驱动因素分析框架
　　我们从Beta和Alpha两个方面来分析纯债基金超额收益的驱动因素，并观察在Beta不同的情况下Alpha端对超额收益的影响。从具体因子上来看，Beta收益来源分为利率水平因子、期限结构因子以及信用结构因子；Alpha端选基因子分为规模类因子、收益风险因子和特质收益因子。
　　Beta风险的主动约束
　　通过胜率与最大回撤筛选各因子上的绩优基金，观察绩优基金在各因子上的Beta暴露是否具有借鉴意义。中长期绩优基金在信用和违约因子上表现出异于总体Beta的分布情况，且信用因子和违约因子上绩优基金的胜率RankIC较高，而信用因子的最大回撤RankIC绝对值也较大，均有一定的借鉴意义。而在利率水平上，绩优基金的胜率RankIC较高，但其均值与整体样本无显著差异，其绩优可能主要来源于利率的波段操作，对于低频调仓的主动约束并无借鉴意义。
　　Alpha选基因子的有效性
　　在总体样本中，中长期纯债基金的动量、夏普比率、特质收益等选基因子均表现出一定的选基能力。剥离了Beta收益的特质收益因子在总体样本和各Beta分域下均有较好的选基表现，而在不同的Beta风险结构下，收益风险类的选基因子的表现与总体样本的回测结果产生了不小的差异。
　　纯债基金优选组合构建
　　根据Beta风险的主动约束和Alpha选基因子的有效性，搭建动态调整选基因子组合与风险结构调整的优选组合。其中动态调整选基因子组合主要在信用和违约因子的Beta暴露上进行偏离市场均值的约束，同时动态调整对应的Alpha选基因子，风险结构调整的优选组合则更侧重进攻，在动态调整选基因子组合的基础上增强对利率水平和凸度的约束。两个组合相对中长期纯债基金指数均有稳定超额。
　　风险提示
　　本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；报告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。
　　

研究报告全文：2023年01月20日深度研究金融工程研究研究所TableTitle证券分析师李杨S0350522070001Beta视角下的超额收益观察liy19ghzqcomcn联系人郑文睿S0350121120081zhengwrghzqcomcn纯债基金超额收益的驱动因素分析投资要点驱动因素分析框架我们从Beta和Alpha两个方面来分析纯债基相关报告金超额收益的驱动因素并观察在Beta不同的情况下Alpha端对超纯债基金的Beta分解和Alpha优选基金产额收益的影响从具体因子上来看Beta收益来源分为利率水平因品研究系列报告二杨仁文2022-04-20子期限结构因子以及信用结构因子Alpha端选基因子分为规模类因子收益风险因子和特质收益因子Beta风险的主动约束通过胜率与最大回撤筛选各因子上的绩优基金观察绩优基金在各因子上的Beta暴露是否具有借鉴意义中长期绩优基金在信用和违约因子上表现出异于总体Beta的分布情况且信用因子和违约因子上绩优基金的胜率RankIC较高而信用因子的最大回撤RankIC绝对值也较大均有一定的借鉴意义而在利率水平上绩优基金的胜率RankIC较高但其均值与整体样本无显著差异其绩优可能主要来源于利率的波段操作对于低频调仓的主动约束并无借鉴意义Alpha选基因子的有效性在总体样本中中长期纯债基金的动量夏普比率特质收益等选基因子均表现出一定的选基能力剥离了Beta收益的特质收益因子在总体样本和各Beta分域下均有较好的选基表现而在不同的Beta风险结构下收益风险类的选基因子的表现与总体样本的回测结果产生了不小的差异纯债基金优选组合构建根据Beta风险的主动约束和Alpha选基因子的有效性搭建动态调整选基因子组合与风险结构调整的优选组合其中动态调整选基因子组合主要在信用和违约因子的Beta暴露上进行偏离市场均值的约束同时动态调整对应的Alpha选基因子风险结构调整的优选组合则更侧重进攻在动态调整选基因子组合的基础上增强对利率水平和凸度的约束两个组合相对中长期纯债基金指数均有稳定超额风险提示本报告所有分析均基于公开信息不构成任何投资建议报告中采用的样本数据有限存在样本不足以代表整体市场的风险且数据处理统计方式可能存在误差报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析但过往数据并不代表未来表现国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1纯债基金Beta风险的主动约束611驱动因素分析框架612各因子上绩优基金筛选7121短债绩优基金分析7122中长期绩优基金分析913Beta风险的主动约束途径132Alpha因子的有效性分析1421因子相关性分析14211因子相关性短期纯债基金14212因子相关性中长期纯债基金1522因子的有效性回测15221全域下动量因子的表现16222全域下夏普因子的表现16223全域下规模因子的表现17224全域下特质收益因子的表现183不同Beta调整下的各因子优选1831信用结构改变时Alpha因子有效性19311信用的高Beta暴露下动量因子的表现19312信用的高Beta暴露下特质收益因子的表现19313信用的低Beta暴露下动量因子的表现20314信用的低Beta暴露下夏普因子的表现21315信用的低Beta暴露下特质收益因子的表现2132违约结构改变时Alpha因子有效性22321违约的高Beta暴露下动量因子的表现22322违约的高Beta暴露下特质收益因子的表现23323违约的低Beta暴露下一季度规模变化因子的表现23324违约的低Beta暴露下夏普因子的表现24325违约的低Beta暴露下特质收益因子的表现2533选基因子有效性对比全域vs分域25331因子观察120日动量26332因子观察240日夏普比27333因子观察特质收益284结合Beta风险约束的优选组合295风险提示31请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图1观察在Beta不同的情况下Alpha端对超额收益的影响6图2债券五因子框架6图3绩优基金筛选原理7图4利率水平绩优短债基金7图5斜率绩优短债基金7图6凸度绩优短债基金8图7信用绩优短债基金8图8违约绩优短债基金8图9绩优与全部短债基金的利率水平Beta分布8图10绩优与全部短债基金的斜率Beta分布8图11绩优与全部短债基金的凸度Beta分布9图12绩优与全部短债基金的信用Beta分布9图13绩优与全部短债基金的违约Beta分布9图14利率水平绩优中长期债基10图15斜率绩优中长期债基10图16凸度绩优中长期债基10图17信用绩优中长期债基10图18违约绩优中长期债基10图19绩优与全部中长期债基的利率水平Beta分布11图20绩优与全部中长期债基的斜率Beta分布11图21绩优与全部中长期债基的凸度Beta分布11图22绩优与全部中长期债基的信用Beta分布11图23绩优与全部中长期债基的违约Beta分布12图24信用上的胜率RankIC12图25违约上的胜率RankIC12图26信用上的最大回撤RankIC13图27通过五因子结构对Beta风险做主动约束14图28Alpha因子的分类框架14图29短期纯债基金因子相关性15图30中长期纯债基金因子相关性15图31120日动量因子分组净值表现全域16图32120日动量因子分组累计超额收益全域16图33120日动量因子的多空组合收益表现全域16图34240日夏普比因子分组净值表现全域17图35240日夏普比因子分组累计超额收益全域17图36240日夏普比因子的RankIC全域17图37规模因子的RankIC全域17图38规模因子分组累计超额收益全域17图39规模因子多空组合收益表现全域17图40特质收益因子的RankIC全域18图41特质收益因子分组累计超额收益全域18图42特质收益因子多空组合收益表现全域18图43120日动量因子的分组净值信用高Beta19图44120日动量因子分组累计超额收益信用高Beta19请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图45120日动量因子多空组合收益表现信用高Beta19图46特质收益因子的分组净值信用高Beta20图47特质收益因子分组累计超额收益信用高Beta20图48特质收益因子多空组合收益表现信用高Beta20图49120日动量因子的分组净值信用低Beta20图50120日动量因子分组累计超额收益信用低Beta20图51120日动量因子RankIC信用低Beta20图52120日夏普比因子的分组净值信用低Beta21图53120日夏普比因子分组累计超额收益信用低Beta21图54120日夏普比因子多空组合收益表现信用低Beta21图55特质收益因子的RankIC信用低Beta22图56特质收益因子分组累计超额收益信用低Beta22图57特质收益因子多空组合收益表现信用低Beta22图58120日动量因子的分组净值违约高Beta22图59120日动量因子分组累计超额收益违约高Beta22图60120日动量因子多空组合收益表现违约高Beta22图61特质收益因子的分组净值违约高Beta23图62特质收益因子分组累计超额收益违约高Beta23图63特质收益因子多空组合收益表现违约高Beta23图64一季度规模变化因子的RankIC违约低Beta24图65一季度规模变化因子分组累计超额收益违约低Beta24图66一季度规模变化因子多空组合收益表现违约低Beta24图67240日夏普因子的分组净值违约低Beta24图68240日夏普因子分组累计超额收益违约低Beta24图69240日夏普因子多空组合收益表现违约低Beta24图70特质收益因子的RankIC违约低Beta25图71特质收益因子分组累计超额收益违约低Beta25图72特质收益因子多空组合收益表现违约低Beta25图73全域和分域上的因子选择表现出了一定的重合性26图74120日动量因子多空组合对比26图75240日夏普比因子多空组合对比27图76特质收益因子多空组合对比28图77动态调整选基因子的优选组合29图78风险结构的调整方法30图79风险结构调整组合的约束条件30图80各组合净值表现30图81各组合超额净值表现30表1五类因子胜率的RankIC12表2五类因子最大回撤的RankIC13表32016-2022年各组年化收益表现全域-120日动量因子16表42016-2022年各组年化收益表现全域-240日夏普比因子17表52016-2022年各组年化收益表现全域-规模因子18表62016-2022年各组年化收益表现全域-特质收益因子18表72016-2022年各组年化收益表现信用高Beta-120日动量因子19表82016-2022年各组年化收益表现信用高Beta-特质收益因子20请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告表92016-2022年各组年化收益表现信用低Beta-120日动量因子21表102016-2022年各组年化收益表现信用低Beta-120日夏普比因子21表112016-2022年各组年化收益表现信用低Beta-特质收益因子22表122016-2022年各组年化收益表现违约高Beta-120日动量因子23表132016-2022年各组年化收益表现违约高Beta-特质收益因子23表142016-2022年各组年化收益表现违约低Beta-一季度规模变化因子24表152016-2022年各组年化收益表现违约低Beta-240日夏普因子25表162016-2022年各组年化收益表现违约低Beta-特质收益因子25表17120日动量2016-2022年分组累计超额收益26表18120日动量IC统计结果27表19240日夏普比2016-2022年分组累计超额收益27表20240日夏普比IC统计结果28表21特质收益2016-2022年分组累计超额收益28表22特质收益IC统计结果29表23动态调整选基因子组合业绩表现30表24风险调整的动态选基因子组合业绩表现31表25动态调整选基因子组合最新持仓31表26风险调整的动态选基因子组合最新持仓31请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告1纯债基金Beta风险的主动约束11驱动因素分析框架我们从Beta和Alpha两个方面来分析纯债基金超额收益的驱动因素并观察在Beta不同的情况下Alpha端对超额收益的影响从具体因子上来看Beta收益来源分为利率水平因子期限结构因子其下细分为斜率因子和凸度因子以及信用结构因子其下细分为信用因子和违约因子Alpha收益来源分为规模类因子收益风险因子和特质收益因子我们将两者结合进行组合优选分析在信用结构偏离均值时Alpha的选择以及在利率水平和期限结构不做偏离时的Alpha的选择图1观察在Beta不同的情况下Alpha端对超额收益的影响资料来源国海证券研究所基于我们在此前的报告纯债基金的Beta分解和Alpha优选基金产品研究系列报告二中搭建的债券五因子框架我们将债券资产的Beta拆解到利率水平斜率凸度信用和违约五个债券风险因子上并采用对应指数构造久期中性的多空组合刻画因子收益图2债券五因子框架资料来源国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告12各因子上绩优基金筛选我们通过胜率与最大回撤筛选各因子上的绩优基金将纯债基金回报率进行五因子拆解在每个因子上计算该基金在一段时间内的胜率与最大回撤其中胜率的定义为基金在该因子上过去两年内的季度胜率最大回撤的定义为基金在该因子上过去两年内的最大回撤图3绩优基金筛选原理资料来源国海证券研究所121短债绩优基金分析以过去两年未绩优测算窗口观察2022年四季度各基金的因子暴露从各因子上排名前十绩优基金的Beta水平来看短债基金中的凸度上的绩优基金因子Beta水平均较为接近反映了当期基金普遍选择的因子暴露水平图4利率水平绩优短债基金图5斜率绩优短债基金利率水平因子绩优基金斜率因子绩优基金排名Wind代码基金简称暴露水平排名Wind代码基金简称暴露水平1005350OF诺德短债A-002271485118OF工银瑞信7天理财A013932008694OF平安元盛超短债A005822470014OF汇添富理财14天A003023007014OF嘉合磐泰短债A007093007057OF中泰蓝月短债A004544007394OF东兴兴财短债A008114006793OF交银稳鑫短债A-001845007245OF安信鑫日享中短债A019435217025OF招商理财7天A-000196004780OF招商招利一年000596470060OF汇添富理财60天A-003997470014OF汇添富理财14天A002877006319OF易方达安瑞短债A000708007790OF南方梦元短债A006938008646OF天弘增利A008589008646OF天弘增利A004379006662OF易方达安悦超短债A0084110006496OF银华安盈短债A0128410006626OF山西证券超短债A00938资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图6凸度绩优短债基金图7信用绩优短债基金凸度因子绩优基金信用因子绩优基金排名Wind代码基金简称暴露水平排名Wind代码基金简称暴露水平1008122OF南方皓元短债A021151006517OF南方吉元短债A016702006597OF国泰利享中短债A017472007319OF嘉实汇达中短债A040673007057OF中泰蓝月短债A021743007426OF浙商汇金聚盈中短债A008124000128OF大成景安短融A019984007149OF南方初元中短债A040835006965OF财通安瑞短债A031185008497OF鹏扬浦利中短债A041596006516OF浙商汇金短债A026476000089OF民生加银高等级信用债C034527005754OF平安短债A036597006907OF银华安鑫短债A024818000322OF农银汇理金汇A026708167504OF安信中短利率债A007079008108OF国联安短债A030009006806OF西部利得添盈短债A0016110007456OF汇添富90天短债A0330610005992OF光大超短债A01617资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末图8违约绩优短债基金违约因子绩优基金排名Wind代码基金简称暴露水平1008433OF凯石岐短债A-004022006662OF易方达安悦超短债A-003673006672OF广发招财短债A008104006545OF兴银中短债A008875006989OF建信中短债纯债A010566006677OF中银稳汇短债A009367007823OF天弘弘择短债A001008008587OF淳厚中短债A006519006488OF富荣富开1-3年国开债纯债A-0477410008911OF平安元丰中短债A-07021资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末从Beta分布来看短期绩优基金的Beta分布较全部基金Beta分布更为集中绩优基金的因子暴露水平反映了当月各因子合适的Beta水平在利率水平斜率和凸度因子上绩优基金表现出明显异于总体Beta水平的暴露程度图9绩优与全部短债基金的利率水平Beta分布图10绩优与全部短债基金的斜率Beta分布资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图11绩优与全部短债基金的凸度Beta分布图12绩优与全部短债基金的信用Beta分布资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末图13绩优与全部短债基金的违约Beta分布资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末122中长期绩优基金分析以过去两年未绩优测算窗口观察2022年四季度各基金的因子暴露从因子上排名前十绩优基金的Beta水平来看中长期债基在利率水平上的绩优基金Beta水平均较为接近反映了当期基金普遍选择的因子暴露水平请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图14利率水平绩优中长期债基图15斜率绩优中长期债基利率水平因子绩优基金斜率因子绩优基金排名Wind代码基金简称暴露水平排名Wind代码基金简称暴露水平1003329OF万家鑫安纯债A005851002140OF博时裕诚纯债018432006035OF中融恒惠纯债A020772006210OF东方臻宝纯债A028243007740OF天弘信益A013733519622OF银河君怡纯债010254003500OF鑫元聚利024074008217OF国泰聚盈三年定开-003255006869OF广发政策性金融债023885008333OF景顺长城弘利39个月定开-003066008829OF博时富洋纯债一年定开债029106008338OF嘉实安元39个月定开纯债A-003157004108OF信诚稳泰A027227008693OF民生加银聚享39个月定开债000088007201OF民生加银聚益纯债030288008017OF国泰惠信三年定开-000179006107OF招商添利6个月定开A035239008649OF华泰柏瑞锦兴39个月定开债-0006710460008OF华泰柏瑞稳健收益A0323010008596OF平安乐顺39个月定开债A-00533资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末图16凸度绩优中长期债基图17信用绩优中长期债基凸度因子绩优基金信用因子绩优基金排名Wind代码基金简称暴露水平排名Wind代码基金简称暴露水平1009749OF西部利得尊泰86个月定开008131007329OF上投摩根瑞益纯债A022712007954OF平安惠涌纯债028292007408OF鹏扬淳开A012573007557OF中加优选中高等级A002743007566OF中银宁享021054008693OF民生加银聚享39个月定开债002774007037OF海富通聚合纯债-001645008460OF招商招和39个月定开债009385006431OF汇安鼎利纯债A035476003258OF博时富祥纯债A036796003289OF创金合信尊泰纯债034377008219OF西部利得尊逸三年定开债011407007447OF平安惠泰-000648004910OF中加颐享纯债A045638004104OF信诚稳鑫A028769007990OF富国汇远三年定开债A006299005073OF永赢永益A-0088910007988OF融通通恒63个月定开A0085710004689OF博时丰庆纯债00587资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末图18违约绩优中长期债基违约因子绩优基金排名Wind代码基金简称暴露水平1008017OF国泰惠信三年定开006312006206OF融通增悦-036713006842OF南方国利六个月-019364003162OF博时富宁纯债-020965004168OF博时富嘉纯债000946006915OF南方亨元A-042067006791OF建信睿兴纯债006708003793OF泰达宏利溢利A-017379007598OF广发民玉纯债-0294610006431OF汇安鼎利纯债A00782资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末从Beta分布来看各因子上的绩优中长期债基Beta分布同样较全部基金Beta分布更为集中与短期绩优基金Beta分布类似中长期绩优基金在各个因子上都表现出异于总体Beta的分布情况请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图19绩优与全部中长期债基的利率水平Beta分布图20绩优与全部中长期债基的斜率Beta分布资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末图21绩优与全部中长期债基的凸度Beta分布图22绩优与全部中长期债基的信用Beta分布资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告图23绩优与全部中长期债基的违约Beta分布资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末2014Q2至2022Q2各因子RankIC的测算结果显示中长期绩优基金在信用结构上的优势具有借鉴意义从各个因子上胜率的RankIC来看利率水平信用和违约三个因子上的优势具有持续性而利率水平上的绩优基金的暴露均值与整体较为接近其绩优的来源可能是更微观的波段操作带来难以通过季频约束捕捉表1五类因子胜率的RankIC胜率利率水平斜率凸度信用违约RankIC均值7-5-3911RankICIR17-27-161947资料来源Wind国海证券研究所图24信用上的胜率RankIC图25违约上的胜率RankIC资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所中长期绩优基金在信用因子上的回撤可用于负向约束从最大回撤来看仅信用因子上的最大回撤RankIC较为显著可用于该因子Beta约束上的负向指标请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告表2五类因子最大回撤的RankIC资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022年末图26信用上的最大回撤RankIC资料来源Wind国海证券研究所13Beta风险的主动约束途径综合前述分析结果中长期绩优基金在利率水平和斜率凸度因子方面与总体Beta差异较小因此我们对这三类因子保持均值处理相应的中长期绩优基金在信用和违约因子上表现出异于总体Beta的分布情况且信用因子上的最大回撤可用于负相约束因此我们对信用因子采用胜率回撤的约束方式对违约因子采用胜率进行约束请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告图27通过五因子结构对Beta风险做主动约束资料来源国海证券研究所2Alpha因子的有效性分析我们将纯债基金的Alpha因子划分为影响交易便利性和流动性的规模类因子反应过去风险收益传导的收益风险因子和挖掘个券Alpha以及交易能力的特质收益因子具体因子框架如下图28Alpha因子的分类框架资料来源国海证券研究所21因子相关性分析211因子相关性短期纯债基金我们测算各因子RankIC的相关性特征短期纯债基金中收益风险类因子和规模类因子内部大多相关性非常高Alpha因子20日动量因子规模类因子具有请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告较好的独立性与多数其他因子的相关性都是较低的图29短期纯债基金因子相关性60120日60240日120日240日长期滚动120日240日长期滚动120日240日长期滚动截面排名变截面排名变Alpha20日动量120日动量净资产相对强度相对强度卡玛比卡玛比卡玛比夏普率夏普率夏普率索提诺比率索提诺比率索提诺比率化-1季度化-4季度Alpha10002103402102201701702001401501901601602200600400120日动量021100051006014001-007009005-001009007001012-001-003001120日动量03405110007004602300901602101101303001701801200700360120日相对强度02100607010005702201100502401500502701700901501401160240日相对强度022014046057100007021023014021018012029025019023015120日卡玛比017001023022007100070022085073038088066019013021017240日卡玛比017-007009011021070100023066085044062088020011019020长期滚动卡玛比020009016005023022023100024027065019020078004004-003120日夏普率014005021024014085066024100083036082067019018025027240日夏普率015-001011015021073085027083100042070084022016024031长期滚动夏普率019009013005018038044065036042100033040061009010005120日索提诺比率016007030027012088062019082070033100070014017023020240日索提诺比率016001017017029066088020067084040070100014015023026长期滚动索提诺比率022012018009025019020078019022061014014100004003-002截面排名变化-1季度006-001012015019013011004018016009017015004100057024截面排名变化-4季度004-003007014023021019004025024010023023003057100039净资产001001003011015017020-003027031005020026-002024039100资料来源Wind国海证券研究所测算区间2011Q3至2022Q3212因子相关性中长期纯债基金中长期纯债基金中同样收益风险类因子和规模类因子内部大多相关性非常高Alpha因子20日动量因子规模类因子具有较好的独立性与多数其他因子的相关性都是较低的图30中长期纯债基金因子相关性60120日60240日120日240日长期滚动120日240日长期滚动120日240日长期滚动截面排名变截面排名变Alpha20日动量120日动量净资产相对强度相对强度卡玛比卡玛比卡玛比夏普率夏普率夏普率索提诺比率索提诺比率索提诺比率化-1季度化-4季度Alpha10000602701201002101400601601100701901500500600400020日动量006100052014022009004007019013004020015007003003009120日动量02705210007005103101701803802401504202701701100701060120日相对强度01201407010005902601500903502300703402400900900701160240日相对强度010022051059100011029023023035021020040022011015015120日卡玛比021009031026011100070021079063039079058021004003011240日卡玛比014004017015029070100023062078047056082024005006012长期滚动卡玛比006007018009023021023100026030070021026077005006006120日夏普率016019038035023079062026100081035075061027004007021240日夏普率011013024023035063078030081100041059080030003004024长期滚动夏普率007004015007021039047070035041100031040071007006010120日索提诺比率019020042034020079056021075059031100069021004003011240日索提诺比率015015027024040058082026061080040069100023004005015长期滚动索提诺比率005007017009022021024077027030071021023100005005007截面排名变化-1季度006003011009011004005005004003007004004005100051014截面排名变化-4季度004003007007015003006006007004006003005005051100028净资产000009010011015011012006021024010011015007014028100资料来源Wind国海证券研究所测算区间2011Q3至2022Q322因子的有效性回测通过比较各因子的IC统计结果120日动量因子240日夏普比因子规模因子和特质收益因子四类因子的有效性相对较高我们以2016Q1至2022Q3的因子数据对这四类因子进行有效性回测请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告221全域下动量因子的表现120日动量因子的计算方式是基金最近120个交易日的复权单位净值涨跌幅以反映基金短期业绩表现从累计超额收益来看120日动量因子具有显著的单调性第五组净值优势明显在2016年11月至12月2020年5月至7月2022年11月等债市下跌的区间中该因子有一定的风险但长期来看该因子对信用高Beta策略的基金具有良好的择基表现图31120日动量因子分组净值表图32120日动量因子分组累计超图33120日动量因子的多空组合现全域额收益全域收益表现全域资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所表32016-2022年各组年化收益表现全域-120日动量因子分组2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年总体表现第一组291095679404352374232349第二组222162691416301398262356第三组167187696439273419254356第四组227238696436269463267378第五组312264710531250504280412多空组合021167029122-099125048061资料来源Wind国海证券研究所222全域下夏普因子的表现我们选用240日夏普比作为夏普因子计算方式为最近240个工作日的年化收益率除以最近240个工作日的年化标准差夏普因子的各分组的累计超额收益有相对明显的单调性从分组净值走势来看第二组净值表现不佳夏普因子的季度RankIC较大预测效果较好请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告图34240日夏普比因子分组净值图35240日夏普比因子分组累计图36240日夏普比因子的RankIC表现全域超额收益全域全域资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所表42016-2022年各组年化收益表现全域-240日夏普比因子分组2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年总体表现第一组374060772443267408233363第二组047111689438262443249331第三组152198719449289457246367第四组288191692463289449238376第五组348274592453308420247378多空组合-025213-167009040011014015资料来源Wind国海证券研究所223全域下规模因子的表现我们选用基金最近季度披露的资产净值作为规模因子该因子的季度RankIC持续保持在较低的水平第三组的累计超额收益有明显优势2021年初至2022年10月末多空组合收益稳定上升图37规模因子的RankIC全域图38规模因子分组累计超额收益图39规模因子多空组合收益表现全域全域资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告表52016-2022年各组年化收益表现全域-规模因子分组2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年总体表现第一组299189690441300383230365第二组175172698455286456269368第三组329198695452309439270388第四组243187697438281438264370第五组173199692439269442263362多空组合-122010002-002-030057032-003资料来源Wind国海证券研究所224全域下特质收益因子的表现我们使用经过风险模型拆解后的Alpha作为特质收益因子该银子各分组的累计超额收益有相对明显的单调性从多空组合来看特质收益因子整体择基表现较好特质收益因子的季度RankIC绝对值呈现逐渐下降的趋势图40特质收益因子的RankIC全图41特质收益因子分组累计超额图42特质收益因子多空组合收益域收益全域表现全域资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所表62016-2022年各组年化收益表现全域-特质收益因子分组2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年总体表现第一组141108714415289398244337第二组262148707434258407255356第三组214208695449302426253370第四组201224680440291445246367第五组412257675487306482213403多空组合267148-037069016081-030064资料来源Wind国海证券研究所3不同Beta调整下的各因子优选由第一部分分析得出的结论可知中长期绩优基金在利率水平和斜率凸度因子方面与总体Beta差异较小因此我们对这三类因子保持均值处理而信用和违约因子则表现出异于总体Beta的分布情况因此我们进一步对不同Beta调整下的信用和违约因子进行优选以2016Q1至2022Q3的因子数据在不同分域上进行测试请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告31信用结构改变时Alpha因子有效性311信用的高Beta暴露下动量因子的表现我们观察120日动量因子在信用的高Beta暴露下的表现以2016Q1至2022Q3的因子数据回测从累计超额收益来看动量因子具有显著的单调性在2016年11月至12月2020年5月至7月2022年11月等债市下跌的区间中该因子有一定的风险但长期来看该因子对信用高Beta策略的基金具有良好的择基表现图43120日动量因子的分组净值图44120日动量因子分组累计超图45120日动量因子多空组合收信用高Beta额收益信用高Beta益表现信用高Beta资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所表72016-2022年各组年化收益表现信用高Beta-120日动量因子分组2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年总体表现第一组282075674433303427211347第二组137153659461299447267356第三组315145705453290469273382第四组220188681477290516277386第五组065241748589262542307409多空组合-211164070149-039111094060资料来源Wind国海证券研究所312信用的高Beta暴露下特质收益因子的表现以2016Q1至2022Q3的因子数据回测从累计收益和累计超额收益来看信用的高Beta暴露下特质收益因子之间差距明显第五组表现较优长期来看该因子收益较稳定请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告图46特质收益因子的分组净值信图47特质收益因子分组累计超额图48特质收益因子多空组合收益用高Beta收益信用高Beta表现信用高Beta资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所表82016-2022年各组年化收益表现信用高Beta-特质收益因子分组2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年总体表现第一组281147701441265455237365第二组034093699481259459295344第三组175146723483297456273374第四组112201652491276487268367第五组383212692516346543262425多空组合100065-008072078084024058资料来源Wind国海证券研究所313信用的低Beta暴露下动量因子的表现以2016Q1至2022Q3的因子数据回测信用的低Beta暴露下120日动量的季度RankIC总体较大预测效果较好各组累计收益区分度明显除第一组外各组的累计超额收益显著单调上升图49120日动量因子的分组净值图50120日动量因子分组累计超图51120日动量因子RankIC信信用低Beta额收益信用低Beta用低Beta资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分20