机构关注程度较高有色金属和电力设备与新能源的机构关注程度从高位下行综合多维度2023年2月看多农林牧渔医药食品饮料和商贸零售的相对收益行业轮动策略历史详细业绩信息请关注Wind-PMS组合行业轮动相对收益基本面量价风险提示2量化模型基于历史数据总结的规律在未来可能失效提纲基本面量化框架和核心结论A股整体盈利预测与市场情绪中信一级行业配置风险提示3在不完美的真实市场中价值投资图表由权益类资产定价模型引申出研究维度价值质量市场盈利能力经营效率市场参与者信号盈余质量投融资决策市场价格信号资产结构市场情绪信号资料来源基本面量化投资张然汪荣飞著中信建投理想国有效市场假说一个没有证券交易成本证券持有成本和信息成本的高效率市场大家拥有的信息是一样的对这些信息的理解也是一致且充分的也就是说大家对证券的估值不仅是一样的而且是在现有信息基础上最准确的在有效资本市场上证券的价格等于它的价值真实市场噪声投资者模型精明投资者信息投资者对理性预期收益作出反应但反应的程度受他们的财富限制在时间t对股票的需求表示为总流通股的一部分其中是时间t股票的实际回报率是精明投资者对股票无需求时的预期实际回报率是精明投资者持有所有股票时的风险溢价噪声投资者普通投资者没有对理性预期收益作出反应而对新闻反应过度或难以抵挡风气的冲击假设为普通投资者要求的每股股票总价值市场均衡要求Y1当套利成本不等于零时错误定价是一种均衡现象价值投资剩余收益模型根据剩余收益模型一家公司的价值等于其当前账面价值和未来预期剩余收益现值之和剩余收益模型使得我们可以依据企业财务报表数据根据公司未来现金流计算现值来估算公司价值价值投资即寻找质量好的公司和以合理的价格买入4剩余收益模型做权益策略的前提是如何给权益类资产定价进而弄清驱动市场涨跌的基本面因素20世纪90年代初期JamesOhlson教授发表了一系列有影响力的有关估值的文章并介绍了剩余收益模型ResidualIncomeModelRIM特别强调剩余收益模型对于理解会计数据和企业价值的关系根据剩余收益模型一家公司的价值等于其当前账面价值和未来预期剩余收益现值之和即其中为公司在时间t的账面价值为公司在时间t的期望值为第ti期的净收入为权益资本成本即股权要求回报率为第ti期账面资产税后收益率期间t的剩余收益RI定义为期间t的收益减去基期资本成本的正常收益公式为剩余收益模型使得我们可以依据企业财务报表数据估算公司价值根据公司未来现金流计算现值公司价值始终是两项之和投入资本和未来剩余收益的现值5行业轮动相对收益基本面量价图表行业轮动相对收益基本面量价模拟组合过去一年业绩超额收益行业轮动相对收益基本面量价总回报万得全A总回报040302010-01-02-032022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02资料来源wind中信建投行业轮动相对收益基本面量价从多维度分析中信一级行业当前配置农林牧渔医药食品饮料和商贸零售6详细历史持仓信息和业绩请关注Wind-PMS公开组合行业轮动相对收益基本面量价提纲基本面量化框架和核心结论A股整体盈利预测与市场情绪中信一级行业配置风险提示7全部A股ROE实时预测图表正式财报业绩快报和业绩预告的发布时间汇总二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月次年一月一季报半年报三季报财务报表4月30日截止8月31日截止10月31日截止年报次年4月30日截止年报半年报业绩快报深交所鼓励半年报在月披露的深交所中小板创业板如在月披露年报的需在月底83-42中小板公司在月底前披露其前披露业绩快报其他公司非强制性披露7他公司无强制要求一季报三季报4月15日截止10月15日截止业绩预告半年报年报7月15日截止次年1月31日截止资料来源wind中信建投为了高频跟踪上市公司的盈利能力我们可以把业绩快报业绩预告和分析师预期数据与正式财报有机结合业绩快报会提前公布企业的归属母公司股东的净利润基本每股收益营业收入营业利润利润总额和净资产收益率指标业绩预告主要给出企业预测净利润的上下限分析师预期数据为分析师对企业未来三年净利润每股收益净资产收益率营业收入每股现金流每股净资产息税前利润息税折旧摊销前利润利润总额营业利润和每股股利的预测8全部A股ROE实时预测图表预测企业未来一个季度的净利润Y正式财报是否发布业绩快报正式财报YN是否发布业绩快报Y业绩预告是否发布N分析师预期业绩预告Y是否有分N析师覆盖N上年同期数据填充资料来源wind中信建投按照剩余收益模型影响一家公司价值的关键基本面变量是净资产回报率ROE所以我们尝试预测行业未来一个季度的ROE并基于ROE构造景气度指标先预测净利润基于对企业下个季度的净利润预测通过整体法合成对中信一级行业下个季度净利润的预测进而预测中信一级行业未来一个季度的ROE9全部A股ROE实时预测图表预测万得全A和万得全A非金融指数的未来ROE万得全A绝对预测偏差万得全A非金融绝对预测偏差万得全A预测万得全A非金融预测万得全A真实万得全A非金融真实新信息率全部A股右轴120010000950010009000850080080006007500700040065006000200550000050002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07资料来源wind中信建投按照自下而上的分析师预期加总预测2022Q4万得全A和万得全A非金融的ROE为837和779预测2023Q1分别为815和747分析师预期相比上月下调2022Q3的ROETTM为863和79710周期定位图表中国三周期库存周期产能周期和人口周期示意图库存周期产能周期人口周期2021-09-012023-06-012021-032021-102022-052001-122002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082022-122023-072024-022024-092025-042025-11资料来源wind中信建投我国人口周期于2010年见顶回落产能周期于2021Q3后见顶回落库存周期于2021Q3见顶回落并将持续到2023Q2预测企业盈利下行到2023Q3基于三周期库存周期产能周期人口周期对万得全A指数2023Q1的内在价值估计为4514点2023Q2为4379点市场定价已从两周期向三周期转换完成之后受盈利下行和无风险利率上行影响而震荡下行11市场情绪图表市场成交额及其分布沪深300中证500中证1000其它上证50创业板指全市场成交额亿右轴18000001200016000001000014000001200000800010000006000800000600000400040000020002000000000002019-05-142022-09-142019-03-142019-04-142019-06-142019-07-142019-08-142019-09-142019-10-142019-11-142019-12-142020-01-142020-02-142020-03-142020-04-142020-05-142020-06-142020-07-142020-08-142020-09-142020-10-142020-11-142020-12-142021-01-142021-02-142021-03-142021-04-142021-05-142021-06-142021-07-142021-08-142021-09-142021-10-142021-11-142021-12-142022-01-142022-02-142022-03-142022-04-142022-05-142022-06-142022-07-142022-08-142022-10-142022-11-142022-12-142023-01-14资料来源wind中信建投市场情绪最终反映在交易行为上导致市场价格偏离内在价值从成交额来看近期成交额低位震荡后有所回升12市场情绪图表四低频拥挤指标的信号个数与拥挤行业个数持续拥挤信号触发拥挤阈值行业个数万得全A右轴1208000700010060008050006040003000402000201000002013201420152016201720182019202020212022资料来源wind中信建投流动性成分股扩散波动率和成分股一致性为四个比较低频的拥挤度指标当四低频拥挤度触发信号偏多和提示的拥挤行业偏多时市场整体也往往会有不同幅度的下跌调整近期整体拥挤信号和拥挤行业数量较少13提纲基本面量化框架和核心结论A股整体盈利预测与市场情绪中信一级行业配置风险提示14中信一级行业配置中信一级行业配置中信一级行业产业链梳理多维度行业配置15中信一级行业产业链梳理图表基于中信一级行业投入产出表2018年构建的各类系数感应度系数产业感应度系数影响力系数产业影响力系数前向联系后向联系平均前向APL平均后向APL上游度系数中信一级行业参数值排序参数值排序参数值排序参数值排序参数值排序参数值排序参数值排序参数值排序参数值排序石油石化225100591011500117667128315429240115361煤炭15340031508122000264544226223963314214414有色金属19420031211860011857423306432138535232电力及公用事业08218008408321000232441823321316162822724119钢铁1196003131041300213353629113388435283506基础化工14250067113900744215316934210343104305建筑036270031411011001211082730911316153052310827建材084170021710414001162501729114308193251725216轻工制造100900218112100068296931510312173331431710机械088150041011770161260153287302213261626415电力设备及新能源09113001251253007726813350332113349928113汽车07921001221224002122332134243797353723321商贸零售0921101020642700592721117927272273171927914消费者服务082190031108818000242421924618289243012424518家电0532600027128200211157263582335123431217125纺织服装090140012112250122268143415359938623367医药08616001260991600119254162771636083211825117食品饮料081200031609717002142392027317335113431123820农林牧渔0981000830702600022291101952638363301530211银行11070066070250002732571972529123314203298非银行金融072220012407823000252132221823320143351321522房地产09212010107624002152711221224295222982528112交通运输10780065085190041031682401928425307223239电子1593002191311007647133691385537044693通信06224001231178011318424327830520359619724计算机0682300120105120075201232951231218362520623传媒05425006808320001201612523420273262852616226资料来源国家统计局中信建投根据投入产出表可以计算各类系数来反映行业在产业链中的地位和前后联系1感应度系数反应该行业增加一单位最初投入对国民经济各部门的推动程度2产业感应度系数综合考虑投入占比和单位产值对国民经济的推动3影响力系数反映该行业增加一单位最终需求对国民经济各部门的需求波及程度4产业影响力系数综合考虑需求占比和单位需求对国民经济的拉动5前向联系当国民经济各部门都增加单位最终产品时完全需要的此行业产品6后向联系此行业增加单位最终产品对整个国民经济的拉动作用7平均前向APL该行业成本变化后对其他行业的产出造成影响要经过的平均轮次8平均后向APL该行业需求变化后对其他行业的产出造成影响要经过的平均轮次9上游度系数该行业产品在达到最终需求之前还需要经历的生产阶段数目16中信一级行业产业链梳理图表基于投入产出表2018年的产业链梳理上游石油石化煤炭有色金属电子交通运输电力及公用事业电力设备及新能源中游农林牧渔基础化工建材钢铁机械银行商贸零售食品饮料纺织服装医药轻工制造建筑汽车家电下游非银行金融房地产消费者服务TMT传媒计算机通信资料来源国家统计局中信建投基于投入产出表构建的各类系数和行业基本面逻辑可以梳理出中信一级行业的产业链17中信一级行业配置中信一级行业配置中信一级行业产业链梳理多维度行业配置18行业生命周期图表战略投资净额增速战略投资净额增速2007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06战略投资净额增速全部股票1313160715431280125212019441216122511841041931806783714699668694703691626606701699644593589606585548全部股票0非金融128915481467121711671132920114611701124959846713681598583559586587545528556652656610553561586569551非金融0石油石化1595168817581772150413586441030112713491159919714731611506177-033-216-309-058085459705795665168094441585石油石化0煤炭1627184118931627176617584479891502149513751169818680458299182146064-095186301025073047029126095029015煤炭0有色金属150526742273143410511050125511331288138611881042795424470410266188550647275263555646621444476501293501有色金属0电力及公用事业1417175516681172140413741005878736745568498527494430520579664575457445382328324297342491465367319电力及公用事业0钢铁136714761100705403217151195394242112326343222138118353311000-135-306-191-048002007-071117257018-160钢铁0基础化工116412721297116990287395311861839179614221212101881262840330939069379356375957356950542562983210101163基础化工1建筑22052600235921862266210929542352129910421057971113614811637169417651510900104213901225135013821301134716461441895674建筑0建材1417201520691948195221011982176114161236974693580377215243160053024-025-00506429948179476447657611991461建材1轻工制造6964787117941104120018581690138010968677295875035645885085127168011095138015091250858661673947943777轻工制造0机械21562800277326541360156216431978220317961304876642672745732807779880515405643814621607551446626809647机械0电力设备及新能源7961799236224882490209030332579239020991658138710798197119591267150214511492148713861050913772804833103912931393电力设备及新能源1国防军工872176522641157102183611019331082991781687766780746573353318403372269378499465307264285350417331国防军工0汽车763807930635247-1028445237517091597146810919119767367806528951159939708900933818619156-006-011320456汽车0商贸零售931154918881252796929190212451386136911651078923989937664489253168326654559487524947891394177173027商贸零售0消费者服务14051687990615514798111614131740200712131464130489666011301285389743537824112313795431040914607771415-048消费者服务0家电08464713991200608884331344424064217988541830418049597619884641344922721851100121101312126010578049211279990家电0纺织服装1421209817367922744966921225140110386695835446169588861203945685103113321373915537408085-023329553367纺织服装0医药2553613541646001082122515782017196818641908161815111385135017401773190718431654180517561591128810461138141515861378医药1食品饮料4294725634911242145810332136244222741888175012491225103579350223923451247953595910281243802698112411361076食品饮料1农林牧渔500103412018317397658798901203127613241150118312628377076148571694152413971386112894519093211384433851435472农林牧渔0银行233811208126215597124769610-2649377976743733610453110971241513942142641403211532954412619138618086783394338964822459104695431737262382银行1非银行金融57475616464319821295113629705439519359871016102614412561303244945654461554403037691425329021059164137091-104非银行金融0房地产2431251815719401634186415161814138669365984614902045129393418662579318442973623224320031730111811681165912624198房地产0交通运输11281422913604761831987925667495400445263263354381347356749742427450508495214128223260365177交通运输0电子6939348586216742075370548123356189311701532195517681800215320801831283035282561224520861700121811871753175312141142电子1通信-021054094693102411026355207497731026879237125034180549705565536-136-264039-083261166-099-022035850通信0计算机68812442386136516221994221021632433254219171511176218911708193230385248501440044536622948532850199522461544178617931208计算机1传媒12062326165856553673314251538164815669621399149912322053257837974562429834272024398533801936587-127257508-158-464传媒0综合-199-047388121-1753447531148246623812459205621962004413337295197417224042376515219149006-231072102-040综合0综合金融272514511079162420381913综合金融1资料来源wind中信建投每个行业有自己的生命周期我们通过现金流量表中企业的长期资产和并购相关现金流能够观察一家企业的产能是处于扩张状态还是收缩状态定义战略投资净额长期资产投资净额并购活动净合并额现金自给率经营活动产生的现金流量净额战略投资净额2022年基础化工建材电力设备及新能源医药食品饮料电子和计算机的战略投资净额平均增速高于10是产能扩张较为显著的行业19景气度图表景气度的三个层次左最新一期中信一级行业景气度右景气度数据财务复合分析师修正基本面修正景气度新信息率预期ROE预期个股ROE上行比率成本费用利润率资产负债率归母净利润同比增长率净利润同比增长率利润总额同比增长率净资产收益率行业基本面量化日期20221130202212302023131202211302022123020231312022113020221230202313120221130202212302023131202263020229302022630202293020226302022930202263020229302022630202293020226302022930202212312023131石油石化-500-467-46771746735918489711421079-055-010-07246542753195365652-209206-359271-432992952-1-1煤炭-517-517-517648661118889265718761806482-278-348240525854883464523735202212578214758521662176-1-1有色金属-500-533-500675265328548190015661572318-025-0196676865377525315934041630498149246116001583-1-1电力及公用事业40040006746464645767860855846026322913027037868586603-3593975-4974937-2973849245343钢铁-600-567-533611169239038476456396018035-02535319154695394-2916-4696-2883-4717-2984-4648866458-1-1基础化工-333-467-467579460048304148014161330006-033-1181385130550374877809-221746-160648-17415721475微观分析师建筑-300-300-133446545288113604613637-096-087-06330029276367446067096-032-050-041-069723700建材-567-567-567552955428916847788665-142-137-2601289107864584824-826-2304-847-2488-851-25481337990-1-1轻工制造-067200-06756385686869375879665615214700852549152925088-921-565-943-563-971-549659608财务分析预期机械10026726749135063754174274672609106404469768154675463-736-024-696015-716088676652电力设备及新能源067067067561656048188110011701175055056061877927638161371731143317541438166313529691045国防军工-467-333-467785775009352648664556094099-00985482453795131128-233139-216149-184579555汽车50050026749764839774286670060130214104330931761436250-10301069-1243769-1230698530564商贸零售400400333477146499123-220-154178045046379-104-09265336313-616554-818969-16851799-294-265消费者服务-067-200-06757415636963677322619472524321217305650474589-7892-6905-5900-6856-5318-3653173048家电067-067067564158448442181115901548237009-0347738026179627336124830423831722415901574中观纺织服装-333-333-333525853548384614606578024015-01372864843854402-778-1064-823-1087-671-1029671590-1-1医药46733333358735768853111981102985032033-0851144119741034002-214035-204032-16203511041159食品饮料200333333700871659291185618661828-034-037-076261726283681371615125014924816226719251890行业基本面农林牧渔533533533510652699032308343352847880889-616-25065446243483588520358441986074-1369-54011房地产-400-400-467328033057712-025-027-138-063-062-17211704478677851-14795-19778-5589-6547-3181-223110303811交通运输-067000-200508249577130900551456204-144-23958351759385671-1601-1134-1357-875-964-550799699电子-333-333-467721869378709760698628062015-05581761549064934-747-1387-987-1712-955-1653848695通信-300-300000425236518016963753782147-019010838839439743041012242955262803204796817计算机200200-067561957058746559627458155145-02440939345254750-1074-923-1118-778-1059-787425403传媒100100000458946268095503479161131121-19757653737113712-1905-1257-1989-1282-2063-1156406372资料来源wind中信建投对于中信一级行业以财务数据为基础构造景气度对于信息率大于50的行业采用分析师预期数据修正景气度对于有行业基本面量化观点的行业进一步修正景气度得到财务复合分析师修正基本面修正景气度指标当前景气度最高的4个行业农林牧渔医药食品饮料和商贸零售20