领先的陆风盈利能力不惧价格波动，市占率有望进入第一梯队。公司陆风产品市占率稳步攀升至市场前五（2021年陆风吊装量排名第5，2022年陆风产品中标量排名第四）。同时，公司陆风产品具备较为领先的盈利能力，目前公司陆风产品已具备较好竞争力，有望在2023年进入市场第一梯队。
　　成熟的深度一体化战略是盈利能力的保障。公司具备核心零部件自研能力，尤其是叶片、发电机等零部件具备自产能力，能够有效平衡上游零部件厂商与中游整机销售业务盈利能力差距，降低产品成本提升产品竞争力。
　　双海战略持续推进，2023有望成为公司海风元年。公司于22年6月IPO募资56.11亿，其中重点项目包括研发海上机组，公司有望在23年正式推出海风产品，弥补当前产品谱系空缺。23年海风装机可能将迅猛增长，有望迎来海风平价时代新的高潮，公司适时推出海风产品有望进一步提升业绩。公司还积极布局海外市场，海外需求有望在24年对公司业绩形成助益。
　　 23年风电装机预期高企，公司有望乘行业迅猛增长的东风进一步提升业绩。22年招标量高企，行业有望再23年迎来快速增长。1）国内海风招标维持高增，深远海风电前景广阔。2022年1-9月，国内公开市场海上风机招标9.4GW；2022年招标预计达到15GW以上，同比增加430%。在招标量指引下，预计2023年海风新增装机12GW，同比增速100%+。2）国内陆风布局提质增效，招标量同比增长强劲。风光大基地建设持续推进+千村万乡驭风计划、中国老旧风电场改造政策后续出台，有望为后续国内陆上风电提质增效。陆上风电招标方面，在2021年我国陆上风电的新增招标量创招标规模历史新高的基础上，2022年前三季度风电公开招标市场新增招标量为76.3GW，同比增长82.1%，显示出风电装机需求持续旺盛。
　　投资建议。我们预计公司2022-2024年营业总收入为101.78/202.52/314.27亿元，23-24年同比增长99.0%/55.2%，2022-2024年归母净利润为16.42/23.24/30.10亿元，同比增长3.2%/41.5%/29.5%，对应PE为24X/17X/13X。公司作为主要风电整机商，在成本方面具有市场领先地位，看好公司在23-24年利用自身产品成本优势快速提升市占率，同时公司作为2022年新上市的新锐整机商，建议采用PEG法进行估值。选取的可比公司22-24年PEG均值为2.02/0.61/0.48，我们给予公司2023年588亿元市值预测，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端需求不足的风险、上游原材料价格波动风险。

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖三一重能688349SH年月日2023119买入首次三一重能688349SH鲸饮未吞海所属行业风电设备当前价格元3270陆风剑气已横秋证券分析师投资要点彭广春资格编号S0120522070001领先的陆风盈利能力不惧价格波动市占率有望进入第一梯队公司陆风产品市邮箱penggcteboncomcn占率稳步攀升至市场前五2021年陆风吊装量排名第52022年陆风产品中标量研究助理排名第四同时公司陆风产品具备较为领先的盈利能力目前公司陆风产品已具备较好竞争力有望在2023年进入市场第一梯队成熟的深度一体化战略是盈利能力的保障公司具备核心零部件自研能力尤其市场表现是叶片发电机等零部件具备自产能力能够有效平衡上游零部件厂商与中游整三一重能沪深300机销售业务盈利能力差距降低产品成本提升产品竞争力463423双海战略持续推进2023有望成为公司海风元年公司于22年6月IPO募资115611亿其中重点项目包括研发海上机组公司有望在23年正式推出海风产品0-11弥补当前产品谱系空缺23年海风装机可能将迅猛增长有望迎来海风平价时代-23新的高潮公司适时推出海风产品有望进一步提升业绩公司还积极布局海外市-34场海外需求有望在年对公司业绩形成助益2021-122022-042022-082022-1224沪深300对比1M2M3M绝对涨幅-1292-1149-283123年风电装机预期高企公司有望乘行业迅猛增长的东风进一步提升业绩22年招标量高企行业有望再23年迎来快速增长1国内海风招标维持高增深远相对涨幅-1368-1350-2571资料来源德邦研究所聚源数据海风电前景广阔2022年1-9月国内公开市场海上风机招标94GW2022年招标预计达到15GW以上同比增加430在招标量指引下预计2023年海相关研究风新增装机12GW同比增速1002国内陆风布局提质增效招标量同比增长强劲风光大基地建设持续推进千村万乡驭风计划中国老旧风电场改造政策后续出台有望为后续国内陆上风电提质增效陆上风电招标方面在2021年我国陆上风电的新增招标量创招标规模历史新高的基础上2022年前三季度风电公开招标市场新增招标量为763GW同比增长821显示出风电装机需求持续旺盛投资建议我们预计公司2022-2024年营业总收入为101782025231427亿元23-24年同比增长9905522022-2024年归母净利润为164223243010亿元同比增长32415295对应PE为24X17X13X公司作为主要风电整机商在成本方面具有市场领先地位看好公司在23-24年利用自身产品成本优势快速提升市占率同时公司作为2022年新上市的新锐整机商建议采用PEG法进行估值选取的可比公司22-24年PEG均值为202061048我们给予公司2023年588亿元市值预测给予买入评级风险提示行业竞争加剧终端需求不足的风险上游原材料价格波动风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SHTableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股1189482020A2021A2022E2023E2024E流通A股百万股13088营业收入百万元931110175101782025231427528579280039898551852周内股价区间元2826-5492-YOY净利润百万元13721591164223243010总市值百万元3889613-YOY99253160132041512953总资产百万元2575708全面摊薄EPS元115134138195253每股净资产元892毛利率29852856295523612163资料来源公司公告净资产收益率65324144149917501848资料来源公司年报德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润222请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH内容目录1公司概况满堂花醉三千客一剑霜寒十四年511深耕风电整机领域逐步成长为行业一极512乘抢装潮契机实现业务腾飞72静待放量政策托底风电行业有望迎来快速发展1121双碳战略托底近年来风电迅猛发展1122国内风电持续高景气发展2022招标量超过预期133领先的盈利能力不惧价格波动市占率有望进入第一梯队1431领先的陆风盈利能力1432公司陆风产品市占率排名逐年上升成本优势显著1533成熟的深度一体化战略是盈利能力的保障174盈利预测与投资建议1841盈利预测1842投资建议195风险提示19222请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH图表目录图1三一重能发展历程5图2三一重能股份结构5图3业务类型占比6图42017-2021年公司不同机型出货结构6图5中国风电新增并网装机容量于2020年大幅提升7图62020年风电设备行业总营业收入增速迅猛7图72020年风电设备行业归母净利润同比达到巅峰8图8三一重能营业收入及增速亿元9图9三一重能归母净利润及增速亿元9图10毛利率相对稳定净利率显著提升9图11三一重能研发费用亿元同比及研发费用率9图12风机研发费用率高于头部风机制造商9图13三一重能应收账款周转率处于业内较好水平10图14三一重能资产负债率得到明显改善10图15近年来国内风电装机情况11图162020年海风整机商新增装机容量占比情况11图172020年陆风整机商新增装机容量占比情况11图182021年海风整机商新增装机容量占比情况12图192021年陆风整机商新增装机容量占比情况12图202022年前三季度中国风电整机商海上中标规模占比12图212022年前三季度中国风电整机商陆上中标规模占比12图222017-2022年公开招标市场新增招标量13图232017-2022年公开招标市场陆风和海风新增招标量13图24十四五期间各省风电规划14图25行业整体毛利率15图26风电整机市场集中度15图272022年陆上风机中标价格-不含塔筒元kW16图282022年海上风机中标价格-含塔筒元kW16图292021-2022年月度金风科技公开投标均价元kW16图30三一重能业务示意图17322请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH表1公司主要管理团队6表2具体募投项目明细10表3公司披露的生产制造优势18表4公司分业务营收预测18表5可比公司估值19422请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH1公司概况满堂花醉三千客一剑霜寒十四年11深耕风电整机领域逐步成长为行业一极公司成立于2008年致力于成为全球清洁能源装备及服务的领航者2022年6月22日公司在上交所科创板成功上市股票代码688349在2021年福布斯发布的全球企业2000强中公司排名第468位首次跻身全球500强企业公司也被工信部认定为智能制造标杆企业近年来公司产品的市场占有率持续提升截至2022年12月公司暂未推出海风产品公司具备独立进行风电场设计建设和运营的能力是风电整体解决方案的重要提供者公司不仅专注于风电系统集成控制策略开发和智慧风场运营的管理模式并且通过国际性合作开发持续打造具有竞争优势的智慧风机产品公司具备陆上风机全系列机组研发与生产能力并正在新增研发610MW大兆瓦海上风机产品公司风机产品具备高大长轻智五大特点即高塔筒大功率长叶片轻量化智能控制具有高配置高可靠性高发电量低度电成本的优势图1三一重能发展历程资料来源公司官网德邦研究所公司为三一系上市公司股权集中度较高其母公司三一集团有限公司始创于1989年母公司自成立以来秉持创建一流企业造就一流人才做出一流贡献的企业愿景打造了业内知名的三一品牌三一集团的使命是品质改变世界即以极高品质的产品和服务改变中国产品的世界形象为中华民族创造一个世界级品牌三一集团在制造领域的先进经验能够较好帮助公司在风电制造领域完成高品质生产制造任务2022年6月发行前公司总股本为988500000股上市公开发行人民币普通股A股188285715股发行数量占发行后总股本的比例约为1600截至2022年12月30日公司总股本共计1189484215元其中流通A股占1165限售A股占8835公司控股股东实控人为梁稳根曾任三一集团三一重工董事长是三一集团主要创始人梁稳根持股比例为4715与唐修国向文波等前十大股东合计持有公司8198股份控制权集中图2三一重能股份结构522请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH资料来源WIND公司公告德邦研究所在管理团队方面公司董事长由周福贵任职与向文波等7人组成董事会成员监事会由丁大伟担任监事会主席而总经理在2022年8月份发生了变动由2018年始任的周福贵更替为李强任职此次接替周福贵任总经理一职的李强出生于1980年现年43岁博士学历在加入三一前李强曾就职于通用电气中国全球研究开发中心有限公司国电联合动力技术有限公司公司管理层总人数15人平均任期时长167年平均年龄47岁经验丰富核心管理层多数出身三一集团体系拥有过超过10年以上管理经验其中公司董事会学历较高7位成员中有3位博士4位硕士同时董事会也将深耕风电产业的技术人才吸纳入管理团队使得董事会整体产业背景深厚表1公司主要管理团队姓名职务履历周福贵董事长毕业于中南大学材料专业北京钢铁学院材料专业硕士研究生学历曾就职于昆明电缆厂涟源特种焊接材料厂深圳中侨表面技术三一重工等公司2020年9月至今任三一重能董事长毕业于中南大学金属材料专业本科学历1998年3月至2000年12月担任三一重工业集团有限公司董事长梁稳根实际控制人2000年12月至2022年1月担任三一重工股份有限公司董事长毕业于中国矿业大学机械工程及自动化专业浙江大学机械工程专业博士学历曾就职于通用电气中国全球李强董事总经理研究开发中心国电联合动力技术等公司2018年9月至2020年9月任三一重能有限研究院院长总工程师2020年9月任三一重能董事副总经理总工程师研究院院长2022年8月至今任三一重能董事总经理毕业于华中科技大学机械设计制造及自动化工业工程专业硕士研究生学历曾就职于湖南三一路面机械制丁大伟监事会主席造三一集团等公司2020年6月至今就职于三一国际监事会监事三组任助理副监事长2020年9月至今任三一重能监事会主席毕业于湖南大学机械工程铸造专业大连理工大学材料专业硕士学历曾就职于兵器工业部洪源机械厂湖南向文波董事涟源市阀门厂湖南益阳市拖拉机厂三一集团三一重工等公司2020年9月至今任三一重能董事2022年1月至今任三一重工股份有限公司董事长资料来源三一重能招股说明书德邦研究所公司设立之初主营业务为风电机组的研发制造与销售早期风机产品主要为15MW机型近年来逐步过渡到2XMW3XMW4XMW6XMW等机型目前正在向更大单机容量机型迈进2016年公司首座风电场建成并网同年公司首个光伏电站正式并网这标志着公司新增了风电场和光伏电站运营管理业务从2016年至今公司主营业务未发生重大变化公司主要产品及服务包括1风机产品及运维服务具体包括大型风力发电机组及其核心部件的研发生产销售智能化运维2新能源电站业务具体包括风电场设计建设运营管理以及光伏电站运营管理业务其中风机产品及运维服务是公司的核心业务图3业务类型占比图42017-2021年公司不同机型出货结构622请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH资料来源WIND公司公告德邦研究所资料来源WIND公司公告德邦研究所1风机产品及运维服务风机产品是公司的收入的主要来源2017-2021年风力发电机组占总收入的份额达到年均8435远远超过其他主营收入公司主要风机产品为陆上风机产品具备2XMW到6XMW全系列机组研发与生产能力基本实现了陆上风电全功率覆盖其中最近三年形成销售收入的产品主要为2XMW系列3XMW系列产品4XMW-6XMW系列产品为公司近年来在风机大型化趋势下推出的产品2021年全年4XMW-6XMW产品占据全部风机销收额的1287已形成一定的收入贡献2017年-2021年公司风机大型化趋势越来越明显大功率风机占营业收入份额呈上升趋势3XMW及以上产品至2021年已到达总份额的7589而2XMW小功率产品从2017年占全部机型的100下降到2021年的24112新能源电站业务包括风电建设服务业务主要由公司全资子公司三一智慧新能源作为发行人风电建设服务业务实施主体风电场运营管理业务主要为公司依托于自研的智慧风电场系统运营自持风电场通过资源共享集中式管理推动智能风机的高效运转光伏电站运营管理业务主要由三一太阳能负责公司将所发电力自用或对外销售实现收入公司光伏电站运营业务板块逐步布局截至2022年6月30日公司存量风力发电站4539MW存量光伏电站434255MW在建风场2939MW2022年1-6月公司存量风场平均发电小时数为122525小时高于全国平均发电小时数6172019-2021年发电收入分别为2252163万元2840684万元6170701万元占主营业务收入比例分别为152030560622年上半年发电收入3134256万元占主营业务收入比例77512乘抢装潮契机实现业务腾飞2019年5月24日发改委发布关于完善风电上网电价政策的通知关于陆上风电上网电价通知指出2018年底之前核准的陆上风电项目2020年底前仍未完成并网的国家不再补贴2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目2021年底前仍未完成并网的国家不再补贴自2021年1月1日开始新核准的陆上风电项目全面实现平价上网国家不再补贴关于海上风电上网平价通知指出对2018年底前已核准的海上风电项目如在2021年底前全部机组完成并网的执行核准时的上网电价2022年及以后全部机组完成并网的执行并网年份的指导价这些政策意味着风电行业的政策补贴将逐步退去风电平价时代正在到来2020年也因此成为了陆上风电抢装大年图5中国风电新增并网装机容量于2020年大幅提升图62020年风电设备行业总营业收入增速迅猛722请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH资料来源国家能源局北极星太阳能光伏网中能传媒研究院德邦研究所资料来源WIND德邦研究所2020年是我国风电行业创纪录的一年2020年我国新增风电新增并网装机容量7167GW同比增长17865风电设备行业营业总收入131709亿元同比增长5574行业归母净利润达到9028亿元同比增长86844相比于其他年份2020年的业绩达到了顶峰图72020年风电设备行业归母净利润同比达到巅峰资料来源WIND德邦研究所2019年下半年以来陆上风电开启抢装潮公司业绩迎来高增长2017-2021年公司营业收入从1565亿元猛增至10175亿元其中2020年营业收入9311亿元同比增长52857创下了历史新高归母净利润从-249亿元增长至1591亿元其中2020年归母净利润达到了1372亿元同比增长993可见公司从2020年的抢装潮中获取了显著收益公司毛利率水平稳中有降净利率水平有明显提升近五年来公司销售毛利率水平稳定在30左右2019-2021年公司销售毛利率分别为342929852856表现出了稳中有降的趋势尽管2017-2018年净利率为负随着营收规模的扩大2019-2021年净利率持续改善2020年达147公司以研发为核心竞争力研发费用近年来保持较快增长公司建立了中国风电行业首个超级计算机中心并在北京长沙设有风电研发机构公司还在西班牙成立了欧洲研究院汇集了全球风电顶尖专家聚焦行业尖端前沿技术构建起全球技术研发体系公司近年来持续加大技术研发投入持续引进国际一流技术人才技术实力显著提升公司的大兆瓦智能风机箱变上置智能运维长叶片等一系列风电技术都处于行业领先地位2017-2021年研发费用持续增长得益于2019-2020年风电抢装潮带来的公司业务快速发展2020年公司研发费用达462亿元同比增长226尽管近年来随着营业收入持续扩大研发费用率822请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH没有呈现一直上升的趋势公司的研发费用率已然领先于其他四家可比的上市风电整机商因此公司在研发端的不断投入是其保持较强行业竞争力的原因之一图8三一重能营业收入及增速亿元图9三一重能归母净利润及增速亿元资料来源WIND公司公告德邦研究所资料来源WIND公司公告德邦研究所图10毛利率相对稳定净利率显著提升图11三一重能研发费用亿元同比及研发费用率资料来源WIND公司公告德邦研究所资料来源WIND公司公告德邦研究所图12风机研发费用率高于头部风机制造商资料来源WIND各公司公告德邦研究所资产负债结构方面公司在近年得到明显改善2017-2021年公司资产负债率分别为11688123991137684697838其中17-19年公司资产负债率超过100主要原因为通过15名自然人股东以债权形式进行了资本投入而由于公司不断提升的收益能力以及2020年8月公司将18亿元债权进行债转股使资产负债率得到了明显的改善2021年公司负债率已降至7838上市922请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH后融资渠道拓宽预计资产负债结构将进一步向好而应收账款周转率方面公司显著高于同业平均水准回款情况良好2020-2021年公司应收账款周转率分别为1539927高于其他四家头部风机制造商平均水平411456这表明公司平均收账期较短具备较强的回款能力图13三一重能应收账款周转率处于业内较好水平图14三一重能资产负债率得到明显改善资料来源WIND各公司公告德邦研究所资料来源WIND各公司公告德邦研究所近年来公司新接订单量不断提升显示出公司处于快速发展阶段这一方面得益于公司抓住了近年来市场抢装机遇迅速提升市场占有率另一方面公司通过持续投入不断提升产品竞争力使得产品认可度不断提高总体来看三一重能较好把握住了自2019年下半年度开始的国内陆上风电抢装潮契机实现了业务的快速发展2022年6月公司IPO公开发行188亿股计划募资超过30亿元通过多个项目进一步提升公司主营业务竞争力具体包括新产品与新技术项目新建大兆瓦风机整机生产线项目生产线升级改造项目风机后市场工艺技术研发项目三一张家口风电产业园建设项目等其中新产品与新技术开发项目是公司本次募资的核心项目根据招股说明书披露公司拟投资1174亿元进行1新产品整机设计及技术开发项目2新技术研发项目3数字化应用开发项目4分布式风电技术和智能微网研发项目5吊装自动化应用项目6风机运输技术验证项目等共六个子项目的研发占拟募投资总金额的3872当前公司陆上机组系列产品已较为丰富此次新产品与新技术开发项目实施后公司计划研发海上610MW新型风机及90m以上叶片技术从而使公司从陆上风电领域进一步拓展至海上风电领域进一步完善业务类型使得公司产品结构更加满足市场的需求而其余五个项目的实施也将有力助推公司技术升级与产能扩张助力公司强化核心竞争优势表2具体募投项目明细项目项目投资拟募投资地点项目简介金额包括6个子项目新产品整机设计及技术开发项目海上6-7XMW8-10XMW产品研发新技术研发项目4-10XMW双馈异步发电机及大功率4极双馈异步发新产品与新技1174亿1174亿元北京昌平电机和新型叶片技术研发EN-GJS-500等新材料在风电机组的应用数字化应术开发项目元用开发项目分布式风电技术和智能微网研发项目吊装自动化应用项目风机运输技术验证项目新建大兆瓦风为配合公司大兆瓦风机开发满足大兆瓦风机批量投产的需要项目资金将用于机整机生产线387亿元387亿元北京昌平建设大兆瓦风机总生产厂房本项目预计达产后将实现年产4975MW大兆瓦风力项目发电设备的产能本项目拟打造智能制造管理系统和智慧物流系统以期实现公司发电机产品智能生产线升级改155亿元155亿元北京昌平化柔性化发展造项目本项目建成后将大幅节省生产成本形成最高7MW双馈发电机的生产能力产1022请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH能提升20本项目拟投资于风机后市场工艺技术的研发设备购置和安装风机后市场工提升公司对风电机组运维的管理和风电机组的使用寿命同时为新产品研发项目艺技术研发项151亿元151亿元北京昌平提供数据支持也能帮助公司提升风机后市场业务的服务能力提升公司的产品目附加值本项目拟新建生产厂房及配套设施引进先进的生产线及检测设备扩充人员团三一张家口风队提高公司风电叶片智能化柔性化生产能力和效率提升公司产品竞争力电产业园建设513亿元165亿元河北张家口项目建成后公司将新增风电叶片产能1000套年提高陆上大兆瓦风电叶片产项目品生产能力强化产品技术先进性提升核心竞争力增强持续盈利能力1000亿补充流动资金1000亿元元3032亿合计3379亿元元资料来源三一重能招股说明书三一重能2022年半年报德邦研究所2静待放量政策托底风电行业有望迎来快速发展21双碳战略托底近年来风电迅猛发展2020年9月22日国家主席习近平在第七十五届联合国大会上宣布碳达峰碳中和的战略目标这一目标要求提高非化石能源消费比重降低单位国内生产总值二氧化碳排放量在此背景下以风电为代表的新能源行业迅速发展得到政府的政策扶持和高度重视关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见提到积极发展非化石能源实施可再生能源替代行动大力发展风能太阳能生物质能海洋能地热能等不断提高非化石能源消费比重2030年前碳达峰行动方案中提到坚持陆海并重推动风电协调快速发展绿色低碳将成为我国经济发展的重要基调双碳目标驱动下我国风电行业将有广阔的发展前景图15近年来国内风电装机情况资料来源国家能源局北极星风力发电网德邦研究所图162020年海风整机商新增装机容量占比情况图172020年陆风整机商新增装机容量占比情况1122请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH资料来源CWEA德邦研究所资料来源CWEA德邦研究所2020年正值风电抢装潮2020年海上风电新增装机容量前三的厂商分别是电气风电明阳智能远景能源CR3合计市场份额将近80同期陆上风电新增装机容量前五的厂商是金风科技远景能源明阳智能电气风电运达股份CR5合计市场份额63海风整机市场集中度明显高于陆上风电整机市场图182021年海风整机商新增装机容量占比情况图192021年陆风整机商新增装机容量占比情况资料来源CWEA德邦研究所资料来源CWEA德邦研究所2021年集中度有所调整海风寡头垄断格局依然明显伴随机组大型化和风电平价的趋势2021年陆上风电新增装机容量前三分别为金风远景运达CR5市场份额超过70市场集中度有所提高龙头企业加速布局海上风电新增装机容量前三分别为电气风电明阳金风电气风电继续保持海风龙头地位其海风市场份额为29同比有所下降随着海上风电特别是深远海风电的不断开发未来海上风电市场竞争将更加激烈图202022年前三季度中国风电整机商海上中标规模占比图212022年前三季度中国风电整机商陆上中标规模占比1222请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH资料来源风电头条公众号德邦研究所资料来源风电头条公众号德邦研究所从2022年前三季度来看双碳战略不断驱动下海上风电将会是产业链重点发展的市场2022年前3季度整机商海风中标规模前五名为明阳金风远景电气风电运达占比分别为2424141414头部企业加快布局海上风电整机市场竞争加剧加之我国海风潜在开发空间大未来海风领域竞争格局将进一步调整而公司有望在2023年正式推出海风产品将对整个国内海上风电整机市场竞争格局产生较为显著的变化公司也将有望通过海风产品销售进一步提升业绩22国内风电持续高景气发展2022招标量超过预期根据国家能源局统计2021年全国风电并网装机量为4757GW相对于2020年有所回落其中2021年陆上风电新增装机容量为3067GW海上风电新增装机容量为169GW而2020年海上风电新增装机容量仅为306GW可见2021年海上风电实现高速增长贡献较大增量2022年前三季度国内风电新增并网装机量为1924GW而去年同期新增装机并网量为1643GW同比增长17102022年10月当月新增风电装机量为19GW1-10月风电平均利用小时数为1817小时2022年风电招标规模扩大未来两年风电新增装机量有望厚积薄发根据金风科技官网统计数据2022年前三季度风电公开招标市场新增招标量为763GW去年同期为419GW同比增长821其中前三季度陆风新增招标量为649GW比去年同期增长587近三年陆风新增招标量总体呈上升趋势前三季度海风新增招标量为114GW而去年同期仅有1GW海风招标量扩张更加明显2022年前三季度风电新增招标量已经超过2021年全年的新增招标量招标量的快速增长为未来两年风电装机奠定了坚实基础图222017-2022年公开招标市场新增招标量图232017-2022年公开招标市场陆风和海风新增招标量资料来源金风科技官网德邦研究所资料来源金风科技官网德邦研究所1322请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH2021年12月国家发改委国家能源局发布关于印发第一批以沙漠戈壁荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单的通知项目涉及内蒙古青海甘肃陕西宁夏新疆辽宁吉林黑龙江河北山西山东四川云南贵州广西安徽湖南等省份和新疆生产建设兵团建设规模总计9705GW2022年2月份国家发展改革委国家能源局联合印发以沙漠戈壁荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案提出到2030年规划建设风光基地总装机约455亿千瓦十四五期间可再生能源发电进入跃升式发展阶段各省规划风电新增装机量超过300GW2022年6月1日国家发展改革委等9部门联合印发的十四五可再生能源发展规划提出十四五期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50风电和太阳能发电量实现翻倍根据各省公布的十四五期间风电规划内蒙古新疆甘肃是规划风电新增装机量较大的省份分别为51GW27GW25GW图24十四五期间各省风电规划资料来源各级发改委能源局金风科技官网德邦研究所3领先的盈利能力不惧价格波动市占率有望进入第一梯队31领先的陆风盈利能力2019年5月国家发改委发布关于完善风电上网电价政策的通知陆上风电场补贴政策将于2020年底结束该项政策使得国内风电市场在2019年下半年至2020年掀起陆上风电抢装潮导致下游市场对风机产品的需求持续上升抢装潮期间风机价格出现较为剧烈波动在抢装潮期间风机价格持续走高而2021年抢装潮褪去之后陆上风机价格又出现快速下行趋势公司主要收入来源于风机销售其在2019年打破了多年亏损的局面当年实现营收1481亿元归母净利润126亿元2020年营收9311亿元归母净利润1372亿元2021年营收10175亿元同比增长928归母净利润1591亿元同比增长16012022前三季度营收6345亿元同比增长1275归母净利润1043亿元同比-416从近年数据可以看出公司营收近年来实现了快速增长业务发展迅猛2020年以来公司收入规模大幅增长的主要原因首先是自2019年国家陆续出台多项政策从补贴政策消纳机制上网电价等多个方面推动风电行业逐步向平价上网时代过渡其次是2021年双碳长期发展战略的推行受此影响1422请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH2020年风电设备市场需求大幅提升公司把握市场发展机遇相应大幅提升业务规模并且于20212022年保持良好态势2022年上半年公司风机及配件实现收入3726亿元占比9212其中3XMW及以下3XMW以上风机收入分别为1753亿元1928亿元3XMW风机收入同比增加47672019-2021年公司风机产品毛利率分别为279828872618明显高于同业可比公司纵向来看公司成本管控能力强毛利率长期稳定在25以上行业其他可比公司的均值在20以下这主要原因可归纳为一是自产叶片及发电机供应链一体化降低成本这其中叶片约占风机成本的25根据公司招股说明书披露19-21H1自产叶片为公司风机销售毛利贡献分别为513759373叶片的一体化业务对产品毛利率提升较为显著二是产品轻量化设计优势公司通过使用超高模玻纤与拉挤材料等材料减少了冗余负载从而可以进一步实现降本三是数字赋能可以降低不良率提高产率利用数字化技术实现最优配置从而减少成本损耗图25风机销售毛利率资料来源WIND德邦研究所32公司陆风产品市占率排名逐年上升成本优势显著2021年的风电整机商排名中公司以321GW新增装机量跻身陆上前五这是公司历史首次杀入陆上前五实现一次质的飞跃一方面是公司实现了快速发展持续增加研发支出不断提高公司的技术实力使得公司在业内的竞争力不断提高另一方面由于2020年的陆风抢装潮在行业产能和交付能力瓶颈期获得较多的订单抓住了行业发展的机遇国内整机商市场份额不断变化行业前十大整机商集中度近年来整体呈现上升趋势自2017年至2021年金风科技远景能源明阳智能市场份额均排名前三形成了较为稳定的第一梯队但前三集中度整体呈现略微下滑趋势而经过2020年陆上风电抢装潮后前五前十整机商呈现集中度上升趋势显示出行业向前五前十集中而前三大整机商集中度的不断下滑又显示出前五和前十内部竞争加剧图26风电整机市场集中度1522请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH资料来源CWEABloombergNEF德邦研究所整机商领域近几年的两个趋势一是机组大型化2019年国内50MW及以上风电机组新增装机容量占风电总装机容量的比例仅为302021年迅速增长至2332021年海上60MW以上机组占比达58机组大型化本身也能够较好的降低整机的单位成本第二是海陆整机中标价格不断降低2022年年初以来虽有最低报价低至1400-1500元kW但陆上风机中标价整体维持在1800-2000元kW左右对应5-7MW机型近期整体情况有所稳定且在2022年6月份后中标价格有所回升体现了风机市场的理性但2022年10月个别项目出现超低价华润新疆三塘湖1GW项目显示出部分整机商有意愿继续通过低价竞争获取标的同时从金风科技官网数据显示其投标价格一直处于下降通道图272022年陆上风机中标价格-不含塔筒元kW图282022年海上风机中标价格-含塔筒元kW资料来源风芒能源微信公众号德邦研究所资料来源华夏风电微信公众号风芒能源微信公众号德邦研究所图292021-2022年月度金风科技公开投标均价元kW1622请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH资料来源金风科技官网德邦研究所33成熟的深度一体化战略是盈利能力的保障公司积极布局风电一体化战略重点布局了从风电核心零部件到下游自营风电场开发外部风电场建设等风电全方位业务具备较强的风电全产业链竞争优势关于风电整机核心零部件公司具备独立研发主要核心零部件能力并具备批量生产制造风机叶片发电机的能力而关于下游风场建设及运维业务一方面公司凭借较强的智慧风场运营技术为下游客户提供较好的风电运维服务有效提升风电场综合利用小时数降低度电成本另一方面公司自持并运营了多个风电场通过风电场运营业务有效丰富公司业务多样性增强了公司在风电行业竞争力目前在整个风电行业中上游零部件企业整体毛利率较中游整机企业略高而下游风电场运营的平均毛利率在60以上纵观行业上下游中游整机制造厂商面临上游成本高下游价格低的境遇因此压缩上游成本很重要能否自制零部件具有成型的一体化布局成为整机企业的核心竞争优势公司一方面通过积极布局上游关键零部件如叶片发电机等自产有效平衡了上游零部件和中游整机业务的毛利率差距2019年以来公司风机销售绝大部分叶片实现自产能更好的发挥协同效应成本集约能力提升另一方面通过较强的风电场开发能力开拓下游高毛利率的风电场运营业务从而整体提高公司毛利率图30三一重能业务示意图1722请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH资料来源三一重能招股说明书德邦研究所作为风机生产制造为核心业务的企业制造生产效率对于风机成本起着决定性作用公司总结了三一重工的成功生产制造经验基于优化设计方案提升自动化程度建设了行业内首条脉动式智能柔性生产线保障供应链稳定实现了行业一流的制造效率表3公司披露的生产制造优势生产制造环节特色智能制造自动化精益化数字化灯塔工厂等技术的应用极大减少生产效率人工作用的同时提高了生产效率供应链保障核心零部件自主可控并与主要零部件产商建立良好合作关系资料来源三一重能招股说明书德邦研究所4盈利预测与投资建议41盈利预测我们对2022-2024年公司经营情况做出如下假设1假设22-24年国内陆上装机分别为33GW58GW65GW考虑到整机价格的下降趋势均价分别预测为23001800元1700元kW海上装机分别为35GW12GW15GW均价分别为380032002800元kW2得益于公司良好的产品竞争力预计公司22年-24年国内产品市占率将稳步提升陆上产品市占率预计为111520海上产品预计为05133受益于公司海外业务积极布局假设公司23年海外陆风产品成功突破24年开始有较为显著的销量具体销量预测为03GW15GW均价略高于国内预测为20001800元kW4假设公司风场运维服务风场建设服务按全国陆上风场开发规模变化预测5关于公司自营风场和风场转让业务根据2022年半年报披露公司上半年对外转让风场220MW在建风场2939MW显示出公司可能采取了保有一定量自营风场的滚动开发业务模式据此预测22-24年自营风场和风场转让收入按全国陆上风场开发规模变化预测表4公司分业务营收预测2021A2022E2023E2024E营业总收入亿元10175101782025231427YOY9300990552毛利率2862952362161陆上整机业务营业收入亿860888551566022100元营业成本亿634264641252817901元毛利率263270200190业务收入占比8468707737032海上海外整机业务营业收入亿24006870元营业成本亿17715415元1822请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖三一重能688349SH毛利率262212业务收入占比1192193发电收入营业收入亿61765410851215元营业成本亿156164271304元毛利率747750750750业务收入占比616454394其他业务营业收入亿95066811081241元营业成本亿7705439001008元毛利率189188188188业务收入占比93665539资料来源公司年报德邦研究所42投资建议考虑到公司主营业务和营收构成我们选取市场3家主要整机上市企业进行可比分析我们预计公司2022-2024年营业总收入为101782025231427亿元23-24年同比增长9905522022-2024年归母净利润为164223243010亿元同比增长32415295对应PE为24X17X13X公司作为主要风电整机商在成本方面具有市场领先地位看好公司在23-24年利用自身产品成本优势快速提升市占率同时公司作为2022年新上市的新锐整机商建议采用PEG法进行估值选取的可比公司22-24年PEG均值为202061048我们给予公司2023年588亿元市值预测给予买入评级表5可比公司估值收盘价EPS元PEXPEG公司名称元202311820212022E2023E2024E20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E金风科技11250820840991192013119121515064046明阳智能266015918322527216141110013043052046运达股份159614509411413930171411017049066051平均值22151210050202061048三一重能3270134138195253-241713140740040044资料来源1月18日收盘价除三一重能外其余上市公司采用WIND一致预期三一重能数据为德邦研究所测算5风险提示1922请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明