3月即将迎来全国两会，中国将迎来怎样的财政和货币政策，市场对此颇为关注。展望2023年，相对确定的宏观趋势是外需收敛然而内需扩张。我们认为2023年内需扩张需要依赖两个部门扩表，一是居民部门，二是中央政府。
　　中央政府扩表涉及QE、财政货币化等概念探讨，本质上是在追问一个问题，中国财政货币如何协同。一个更具体的问题是，“财政货币化”过程中流动性将呈现怎样的格局？
　　 “财政货币化”存在两种范式，中国“财政货币化”本质上是财政货币协同。
　　“财政货币化”虽然常被讨论，但学界与市场对其赋予的内涵并不相同。学界探讨的“财政货币化”，指央行在一级市场上购入国债。这种模式下央行被财政牵引，独立性缺失，且恶性通胀风险较高。这一财政货币化模式多数国家禁止，中国也不例外。市场探讨的“财政货币化”，更多指代央行二级市场购买政府债券。这种模式下一国货币政策更多起到财政扩张的配合角色，财政和货币高度协同。
　　1995年《中国人民银行法》实施之后，中国再未出现过学界讨论的“财政货币化”。本文探讨中国“财政货币化”，只指央行在二级市场配合财政扩表，本质上是财政货币协同。
　　中国式财政货币化的历史上有四个关键时点值得关注。
　　第一个关键时点，1993年。在此之前中国财政资金紧张，政府可直接向央行借款。90年代初经历高通胀之后，1993年国务院发文要求“财政部停止向中国人民银行借款”。第二个关键时点，1995年。《中国人民银行法》出台，明确央行不得在一级市场上购入国债，彻底切断财政和央行在一级市场上直接联动。与此同时，《中国人民银行法》明确，央行可以在二级市场买卖国债等优质债券。第三个关键时点，2009年。为落实四万亿投资计划，中央支持地方政府通过城投平台融资，此后地方政府通过城投与商业银行、政策行联动扩表，开启了中国预算外财政货币化路径。第四个关键时点，2013年-2014年。央行创设多项货币工具（MLF、SLF等），允许金融机构将优质债券与信贷作为抵押品释放流动性，意味着央行与财政联动的形式不再局限于二级市场购买国债。
　　中国式财政货币化有三种模式，所致流动性效果不尽相同。
　　中国式“财政货币化”可分为三种模式：模式一，直接买卖国债或接受政府相关负债为抵质押品。模式二，创设并投放新型流动性工具。模式三，敦促商业及政策性银行信用扩张。
　　模式一和模式二中，财政扩张同时央行一般会配合流动性投放，所以财政货币化过程大概率伴随着流动性宽松。然而模式三大为不同，财政预算外扩表，商业银行或政策性银行同步扩表，这一过程的直接效果是银行间资金面反而收紧。
　　中国式财政货币化对2023年资金面影响。
　　海外主流财政货币化流程是财政发行国债，然后央行在二级市场上或直接购买，或接受政府债券作为抵质押品，因而海外主流财政货币化往往对应着银行间流动性宽松。
　　中国式“财政货币化”可以有三种模式，并不必然意味着流动性宽松。回溯历史，某些特定年份，例如2016至2017年，财政货币化同时银行间资金面收紧。2023年，预算外财政扩张或仍将是财政主流选择。这意味着商业银行及政策性扩表是2023年财政货币化的主要模式。这一模式下，流动性格局或将有两点值得注意：
　　第一，财政货币化同时央行不必然配合流动性宽松。第二，全年维度，2023年流动性波动率或提高。
　　风险提示：经济修复节奏超预期，疫情发展超预期，海外地缘政治冲突超预期。
　　

研究报告全文：中国式财政货币化系列研究一中国式财政货币化对资金面影响2023年01月30日TableAuthor3月即将迎来全国两会中国将迎来怎样的财政和货币政策市场对此颇为关注展望2023年相对确定的宏观趋势是外需收敛然而内需扩张我们认为2023年内需扩张需要依赖两个部门扩表一是居民部门二是中央政府中央政府扩表涉及QE财政货币化等概念探讨本质上是在追问一个问题中国财政货币如何协同一个更具体的问题是财政货币化过程中流动性将呈现怎样的格局财政货币化存在两种范式中国财政货币化本质上是财政货币协同分析师周君芝执业证书S0100521100008财政货币化虽然常被讨论但学界与市场对其赋予的内涵并不相同学界探讨的财电话15601683648政货币化指央行在一级市场上购入国债这种模式下央行被财政牵引独立性缺失邮箱zhoujunzhimszqcom研究助理周恺悦且恶性通胀风险较高这一财政货币化模式多数国家禁止中国也不例外市场探讨的财执业证书S0100121120011政货币化更多指代央行二级市场购买政府债券这种模式下一国货币政策更多起到财电话13135690247政扩张的配合角色财政和货币高度协同邮箱zhoukaiyuemszqcom1995年中国人民银行法实施之后中国再未出现过学界讨论的财政货币化本文探讨中国财政货币化只指央行在二级市场配合财政扩表本质上是财政货币协同相关研究1全球大类资产跟踪周报全球风险资产情绪中国式财政货币化的历史上有四个关键时点值得关注共振-20230129第一个关键时点1993年在此之前中国财政资金紧张政府可直接向央行借款90年2春节假期海外经济跟踪海外衰退风险仍不代初经历高通胀之后1993年国务院发文要求财政部停止向中国人民银行借款第二可忽视-20230129个关键时点1995年中国人民银行法出台明确央行不得在一级市场上购入国债32022年12月经济数据点评复苏交易仍彻底切断财政和央行在一级市场上直接联动与此同时中国人民银行法明确央行可持续-202301174宏观事件点评如何解读地方两会-2023可以在二级市场买卖国债等优质债券第三个关键时点2009年为落实四万亿投资计0117划中央支持地方政府通过城投平台融资此后地方政府通过城投与商业银行政策行联5全球大类资产跟踪周报预期差的定价-20动扩表开启了中国预算外财政货币化路径第四个关键时点2013年-2014年央行230115创设多项货币工具MLFSLF等允许金融机构将优质债券与信贷作为抵押品释放流动性意味着央行与财政联动的形式不再局限于二级市场购买国债中国式财政货币化有三种模式所致流动性效果不尽相同中国式财政货币化可分为三种模式模式一直接买卖国债或接受政府相关负债为抵质押品模式二创设并投放新型流动性工具模式三敦促商业及政策性银行信用扩张模式一和模式二中财政扩张同时央行一般会配合流动性投放所以财政货币化过程大概率伴随着流动性宽松然而模式三大为不同财政预算外扩表商业银行或政策性银行同步扩表这一过程的直接效果是银行间资金面反而收紧中国式财政货币化对2023年资金面影响海外主流财政货币化流程是财政发行国债然后央行在二级市场上或直接购买或接受政府债券作为抵质押品因而海外主流财政货币化往往对应着银行间流动性宽松中国式财政货币化可以有三种模式并不必然意味着流动性宽松回溯历史某些特定年份例如2016至2017年财政货币化同时银行间资金面收紧2023年预算外财政扩张或仍将是财政主流选择这意味着商业银行及政策性扩表是2023年财政货币化的主要模式这一模式下流动性格局或将有两点值得注意第一财政货币化同时央行不必然配合流动性宽松第二全年维度2023年流动性波动率或提高风险提示经济修复节奏超预期疫情发展超预期海外地缘政治冲突超预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观专题研究目录1财政货币协同中国式财政货币化32中国式财政货币化的政策规范演绎421当前政策禁止央行一级市场购债422当前政策允许央行二级市场购债523中国式财政货币化历史上的四个关键时点63中国式财政货币化的三种模式731模式一央行直接买卖或接受抵质押品732模式二央行创设并投放流动性工具833模式三商业及政策性银行信用扩张94中国式财政货币化之下的流动性启示105风险提示12表格目录13本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观专题研究1财政货币协同中国式财政货币化财政货币化虽然常被讨论但学界与市场对其赋予的内涵并不相同学界常常讨论的财政货币化指央行直接在一级市场上购入国债的行为一国财政扩张时若政府直接对话央行要求资金支持央行随即在一级市场购入政府债券例如国债央行与财政直接同步扩表即学界所称财政货币化意在刻画一国央行为配合财政而缺失独立性现象市场上讨论的财政货币化更多指代央行二级市场购买政府债券间接与财政联动的行为如果政府先绕开央行从商业银行等金融机构融资后续金融机构再从央行获取流动性央行间接与财政扩表即市场所探讨的财政货币化其更多反映一国货币政策与财政政策的协同1995年以后由于受到法律的约束学界讨论的财政货币化从未在中国发生因此讨论中国式财政货币化自然将央行在一级市场购买国债的行为排除在外本文即将展开讨论的中国式财政货币化不仅包括央行在二级市场配合财政扩表还包括商业银行政策行对财政的信用支持图1学界市场对财政货币化的界定并不相同一级市场发行模式二级市场发行模式央行央行资产负债资产负债国债财政存款国债超额准备金超财政存款额资准产备金商行负债国债财政存款国债财政存款负债资产负债资产财政部财政部资料来源中国人民银行民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观专题研究2中国式财政货币化的政策规范演绎21当前政策禁止央行一级市场购债主流国家美日欧都禁止央行一级市场购债不同国家均以相对严格的法律形式约束央行直接认购国债譬如美国联邦储备法明确美联储只能在二级市场买卖国债日本财政法指出央行原则上不能在一级市场购买国债但英国日本等主流经济体也在特定时期或特定情境下容忍央行直接认购国债央行一级市场购债被禁止因为这种方式会挤压央行必要独立性同时带来道德风险一旦财政不负责任扩表将带来恶性通胀等不良后果中国也从法律层面禁止央行一级市场购债首先1993年财政部被禁止直接向央行借款1993年以前中国财政资金紧张政府曾直接向央行借款行为1995年中国人民银行法公布前中央财政向人民银行借款166357亿元1在央行与财政协同且缺乏约束的背景下1993年中国发生了较为严重的通胀通胀率高达147同年12月25日国务院关于金融体制改革的决定正式下发要求财政部停止向中国人民银行借款财政预算先支后收的头寸短缺靠短期国债解决财政赤字通过发行国债弥补随后1995年中国人民银行法出台以立法的形式明确央行不得在一级市场上购入国债进一步切断财政和央行直接联系中国人民银行法其中第二十八明确规定中国人民银行不得对政府财政透支不得直接认购包销国债和其他政府债券1995年以后中国央行恪守中国人民银行法至今未曾在一级市场对财政融资1httpswwwg3mvcomthesisview137140本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4宏观专题研究图21993年通胀高企CPI当月同比302520151050-51987-011988-091990-051992-011993-091995-051997-011998-092000-052002-01资料来源wind民生证券研究院表1中国人民银行法规定不得直接认购政府债券提供信贷支持时间法律政策规范核心内容财政部停止向中国人民银行借款财政预算先支后收的头寸短缺靠短期国债解决财政赤1993国务院关于金融体制改革的决定字通过发行国债弥补第四章业务第二十八条中国人民银行不得对政府财政透支不得直接认购包销国债1995中国人民银行法第二十九条中国人民银行不得向地方政府各级政府部门提供贷款不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外资料来源国务院网站民生证券研究院整理22当前政策允许央行二级市场购债绝大多数主流国家均允许央行在二级市场购买国债观察不同国家央行资产负债表美国日本英国等主流国家均有对政府债权科目一级市场购债被禁止前提下说明各国央行允许在二级市场购债原因之一是可以为低利率国家的货币政策找到出路2008年全球金融危机冲击2020年疫情冲击期间日本美国欧洲开展的大规模量化宽松均在二级市场上开展原因之二在于二级市场购债能够反映政府信用的真实价值一旦政府信用陷入危险二级市场国债价格将迅速走低从这一层面上一定程度上可以降低货币超发风险中国同样允许央行在二级市场上购入国债本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5宏观专题研究中国于1995年中国人民银行法中明确央行可以在二级市场买卖国债等优质债券其中第二十二条规定中国人民银行为执行货币政策可以在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇明确可以在二级市场上进行现券买卖2013年-2014年后央行创设多项货币工具MLFSLF等允许金融机构将优质债券与信贷作为抵押品释放流动性意味着央行与财政联动的形式不再局限于二级市场购买国债表2主流国家均禁止正常时期央行一级市场购债国家法律一般情况特殊情况异常和紧急情况下只要有五个或以上美联储理事会成美国联邦储备法美联储只能在二级市场买卖国债员表决同意美联储可以向任何人合伙企业或机构发放贷款如果有原因日本央行可以通过国会集体决议在一级市场日本财政法原则上不能认购国债上购买国债禁止欧央行和成员国央行直接购英国财政部可以通过英国央行共同表决使用筹款便利向英国马斯特里赫特条约买成员国政府和公共企业债券央行借款资料来源美联储日本央行英格兰银行民生证券研究院整理23中国式财政货币化历史上的四个关键时点上文仅讨论央行于财政的协同如果将商业和政策行对财政协同的政策也纳入讨论我们将得到中国式财政货币化的四个关键时点第一个关键时点1993年财政部禁止向央行借款在此之前中国财政资金紧张政府可直接向央行借款90年代初经历高通胀之后1993年国务院发文要求财政部停止向中国人民银行借款第二个关键时点1995年央行被禁止在一级市场购买国债被允许在二级市场上购买国债开启预算内财政货币化中国人民银行法出台明确央行不得在一级市场上购入国债彻底切断财政和央行在一级市场上直接联动与此同时中国人民银行法明确央行可以在二级市场买卖国债等优质债券第三个关键时点2009年地方政府可以通过城投获得商业银行政策行信贷支持开启预算外财政货币化1996年贷款通则明确借款人并不包括政府及政府无法直接从金融机构借款而在2009年3月央行银监会下发200992号文为落实四万亿投资计划中央支持地方政府通过城投平台融资至此以后地方政府得以通过城投与商业银行政策行联动扩表开启了中国预算外的财政货币化第四个关键时点2013年-2014年央行创设多项货币工具支持财政预算本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6宏观专题研究内外货币化央行创设多项货币工具MLFSLF等允许金融机构将优质债券与信贷作为抵押品释放流动性意味着央行与财政联动不只有二级市场购买国债一种路径也意味着央行不仅可以支持财政预算内扩表也可以实现对财政预算外扩张的支持3中国式财政货币化的三种模式根据实施财政货币化的主体以及使用货币工具的不同中国式财政货币化可划分为三种模式其中模式一二是央行对财政的协同模式三是商业银行政策行对财政的协同31模式一央行直接买卖或接受抵质押品模式一是央行配合财政扩张的方式之一央行可以基于自身意愿直接在二级市场上买断或接受政府债券抵质押进而投放流动性实现财政与货币的协同2013年以前央行更多采用现券买断投放流动性2000-2003年当时央行为了调节市场流动性多次在债券市场上进行现券买卖2001年的货币政策执行报告就明确提到在当年央行公开市场操作方式中现券的交易量明显增加2013年以后央行更多使用逆回购MLFSLF工具通过接受抵质押品投放流动性2013年以后在各类创新货币工具的加持下央行不局限于外汇资产派生基础货币而是接受政府债券政府富有偿还义务的信贷信用债等优质资产作为抵押投放流动性这样一来央行可以实现对财政预算内外扩张的协同当然买卖接受抵质押品的主动权掌握在央行手中财政扩张时央行没有义务100进行配合模式一中政府通过发行政府债券借助平台融资的加杠杆必然伴随着宽信用央行若在二级市场上买卖国债或者接受政府债券作为地址押品投放MLF等结构性工具那么这一过程伴随着流动性投放表3央行多项货币工具接受政府相关债券信贷资产抵押货币工具创设时间抵押品交易对手方式现券买断1995央行直接从二级市场买入债券一次性地投放基础货币逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券并约定在未来逆回购2014有价证券一级交易商特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7宏观专题研究政策性银行和全国常备借贷便利以抵押方式发放合格抵押品包括高信用评级的债券SLF2013优质债券信贷性商业银行类资产及优质信贷资产等符合宏观审慎要求中期借贷便利采取质押方式发放金融机构提供国债央行票据MLF2014优质债券的商业银行政策政策性金融债高等级信用债等优质债券作为合格质押品性银行资料来源中国人民银行民生证券研究院整理32模式二央行创设并投放流动性工具模式二是央行配合财政扩张的方式之二在这一模式下央行通过创设不同种类的结构性货币工具金融机构先向政府提供贷款随后央行向金融机构输送流动性即先贷后借最终实现财政货币协同闭环针对政府扩表而开展的流动性工具包括PSL2014年创设设备更新再贷款2022年创设2014年开设的PSL补充抵押贷款实操模式中政策性银行首先向地方政府提供棚改贷款再将相关贷款或其他资产抵押给央行获得流动性支持贷款本金的1002022年创设的设备更新贷款实践流程中先由21家金融机构向学校医院2等事业单位提供用于专向用于设备更新贷款随后再从央行获得资金支持贷款本金的100结构性货币工具秉持先贷后借原则金融机构在贷后必然跟进借的操作在这一模式中政府扩表同时伴随着流动性同步宽松图3PSL的投放模式秉持先贷后借资料来源中国人民银行民生证券研究院整理2这类事业单位预算收支纳入政府预算管理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8宏观专题研究33模式三商业及政策性银行信用扩张和前两大模式不同模式三中央行的直接参与度下降而是由政策行与商业银行配合财政进行扩张除了购买政府债券商业银行和政策行还能向政府提供信贷类支持2015年以前政府扩表主要依赖商业银行扩表法律约束下商业银行不能直接给政府贷款但在多年的实践中出现了商业银行接受政府资产譬如土地抵押向融资平台提供贷款商业银行接受实体企业或个人的政府购买承诺抵押向企业提供贷款等方式实现商业银行对政府扩表的协同2015年后隐债监管趋严对融资平台监管力度加大政府更依赖政策行扩表对于政策行而言一般通过政策行信贷或者设立专项建设基金即开发性金融工具的形式扩表譬如2015-2017年设立2万亿专项建设基金2022年设立07万亿建设基金新增逾8000亿政策行信贷现实中中国财政扩张更多借助模式三模式三也是预算外财政扩张的主要渠道值得强调模式三中的财政货币协同财政和银行同步扩张会消耗流动性除非央行后续跟进流动性投放否则模式三的直接效果是带来流动性收紧图4政策性开发性金融工具运作模式100控股中国农发重点建中央农发行地方政府或企业设基金有限公司设立中央贴息信贷投放政策行信贷股权注资专项建设债专项建设基金项目国家发改委银行间市场发行审批申报入库重大项目库国开行国开发展基金有限公司供选择项目100控股资料来源政策行网站民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9宏观专题研究4中国式财政货币化之下的流动性启示海外主流财政货币化往往对应着银行间流动性宽松海外主流财政货币化流程是财政发行国债然后央行在二级市场上或直接购买或接受国债作为抵质押品这一传统财政货币化进程中财政扩表需要央行在公开市场上投放流动性最终实现央行和财政部同步扩表央行终究需要投放流动性来配合财政扩张这一传统财政货币化模式中财政扩张的同时央行维持流动性宽松中国式财政货币化可以有三种模式并不必然意味着流动性宽松尤其模式三财政通过预算外渠道扩表普通商业银行或者政策性银行开展信用扩张这一过程不仅没有对应央行流动性投放相反会消耗银行间超额准备金效果是银行间资金利率收紧当然央行可以在后续跟进降准公开市场操作等流动性投放操作最终可以缓解预算外扩表带来的流动性压力但单纯从中国式财政货币化模式三而言商业银行或政策性银行扩表的直接效果的确是造成流动性收紧回溯历史某些财政货币化年份反而伴随着银行间流动性收紧一个典型的宽财政时期2015-2017年当时财政同步启用PPP棚改贷款政策性金融工具三项准财政工具财政刺激下这一时期基建和地产投资需求得到提振社融增速高企宽信用效果显著反观资金面2016年末至2017年资金利率快速抬升流动性趋紧这一时期呈现出典型的财政扩张信用扩张社融增速抬高然而银行资金利率收紧原因比较容易理解2016年至2017年政府通过PPP政策性银行扩表等形式进行财政扩张与此同时央行在银行间市场未投放足额流动性最终我们看到的是资金面结束了2015年至2016年上半年的宽松最终在2016年下半年迎来收紧2023年预算外财政扩张或仍将是财政主流选择这意味着商业银行及政策性扩表是2023年财政货币化的主要模式我们曾在年度财政基建展望中提出中性情形下今年仍有07万亿政策性金融工具有待发行使用这一模式下流动性格局或将有两点值得注意第一财政货币化同时央行不必然配合流动性宽松第二全年维度流动性波动率或提高本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10宏观专题研究图52016-2017年资金利率明显上行社会融资规模当月值同比银行间质押式回购加权利率7天右4005350530025042004150310050302-50-10022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-04资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11宏观专题研究5风险提示1经济修复节奏超预期若海外经济大幅好于预期国内出口好于预期经济下行压力缓解政策重心或向调结构偏倚2疫情发展超预期疫情发展超预期可能使得经济下行压力加大宏观调控力度或较当前大幅加码3海外地缘政治冲突超预期若海外发生预期外地缘政治冲突海外经济表现弱于预期没有新一轮财政刺激情况下将进一步拖累出口表现今年国内宏观政策加码或超过当前预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12宏观专题研究插图目录图1学界市场对财政货币化的界定并不相同3图21993年通胀高企5图3PSL的投放模式秉持先贷后借8图4政策性开发性金融工具运作模式9图52016-2017年资金利率明显上行11表格目录表1中国人民银行法规定不得直接认购政府债券提供信贷支持5表2主流国家均禁止正常时期央行一级市场购债6表3央行多项货币工具接受政府相关债券信贷资产抵押7本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13宏观专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14