重整完成，全新启航；一主两翼双引擎，业务多元发展。2021年底公司与母公司海航集团破产重整完成，公司现控股股东变更为海南省发展控股有限公司，正式被纳入海南国资体系。重整后，公司经营战略调整优化；紧抓自贸港建设机遇，做强做优做大“一主两翼”产业布局，以机场主业为驱动引擎，发展好免税商业地产、物业酒店服务侧翼辅助，打造专业化、市场化的省属新型机场管理集团。未来乘着“海岛发展之风”，凭借自身优质资产，公司有望快速发展。
　　机场业务：核心主力，巩固公司发展之基。公司通过控股、参股及管理输出机场11家，2021年机场业务实现营业收入15.81亿元，占总收入的34.93%，是公司主要收入来源；其中三亚凤凰机场营收14.5亿（公司对三亚凤凰机场直接及间接共计持股71.36%）。我们分析后疫情时代，机场流量有望快速恢复推动机场业务收入的回升；此外公司还将致力于提升非航收入占比，打造SKYTRAX星级机场群，我们看好长期机场盈利能力的持续优化。
　　免税业务：富有潜力，保障公司发展可持续。近年来离岛免税政策不断放开，海南全岛离岛免税店数量已由2020年的4家，增长至现在的10家，2021年海南离岛免税店销售额更是突破600亿元，同比增速达到84%；随着自贸港建设推进，全岛免税业务增长可期。公司一方面参股机场免税店业务，获取投资收益，另一方面公司自持多项免税商业地产获取超额租金收益。
　　地产业务：逐渐退出传统地产，利用既有优势加速战略转型。物业业务：协同发展，为大力开拓免税业务提供助力。一方面公司针对存量的传统房地产继续去化，另一方面公司紧抓空港经济发展之机遇，利用地产业务的优势资源与核心能力，为海南自由贸易港及临空产业园项目开发建设提供助力。物业收入占比较小，未来重点以机场临空产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼为核心拓展目标。
　　盈利预测与投资建议。我们假设23-24年疫情影响渐趋减弱，海岛客流增速回归正常，后期规划免税商铺如期开业。2022E~2024E，测算机场业务增速各为-25.5%/79.6%/8.6%；免税及商业业务增速各为0.03%/51.4%/26.0%；考虑地产业务逐步去化，在未来收入增速相对稳定的情况下，地产业务收入增速三年各为10%/10%/10%；物业管理业务收入增速三年各为12%/10%/10%，总营收三年收入增速各为-3.8%/33.5%/11.6%，各项业务毛利率相对稳定；归母净利润各为17.1/10.8/14.4亿元（22年有资产处置的一次性收益）。我们采用分部估值法根据公司24年收入测算合理市值区间541-623亿，每股合理价值区间4.73-5.45元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：疫情反复、宏观经济下滑、免税销售不及预期、政策变动。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究交通运输机场服务证券研究报告海南机场600515公司研究报告2023年01月09日TableInvestInfo首次海南机场首次覆盖报告重新上路再起投资评级优于大市覆盖股票数据航看好免税业务带来高增长01TableStockInfo月09日收盘价元486TableSummary52周股价波动元294-534投资要点总股本流通A股百万股114259176总市值流通市值百万元5518444320重整完成全新启航一主两翼双引擎业务多元发展2021年底公司与母公相关研究司海航集团破产重整完成公司现控股股东变更为海南省发展控股有限公司市场表现重组带来经营拐点一带一路潜力正式被纳入海南国资体系重整后公司经营战略调整优化紧抓自贸港建设TableQuoteInfo巨大20170417机遇做强做优做大一主两翼产业布局以机场主业为驱动引擎发展好海南机场海通综指免税商业地产物业酒店服务侧翼辅助打造专业化市场化的省属新型机场787管理集团未来乘着海岛发展之风凭借自身优质资产公司有望快速发展-213-1213机场业务核心主力巩固公司发展之基公司通过控股参股及管理输出机场11家2021年机场业务实现营业收入1581亿元占总收入的3493是-2213公司主要收入来源其中三亚凤凰机场营收145亿公司对三亚凤凰机场直接-3213及间接共计持股7136我们分析后疫情时代机场流量有望快速恢复推动202212022420227202210机场业务收入的回升此外公司还将致力于提升非航收入占比打造SKYTRAX星级机场群我们看好长期机场盈利能力的持续优化沪深300对比1M2M3M免税业务富有潜力保障公司发展可持续近年来离岛免税政策不断放开绝对涨幅19118255海南全岛离岛免税店数量已由2020年的4家增长至现在的10家2021年相对涨幅1661208海南离岛免税店销售额更是突破600亿元同比增速达到84随着自贸港建资料来源海通证券研究所设推进全岛免税业务增长可期公司一方面参股机场免税店业务获取投资TableAuthorInfo收益另一方面公司自持多项免税商业地产获取超额租金收益地产业务逐渐退出传统地产利用既有优势加速战略转型物业业务协同发展为大力开拓免税业务提供助力一方面公司针对存量的传统房地产继续去化另一方面公司紧抓空港经济发展之机遇利用地产业务的优势资源与核心能力为海南自由贸易港及临空产业园项目开发建设提供助力物业收入占比较小未来重点以机场临空产业园政府企事业单位住宅商业写字楼为核心拓展目标盈利预测与投资建议我们假设23-24年疫情影响渐趋减弱海岛客流增速回分析师陈宇归正常后期规划免税商铺如期开业2022E2024E测算机场业务增速各为Tel02123219442-25579686免税及商业业务增速各为003514260考虑地Emailcy13115haitongcom产业务逐步去化在未来收入增速相对稳定的情况下地产业务收入增速三年证书S0850520060002各为101010物业管理业务收入增速三年各为121010总营收三年收入增速各为各项业务毛利率相对稳定归母净利分析师虞楠-38335116润各为171108144亿元22年有资产处臵的一次性收益我们采用分部Tel02123219382估值法根据公司24年收入测算合理市值区间541-623亿每股合理价值区间Emailyunhaitongcom473-545元给予优于大市评级证书S0850512070003风险提示疫情反复宏观经济下滑免税销售不及预期政策变动主要财务数据及预测TableFinanceInfo202020212022E2023E2024E营业收入百万63194525435158096480元-YoY-452-284-38335116净利润百万元-7765463171510751444-YoY-412510602701-373343全面摊薄EPS元-068004015009013毛利率308349316410426净资产收益率-104524824961资料来源公司年报2020-2021海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场6005152目录1公司概况重整完成崭新起点再起航511公司成立重整前发展概况512资产重整调整股权结构513重新启航优化发展战略52业务结构一主两翼确立方向多元业务协同发展721机场业务行业领先稳健发展722免税业务抓住机遇发挥优势8221免税及商业业务8222中免凤凰机场免税店9223海口美兰机场免税店9224海南海航中免免税品有限公司10225中免海口日月广场免税店10226中海控全球精品海口免税城1123地产业务1224物业业务1325其他业务133机场业务稳步推进免税业务前景广阔1331机场乘自贸港建设之东风未来客流增长潜力足13311三亚凤凰机场13312海口美兰机场1432免税政策利好业务发展前景可期15321免税政策不断宽松利好免税业15322参与免税业务抓紧自贸港发展机遇16323拥有多项自持物业为免税及商业业务保驾护航174盈利预测与投资建议1741盈利预测17411分业务盈利预测17412机场免税店投资收益18413凤凰机场租金收益19414日月广场及其他商业租金收益1942投资建议205风险提示22财务报表分析和预测23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场6005153图目录图1公司发展历程5图2公司股权架构图截至2022Q35图32021年公司收入组成6图42021年公司毛利组成6图5公司收入增长情况6图6公司各业务收入对比6图7公司收入结构6图8公司2021年子业务毛利率6图9公司归母净利润增长情况7图10对联营企业和合营企业的投资收益7图11机场业务收入占总收入比情况8图12机场业务收入增长情况8图13凤凰机场免税店门店9图14美兰机场免税店门店10图15中免海口日月广场免税店门店11图16海控全球精品海口免税城门店12图17地产业务收入增长情况12图182021年海南省航空旅客吞吐量分布14图19公司机场与三亚凤凰机场旅客吞吐量14图20公司机场与三亚凤凰机场收入14图21海口美兰机场收入结构15图22海口美兰机场旅客吞吐量增长情况15图23海口美兰机场收入增长情况15图24海南省免税销售额增长情况16图25海南省免税购物人数增长情况16图26海南每月接待游客数17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场6005154表目录表12021年生产数据8表2公司参与免税商业业务方式9表3中免凤凰机场免税店基本信息9表4海口美兰机场免税店10表5中免海口日月广场免税店基本信息11表6海控全球精品海口免税城门店基本信息11表7海南离岛免税店情况16表8公司在三个码头免税商业分布17表9分业务盈利预测表18表10机场免税店投资收益18表11中免凤凰机场免税店19表12日月广场租金收益20表13投资建议21表14可比公司估值表22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场60051551公司概况重整完成崭新起点再起航11公司成立重整前发展概况海南机场设施股份有限公司600515成立于1993年5月12日于2002年8月6日在上交所挂牌上市主业由商业零售酒店餐饮转为基础设施投资运营2021年公司与母公司海航集团一并进行破产重整重组后的主业围绕机场免税展开包含地产物业酒店等图1公司发展历程资料来源第一投资招商股份有限公司2007年年报海岛建设2011年-2012年年报海航基础20152021年年报等海通证券研究所12资产重整调整股权结构海南机场官方网站海通证券研究所2021年公司与母公司海航集团一并进行破产重整目前相关程序已执行完毕公司现控股股东变更为海南省发展控股有限公司公司也正式被纳入海南国资体系图TablePicP2公司股权架构图e截至2022Q3资料来源公司2022年三季报海通证券研究所13重新启航优化发展战略历经多年发展与沉淀目前公司业务涵盖丰富主要包括机场业务免税及商业业务地产业务物业业务酒店业务临空业务等业务结构正逐步从传统房地产行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场6005156向临空产业开发战略转型2021年公司共实现收入4525亿元整体毛利率349其中机场业务是公司最主要的收入来源免税及商业业务则作为高毛利板块有效推升公司盈利能力图32021年公司收入组成图42021年公司毛利组成资料来源海南机场2021年年度报告海通证券研究所资料来源海南机场2021年年度报告海通证券研究所2020年以来受新冠疫情以及破产重组影响公司收入下降幅度较大其中20年地产业务机场业务物业管理业务收入分别较19年下滑54625417621年机场业务和物业管理业务较上年均有所恢复收入下降主要系地产业务收入规模持续缩减图5公司收入增长情况图6公司各业务收入对比资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所随着业务结构转型近年公司机场业务占总收入比不断提高并新增免税商业业务两者占比分别由20年的2120提升至21年的3491084地产项目占比由20年的628下降至21年的248随着业务转型我们预计低毛利率的地产业务规模或将持续缩减高毛利率的免税及商业机场业务规模或将持续增长图7公司收入结构图8公司2021年子业务毛利率资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场600515721年公司归母净利润463亿由亏转盈同比提升10597我们推断主因破产重组期间暂停重整企业计息财务费用大幅减少信用减值损失过去两年计提完毕大幅削减而公司参与的联营及合营的免税企业贡献大量的投资收益21年投资净收益提升显著其中联营企业和合营企业的投资收益里来自于公司参股投资的免税业务贡献了主要正向投资收益共计305亿元占21年投资净收益的243此外债务重组产生大额投资收益图9公司归母净利润增长情况图10对联营企业和合营企业的投资收益资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所随着破产重组的完成公司正式踏向全新征程以一主两翼为方向致力于打造以机场为主业协同免税商业地产和物业酒店等业务共同发展的新格局总体来看一主两翼业态格局主要包括以机场主业为驱动引擎把握自贸港建设机遇做优做强自身主业发展好免税商业地产之翼打造多元化消费场景并提供基础设施建设支持发展好物业酒店服务之翼提供高附加值物业服务和高品质住宿服务支持为海南自贸港发展新格局提供综合性的空港服务保障2业务结构一主两翼确立方向多元业务协同发展21机场业务行业领先稳健发展公司致力于成为行业内领先的机场运营管理服务商目前公司通过控股参股及管理输出机场11家其中控股7家参股2家管理2家2021年机场业务实现营业收入1581亿元占总收入的3493是公司主要收入来源也是一主两翼下公司未来重点发展方向之一请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场6005158表12021年生产数据旅客吞吐量起降架次万架次吞吐量占比客运量排名万人次三亚凤凰机场直接及间接共计1161166300857219持股71368382201557宜昌三峡机场琼海博鳌机场1707026362111东营胜利机场3166822112潍坊南苑机场0876801351113安庆天柱山机场0725965307121唐山三女河机场0463944203146满洲里西郊机场0282460127175营口兰旗机场0191515078200812528227松原查干湖机场三沙永兴机场005364235注1代表公司控股2公司通过子公司参股宜昌三峡和东营胜利机场3公司管理输出松原查干湖和三沙永兴机场资料来源民航局2021年全国民用运输机场吞吐量排名海通证券研究所随着疫情渐趋得控机场流量有望快速恢复推动机场业务收入的回升此外公司还将致力于提升非航收入占比打造SKYTRAX星级机场群三亚凤凰机场扩建后的免税收入有望持续提升我们看好长期机场盈利能力的持续优化图11机场业务收入占总收入比情况图12机场业务收入增长情况资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所注2020年机场业务收入下降主因宜昌三峡机场二期建设增资扩股后公司持股比例下降2020年6月出表22免税业务抓住机遇发挥优势221免税及商业业务公司依托海南自贸港发展契机结合自身物业资源优势通过参股投资自持物业提供场地租赁形式参与免税商业业务公司该业务板块21年实现营业收入490亿元毛利率高达895此外公司还通过参股投资免税业务取得投资收益305亿元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场6005159表2公司参与免税商业业务方式参与业务参与方式收租金投资收益中免凤凰机场免税店参股49自持物业海口美兰机场免税店海南海航中免参股4950中免海口日月广场免税店海控全球精品海口免税城自持物业三亚凤凰机场免税提货点琼海博鳌机场免税提货点海口日月广提供免税提货点场地租赁场返岛提货点资料来源公司2021年年报海通证券研究所222中免凤凰机场免税店中免凤凰机场免税店于2020年12月开业公司参股49与中国旅游集团中免股份有限公司联合经营物业自持表3中免凤凰机场免税店基本信息类别信息开业时间20201230门店牌照离岛免税品经营资质经营主体中国旅游集团中免股份有限公司规划免税店经营面积约6800其中一期已开业经营面积约800未来拟新增开业二期法式经营面积花园免税综合体约5000三期免税店约1000数据截至2021年末经营品类经营品类以香水化妆品酒水手表配饰电子产品及食品为主涵盖100余个国际知名品牌资料来源公司2021年年度报告中免集团公众号海通证券研究所图13凤凰机场免税店门店资料来源中国民航网海通证券研究所223海口美兰机场免税店海口美兰机场免税店于2011年12月开业公司参股49与中国旅游集团中免股份有限公司联合经营请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场60051510表4海口美兰机场免税店类别信息开业时间20111221门店牌照离岛免税品经营资质经营主体中国旅游集团中免股份有限公司T1航站楼免税店经营面积8631T2航站楼免税店经营面积9313二者合计经营面积经营面积为17944经营品类经营国家批准的45类免税商品涵盖300余个国际知名高端品牌资料来源公司2021年年度报告海通证券研究所图14美兰机场免税店门店资料来源中免集团官网海通证券研究所224海南海航中免免税品有限公司海南海航中免免税品有限公司于2004年10月成立由海航集团下属单位海南海岛商业管理有限公司与中免集团共同投资组建合营其中海南海岛商业管理有限公司参股50公司总部设在海口市基本情况如下经营情况拥有海口美兰国际机场三亚凤凰国际机场的2家机场口岸免税店和7家机上免税店覆盖国际航线67条门店牌照口岸免税品经营资质目前状态因新冠肺炎疫情影响自2020年2月闭店至今目前转型开展cdf会员购等线上业务后续视疫情情况继续推进口岸免税业务225中免海口日月广场免税店中免海口日月广场免税店于2019年1月开业由公司自持物业基本信息如下请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场60051511表5中免海口日月广场免税店基本信息类别信息开业时间2019119门店牌照离岛免税品经营资质经营主体中免集团海免经营面积19505经营品类经营国家批准的45类免税商品涵盖600余个国际知名高端品牌资料来源公司2022半年报中免集团官网中新网海南海通证券研究所图15中免海口日月广场免税店门店资料来源cdf海南免税官方商城海通证券研究所226中海控全球精品海口免税城海控全球精品海口免税城于2021年1月成立由公司自持物业基本情况如下表6海控全球精品海口免税城门店基本信息类别信息开业时间20210131门店牌照离岛免税品经营资质经营主体全球消费精品海南贸易有限公司海发控全资子公司经营面积规划免税店经营面积38920目前已开业27350经营品类经营国家批准的45类免税商品涵盖近300个国际知名高端品牌资料来源公司2021年年度报告中国海口政府网中新网海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场60051512图16海控全球精品海口免税城门店资料来源中新网海南海通证券研究所23地产业务传统的房地产业务前期是公司重要业务支柱18年后随着战略转型和资产结构优化公司逐步从传统房地产行业向临空产业开发战略转型在21年确立一主两翼发展方向后一方面公司针对存量的传统房地产继续去化另一方面公司紧抓空港经济发展之机遇利用地产业务的优势资源与核心能力为海南自由贸易港及临空产业园项目开发建设提供助力受破产重整等因素影响21年公司地产业务收入再度下降同比下降70921年公司项目投资完成531亿元无新增开工面积签约销售面积738万签约销售额约1112亿元我们认为公司将继续有计划地推进对存量销售型地产项目的整售清盘未来或逐步退出传统房地产业务图17地产业务收入增长情况资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场6005151324物业业务物业业务在公司的收入构成中占比较小业务涵盖航空机场住宅写字楼餐饮公共服务学校等业态未来重点以机场临空产业园政府企事业单位住宅商业写字楼为核心拓展目标资产重组后该业务取得较好发展21年实现营业收入727亿元同比增长268收入来源主要为物业费餐饮服务费目前在管项目172个管理面积近1725万平方米25其他业务公司其他业务主要系酒店及飞训业务21年实现营业收入603亿元酒店方面公司目前自有自管酒店2家海南迎宾馆三亚凤凰机场酒店委托管理酒店2家海口希尔顿酒店儋州福朋喜来登酒店在建拟筹开酒店1家琼中福朋喜来登酒店运营及筹开客房近2000间未来公司将持续丰富酒店产品提升酒店竞争力继续保持在海南酒店业的领先水平飞行训练业务方面22年上半年天羽飞训合作客户30余家模拟机训练总计约72万小时牵头西安飞宇等单位筹建的北京乘务训练基地已投入运营未来天羽飞训将不断拓展国内外客户同时加强校企合作工作加大在社会职业教育服务上的投入多元化拓展推广业务3机场业务稳步推进免税业务前景广阔21年作为公司的启航之年公司业务格局走上优化改善之路未来中长期我们整体看好公司在一主两翼总规划下乘自贸港发展之东风借助机场业务与免税业务的发展向更高水平扶摇而上31机场乘自贸港建设之东风未来客流增长潜力足公司机场业务保持强劲发展势头据国际旅游岛商报海口美兰三亚凤凰国际机场旅客吞吐量先后突破2000万人次海南成为继上海广东之后全国第三个拥有双两千万级机场的省份随着自贸港建设推进中长期客流增长潜力大据2021年海南省政府工作报告2025年全岛旅客吞吐量将达6000万目前海南全岛作为航空口岸的3个机场中海口美兰机场三亚凤凰机场琼海博鳌机场等公司控股三亚凤凰机场琼海博鳌机场同时公司管理输出三沙永兴机场依托优秀的机场资产我们预计公司机场业务将继续稳步推进未来公司还将积极参与服务海南自贸港建设增强三亚凤凰机场琼海博鳌机场保障功能建设面向太平洋印度洋的航空枢纽311三亚凤凰机场三亚凤凰机场是海南省枢纽机场之一公司直接和间接持股7136机场于1994年开始通航位于三亚市西北方向是4E级民用机场机场目前占地面积七千余亩跑道长3400米宽60米含道肩停机坪可同时请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场60051514安全停放71架大中型客机现航站楼面积为107万m其中国内T1航站楼583万mT2航站楼2万m国际航站楼157万m贵宾航站13万m凤凰机场T3航站楼建设正在推进中预计2023年开工总设计容量可达2700-3000万人次公司机场业务收入与三亚凤凰机场收入联系紧密旅客吞吐量和收入疫情前表现较为稳定除20年受疫情影响航空机场行业整体受损严重21年疫情有所减弱强大韧性下旅客吞吐量和机场业务收入均出现回升图182021年海南省航空旅客吞吐量分布资料来源Wind航空早报民航局2021年全国民用运输机场吞吐量排名海通证券研究所图19公司机场与三亚凤凰机场旅客吞吐量图20公司机场与三亚凤凰机场收入资料来源Wind公司2017-2021年年报三亚凤凰机场2017-2020年资料来源Wind公司2017-2021年年报三亚凤凰机场2017-2020年财报海通证券研究所财报2021年收入数据为海通测算数据海通证券研究所312海口美兰机场公司重整前持股美兰有限1866目前无持股海口美兰国际机场于1999年5月25日正式通航是我国重要的国内干线机场之一同时也是海南重要的核心枢纽机场机场共占地1140公顷站坪面积12502万m停机位139个T1航站楼近15万m一期含67个运行机位飞行区等级为4E级跑道长3600米宽45米可满足波音747-400等大型飞机全重起降要求T2航站楼近30万m二期含72个运行机位飞行区设计等级为4F级二跑道长3600米宽60米可起降世界上最大型号的民航客机A380请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场6005151519年20年分别由于取消返还民航发展基金爆发新冠疫情导致航空性收入下滑总收入也有所下降但受益于20年海南岛离岛免税政策放开美兰机场非航收入占比逐年提高非航收入水平也逐年增长彰显盈利能力尽管公司目前对美兰机场不再持股但仍在免税业务临空产业等方面与其有关联我们认为在美兰机场方面公司仍有开拓发展空间的可能图21海口美兰机场收入结构资料来源Wind美兰空港2017-2021年年报海通证券研究所图22海口美兰机场旅客吞吐量增长情况图23海口美兰机场收入增长情况资料来源Wind美兰空港2017-2021年年报海通证券研究所资料来源Wind美兰空港2017-2021年年报海通证券研究所目前海口美兰机场的三期工程已启动未来产能容量可期海口美兰机场是国家明确提出建设的区域枢纽机场下一步还将试点开放第七航权向面向太平洋印度洋的国际航空枢纽迈进美兰机场三期工程相关前期工作已启动未来产能还将继扩大根据海南自由贸易港口岸建设十四五规划预计到2025年海口美兰机场进出境旅客将达到367万人次进出口货物将达到4万吨离岛至内地旅客将达到1800万人次离岛至内地货物将达到185万吨32免税政策利好业务发展前景可期321免税政策不断宽松利好免税业近年免税政策持续利好免税额度适用对象免税商品品种范围不断扩大优惠力度持续增强带动免税行业蓬勃发展海南全岛离岛免税店数量已由2020年的4家增长至现在的10家2021年海南离岛免税店销售额更是突破600亿元同比增速达到84请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场60051516图24海南省免税销售额增长情况图25海南省免税购物人数增长情况资料来源海南省商务厅环球网新浪网中国政府网公司2019-2021资料来源海南省商务厅环球网新浪网中国政府网公司2019-2021年报海通证券研究所年报海通证券研究所322参与免税业务抓紧自贸港发展机遇公司参与的离岛免税店数量占全岛一半其中公司参与的5家免税店经营面积合计约8万占比约3621年海南离岛免税店免税销售额约505亿元公司参与的5家免税店销售额约146亿元占比约29表7海南离岛免税店情况开业时间门店经营主体地点经营面积三亚凤凰机场隔离区内206-208登20201230三亚凤凰机场离岛免税店中免公司参股49总面积约6800首期面积约800机口中服三亚国际免税购物公项目总面积43万平米首期15万平米20201230中出服三亚鸿洲海天盛筵港商业区园后期可拓展至20万平米20201230三亚海旅离岛免税店海旅投三亚市迎宾路居然之家生活广场95万平方米201491三亚市海棠湾国际免税城中免三亚市海棠湾区海棠北路118号72万平方米美兰机场二期离岛免税2021122中免公司参股49海口美兰国际机场新建T2航站楼9313平方米店美兰机场一期离岛免税20111221中免公司参股49海口市美兰国际机场T1航站楼8631平方米店全球消费精品海南规划免税店经营面积38920海口日月广场全球精品离海口市日月广场东区的水瓶座1-32021131贸易有限公司公司平米截止22年6月30日已开业27350岛免税店层及摩羯座1-2层自持物业平米2021131海口观澜湖离岛免税店中免海口市观澜湖旅游度假区3万平方米后期可拓展至10万平米海口市日月广场西区射手座L层2019119海口日月广场西区免税店中免公司自持物业已开业19505平米双子座12层20221028海口国际免税城中免海口市秀英区新海港东侧免税商业中心总建筑面积289万平方米琼海市远洋大道博鳌亚洲论坛永久2019119琼海市博鳌免税店中免4200平方米会址景区内资料来源DFE公众号新华社海口市人民政府网公司2022半年报中国日报品橙旅游海通证券研究所新冠疫情下出境受限导致部分海外购物需求转向国内免税购物额度等放开的系列政策支持共同促进了近年海南离岛免税业务向好发展免税店数量免税品类等增长快速随着规模的扩大其议价能力也在同步提高我们认为在未来疫情消退海南离岛免税业务依然具有较强的竞争力和吸引力此外根据海南省十四五旅游文化广电体育发展规划海南力争2025年实现接待旅客数量达到11亿人次年均增长率11我们看好未来随着旅游人次的增加为海南免税业务带来持续动能请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场60051517图TablePicPe26海南每月接待游客数资料来源Wind海通证券研究所323拥有多项自持物业为免税及商业业务保驾护航目前公司自持多项商业项目共计16个总可租面积约4494万为免税及商业业务的进一步展开提供良好条件其中机场商业项目共计9个主要为旗下机场候机楼内商业及站前综合楼商业可租面积约317万包括有税业务可租面积约234万免税业务可租面积约083万地产商业项目共计7个主要是日月广场和其他分布在海南省内及省外的商业地产可租面积约4177万2020年日月广场可租面积为3085万包括有税业务可租面积约3592万免税业务可租面积约584万依托核心地产资源公司已围绕海口美兰机场三亚凤凰机场海口日月广场三大主要阵地形成免税商业三个码头优势且免税面积还在继续扩大我们认为未来还将持续为免税商业带来流量拓展盈利空间表8公司在三个码头免税商业分布免税商业区域免税面积其他m三亚凤凰机场一期800已开业二期法式花园5000项目正在推进中三期1000项目正在推进中海口美兰机场T18631已开业T29313已开业海口日月广场中免海口日月广场19505已开业公司最主要免税店的自持地产商海控全球精品海38920截至2021年年底已开业27350万m业项目口免税城资料来源公司2021年年报2022半年报中免集团微信公众号海通证券研究所注美兰机场为公司参股免税经营商4盈利预测与投资建议41盈利预测411分业务盈利预测请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场60051518表9分业务盈利预测表20182019202020212022E2023E2024E总收入百万元1165641152646314845246435125809064801机场业务17827179711339515805117722114722973免税及商业业务4904490574259358地产业务88234872183963411229123521358714945物业管理业务7953697457357273814689609856其他主营业务1613196826116035633669707667总成本百万元58725734184373329436297423424737197机场业务1592716549815910204111551363614459免税及商业业务514490705841地产业务3442848893271708559740781478962物业管理业务6871606948576242700477048475其他主营业务61283122893916368640554460总毛利率496363307349316410426机场业务1077939135452355371免税及商业业务895900905910地产业务610439314238400400400物业管理业务136130153142140140140其他主营业务621578123351418418418资料来源Bloomberg公司财报海通证券研究所412机场免税店投资收益公司持有凤凰机场免税店49股权和美兰机场免税店49股权2021年投资收益分别为01829亿元合计31亿元2021年凤凰机场线下免税销售额约为85亿元即人均免税贡献513元旅客吞吐量1663万853亿我们假设未来几年随着疫情结束美兰及凤凰机场免税店面积增加利润率稳中有升相关免税店投资收益有望稳步增长表10机场免税店投资收益2019202020212022E2023E2024E对联营企业和合营企业的投资收益亿元-231-5180260-147628956来自免税业务的投资收益亿元094258305203528756来自其他业务的投资收益亿元-324-5438-045-350100200美兰机场免税店联营参股49免税销售额亿元231128163823234359438235旅客吞吐量万242216491752119325413101yoy-31962-3191130220客单价元191342436393468531yoy789278-100191136净利率73187155155160165免税业务确认投资损益亿元083259290178465665凤凰机场免税店联营参股49免税销售额亿元85353316472182旅客吞吐量万201615411663100820772201请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场60051519yoy-23679-394106060客单价元103106159198yoy30500250净利率536373免税业务确认投资损益亿元018014050078海南海航中免联营合营参股50免税业务总收入亿元旅客吞吐量万客单价元净利率免税业务确认投资损益亿元011-001-003012013014注蓝色部分为海通测算及预测数据资料来源Bloomberg公司财报海通证券研究所413凤凰机场租金收益我们根据公司公布的租金及销售额推算假设扣点率为142021年凤凰机场免税部分租金收入12亿元考虑凤凰机场后续将继续增加投产二期5000法式花园和三期1000免税面积我们预计随着凤凰机场免税面积扩大品类扩充也会带动机场离岛免税的销售表现人均免税销售额2024年有望进一步提升至198元人表11中免凤凰机场免税店20212022E2023E2024E投资收益亿元018014050078免税租金收入亿元122076235312扣点14141414提货点租金收入亿元057063069076凤凰机场公司直接和简介持股7136免税店公司参股4920212022E2023E2024E免税销售额亿元85353316472182旅客吞吐量万1663100820772201yoy-394106060客单价元103106159198yoy30500250净利率43567注蓝色色部分为海通测算及预测数据表中扣点率扣除非免税商品部分资料来源Bloomberg公司财报海通证券研究所414日月广场及其他商业租金收益参考机场免税店扣点及21年租金拆解分析公司于12月18日发布控股子公司签署房屋租赁合同补充协议暨关联交易公告对海控全球精品免税店向公司控股子公司海岛商业缴纳的租金协议进行调整202211至20301130一般商品除苹果等3C数码产品营业额抽成由8下降为3苹果等3C数码产品仍按照主协议进行我们假设海免扣点后续扣点亦为3则22-24年预计日月广场带来的免税及有税业务租金收入264457亿元假设其他商业租金随着疫情结束出租率和坪效逐步改善22-24年租金有望提升至233036亿请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究海南机场60051520表12日月广场租金收益日月广场租金收入亿元202020212022E2023E2024E总租金亿元110230257441572yoy109117230免税-中免亿元010015151227272扣点0202303030免税-海发控亿元139047129193扣点77303030有税商业亿元100076058085107出租率664564714814租金坪效元年606545627689-101510yoy日月广场免税销售额202020212022E2023E2024E中免亿元53508219503875579069yoy54-395020坪效万元年27434214258338744649yoy54-395020海发控亿元1800156642946441yoy-1317450坪效万元年65857311451718yoy-1310050其他商业项目202020212022E2023E2024E其他商业项目面积万1692其他商业项目收入亿元260234302364yoy-102920出租率577577677777租金坪效元年2661239526342766-10105yoy注浅蓝色部分为海通测算及预测数据资料来源Bloomberg海通证券研究所42投资建议基于公司拥有多重业务及资产我们对公司进行分部估值1免税业务估值我们预计来自于凤凰机场日月广场免税等相关的租金及来自美兰和凤凰机场免税店的投资收益所贡献的税后净利润222324年分别为71216亿考虑2024年公司受业务受新冠疫情影响基本结束参考机场及免税公司估值给予25x-30x2024E得出免税市值410-492亿2地产业务估值参考2022年半年报的存货以房产为主及投资性房产账面价值考虑业务远期将逐步剥离给予131亿估值按照账面价值的一半给予估值3仅考虑免税业务和地产业务不考虑机场基础设施物业酒店等其他业务情况下我们采用分部估值法根据公司24年收入测算合理市值区间541-623亿每股合理价值区间473-545元给予优于大市评级请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明