研究报告全文：信用债回售转售纪事2023-02-01回售转售概况信用债市场早期回售转售案例较为罕见流程规范化程度不高2019-2020年上交所深交所先后发布通知规范债券回售业务对转售环节作出了相关要求伴随配套制度逐步完善回售转售案例快速增多截至2022年末历史涉及回售转售的债券累计共1981支金额合计211万亿元具体而言1分债券品种看回售转售债券主要为公司债其中私募公司债居多2分行业看回售转售债券中城投债占比最高其次为地产债3分企业性质看回售转售债券中国企非国企基本七三开4分主体评级看回售转售债券中主体AA评级的支数最多AAA评级金额最大5分中金评级来看回售转售债券中主体中金评级多集中在5大档其次为4大档二者合计占比在八成左右考虑到前述转售债券的特征分布受到进入回售期债券的基数影响较大我们还除以面临回售的债券统计了2019-2022年进入回售期的债券中开展转售的支数和金额占比分别为24和27此外单独计算了各类别下转售债券支数和金额占相应类别进入回售期债券支数和金额的比例1分债券品种看在剔除基数效应的影响后进入回售期的私募公司债中展开转售的占比最高13左右均选择进行转售其次为公募公司债再次为一般企业债其余品种不涉及2分行业看进入回售期的房地产债券开展转售的比例明显高于全行业平均城投略低于均值3分企业性质看面临回售的非国企更有可能开展转售4分主体评级看AAAAA和AA评级开展转售的比例相差不大总体看私募债发行主体房企非国企等融资渠道相对狭窄的主体更有可能开展转售但外部评级方面区分度不大回售转售实现率对回售转售的实现率进行统计以最终完成转售的总面额公布拟进行转售的总面额来衡量历史拟进行转售的债券面额中回售转售的实现率为42具体而言1分行业看城投转售实现率较高地产也不低2分企业性质看国企转售实现率略高于非国企3分主体评级看不同主体评级下转售实现率差别不大4分中金评级看中金评级3大档转售实现率最高4大档和5大档相对一般2-以上主体最低原因可能在于转售成功与否涉及发行人投资人双方的意愿如果发行人比较优质融资渠道比较通畅再融资成本不高推动回售转售的意愿可能不强资质较弱的发行人投资者对于成为转售的接盘方可能相对谨慎不过发行人为了推动转售成功有可能在转售价格上给予折让推动转售实现率提升回售转售是否会造成负面影响1隐含评级对相应转售债券在回售公告日转售截止日当天T0两个时间节点的中债隐含评级进行对比结果显示绝大部分债券隐含评级未受转售操作影响约43债券隐含评级变动其中下调占大多数下调的债券原始隐含评级普遍较低考虑到中债估值的调整可能有一定时滞此外转售结果对债券价格的影响可能也略滞后于转售截止日同时考察了债券从回售公告日到转售截止日后一周T7隐含评级的变动情况从结果来看T7情况下与T0差别不大隐含评级不变的占比略有下降下调略有上升但变化不明显2违约从截至2022年末发生回售转售的主体来看有6出现债券违约主体首次转售与首次违约时间平均间隔接近一年半绝大部分违约发生在转售后已违约主体再进行转售的情况较少且很难实现前述出现违约的转售主体中分行业看房地产发行人占比最高其余较为分散分主体评级看AA和AA占比超过七成AAA不低但主要为地产3提前兑付回售转售可能导致债券提前兑付提前兑付可能由发行人提出也可能由投资者提出发行人发起提前兑付的原因可能主要为在债券存量金额很小的情况下减少管理成本如评级费用信息披露成本等或有其他资金计划和融资安排等投资者申请提前兑付可能因为错过回售或存量金额很小时债券难以交易流动性枯竭等需要注意的是当投资者因为自身原因错过回售登记因此要求发行人提前赎回发行人不一定予以同意即使同意也可能造成一定回收金额损失总体而言提前兑付可能导致投资者面临一定的再投资风险和回收金额风险除可能伴随的隐含评级下调违约提前兑付外我们认为转售环节还需要重点关注以下风险点1外部评级隐含评级中金评级中的低评级发行人进行转售可能意味着发行主体资金链较为紧张再融资难度较大相比高评级发行人转售更需要关注2低资质发行人如果转售实现率较低可能进一步印证该发行人债券的市场接纳程度低已不太能通过转售缓解资金压力3大幅延长或多次延长转售期可能表明发行人转售意愿迫切但难度较大协商过程较为艰难4部分转售可能为非程序性转售而是私下转售例如私下寻找第三方在回售日前从拟回售的投资者手中接走债券这类转售行为的信息披露可能不足风险回售转售配套制度变化相关案例代表性不足