研究报告全文：新三板公司2023年1月31日新三华齿口腔873311板研究沪头部口腔服务标的充分卡位迎业绩复苏报告原因首次覆盖投资要点公司是上海地区头部齿科公司22年完成首轮定增公司深耕上海市场1996年在上海杨浦区开设第一家门诊目前公司总运营20家门诊其中19家在上海1家在宜兴市证市场数据券2023年1月30日公司采取中心旗舰门诊社区门诊的两级医疗服务体系目前在上海杨浦黄浦等八研转让方式竞价转让个区域均有所布局公司于2022年5月完成首轮定增共募资100602万元所募集资收盘价元2144究金已被公司用于新一轮的规模扩张目前公司有1家口腔医院与1家门诊正在建设中报每股净资产元171告市净率1254口腔服务行业景气度高民营连锁品牌格局加快形成1在人口老龄化与消费升级的双总市值百万元446重推动下我国口腔服务需求强劲根据statista的数据2021年我国口腔市场1461亿注息率以最近一年已公布分红计算元预计2026年口腔市场规模达到3182亿元cagr21年-26E可达168219种植牙集采落地随着价格水平回归合理我国种植牙等服务的渗透率有望进一步提升基础数据2022年06月30日3民营服务机构的占比进一步提升资本在经历过去几年的快速涌入后开始进入存量总股本百万2081博弈期一线品牌梯队逐步形成可转让股份百万3933559净资产百万元公司旗下拥有义齿加工公司人才储备逐年上升公司形成了从义齿加工到口腔疾病诊疗股东总户数户15的口腔医疗产业链子公司中齿实业具有量产义齿的技术能力加工生产的义齿主要用于挂牌日期2019-07-10主办券商申万宏源证券有限公司满足公司内部的产品需求是公司提高整体运营效率和成本控制的重要环节公司的医技人员从2018年的152人增长至2022H1的212人展现了公司品牌对行业人才较强的吸引力公司多数门诊处于业绩爬坡期在口碑效应的带动下未来品牌估值有望打开2021年公司正在运营的20家门诊有12家盈利为正在盈利为负的8家门诊中有6家是2014相关研究年之后公司扩张期开业的门诊且营业时间越长亏损额越小体现较强的口碑获客能力品牌梯队形成估值空间打开-口腔医疗服和选址等经营能力此外公司门诊在大众点评上的平均分为405高于瑞尔齿科拜博口务行业深度报告20210530腔等在上海有一定规模的品牌体现了公司多年经营所积攒的优秀口碑在品牌口碑影响可恩口腔830938鲁口腔服务龙力的带动下公司新店被消费者认知的周期有望缩短业绩有望加速改善头估值修复空间大20210507风险提示重大医疗事故风险人才流失风险行业监管收紧扩张医院经营不及预期证券分析师刘建伟A0230518010003liujw2swsresearchcom联系人刘建伟A0230518010003liujw2swsresearchcom请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明新三板研究目录1沪齿科头部标的跑马圈地抢市场411立足头部位置规模持续扩张41222年封控影响大23年复苏预期强513调入创新层22年完成首轮定增52集采落地利空消化行业复苏预期强621老龄化消费升级双驱动行业长坡厚雪622种植牙集采落地行业利空大幅消化823民营数量占绝对优势品牌梯队逐步形成113布局大医院旗舰门诊社区加速口碑变现1431完成上海各区卡位巩固区域头部地位1432旗舰门诊社区体系初建成复苏弹性大1633扩充人才储备完善内控体系174风险提示18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共20页简单金融成就梦想新三板研究图表目录图1公司2022H1营收构成4图2公司营收归母净利润经营性净现金流5图3公司毛利率净利率ROE5图4公司股权结构图6图52016-2026E国内口腔医疗服务行业增长迅速7图62020年中国口腔服务行业按地区划分的市场规模占比7图7老年人面临口腔问题的概率高于中年人8图8中美对比中老年缺失牙修复率8图91970-2000年美国人均可支配收入与口腔医疗支出情况8图102011-2021年我国人均可支配收入8图112011-2021年我国民营口腔专科医院数量和占比所12图12上市挂牌公司营收增速13图13上市挂牌公司营收亿元13图14上市挂牌公司销售费用率14图15上市挂牌公司ROE-摊薄14图16子公司中齿实业营收和营收增速15图17华齿口腔旗舰店展示116图18华齿口腔旗舰店展示216图19公司医技人员数人18表1公司挂牌后的首轮定增情况6表2国家和上海市口腔医疗服务政策9表3口腔种植项目价格管理相关政策10表42018-2022年头部标的融资情况12表5华齿口腔各区域连锁门诊情况14表6全国性品牌以及上海头部品牌在沪布局情况15表7华齿口腔各门诊经营情况17表8沪深京可比公司估值表亿元倍18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共20页简单金融成就梦想新三板研究1沪齿科头部标的跑马圈地抢市场公司于11年12月13日成立19年7月挂牌新三板22年6月15日起调入创新层采取竞价方式交易公司在22年5月完成首轮定增共募集资金100602万元发行对象为公司实控人及其他在册股东共11名11立足头部位置规模持续扩张公司是上海地区口腔服务头部企业公司成立于2011年主营业务为针对顾客口腔方面的疾病口腔预防与保健以及口腔美容等需求为顾客提供口腔修复口腔正畸口腔种植等方面的口腔医疗服务此外公司设有全资子公司中齿实业负责为各门诊部提供口腔义齿的加工及定制现已形成从加工制造到门诊服务的全产业链条图1公司2022H1营收构成3000502518884525004019473320003530150025997842010001550033829101031316500口腔修复口腔种植口腔诊疗口腔正畸材料销售义齿加工营收万元营收占比-右轴资料来源2022年半年报申万宏源研究公司采取中心旗舰门诊社区门诊的两级医疗服务体系在上海地区形成了完整的口腔医疗服务覆盖体系公司起家上海杨浦区从2014年开始通过一系列的扩张在上海杨浦区徐汇区浦东新区等八区均有布局目前公司在上海地区参股和控股了22家分子机构其中包括19家门诊1家义齿加工厂房和1家医疗器械销售公司同时省外江苏宜兴开设1家门诊随着新一轮募集资金的完成公司22年下半年拟投资设立1家新的口腔医院和1家新的门诊继续实现规模扩张公司管理体系不断优化具备继续扩张提高市占率的基础从供给端来看医技人员的数量是衡量一家口腔医院核心竞争力的关键所在公司在扩大规模的同时也注重医技人员的培养与引进截止2022H1公司医技人员的数量已从2018年的152人增长至212人此外公司连锁门诊的运营模式具有原材料集中采购后台资源共享广告费用均摊等优势公司控股的义齿加工厂房与医疗器械销售渠道为公司降本增效提供了极大便利请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共20页简单金融成就梦想新三板研究1222年封控影响大23年复苏预期强公司加快市场下沉抢夺市场份额公司通过在区域内建设精品旗舰门诊以抢占中高端市场同时渠道下沉发展社区门诊并在疫情期间积极参加社区志愿活动扩大品牌知名度在规模扩张与口碑效应的双重助力下营收稳定增长21年营收191亿元cagr17-21为284经营活动现金净流量也持续增加21年6082万cagr17-21为325公司经营效率不断改善2022上半年受上海疫情封控影响导致业绩的大幅滑坡公司6月份已全面恢复正常经营营收状况迅速恢复由于口腔服务具有刚需性和治疗周期性公司业绩有望在封控结束后得到修复图2公司营收归母净利润经营性净现金流图3公司毛利率净利率ROE资料来源Choice申万宏源研究资料来源Choice申万宏源研究13调入创新层22年完成首轮定增公司股权结构清晰实际控制人是陈茂华熊志勇熊素珍熊龙国和熊志刚五人合计控制股权比例为8541公司前十大股东持股比例为9907股权集中请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共20页简单金融成就梦想新三板研究图4公司股权结构图资料来源2022年半年报申万宏源研究备注2022年半年报披露实控人之一熊素珍持股比例为0公司于22年6月15日起调入创新层采取竞价方式交易同时在22年5月完成首轮定增共募集资金100602万元投后估值26亿发行对象为公司实控人及其他在册股东共11名表1公司挂牌后的首轮定增情况增发公告日增发价格元募集资金万元投后估值亿元参与人陈茂华熊志国熊龙国202214124210060226熊志刚陈敏等在册股东11人资料来源公司公告申万宏源研究2集采落地利空消化行业复苏预期强21老龄化消费升级双驱动行业长坡厚雪口腔服务行业指口腔医疗保健提供商提供的旨在维持口腔健康的服务与欧美国家相比我国的口腔服务行业起步较晚受益于近30年人民经济生活水平的快速提高和牙科技术的跨越式进步口腔服务行业从1990年代开始进入快速发展期根据Statista网站的统计数据我国口腔服务市场规模从2016年的815亿元增长至2021年的1461亿元复合年增长率为1238在人口老龄化和消费升级的双重推动下未来行业将持续高速增长预计2026年行业规模将增至3182亿元CAGR21年-26E为168请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共20页简单金融成就梦想新三板研究图52016-2026E国内口腔医疗服务行业增长迅速资料来源Statista申万宏源研究华东地区作为我国经济最具活力的地区根据牙博士招股说明书其2020年占国内口腔服务市场386的市场份额华齿口腔公司主要经营范围为上海地区处于华东地区的中心地带将充分受益于华东地区高速增长的口腔服务市场图62020年中国口腔服务行业按地区划分的市场规模占比资料来源牙博士招股说明书申万宏源研究人口老龄化是口腔服务行业未来快速发展的重要驱动因素之一我国已进入老龄化社会且人均寿命不断提高人工种植和填充等口腔服务的需求日益增加2021年我国65岁及以上人口达到201亿人占全国总人口142有16个省份的65岁及以上人口超过了500万人相较于2010年我国65岁及以上人口占比上升了53pcts与2000-2010年相比上升幅度提高了34pcts老龄化进程明显加快而与中年人青年人相比老年人面临的口腔问题更为严重以患龋率为例65-74岁老年人的患龋率为982根龋率为636远高于35-44岁人群的881和327此外根据17年的调查结果显示我国65-74岁组人群缺失牙修复率是426而美国这一数据为815说明我国相关市场还有极大的上升空间请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共20页简单金融成就梦想新三板研究图7老年人面临口腔问题的概率高于中年人图8中美对比中老年缺失牙修复率资料来源国家卫健委申万宏源研究资料来源国家卫健委申万宏源研究人均可支配收入上升带来的消费升级进一步打开口腔服务需求空间口腔支出和人均收入具有显著的正相关关系类比世界上口腔医疗服务行业较为成熟的国家美国口腔医疗服务市场规模与其人均可支配收入水平高度相关对于就职和社交为主要社会活动的中青年人来说口腔服务属于可选消费随着我国人均可支配收入的不断提升人们对自我形象管理越来越重视正畸种植牙渗透率有望持续提升以35-44岁组人群为例17年这一人群的缺失牙修复率为116参照美国73的水平可开拓的市场前景巨大图91970-2000年美国人均可支配收入与口腔医图102011-2021年我国人均可支配收入疗支出情况资料来源DentalEconomics申万宏源研究资料来源国家统计局申万宏源研究22种植牙集采落地行业利空大幅消化在口腔眼科骨科医美等专科领域国家鼓励社会力量办医民营医疗服务行业处于政策红利期从2016年开始国家推出多项引导医疗服务行业发展的有利政策目标朝向提供多层次多样化医疗服务以满足国民日益增多的多样化升级化医疗保健需求同时多个省份也相应推出口腔服务行业的支持政策民营医疗机构在眼科骨科口腔妇产儿科肿瘤精神医疗美容等专科以及康复护理体检等领域进入政策窗口期迎来较好的宏观外部环境请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共20页简单金融成就梦想新三板研究表2国家和上海市口腔医疗服务政策文件名称发布时间发布部门主要内容医疗机构设置规划指导强调要合理设置公立医院数量并提出根据医疗服务实际需要设2022-01国家卫健委原则2021-2025年置职业病和口腔医院完善互联网医疗健康一包管理服务完善互联网医疗健康医保服务定点协议管理健全互联网医疗服务价格十四五全民医疗保障2021-09国务院和医保支付政策将医保管理服务延伸到互联网医疗健康规划医疗行为形成比较完善的互联网医疗健康医保政策体系服务体系和评价体系到2020年我市口腔卫生服务体系基本健全口腔卫生服务能力整体提升儿童老年人等重点人群口腔保健水平稳步提高上海市卫生健康发展十2021-07上海卫健委到2025年健康口腔社会支持性环境基本形成人群口腔健康四五规划素养水平和健康行为形成率大幅提升口腔健康服务覆盖全人群全生命周期更好满足人民群众健康需求从筹资和待遇基金管理医药服务公共管理服务监督管理医疗保障法征求意见国家医疗保障2021-06法律责任等方面规范医疗保障关系健全高质量多层次医疗保障稿局体系维护公民医疗保障合法权益推动医疗保障事业健康发展以公立医疗机构为主体非公立医疗机构为补充扩大医疗服务资源供给加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局建设国家医学中心和区域医疗中心加强基层医疗卫生队伍建设完善城乡十四五规划纲要2021-03新华社医疗服务网络加强预防治疗护理康复有机衔接实施医师区域注册推动医师多机构执业支持社会办医鼓励有经验的执业医师开办诊所关于公布上海市住院医建设国家口腔医学中心上海完善视觉口腔健康服务管理师规范化培训放射肿瘤科2020-01上海卫健委网络落实分级分类视觉服务管理实施健康口腔行动落实儿和口腔科新增专业基地的童口腔健康基本公共卫生服务通知到2020年口腔卫生服务体系基本健全逐步建立省市县健康口腔行动方案区三级口腔疾病防治指导中心到2025年口腔健康社会2019-02国家卫健委2019-2025环境基本形成口腔健康服务覆盖全人群全生命周期更好满足人民群众健康需求从2020年起上海市住院医师规范化培训增设放射肿瘤科培训学上海市防治慢性非传染科并将口腔培训学科增设为口腔全科口腔内科口腔颌面外性疾病中长期规划2018-08上海卫健委科口腔修复科口腔正畸科口腔病理科和口腔颌面影像科等2018-2030年7个学科关于做好2018年家庭医发展康复口腔中医药心理卫生等专业能力建设提高基层2018-04国家卫健委生签约服务工作的通知综合诊疗能力医疗机构基本标准试2017-06国家卫计委明确规定了口腔医院的设立标准行请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共20页简单金融成就梦想新三板研究明确提出在眼科骨科口腔妇产儿科肿瘤精神医疗美容等专科以及康复护理体检等领域加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构力争到2020年社会力量办医能力明关于支持社会力量提供显增强医疗技术服务品质品牌美誉度显著提高专业人才2017-05国务院多层次多样化服务的意见健康保险医药技术等支撑进一步夯实行业发展环境全面优化打造一大批有较强服务竞争力的社会办医疗机构形成若干具有影响力的特色健康服务产业聚集区服务供给基本满足国内需求逐步形成多层次多样化医疗服务新格局通过社区服务中心和乡镇卫生院逐步提供口腔预防保健等服务中国防治慢性病中长期开展针对儿童和老年人个性化干预加大牙周病龋病等口腔常201701国务院规划见病的干预力度到2025年将12岁儿童患龋率控制在30以内十三五期间口腔方面主要任务有4项将口腔健康检查纳入常十三五卫生与健康规规体检将重点人群的口腔疾病综合干预纳入慢病综合防控重大201612国务院划疾病防治项目深入推进包括健康口腔在内的6个重点专项行动鼓励社会力量发展口腔保健等稀缺资源及满足多元需求的服务资料来源政府网站申万宏源研究种植体价格规范和集采酝酿超过2年市场已充分反应利空正畸种植和修复是市场规模最大的三个口腔服务细分领域其中种植体主要需求指向老年群体基数大是最早有集采预期的口腔医疗器械品种之一2019年以来国家和部分省份相继出台了一系列行业规范政策调整口腔种植项目价格引导民营机构种植项目价格符合竞争规律和消费者预期水平同时开展集采工作考虑到历史集采药品器械普遍降价幅度过大而种植业务普遍占到民营机构的三分之一以上市场对集采带来的收入利润压力已充分反映表3口腔种植项目价格管理相关政策文件名称发布时间发布单位主要内容口腔种植体系口腔种植体系统省际口腔种植体集中采购将于2023年1月11日开始接收企业申报本次集统省际联盟集联盟集中带量采购公告2022-12中带量采购产品以种植体修复基台配件包各1件组成种植体产品系统中带量采购办第2号最高有效申报价统一为2380元每套公室规定三级公立医疗机构完成全流程种植整体不超过4500元每颗经济发关于开展口腔种植医达人力等成本高的地区根据本地实际可放宽医疗服务价格调控目标放疗服务收费和耗材价格2022-09国家医保局宽比例不超过20引导民营机构种植项目价格符合竞争规律和群众预专项治理的通知期的水平关于开展口腔种植医明确口腔种植收费计算方式为检查设计种植体植入牙冠置入专用疗服务收费和耗材价格耗材将种植体植入及牙冠置入的费用控制在60检查设计的费用2022-08国家医保局专项治理的通知征求意控制在10同时强化口腔种植等医疗服务价格调控精心组织开展种见稿植牙耗材集中采购2022年纠正医药购销国家卫健委规范牙科医疗服务和耗材收费规范公立医院牙科医生多点执业对于开领域和医疗服务中不正2022-05国家医保局等展种植牙服务但不参加种植牙耗材省际联盟采购的医疗机构开展重点督之风工作要点九部委查请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共20页简单金融成就梦想新三板研究川药招202292号四川省药械招2021年11月四川省药械招标采购服务中心完成第一轮口腔高值医用耗关于开展第二轮口腔类2022-04标采购服务中材产品信息采集工作近期省药招中心收到部分生产企业关于增加产品信高值医用耗材产品信息心息的申请经研究决定将开展第二轮产品信息采购工作相关事宜采集工作的通知国务院常务会议对2022年集中带量采购工作划定了工作重点会议指出国务院常务会议2022-01国务院逐步扩大高值医用耗材集采覆盖面对群众关注的骨科耗材药物球囊种植牙等分别在国家和省级层面开展集采为贯彻落实国家关于常态化推进药械集中带量采购工作的要求开展部分川药招2021258四川省药械招口腔类高值医用耗材信息申报相关事项申报产品范围为口腔种植体修号关于开展部分口腔类2021-11标采购服务中复基台种植修复配件含愈合基台覆盖螺丝转移杆扫描杆替代高值医用耗材产品信息心体修复基底基台螺丝基台保护帽临时基台等组成口腔种植体系采集工作的通知统的医用耗材关于进一步明确医保调整口腔种植牙项目整体医保支付标准通过制定医保支付限额工作将历年账户支付种植牙项2021-08宁波市医保局打破现行种植牙价格体系建立医保历年账户可支付的种植牙品牌目录目的方案征求意见稿未纳入的品牌目录内产品医保历年账户不予支付关于授权设区市管理医疗服务项目由省级管理医疗服务价格实行分级管理在2015年授权部分医疗服务价格的通2019-12江苏省卫健委设区市管理部分医疗服务项目价格的基础上再授权设区市政府管理部分知医疗服务项目价格具体项目包括口腔种植手术关于进一步明确和完善有关医疗服务价格政2019-11浙江省卫生厅口腔种植人工授精胚胎移植试管婴儿按特需医疗服务项目管理策的通知资料来源政府网站申万宏源研究集采落地利空出尽民营机构短期受影响长期有望以量补价2023年1月11日种植牙集采预期落地本次集采有18万家医疗机构参与其中民营14万家参与集采55家39家拟中选中选率71口腔种植体系统拟中选产品平均中选价格与集采前中位采购价相比平均降幅55其中高端进口品牌士卓曼登士柏诺保科种植体系统从原采购中位价5000元降至1850元降幅63市场需求量大的奥齿泰登腾种植体系统从采购中位价1500元左右降至770元降幅49左右当前我国种植牙年种植量为400万颗在老年人中渗透率较低而缺牙问题存在补牙等省钱替代方案种植牙相对是可选消费升级方式具有非必需品属性因此有望带来需求弹性大于1的刺激效果大幅提升渗透率并扩大市场规模23民营数量占绝对优势品牌梯队逐步形成民营口腔服务机构从数量上占主导地位占比842我国口腔医疗服务主体可分为公立与民营两大类其中公立主体包括综合医院口腔科与公立口腔专科医院民营主体包括连锁口腔专科医院连锁口腔诊所以及个体口腔诊所根据国家卫健委统计数据2021年我国口腔专科医院共1034所其中民营871所民营占比842较2011年提高34pcts请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共20页简单金融成就梦想新三板研究图112011-2021年我国民营口腔专科医院数量和占比所资料来源中国卫生健康统计年鉴申万宏源研究民营品牌梯队逐步形成融资和退出进入存量博弈阶段随着口腔服务需求的快速增加14年开始资本大量涌入口腔服务行业进入19年以来市场投资速度趋缓除了瑞尔齿科成功在港上市以外融资和上市速度放缓市场投资资金进入存量博弈阶段表42018-2022年头部标的融资情况投资标的融资轮次融资时间参与机构融资金额基石投资者AbaxHarvest瑞尔齿科上市20220322募资68亿港元HudsonBay奥博资本现代牙科摩尔齿科C轮20210928毅达资本协立投资未披露淡马锡奥博资本WardFerry汉能投瑞尔齿科E轮202104132亿美元资集团华安未来资产兴业银行亦庄国投中金资本赛盈资本杭州简欢乐口腔C轮20210331未披露朴中金资本华西银峰投资源星资本绿马泷齿科D轮20210312地投资金浦健服纪源资本宜利资本超4亿人民币弘晖资本极橙儿童齿科股权融资20210219金浦投资未披露荣安创投道格资本常州高新投上友睦口腔B轮20191212超7000万人民币海景数创投上海创稷真格基金深圳分享成长投资和谐爱奇极橙儿童齿科B轮20190624超1亿人民币IDG资本清新资本迈通资本挂牌后第宁波保税区米诺托股权投资合伙企业有小白兔口腔201901312000万人民币一轮增发限合伙马泷齿科D轮20180921源星资本绿地金控歌斐资产23亿人民币极橙儿童齿科A轮20180716清新资本IDG资本道彤投资未披露康泰拜博口腔战略投资20180615康泰保险集团2062亿人民币君联资本清科资管上海泽屹华泰医疗产业投资基金世纪华夏股权投资基欢乐口腔B轮20180603超8亿人民币金中卫安健创投基金世纪长河北京天域医康请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共20页简单金融成就梦想新三板研究极橙儿童齿科A轮20180209道彤投资IDG资本点亮基金数千万人民币友睦口腔B轮20180202经纬中国景旭创投6500万人民币松柏投资国鑫创投通江资本协立投摩尔齿科B轮20180130超1亿元人民币资资料来源投中数据库Choice申万宏源研究市场足够大强势的区域品牌仍具备较高投资价值从市场布局上看目前口腔品牌分层现象已经形成1资本较早介入的品牌基本已经完成全国性或跨区域布局且在18-19年开始进行第一轮的瘦身提效整顿这类品牌有望进一步吸引头部资金进行集采优化医生培训等效率提升的储备业绩后劲足资本退出路径相对明晰以瑞尔齿科马泷齿科摩尔齿科同步齿科等为代表2传统打法且形成口碑效应的省域品牌以通策医疗恒伦医疗华齿口腔可恩口腔等为代表口碑的稳定加上稳健的扩张具有较高的业绩上升空间和市值潜力财报表现上看通策医疗仍保持一马当先的态势其他区域公司进度不一通过分析上市挂牌公司的财报我们可以看到口腔服务行业头部公司财报表现也有分化以全国性品牌通策医疗区域性品牌可恩口腔华齿口腔等为代表由于口腔服务行业尚处于圈地扩张期口碑需要市场验证单一的收入规模及增速代表不了标的的持续经营能力所以我们按照营收销售费用率ROE三维度衡量标的成长潜力营收隐含着扩张速度或品牌复制力销售费用率趋势代表品牌口碑力走势ROE代表标的的赚钱能力1通策医疗在三项指标中表现最突出具有低销售费用率平均以上的ROE大体量以上持续维持的规模扩张力财报具有稀缺性背后逻辑是公立资源的天生强口碑属性以及短周期内难以被超越特性2出现财务明显改善的区域品牌同样具有稀缺性可恩作为山东省头部标的前几年主张高举高打策略配备进口设备资本开支重扩张期的销售费用率高但随着卡位战略进入尾声21年开始财务明显改善销售费用率降至行业平均水平营收呈现加速增长态势蓝天在2021年连续开展了两次定增进入新一轮市场扩张期因为公司之前体量小公司整体处于微利状态在扩张项目逐渐落地的情况下公司营收增速一直保持在较高水平销售费用率也低于大部分其他地区头部公司华齿作为上海地区齿科头部标的三项指标在过去三年里均居于行业平均及以上尤其是高水平的ROE反映了公司较强的盈利能力同时公司在22年完成了首轮定增上海拟建口腔医院各区通过增开门诊方式继续扩张服务半径随着疫情后口腔业务复苏业绩弹性可期图12上市挂牌公司营收增速图13上市挂牌公司营收亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共20页简单金融成就梦想新三板研究资料来源Choice申万宏源研究资料来源Choice申万宏源研究图14上市挂牌公司销售费用率图15上市挂牌公司ROE-摊薄资料来源Choice申万宏源研究资料来源Choice申万宏源研究3布局大医院旗舰门诊社区加速口碑变现31完成上海各区卡位巩固区域头部地位公司是口腔医疗服务商主要向顾客提供口腔种植口腔正畸口腔修复和口腔诊疗等服务同时子公司中齿实业负责进行义齿的加工为公司门诊部提供所需的产品目前公司在上海连锁化经营有19家门诊1家在建门诊1家在建口腔医院公司在市内各区通过门诊扩张的方式基本完成卡位布局表5华齿口腔各区域连锁门诊情况所属区域门诊数量个医师数量人牙椅数量个儿童诊室数量个杨浦区635503浦东新区414182黄浦区110132静安区1581徐汇区1640闵行区1661松江区11061奉贤区1440嘉定区1340金山区28101上海合计1910112311江苏宜兴15102省外合计15102共计2010613313资料来源大众点评公司官网申万宏源研究备注浦东新区明皓门诊店医师数据缺失不包括在建请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共20页简单金融成就梦想新三板研究公司重点布局种植牙和口腔修复业务满足大众口腔医疗服务需求修复与种植是治疗牙列缺损的两大途径其中口腔种植更是消费升级的代表项目随着集采落地口腔种植价格趋向大众化在我国人均收入水平稳步提升的背景下未来口腔种植市场有着巨大的增长空间公司2022H1口腔种植营收和利润占比分别为33和54口腔修复的营收和利润占比分别为43和31在公司新一轮规模扩张的助力下公司有望进一步扩大市场份额发挥品牌价值公司旗下有一家生产义齿子公司利于公司整体降本增效中齿实业是公司旗下专门生产义齿的子公司成立于2012年注册资本500万元该子公司拥有义齿加工生产线在整个公司体系中作为生产基地存在并负责公司各门诊部门的原材料采购子公司加工生产的义齿主要用于满足公司内部的产品需求是公司提高整体运营效率和成本控制的重要环节近几年中齿实业营收增长快速22年上半年受疫情影响营收出现较大下滑未来随着需求复苏有望重回增长趋势图16子公司中齿实业营收和营收增速资料来源Choice申万宏源研究公司23年预计在上海运营1所医院20家门诊是上海地区口腔头部企业之一上海作为我国特大城市人口多人均收入高口腔服务市场大是各大品牌必争之地公司作为上海本地成长起来的企业较其他全国性品牌在上海地区经营时间更长口腔医疗重服务口碑培育需要时间公司具有先发优势老品牌更有利于获取并维护私域流量提高市场份额上海口腔医疗服务行业竞争充分监管部门对口腔医疗服务的监管和审批更为严格对个体的经营管理能力要求更高公司历史经营业绩优异在跨区拿证和拓展上具备优势公司在2022年完成了首轮定增并于下半年动工新建1家门诊和1家口腔医院就体量上来看公司现已成为上海地区的头部齿科企业表6全国性品牌以及上海头部品牌在沪布局情况华齿口腔拜博齿科瑞尔齿科马泷齿科极橙儿童齿科摩尔齿科黄浦区1家门诊1家医院3家门诊3家门诊3家门诊1家门诊1家门诊静安区1家门诊4家门诊1家门诊1家门诊1家门诊杨浦区6家门诊3家门诊1家门诊联合运营1家门诊1家门诊请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共20页简单金融成就梦想新三板研究2家门诊1家徐汇区在建1家医2家门诊1家门诊1家门诊1家门诊院在建闵行区1家门诊3家门诊2家门诊2家门诊联合运营4家门诊1家医院2家门诊1家联合浦东新区4家门诊7家门诊5家门诊3家门诊4家门诊1家医院运营松江区1家门诊1家门诊1家医院奉贤区1家门诊1家门诊1家医院嘉定区1家门诊1家门诊1家门诊2家门诊金山区2家门诊虹口区2家门诊1家门诊联合运营2家门诊宝山区3家门诊1家医院普陀区1家门诊1家门诊1家医院青浦区1家门诊1家门诊2家门诊1家联合长宁区1家门诊2家门诊运营崇明区20家门诊1家32家门诊1家医11家门诊5家联19家门诊6家医合计在建1家医14家门诊8家门诊院合运营院院在建资料来源各公司官网申万宏源研究32旗舰门诊社区体系初建成复苏弹性大公司采取旗舰门诊社区的分级诊疗体系下沉市场进展顺利公司通过区域旗舰店来为顾客提供定制化的服务以获取中高端市场并将门诊接治的部分难度高手术复杂的患者转诊到旗舰门诊治疗社区门诊主要面向附近的居民家庭提供的服务项目比较基础和全面是公司下沉市场22年下半年公司首家口腔医院开始动工这将进一步提升品牌影响力图17华齿口腔旗舰店展示1图18华齿口腔旗舰店展示2资料来源公司官网申万宏源研究资料来源公司官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共20页简单金融成就梦想新三板研究公司老门诊盈利稳定新门诊大多处于业绩爬坡期由于公司业绩22上半年受上海疫情封控影响较大我们采用21年公司财报数据21年公司开设的20家门诊中有12家盈利为正结合各门诊的开业年份可发现门诊的盈利情况与经营时长呈现正相关8家亏损的门诊中有6家是14年之后的公司扩张期内开业的且开业时间距今越长亏损金额越小说明公司的服务能够获得顾客较好口碑这从大众点评上各门诊的评分也能看出公司20家门诊的大众点评平均评分为405高于瑞尔齿科3514家拜博口腔38837家等其他上海地区头部齿科企业此外公司不乏像华开佳齿这样的区域老牌口碑店它们有着长期的经营历史以及优秀的盈利能力积攒了大量的高依赖度客源与优秀的口碑随着这些品牌沉淀作用的发挥以及公司规模的愈发庞大新店被消费者认知周期有望持续降低业绩有望持速改善整体财报优化速度有望加快表7华齿口腔各门诊经营情况门诊名称控股比例开业年份面积21年营收万元21年净利润万元大众点评评分华开100199620002905687312748华茂1002004300588822121937长康100200430047333602938爱齿10020043002497818985547尚仁100200480044449479341沪齿1002005100095264-169338健齿100200630089326610546明皓1002006180591641949434皓齿1002006300438221504437金台100200750030247689633佳齿10020078002639147563344国定100201010001152971319548华齿10020121500266979-1894945华盛100201440045716-25774嘉亭1002014310438844153暂无皓准100201540022035-178738古思100201660018955-23334华齿1002018150039136-1393536衡丰100201970060900-2526646奉南100201938038324-2139139资料来源公司公告大众点评申万宏源研究33扩充人才储备完善内控体系公司人才储备逐年增加具备进一步扩张基础有效足量的人才储备是服务型品牌稳健扩张的基石技术院长科室主任初中级医生以及护士是单个口腔医院的主要技术人员配置其中目前技术院长科室主任等大医生由于培养周期较长行业内供不应求主要依靠外部聘任公司自2019年上市后医技人员从2018年的152人增长至2022H1的212人反映出公司品牌对口腔医生有一定吸引力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共20页简单金融成就梦想新三板研究图19公司医技人员数人资料来源公司公告申万宏源研究公司内控体系较成熟有效避免连锁化初中期带来的规模不经济公司采用集采方式降低采购成本公司各门诊部门所需要的医用耗材及设备将预先上报给中齿实业子公司再有该子公司进行统一采购此外对于涉及新材料新设备的采购公司拥有一套完整的评估系统以确保购买设备材料的及时性和必要性公司对于所有门诊门店采用统一的标准和规范并且具有后台资源共享广告费用均摊等优势以推动公司实现可复制可持续发展表8沪深京可比公司估值表亿元倍归母净利润市盈率证券代码证券简称总市值21A22E23E24ECAGR21-24ETTM22E23E24E600763通策医疗5407036728521091158903804633495300015爱尔眼科24112323287437784890282901839638493301239普瑞眼科13209410313620229118931274966652002612朗姿股份12318707419827814126331670622442301267华厦眼科478455534694890251926896689537行业平均7377528511132147022414511097710524873311华齿口腔4024477资料来源2023130盘后wind一致预期申万宏源研究备注空白处缺乏wind一致预期4风险提示1重大医疗事故风险公司的主营业务为口腔医疗服务由于存在医学认知局限患者个体差异医生素质差异等诸多因素的影响医学的各类诊疗行为不可避免地存在医疗风险2人才流失风险口腔医疗服务行业属于技术密集型行业我国口腔医疗服务行业人才稀缺且高素质人才培养周期较长如果公司不能持续引进并留住足够的人才不能在人才培养和激励机制方面持续创新公司可能会面临人才短缺的风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共20页简单金融成就梦想新三板研究3行业监管收紧集采等政策短期内可能在一定程度上压缩公司的盈利空间从而使公司面临利润下滑的风险4扩张医院经营不及预期目前公司正进入新一轮的扩张期存在新店选址等失误带来的经营不利风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共20页简单金融成就梦想新三板研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共20页简单金融成就梦想