核心观点：
　　服务海南自由贸易港建设，公司未来成长空间可期
　　公司为海南核心交通枢纽运营商，重点服务于海南自贸港建设国家战略。伴随2022年公司战略重组落地，目前公司主要负责海南第二大机场—三亚凤凰机场的运营。同时，依托参股和租赁形式参与离岛免税经营，合计免税商业面积约8万平方米，占海南全岛免税经营面积35%。
　　重整后依托控股股东资源，机场+免税双轮驱动发展
　　2022年公司重整成功后融入国资体系，形成以机场+免税为主，商业地产和物业、酒店等多业态协同发展格局，实现高质量发展转型。机场业务方面，受益于航站楼扩建+时刻容量增长，2025年三亚凤凰机场旅客吞吐量有望提升至2700-3000万人次/年，提供稳定业绩保障。免税业务，公司发挥机场、商业区位优势，打造专业化、市场化的自贸港免税商业龙头。此外，地产业务转型临空产业园的开发建设，依托股东平台与资源，积极布局临空经济，打造未来新增长点。
　　公司看点：充分享受自贸港政策红利，离岛免税成为重要引擎
　　伴随自贸港政策和离岛免税政策红利持续释放，未来公司机场和免税业务则全面受益。其中，公司免税业务壁垒深厚，通过自持核心物业叠加绑定龙头免税运营商，有望在2023-2025年实现快速增长，若未来与免税运营商扣点谈判落地，免税利润整体有望贡献10亿+利润增量。
　　行业估值的判断与评级说明
　　预计公司2022-2024年营收各为41.0/55.1/63.4亿元，归母净利润26/11/16亿元，对应PE各为20/47/35倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：海南自贸港政策推进进展低于预期；离岛免税销售进展低于预期；日月广场免税店租金谈判进展低于预期。
　　

研究报告全文：公司深度报告综合TableIndustryNameTableReportDate2023年01月18日TableTitle公司深度报告模板自贸港核心资产机场免税双轮驱动海南机场TableStockCode600515推荐TableInvestRank首次评级核心观点TableSummary服务海南自由贸易港建设公司未来成长空间可期分析师TableAuthors公司为海南核心交通枢纽运营商重点服务于海南自贸港建设国家战顾熹闽略伴随2022年公司战略重组落地目前公司主要负责海南第二大18916370173guximinyjchinastockcomcn机场三亚凤凰机场的运营同时依托参股和租赁形式参与离岛免分析师登记编码S0130522070001税经营合计免税商业面积约8万平方米占海南全岛免税经营面积35重整后依托控股股东资源机场免税双轮驱动发展市场数据TableMarket2023-01-162022年公司重整成功后融入国资体系形成以机场免税为主商业A股收盘价元486地产和物业酒店等多业态协同发展格局实现高质量发展转型机股票代码600515场业务方面受益于航站楼扩建时刻容量增长2025年三亚凤凰机A股一年内最高价元518场旅客吞吐量有望提升至2700-3000万人次年提供稳定业绩保障A股一年内最低价元300免税业务公司发挥机场商业区位优势打造专业化市场化的自上证指数贸港免税商业龙头此外地产业务转型临空产业园的开发建设依322424托股东平台与资源积极布局临空经济打造未来新增长点市盈率0000000公司看点充分享受自贸港政策红利离岛免税成为重要引擎总股本万股1142531伴随自贸港政策和离岛免税政策红利持续释放未来公司机场和免税实际流通A股万股917601业务则全面受益其中公司免税业务深厚通过自持核心物业流通A股市值亿元446壁垒叠加绑定龙头免税运营商有望在2023-2025年实现快速增长若未0000000来与免税运营商扣点谈判落地免税利润整体有望贡献10亿利润增TableQuotePic相对沪深TableChart300表现图量TableChart行业估值的判断与评级说明2预计公司2022-2024年营收各为410551634亿元归母净利润-18261116亿元对应PE各为204735倍首次覆盖给予推荐-38评级-58风险提示海南自贸港政策推进进展低于预期离岛免税销售进展低-78于预期日月广场免税店租金谈判进展低于预期221182233122611228222211223113海南机场沪深300主要财务指标资料来源中国银河证券研究院TableMainFinance2021A2022E2023E2024E营业收入百万元452455409943550519634172收入增长率-2840-94034291520净利润百万元46329262809114507155584利润增速1059746727-56433587摊薄EPS元004023010014PE11763207447593503PB282248236221资料来源公司公告中国银河证券研究院wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明公司深度报告目录一海南机场深耕海南服务自贸港2一公司概况围绕海南自贸港主要开展机场和免税业务2二历史沿革经历两次重大重组回归海南国资体系3三公司治理背靠海南省国资委公司管理层经验丰富5四财务表现偿债能力增强财务安全性提升6二业务分析机场免税业务壁垒深厚地产开发业务有序退出7一机场业务公司根基业务核心资产为三亚凤凰机场7二免税及商业发挥三大码头优势拓展离岛免税业务9三其他业务加大临空产业布局弱化传统地产业务11三核心业务乘政策东风未来成长性有望释放14一核心业务全面围绕自贸港发展将充分享受自贸港政策红利14三离岛免税政策红利持续释放公司有望全面受益17四盈利预测与估值20五风险提示20请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1公司深度报告一海南机场深耕海南服务自贸港一公司概况围绕海南自贸港主要开展机场和免税业务以机场运营服务为根本协同发展免税商业地产等业务公司自1993年成立以来主营业务几经变化目前依托海南自贸港建设构建以机场主业为根本以免税商业地产物管酒店服务为两翼以临空资本为两大驱动引擎的一本两翼双引擎业态新格局截止2022年6月公司参控股及管理输出机场共11家通过参股投资自持物业提供场地租赁形式参与海南自贸港5家免税店在建及土地储备项目23个在管物业项目共计162个目前海南机场在行业内竞争力一般但长期来看政策上具有得天独厚的优势表1海南机场历史沿革时间事件1993第一投资招商股份有限公司成立2002公司在上海证券交易所上市开始投资房地产开发业务2003非典影响导致业务收入大幅下降望海大酒店停业7个月改造装修2004房地产业务因阳光经典的部分房产被诉前查封而受到影响望海国际大酒店升至准四星酒店2005因债务纠纷公司持有的海南可口可乐饮料有限公司和湛江中粮可口可乐饮料有限公司的股权被公开拍卖2006公司面临严重的债务危机年底进入股权分制改革程序2007公司实控人变更为大通建设并与原控股股东第一投资集团进行债务重组与现控股股东大通建设集团进行资产重组2008银行负债重财务费用过高的原因导致净利润亏损7638万元公司发行股票购买资产事宜未在有效期内获得核准2009公司实控人变更为海南航空股份有限公司工会委员会公司已与大部分债权人达成债务重组协议2010成功实现扭亏为盈实现净利润7258万元消除退市风险2011抢抓海南国际旅游岛建设历史机遇启动了民生百货大楼升级改造工程望海酒店拆除并改建为生态购物广场2012进一步做大做强商业零售百货业务剥离非主业低效资产对外出售所持第一物流52股权2013收购海南海航迎宾馆有限公司100股权公司实现营业收入1036亿元比上年同期增长21652014受电商冲击望海国际销售额增速持续放缓5月完成债务发行项目发行总额3亿元期限5年2015新增工程业务累计签订战略框架协议约189亿元对公司整体经营业绩起到了促进作用6月启动重大资产重组项目2016公司顺利完成重大资产重组项目推进企业战略转型和管控提升主营业务新增机场业和免税业2017实现归属于上市公司股东的净利润1993亿元同比上升9992018公司从传统房地产行业向临空产业开发战略转型工程业务实现营业收入094亿元同比下降94612019参与海口美兰临空产业园天津临空产业园项目前期拓展国际空港一站式飞机维修基地一期项目开发2020地产业务机场业务和物业管理业务营收分别下滑5525和18公司存在非经营性资金占用和违规担保事项2021实控人变更为海南省国资委控股股东变更为海发控公司进行债务重组化解破产危机资料来源公司公告中国银河证券研究院公司主营业务经历三次调整目前立足于机场运营免税2015年以前公司主营商品零售业和旅游宾馆业拥有经营实体望海国际和海南迎宾馆2002-2015年商品零售业营收占公司总营收80以上2016年10月完成重大资产重组实现转型后公司成为国内领先的基础设施项目投资开发与运营商之一2020年地产业务和机场业务分别占公司总营收63和212021年公司实现战略重组重回归稳健发展轨道业务立足于机场运营服务免税其中2021年机场免税业务占公司毛利63请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2公司深度报告图1海南机场2002-2015年营收构成按行业图2海南机场2002-2015年毛利构成按行业商品零售业旅游宾馆业房地产业其他商品零售业旅游宾馆业房地产业其他10010080806060404020200020022004200620082010201220142002200420062008201020122014资料来源公司公告中国银河证券研究院资料来源公司公告中国银河证券研究院图3海南机场2016-2020年营收构成按行业图4海南机场2016-2020年毛利构成按行业地产业务机场业务工程相关业务百货业务其他地产业务机场业务工程相关业务百货业务其他1001008080606040402020002016201720182019202020162017201820192020资料来源公司公告中国银河证券研究院资料来源公司公告中国银河证券研究院图5海南机场2021-2022H1营收构成按行业图6海南机场2021年毛利构成按行业机场业务地产业务物业管理业务免税及商业其他13100机场业务3580地产业务60物业管理业务28免税及商业40其他20071720212022资料来源公司公告中国银河证券研究院资料来源公司公告中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3公司深度报告二历史沿革经历两次重大重组回归海南国资体系2009年公司变更实控人成为海航系一员2009年8月6日海航置业以现金3亿元对天津大通进行增资增资实施后天津大通的注册资本金由2亿元人民币增加至5亿元人民币艺豪科技大通投资海航置业的出资分别占天津大通注册资本的20819260海航置业因持有天津大通60的股权间接控制ST筑信1344的股权实际控制ST筑信海南航空股份有限公司工会委员会成为ST筑信的实际控制人2016年海航注入资产公司业务开始转型2016年7月海航基础以发行股份及支付现金相结合的方式购买基础控股所持有的基础产业集团100股权其中发行股份方面公司以1067元股的价格向基础控股发行约225亿股以支付交易对价中的240亿元支付现金方面以1295元股向10名特定投资者非公开发行股份约124亿股募集配套资金以支付交易对价中的20亿元重组后海航基础的主营业务由商业零售转变为基础设施项目的投资开发与运营2021年引入海控作为战略投资人化解破产危机2021年12月海航基础以现有A股股票约3908亿股为基数按照每10股转增20股实施资本公积金转增转增股票约7815亿股其中海南控股以855亿元为对价取得海航基础以资本公积金转增的33亿A股股票最终取得海航基础控制权股票转让价款用于支付二十一家公司重整费用和清偿相关债务以及补充流动资金以提高公司的经营能力约1583亿股股票以1556元股的价格抵偿给二十一家公司部分债权人用于清偿相对应的债务控股股东及其支配的股东取得约297亿股注销以履行业绩承诺补偿义务约1492亿股回填上市公司用于解决海航基础自查报告中披露的相关问题中小股东获得的约1142亿股自行保留完成业绩承诺股份注销后海航基础总股本约11425亿股图7公司重大事件1993年5月2016年7月公司成立第一次重大资产重组一投集团联合海南金川海南机以发行股份及支付现金相结合的场和海南广大成立第一投资招商方式购买基础控股所持有的基础股份有限公司公司前身产业集团100股权2009年8月2021年12月成为海航系一员第二次重大资产重组海航置业增资公司大股东天津大以一定比例转增A股股票并引入通公司实控人变更为海南航空战略投资人化解债务危机实控股份有限公司工会委员会人变更为海南省国资委资料来源民航局三亚统计局中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4公司深度报告三公司治理背靠海南省国资委公司管理层经验丰富实控人为海南省国资委控股股东及战略投资人为海南省发展控股有限公司截止2022年6月海南省发展控股有限公司为公司第一大股东持有公司2451的股份其余前十大股东主要为银行基金和信托合计占公司总股本6697表2公司股权架构股东名称股份类型持股数亿股占总股本持股比例海南省发展控股有限公司流通A股28002451海航基础控股集团有限公司流通A股22491969海航基础设施投资集团股份有限公司破产流通A股1140998企业财产处置专用账户平安银行股份有限公司流通A股393344中国长城资产管理股份有限公司流通A股222194兴业信托锦馨八号集合资金信托计划流通A股216189重庆晟达弘科技有限公司流通A股207181盛京银行股份有限公司流通A股161141润泽京渝1号私募基金流通A股133116海航实业集团有限公司流通A股131114合计76526697资料来源公司报告中国银河证券研究院整理管理层具备丰富的机场商业运营经验公司核心管理层董事长杨小滨总经理鲁晓明董事会秘书黄尔威分别在机场管理物业地产和财务领域有超过20年从业经验具有突出的专业水平和管理能力表3公司管理概况姓名年份职位个人简介历任宜昌三峡机场有限责任公司董事长海南美兰国际空港股份有限公司总裁三亚凤凰国际机场有限责任公司总裁海杨小滨1969董事长法定代表人口美兰国际机场有限责任公司董事长等职务历任海南海航恒实房地产开发有限公司董事长深圳宝源创建有限公司执行董事兼总经理海南海航地产控股有限公司鲁晓明1968总裁总裁兼副董事长海航物业管理有限公司执行董事长以及中国集集团有限公司董事长历任海南海航航空进出口有限公司进出口部经理海航酒店集团有限公司财务部总经理海航集团财务有限公司副总经理海航集团有限公司财务部副总经理海南航空股份有限黄尔威1977董事会秘书公司财务部总经理海航集团财务有限公司副董事长兼总经理历任海南发展控股置业集团有限公司总工办主任副总工程师海南控股开发建设有限公司总工程师海南发展控股置业符葵1974副总裁集团有限公司总工程师副总经理海南海控中能建工程有限公司董事长历任海南省发展控股有限公司审计与风险管理部法律事务张婷婷1985副总裁员法务项目经理部长助理海南省发展控股有限公司风险控制部副部长资深项目经理海口美兰国际机场有限责任公请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5公司深度报告司副总裁等职务历任金海智造股份有限公司基建管理部副总经理海南海建工程管理有限公司总裁海航基础设施投资集团股份有限公王敏1983总裁助理司项目管理部总经理历任海南省发展控股有限公司财务部财务副主管海南临高金牌港开发有限公司财务部经理海南儋州滨海新区开发有限公司财务部经理海南天能电力有限公司财务总监海南天吴钟标1975财务总监汇能源股份有限公司党委委员财务总监海口美兰国际机场有限责任公司副总裁财务副总监等职务曾担任金海智造股份有限公司品质保证部总经理海航基础黄翔1982监事长股份有限公司监事长海航基础设施投资集团股份有限公司监事长海航集团有限公司纪检监察部业务总监资料来源公司官网中国银河证券研究院整理四财务表现偿债能力增强财务安全性提升2021年公司依法破产重整化解经营危机2020年之后公司面临严重的债务问题资产负债率高达86流动比率低至063引入战略投资人之后流动资金得到极大补充资产负债结构得到实质改善截止2022年第三季度资产负债率降至60左右流动比率升至185偿债能力明显改善为公司健康经营提供必要条件图8公司2013-2022Q3资产负债率图9公司2013-2021年流动比率资产负债率流动比率90215601300500资料来源公司公告中国银河证券研究院资料来源公司公告中国银河证券研究院公司营收受疫情冲击预计2023年将逐步恢复近年来国内房地产调控政策升级以及新冠疫情叠加影响公司机场及地产业务遭受冲击2020年公司总营收下跌超过4成此后下跌速度逐渐减缓2022年前三季度公司实现营收295亿元同比-19归母净利17亿同比3702022年11月起防疫政策逐步放宽航空客流量开始爬升预计2023年公司盈利能力将显著增强请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6公司深度报告图10公司2013-2022Q3营收及增速图11公司2013-2022Q3年毛利率毛利率营业收入亿元增速60150405012020409003060-202030-40100-600资料来源公司公告中国银河证券研究院资料来源公司公告中国银河证券研究院图12公司2013-2022Q3年归母净利润及增速图13公司2013-2022Q3净利润率归母净利润百万元净利润率80100100605050400020-500-50-100-20-100-150-40-60-200-150-80-250-200资料来源公司公告中国银河证券研究院资料来源公司公告中国银河证券研究院二业务分析机场免税业务壁垒深厚地产开发业务有序退出一机场业务公司根基业务核心资产为三亚凤凰机场公司机场业务包括航空性业务和非航空性业务航空性业务指与飞机旅客及货物服务直接关联的基础性业务包括为国内外航空运输企业过港和转港旅客提供过港及地面运输服务等其余类似延伸的免税商业有税商业广告货运办公室租赁值机柜台出租等都属于非航空性业务参控股和管理输出11家机场三亚凤凰机场为核心资产公司控股7家机场包括三亚凤凰机场琼海博鳌机场安庆天柱山机场唐山三女河机场潍坊南苑机场营口兰旗机场满洲里西郊机场其中琼海博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理公司通过子公司参股请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明7公司深度报告2家机场包括宜昌三峡机场东营胜利机场公司管理输出2家机场包括松原查干湖机场三沙永兴机场表4公司机场业务概览参与形式持股比例机场名称2021年旅客吞吐量万人次7736三亚凤凰机场16634542琼海博鳌机场708648潍坊南苑机场68公司控股8648安庆天柱山机场604460唐山三女河机场395794满洲里西郊机场255189营口兰旗机场1549宜昌三峡机场220子公司参股20东营胜利机场68松原查干湖机场5管理输出三沙永兴机场4资料来源公司公告中国银河证券研究院剔除新冠疫情因素机场业务收入保持稳定2017-2019年公司机场业务营收维持在17亿元左右2020年之后营收波动性增大2022年上半年受疫情影响最为严重机场板块营收同比下跌36仅为6亿元毛利润方面2018-2019年受航班量增加和航线补贴影响成本有所增加2021年机场业务实现毛利润56亿元同时毛利率在2020年之后出现了显著改善由8提升至40盈利能力显著增强图14机场业务2016-2022H1营收及增速图15机场业务2016-2021年毛利润和毛利率营业收入亿元增速毛利润亿元毛利率204064016203041202082-201040-40002016201720182019202020212022H1201620172018201920202021资料来源公司公告中国银河证券研究院资料来源公司公告中国银河证券研究院三亚凤凰机场为公司核心机场是海南岛两大干线机场之一机场现有航站楼面积1063万平方米其中T1航站楼61万T2航站楼18万国际航站楼153万贵宾航站楼12万T3航站楼及配套项目正在前期规划阶段预计2023年开工受疫情扰动影响2020年之后三亚凤凰机场航班起降架次和旅客吞吐量分别出现13和24的下滑但根据民航局统计报告2021年三亚凤凰机场以1663万旅客吞吐量在全国机场旅客吞吐量排名中位列第19位请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明8公司深度报告图16三亚凤凰机场2016-2022航班起降架次及增速图17三亚凤凰机场各航站楼面积万平方米航班起降架次万架次增速12141012航站楼0153T110T2航站楼8-10国际航站楼6-20614贵宾航站楼-302180-402016201720182019202020212022资料来源公司公告中国银河证券研究院资料来源公司公告中国银河证券研究院凤凰机场营收受疫情影响出现下滑但仍占公司机场业务营收80以上2017-2019年三亚凤凰机场营收保持在14亿元占机场板块总营收80受疫情冲击2022年上半年三亚凤凰机场营收达61亿元同比下跌26但占同期公司机场业务总营收超94目前外部环境已出现好转旅客量快速回升预计行业供给能力将迅速释放航空运输有望在未来几个季度强劲恢复机场盈利能力将有所改善图18三亚凤凰机场2016-2022H1营收及占比图19三亚凤凰机场2016-2022H1净利润营业收入百万元占机场业务营收比重净利润百万元1600100500120080060-500201620172018201920202021H12022H180040-100040020-150000-2000-2500-3000资料来源公司公告中国银河证券研究院资料来源公司公告中国银河证券研究院二免税及商业发挥三大码头优势拓展离岛免税业务公司主要通过参股投资和物业出租形式参与海南核心免税渠道经营公司借助海口日月广场海口美兰机场和三亚凤凰机场三大码头通过参股和收租两种形式开展免税业务其中1参股投资海口美兰机场免税店49股权三亚凤凰机场免税店49股权和海南海航中免50股权2自持物业租赁中免海口日月广场免税店海控全球精品海口免税城和三亚凤凰机场免税店请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明9公司深度报告3提供提货点服务三亚凤凰机场提货点海口日月广场返岛提货点和博鳌机场提货点表5公司免税业务概览参与形式免税码头持股比例免税店名称经营面积万平方米49海口美兰机场免税店179海口美兰机场参股投资50海南海航中免口岸免税店三亚凤凰机场49三亚凤凰机场免税店018自持物业提供场地租赁中免海口日月广场免税店195海口日月广场海控全球精品海口免税城375资料来源公司公告中国银河证券研究院免税码头之一海口美兰机场免税店盈利能力强未来成长可期海口美兰机场免税店投入运营逾十年是中国首家机场离岛免税店目前总经营面积约18万平方米2021年海南机场从海口美兰机场免税店获得投资收益约29亿元占公司利润总额35受疫情影响2022年上半年公司从海口美兰机场免税店获得投资收益05亿元同比下跌74但中长期看伴随美兰机场T2航站楼于2022年初投运美兰机场至2025年旅客吞吐量同比2022年增长超200叠加T2免税商业面积扩大品牌引进增加未来美兰机场免税店潜力有望持续释放图202015-2022H1美兰机场免税店投资收益及增速图212015-2022H1年美兰机场免税店投资收益占比投资收益百万元增速占公司利润总额比重502701804021060150-603090-1802030-30010-30-4200-10资料来源公司公告中国银河证券研究院资料来源公司公告中国银河证券研究院免税码头之二三亚凤凰机场扩建在即免税贡献有望提升中免凤凰机场免税店是三亚凤凰机场航站楼免税店经营主体一期于2020年12月开业经营面积约800平方米三期于2022年12月开业经营面积约1000平方米海南机场不仅持有中免凤凰机场免税店49股权还为其提供经营场地2021年公司从中免凤凰机场免税店获得投资收益约1779万租金收入约12亿元目前凤凰机场免税店扩建已经开启未来法式花园等增量面积进入后整体经营面积从1800增长至6000请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明10公司深度报告图222021-2022H1凤凰机场免税店投资收益图232021-2022H1凤凰机场免税店租金收入及占比投资收益百万元租金收入百万元占免税及商业营收比重203012516251002012751585010425500020212022H120212022H1资料来源公司公告中国银河证券研究院资料来源公司公告中国银河证券研究院免税码头之三海口日月广场区位优势显著租金形式保障稳定收入海口日月广场地处海南国际旅游岛CBD中心地带为中免海口日月广场免税店和海控全球精品海口免税城提供场地租赁其中中免海口日月广场免税店经营面积195万平方米海控全球精品海口免税城经营面积375万平方米自海控全球精品免税城开业以来累计为公司贡献租金收入7975万元2022年12月公司调整海控全球精品免税城租金标准采取保底年租金4800万和营业额抽成3两者取其高的形式计租公司目前正在按照市场化原则积极与中国中免洽谈中免海口日月广场免税店合同续签事宜保底扣点形式抽取租金既保障公司最低收入又能分享免税业增长红利图242021-2022H1海控全球精品免税城租金收入及占比租金收入百万元占免税及商业营收比重801815601240962030020212022H1资料来源公司公告中国银河证券研究院整理三其他业务加大临空产业布局弱化传统地产业务地产业务逐步推进去地产化工作转型临空产业园的开发建设公司目前主要针对存量的传统房地产业务保持稳定的建设及销售进度同时积极参与各地临空产业园开发项目截止2022年上半年公司尚有在建项目12个面积约1027亩土地储备项目11个面积约5264亩未来将有序推进临空产业平台项目落地深入打造和挖掘临空商业临空产业招商及租赁等核心产品将地产资源逐步向临空产业聚拢请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明11公司深度报告地产业务盈利能力下降三年内毛利占比下降超7成近年来受国内宏观经济增速放缓国内房地产调控政策升级以及新冠疫情流行等大环境影响公司地产业务下滑明显2020年地产业务营收下跌55仅40亿元2022年上半年营收仅为2019年同期三成2018-2019年地产业务毛利占公司总毛利90以上是公司利润贡献主体截止2021年地产业务毛利率仅24占公司总毛利比重从93下跌至17图252016-2022H1地产业务营收及增速图262016-2021年地产业务毛利率及毛利占比营业收入亿元增速毛利率左轴占公司总毛利润比重右轴10040601008020800406060-20404020-402020-60000-802016201720182019202020212016201720182019202020212022H1资料来源公司公告中国银河证券研究院资料来源公司公告中国银河证券研究院物业管理业务营业收入增长稳健两条主线拓展业务公司旗下海南物管是海南本土规模最大的物业服务企业目前在管项目162个管理面积近1700万平方米2021年营收已恢复至疫情前水平2022年上半年实现4的增长业务毛利润占公司总毛利润提升到2021年的7未来公司将通过两条主线同步拓展物业业务岛外以服务经验为竞争力大力拓展临空临港类项目岛内以深耕海南共建自贸港为方针全力推进多业态发展图272018-2021年物业管理业务营收及增速图282018-2021年物业管理业务毛利率及毛利占比营业收入亿元增速毛利率左轴占总毛利比重右轴103016768101556-1014443-3013220-5012120182019202020212022H12018201920202021资料来源公司公告中国银河证券研究院资料来源公司公告中国银河证券研究院其他业务还包括酒店和飞训业务截止2022年6月公司拥有5家酒店其中自有自管酒店2家委托管理酒店2家在建拟筹开酒店1家运营及筹开客房近2000间主要业务包括客房服务餐饮服务会议服务场地租赁健身娱乐等天羽飞训现有海口三亚昆明北京等训练基地主要从事飞行乘务及其他航空特业人员的模拟机训练模拟机维护及请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明12公司深度报告维修业务目前合作客户30余家模拟机训练总计约72万小时表6公司酒店业务概览参与形式酒店名称客房数海南迎宾馆563自有经营三亚凤凰机场酒店334海口希尔顿酒店630委托管理儋州福朋喜来登酒店194在建拟筹开琼中福朋喜来登酒店199资料来源公开资料整理中国银河证券研究院图29公司飞训业务合作客户资料来源公司官网中国银河证券研究院整理酒店和飞训业务营收逐年增长截止2022年6月相关业务实现营业收入335亿元占公司总营收15其中2021-2022上半年酒店和飞训业务营收增速维持在38毛利率2021年由19增长到35盈利能力显著增强整体上讲酒店和飞训业务在疫情期间逆势上扬随着海南旅游业和国内民航业复苏发展公司酒店和飞训业务仍有较强的增长潜力请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明13公司深度报告图30酒店和飞训业务2020-2022H1营收及占比图31酒店和飞训业务2020-2021年毛利率营业收入亿元增速毛利率6404053043382021010360202020212022H120202021资料来源公司公告中国银河证券研究院资料来源公司公告中国银河证券研究院三核心业务乘政策东风未来成长性有望释放一核心业务全面围绕自贸港发展将充分享受自贸港政策红利自贸港政策东风起海南民航业迎接发展新机遇自2020年海南被正式定位为国际自贸港政府已累计出台自贸港相关政策达150多项其中离岛免税新政两个15所得税和三张零关税清单等核心政策对提升海南整体商业环境扩大国内国际市场影响力提供了有力保障表7海南自由贸易港建设总体方案梳理政策分类政策目标到2025年初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系总体目标到2035年自由贸易港制度体系和运作模式更加成熟成为我国开放型经济新高地到本世纪中叶全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港1实行贸易自由便利在实现有效监管的前提下建设全岛封关运作的海关监管特殊区域实现一线放开二线管住岛内自由推进服务贸易自由便利贸易政策2实行运输来往自由便利实施高度自由便利开放的运输政策推动建设西部陆海新通道国际航运枢纽和航空枢纽加快构建现代综合交通运输体系3实行人员进出自由便利针对高端产业人才实行开放的人才和停居留政策打造人才集聚高地1实行投资自由便利大幅放宽海南自由贸易港市场准入实施市场准入承诺即入制创新完善投资自由制度建立健全公平竞争制度完善产权保护制度金融政策2实行跨境资金流动自由便利构建多功能自由贸易账户体系便利跨境贸易投资资金流动扩大金融业对内对外开放加快金融改革创新1实行数据安全有序流动有序扩大通信资源和业务开放开放增值电信业务逐步取消外资股比等产业政策限制开展在线数据处理与交易处理等业务安全有序开放基础电信业务2构建现代产业体系大力发展旅游业现代服务业和高新技术产业增强产业竞争力零关税全岛封关运作前对部分进口商品免征进口关税进口环节增值税和消费税全岛封关运作简并税制后对进口征税商品目录以外允许海南自由贸易港进口的商品免征进口关税税收政策低税率对在海南自由贸易港实质经营的企业实行企业所得税优惠税率对符合条件的个人实行个人所得税优惠税率简税制探索推进简化税制实现税种结构简单科学税制要素充分优化税负水平明显降低收入请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明14公司深度报告归属清晰财政收支大体均衡强法治强化对偷漏税风险的识别防范税基侵蚀和利润转移避免成为避税天堂资料来源国务院中国银河证券研究院表8海南一本三基四梁八柱战略框架战略含义战略目标一本顶层设计习近平总书记关于海南工作的系列重要讲话和指示批示作为指引新时代海南发展的顶层设计2018年4月11日中共中央国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见三基制度基石2020年6月1日海南自由贸易港建设总体方案2021年6月10日中华人民共和国海南自由贸易港法打造全面深化改革开放试验区重点在经济体制改革和社会治理创新等方面先行先试探索建立开放型经济新体制打造我国面向太平洋和印度洋的重要对外开放门户打造国家生态文明试验区实行最严格的生态环境保护制度构建高效统一的规划管理体系完善以绿色发展为导向的考核评价机制开展国家公园体制试点四梁目标定位打造国际旅游消费中心推进旅游消费领域对外开放和国人境外消费回流培育旅游消费新热点高水平建设一批重大基础设施和重大旅游吸引物提升旅游服务能力和水平构建全域旅游新格局打造国家重大战略服务保障区加强南海维权和开发服务保障能力建设深化对外交往与合作加强与承担国家战略的有关省区市的区域合作更好服务海洋强国一带一路建设等国家重大战略实施在政策环境方面务实推动及承接好贸易投资自由化便利化零关税低税率简税制现代产业体系社会治理生态文明等方面一系列政策及制度安排并配套制定实施好本省相关政策措施在法治环境方面用好一般地方性法规制定权经济特区法规制定权和自由贸易港法规制定权科学制定出台各项配套法规形成在国家法制统一前提下的海南自由贸易港法治体系在营商环境方面坚持以法治化国际化便利化和公平透明可预期为目标进一步优化政务服务加快推进诚信海南建设完善公平竞争制度确保营商环境到2025年达到国内一流水平到2035年跻身全球前列成为信用水平最高制度成本最低评价口碑最好企业争相涌入的投资热土在生态环境方面不断完善生态环境和资源保护长效机制以更高标准打好污染防治攻坚战以热带雨林国家公园清洁能源岛和清洁能源汽车六水共治等标志性工程建设为抓手下大力气增绿护蓝汇碳抓好国土空间开发保护推动形成绿色生产生活方式八柱稳固支撑在经济发展体系方面大力发展旅游业现代服务业高新技术产业热带特色高效农业四大主导产业精心培育南繁深海航天三大未来产业扎实推进购物教育医疗三大境外消费回流夯实实体经济基础形成结构更合理支撑更稳固竞争力更强效益更好的现代产业体系在社会治理体系方面提升数字化智能化水平完善公共服务体系推进治理体系和治理能力现代化全面加强基层治理打造共建共治共享社会治理格局常态化开展扫黑除恶斗争严厉打击各类违法犯罪活动把海南建成最安全的地区在风险防控体系方面健全完善风险防控工作领导机制扎实推进风险防控软硬件建设构建横向到边纵向到底的风险防控网络建成运行社会管理信息化平台构筑近海岸线岛内三道风险防控圈做到见微知著防患未然在组织领导体系方面坚持和加强党的全面领导团结带领全省各级各类组织和广大干部群众深刻领会两个确立的决定性意义增强四个意识坚定四个自信做到两个维护不折不扣贯彻中央决策部署确保海南发展的正确方向和科学节奏资料来源海南省政府中国银河证券研究院海南交通地位特殊十四五发展规划提供发展新机遇海南自贸港是进入腹地经济的关键通道也是一带一路的重要支点在十四五民用航空发展规划中民航中南局已明确十四五期间将重点支持海南自贸港等国家战略推动临空经济向高质量发展未来海南机场将积极参与服务海南自贸港建设增强三亚凤凰机场琼海博鳌机场保障功能建设面向太平洋印度洋的国际区域航空枢纽请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明15公司深度报告图3221世纪海上丝绸之路途经城市图33三亚凤凰机场琼海博鳌机场地理位置资料来源百度百科中国银河证券研究院资料来源百度百科中国银河证券研究院公司作为海南核心交运节点运营商商业运营商有望全面受益人流物流信息流爆发公司已构建起以机场主业为根本以免税商业地产物管酒店服务为两翼以临空资本为两大驱动引擎的一本两翼双引擎业态新格局其中核心机场资产三亚凤凰机场重点推进T3航站楼及配套项目整体投资规模约30-40亿元预计2023年开工2025年封关前投入使用项目建成后三亚凤凰机场生产保障能力将全面提升整体保障旅客吞吐量达2700-3000万人次年海口美兰机场T2航站楼投运一年计划到2025年可满足年旅客吞吐量3500万人次机场扩建有望吸引更多人流物流资金流和信息流汇聚海南促进海南自贸港政策落地和临空产业发展图342017-2025年三亚凤凰机场旅客吞吐量图352017-2025年海口美兰机场旅客吞吐量旅客吞吐量万人次增速旅客吞吐量万人次增速3000203500301020240028000101800-10210001200-201400-10-30-20600700-40-300-500-402017201820192020202120222025E2017201820192020202120222025E资料来源民航局公司公告中国银河证券研究院资料来源民航局公司公告中国银河证券研究院积极布局临空产业打造未来新增长点公司依托临空经济核心资源机场的人流物流充分利用海南国资大平台和优资源围绕飞机维修培训物流及临空商贸等进行临空产业园开发投资和运营目前大力发展已有的天津临空产业园开发和运营美兰临空产业园优先布局博鳌临空产业园补齐三亚机场临空服务短板实现机场管理与临空产业协调发展推动海南两主两辅一货运空港布局并依托丰富的机场管理经验全面参与机场上下游产业合作和运营管理提升非航业务收入未来发展潜力巨大请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明16公司深度报告表9海南发展控股有限公司子公司概览所属行业持股比例子公司航空运输业100海南机场集团有限公司100海南发展控股置业集团有限公司房地产业33海南省地产集团有限公司100海南海控美丽乡村建设有限公司100海南金海湾投资开发有限公司房屋建筑业51海南海控中能建工程有限公司零售业100全球消费精品海南贸易有限公司食品制造业100海南莺歌海盐场有限公司非金属矿物制品业31海控南海发展股份有限公司电力热力生产和供应业100海南省水利电力集团有限公司金融业61海南金融控股股份有限公司商务服务业51海南人才集团有限公司其他服务业51海口空港飞机维修工程有限公司科技推广和应用服务业73海南海控能源股份有限公司资料来源公司官网中国银河证券研究院图36海南两主两辅一货运空港布局图37海口江东新区临空经济区规划蓝图资料来源公司官网中国银河证券研究院资料来源海南国资中国银河证券研究院三离岛免税政策红利持续释放公司有望全面受益离岛免税政策不断优化现已成为海南自贸港金字招牌新冠肺炎疫情发生以来居民出境消费受到影响免税购物成为承接境外消费回流的主要业态之一作为国家赋予海南含金量最高影响最深远的政策之一离岛免税政策经历八次调整三次监管模式优化十多年来离岛旅客免税购物额度由3万元提高到10万元免税商品种类由38类增加到45类增加离岛旅客邮寄送达岛内居民返岛提取两种提货方式离岛免税政策推动海南经济转型成为拉动海南经济发展的重要引擎请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明17公司深度报告表10离岛免税政策梳理时间政策内容非岛内居民旅客每人每年可享受2次离岛免税购物政策岛内居民旅客每人每年可享受1次2011年4月20日离岛旅客包括岛内居民旅客每人每次免税购物限额5千元购买人需年满18岁免税购物限额提高到8千元并允许免税额度在购买超值产品时调剂使用2012年11月1日增加了美容保健器材等3类免税品种购买人年龄调整到年满16岁2015年3月20日离岛免税品种扩大到38种同时对部分免税品单次购买数量放宽限制取消非岛内居民旅客购物次数限制每人每年累计免税购物限额不超过16万元人民币2016年2月1日海南现有两家实体免税店获准开设网上销售窗口2017年1月15日将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围离岛旅客每人每年累计免税购物限额增加到3万元不限次2018年12月1日在离岛免税商品清单中增加增加部分家用医疗器械商品每人每次限购2件2018年12月28日将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围海南离岛免税购物额度提高至10万元且不限次数2020年7月1日离岛免税商品品种由38种增至45种手机等电子消费类产品纳入其中取消单件商品8000元免税限额规定2020年11月1日海南离岛免税店销售离岛免税商品免征增值税和消费税2021年2月2日海南离岛旅客购买免税品可选择邮寄送达方式提货岛内居民离岛前购买免税品可选择返岛提取资料来源海南省税务局中国银河证券研究院海南离岛免税规模迅速增长公司占据区位优势即使在疫情之下海南省离岛免税销售额在2020年依然实现翻倍增长达到275亿元在2021年保持80以上的增长率实现495亿销售额的历史高位而海南机场通过直接或间接的方式参与了海南自贸港10家离岛免税店中的5家2021年5家免税店销售额约146亿元占全岛免税店销售额约29公司占据海南省出入境枢纽成为免税业务发展的财富密码图382011-2022Q3海南离岛免税规模图392011-2022Q3海南离岛免税客单价及同比离岛免税销售额亿元同比客单价元人同比60090008012550075006060004007540300450025202003000-25100150000-750-20资料来源海口海关中国银河证券研究院资料来源海口海关中国银河证券研究院机场免税店持续扩容扣点与保底条款充分保障公司享受行业增长红利三亚凤凰机场免税店规划经营面积6800平方米未来新增开业二期法式花园免税综合体约5000平方米是当请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明18公司深度报告前经营面积的27倍目前在等产权证和新增面积批复海南海航中免受疫情影响长期闭店待海口美兰国际机场三亚凤凰国际机场口岸免税店恢复营业后将实现显著增长同时机场作为天然的流量来源具有较强的议价能力公司以保底租金和营业额分成两者取其高的模式收取机场免税店租金未来可充分享受离岛免税增长红利表11海岛商业与全球精品免税城租金标准概览事项具体内容营业额抽成计租月营业额抽成为含税累计销售额的3除苹果等3C数码产品外保底租金4800万元年模式保底租金和营业额分成两者取其高资料来源公司公告中国银河证券研究院根据公司目前于离岛免税市场布局情况我们对主要免税资产的盈利贡献进行了拆分预测1海口美兰机场免税店预计2025年公司可获取投资收益68亿元我们预计美兰于2025年有望实现3500万人次年的旅客吞吐量对应2019-2025年复合增速约8主要考虑T2航站楼扩建后能充分解决此前T1航站楼承载量瓶颈问题2机场免税购物转化率我们预计将由2022年的6提升至2025年的8主要因T2航站楼扩建对应的免税经营面积更多高奢精品品牌入驻3客单价2022-2025年复合增长率152025年达到4951元人4利润率从2022年8小幅上升至10表12海口美兰机场免税店投资收益预测20212022E2023E2024E2025E旅客吞吐量万人次17521116242229063488购物转化率676667358购买人次万人次11867160211279客单价元人32523255374343054950销售额亿元3822185989081381利润率158101010利润总额亿元59186091138投资收益亿元2909294568资料来源公司公告中国银河证券研究院2三亚凤凰机场免税店2025年投资收益和租金收入预计可分别达到5亿元108亿元我们预计1旅客吞吐量2023年恢复至2019年水平此后保持年复合增长率22在2025年接近3000万人次年2购物转化率由2022年的22增长到2025年的563客单价2022-2025年复合增长率152025年达到4286元人4利润率受规模效应预计2022-2025年利润率分别为8101010表13三亚凤凰机场免税店投资收益和租金收入预测20212022E2023E2024E2025E请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明19