溯源：破产重整完毕，融入国资体系
　　公司1993年成立，2002年上市，2016年通过募资并购，主业变更为基础设施投资运营商，2021年完成破产重整。重整后，公司控股东变为海南省发展控股有限公司，实控人为海南省国资委。截至2022年三季报，控股股东持股24.51%。2022年10月底，公司更改证券简称为海南机场，未来，将打造以机场为主业，免税及商业物业、酒店等业态协同发展的新格局。
　　当下：聚焦核心主业，机场&免税可期
　　公司收入结构，曾以房地产为主，机场和免税业务蕴含发展潜力。（1）地产：未来将逐步落实去房地产化，战略转型临空产业开发。（2）机场：掌握核心资源，助力自贸港发展，公司控股三亚凤凰机场等7家机场，参股2家机场，管理输出2家机场。（3）免税：公司通过参股免税店+出租物业等多元形式参与免税业务，其中通过子公司参股投资的免税店包括：海口美兰机场免税店、中免凤凰机场免税店、海南海航中免；公司以自持物业为免税运营商提供场地租赁的店包括：中免海口市内免税店、海控全球精品（海口）免税城等，以及三亚凤凰机场提货点等。（4）物业：公司兼具管理经验丰富和在海南自贸港持有大量物业的资源禀赋。（5）飞行训练：2020年新增业务，旨在延长产业链布局。（6）酒店：公司旗下酒店合计5家，均在海南。
　　展望：立足海南自贸港，机场&免税并进
　　未来，公司主要业绩增长点在机场和免税。机场：凤凰机场非航收入有望水涨船高，第七航权有望带来弹性。免税：参股免税店扩容，日月广场新合约可期。（1）机场：公司控股凤凰机场，为机场免税店提供物业、为各免税运营商提供提货点。机场免税店租金和提货点租金与免税销售规模、物品体积等有关。凤凰机场是海南离岛的重要口岸，占据天然流量优势，叠加海南自贸港建设将吸引更多客流、机场店面积扩容和提货点增加等因素，凤凰机场免税店及三亚市区门店的销售额有望更上层楼，带动凤凰机场免税店租金及提货点租金收入增长。（2）免税：公司参股的美兰机场店、凤凰机场店经营面积都将大幅扩容，有望实现销售层面的量价齐升，此外，考虑同中免在采购、运营管理等方面的规模效应，机场店盈利能力有望改善，带动公司投资收益增长。海口日月广场物业位置优势明显，随着海控免税店开业，中免日月广场店运营成熟，新约落地，日月广场物业租金收入有望随着免税规模增长而提高，为公司带来可观业绩。
　　聚焦：顺利摘星脱帽，期待价值重估
　　历经破产重组、证监会立案调查等重重考验，公司终于轻装上阵、摘星脱帽。短期，期待海南客流恢复，带动公司机场、免税等业务景气度回升，同时，关注凤凰机场免税店二期、三期开业，日月广场同中免的新合约落地进展；中长期，关注未来3-5年房地产业务去化的进展，三亚凤凰机场、海口美兰机场免税店合约到期招标事宜，以及新航站楼、新机场的规划、建设、管理运营等事项的落地和进展。看好公司掌握凤凰机场、海口市中心物业等核心资源，深度参与离岛免税发展，助力海南自贸港建设，实现收入业绩较快增长，预计2022-2024年EPS分别为0.15、0.11、0.17元，对应PE分别为32.14、46.22、29.85倍，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、凤凰机场店二期、三期开业时间点有所延后；
　　2、海南省疫情影响时间和范围比预期更长。
　　

研究报告全文：联合研究丨公司深度丨海南机场600515SH昔日明珠蒙尘期待价值重估TableTitle丨证券研究报告丨报告要点短期期待海南客流恢复带动公司机场免税等业务景气度回升同时关注凤凰机场免税TableSummary店二期三期开业日月广场同中免的新合约落地进展中长期关注房地产业务去化情况三亚凤凰机场海口美兰机场免税店合约到期招标事宜以及新航站楼新机场规划建设管理等事项看好公司掌握凤凰机场海口市中心物业等核心资源深度参与离岛免税发展助力海南自贸港建设的同时实现收入业绩增长预计2022-2024年EPS分别为015011017元对应PE分别为321446222985倍给予买入评级分析师及联系人TableAuthor韩轶超赵刚杨会强SACS0490512020001SACS0490517020001SACS0490520080013张银晗SACS0490520080027请阅读最后评级说明和重要声明231丨证券研究报告丨2022-12-27cjzqdt11111海南机场600515SHTableTitle2联合研究丨公司深度昔日明珠蒙尘期待价值重估TableRank投资评级买入丨首次溯源破产重整完毕融入国资体系TableSummary2公司基础数据公司1993年成立2002年上市2016年通过募资并购主业变更为基础设施投资运营商当前股价TableBaseData元4962021年完成破产重整重整后公司控股东变为海南省发展控股有限公司实控人为海南省总股本万股1142531国资委截至2022年三季报控股股东持股24512022年10月底公司更改证券简称流通A股B股万股9176010为海南机场未来将打造以机场为主业免税及商业物业酒店等业态协同发展的新格局资产负债率6174当下聚焦核心主业机场免税可期每股净资产元183公司收入结构曾以房地产为主机场和免税业务蕴含发展潜力1地产未来将逐步落实市盈率当前3141去房地产化战略转型临空产业开发2机场掌握核心资源助力自贸港发展公司控股市净率当前254三亚凤凰机场等7家机场参股2家机场管理输出2家机场3免税公司通过参股免税近12月最高最低价元879294店出租物业等多元形式参与免税业务其中通过子公司参股投资的免税店包括海口美兰机注股价为2022年12月16日收盘价场免税店中免凤凰机场免税店海南海航中免公司以自持物业为免税运营商提供场地租赁的店包括中免海口市内免税店海控全球精品海口免税城等以及三亚凤凰机场提货点市场表现对比图近12个月等4物业公司兼具管理经验丰富和在海南自贸港持有大量物业的资源禀赋5飞行训TableChart海南机场沪深300指数练2020年新增业务旨在延长产业链布局6酒店公司旗下酒店合计5家均在海南上证综合指数2展望立足海南自贸港机场免税并进-15-32未来公司主要业绩增长点在机场和免税机场凤凰机场非航收入有望水涨船高第七航权-49有望带来弹性免税参股免税店扩容日月广场新合约可期1机场公司控股凤凰机场2021122022420228202212为机场免税店提供物业为各免税运营商提供提货点机场免税店租金和提货点租金与免税销资料来源Wind售规模物品体积等有关凤凰机场是海南离岛的重要口岸占据天然流量优势叠加海南自贸港建设将吸引更多客流机场店面积扩容和提货点增加等因素凤凰机场免税店及三亚市区门店的销售额有望更上层楼带动凤凰机场免税店租金及提货点租金收入增长2免税公司参股的美兰机场店凤凰机场店经营面积都将大幅扩容有望实现销售层面的量价齐升此外考虑同中免在采购运营管理等方面的规模效应机场店盈利能力有望改善带动公司投资收益增长海口日月广场物业位置优势明显随着海控免税店开业中免日月广场店运营成熟新约落地日月广场物业租金收入有望随着免税规模增长而提高为公司带来可观业绩聚焦顺利摘星脱帽期待价值重估历经破产重组证监会立案调查等重重考验公司终于轻装上阵摘星脱帽短期期待海南客流恢复带动公司机场免税等业务景气度回升同时关注凤凰机场免税店二期三期开业日月广场同中免的新合约落地进展中长期关注未来3-5年房地产业务去化的进展三亚凤凰机场海口美兰机场免税店合约到期招标事宜以及新航站楼新机场的规划建设管理运营等事项的落地和进展看好公司掌握凤凰机场海口市中心物业等核心资源深度参与离岛免税发展助力海南自贸港建设实现收入业绩较快增长预计2022-2024年EPS分别为015011017元对应PE分别为321446222985倍给予买入评级风险提示1凤凰机场店二期三期开业时间点有所延后更多研报请访问2海南省疫情影响时间和范围比预期更长长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明联合研究公司深度目录溯源破产重整完毕融入国资体系7当下聚焦核心主业机场免税诚可期10机场业务卡位关键节点海南旅游与发展的ETF11免税及商业参股经营出租物业提货点16其他业务地产逐步去化酒店物业飞训改善19展望立足海南自贸港机场免税并进22机场凤凰机场非航收入有望水涨船高22免税参股免税店扩容日月广场新约26聚焦顺利摘星脱帽期待价值重估29图表目录图1公司发展里程碑一览7图2公司与实际控制人之间的产权及控制关系8图3公司总资产净资产体量8图4公司资产负债率8图5公司未分配利润8图6公司有息负债体量8图7公司历年收入及同比9图8公司历年归母净利润及同比9图9公司历年收入结构标题9图10公司历年毛利润结构9图11公司历年及2022H毛利率10图12公司历年及2022H期间费用率10图13凤凰机场具备得天独厚的区位优势12图14垄断性公益性和盈利性决定了机场的商业模式12图15以上海机场为例单客非航收入具备提升弹性12图16公司历年机场业务收入及同比亿元13图17凤凰机场收入占机场业务收入的比重2021年未更新13图18公司机场业务毛利润13图19公司机场业务毛利率13图20免税业务机场盈利的关键基因14图21零售业务高盈利非零售业务低收益14图22零售业务高占比14图23西班牙机场商业收入占营业收入比重逐步提升14图242019年西班牙机场营业收入构成15图25零售业务高增速非零售业务低增长15图26决定机场盈利的三因素15图27盈利能力与客流量与国际主要上市机场市值水平高度相关15请阅读最后评级说明和重要声明431联合研究公司深度图28客单价客流量及免税运营模式共同铸就机场当前市值水平15图29旅游需求旺盛泰国机场旅客吞吐量保持快速增长16图30近年来海南市场相较国内核心枢纽口岸具备更高的流量增速16图31近两年公司免税及商业收入亿元17图322021年公司免税相关收益结构亿元17图33免税及商业利润总额亿元18图34免税及商业利润率18图35疫前公司参股的免税企业收入及同比18图36美兰机场免税店近两年收入及净利18图37凤凰机场年度客流量万19图38凤凰机场免税店一期已经开业19图39公司历年房地产业务收入及同比19图40公司历年房地产业务毛利率19图41公司物业管理业务收入及同比20图42公司物业管理毛利率20图43海南迎宾馆收入及同比21图44海口迎宾馆位置示意图21图45天羽飞训客户一览22图46天羽飞训的股权结构图22图47天羽飞训近年收入及净利润22图48凤凰机场历年收入单位亿元2021年未披露23图49凤凰机场历年净利润单位亿元2021年未披露23图50海南离岛免税销售额及同比24图51海南离岛免税购物人次及同比24图52中免三亚国际免税城在三亚凤凰机场的提货点24图53三亚凤凰机场提货点增至38个24图54凤凰机场免税店一期2020年12月底开业二期三期筹备中25图55三亚市内离岛免税店分布25图56第七航权为机场业务提供了潜在空间26图57九大航权示意图26图58凤凰机场历年旅客吞吐量万人次26图59美兰机场历年旅客吞吐量万人次26图60美兰机场免税店历年收入及净利润亿元27图61美兰机场免税店历年净利率27图62免税业务分部投资收益体量亿元27图63免税场地租金收益亿元27图64日月广场位于海口市中心28图65日月广场为中免和海控提供免税场地租赁万平28图66日月广场中免店面积195万平28图67日月广场海控全球精品店规划389万平28图68公司顺利摘星脱帽29请阅读最后评级说明和重要声明531联合研究公司深度表12022三季度前十大股东明细7表2公司核心业务布局10表3公司旗下控股及参股机场11表4全球主要机场估值对比表16表5公司通过子公司参股的免税店有3家17表6截止2022年中报公司旗下房地产业务分部净资产超190亿亿元20表7公司旗下酒店简介21表8离岛免税政策历年调整23表9海南航权开放历程一览25表10海南省各门店位置评分28表112022H1公司旗下分业务核心财务指标汇总单位百万元29请阅读最后评级说明和重要声明631联合研究公司深度溯源破产重整完毕融入国资体系公司1993年成立2002年上市2016年通过募资并购主业变更为基础设施投资运营商2021年完成破产重整融入国际体系未来公司将打造以机场为主业免税商业地产物业酒店等业态协同发展的新格局图1公司发展里程碑一览资料来源Wind公司官网长江证券研究所重整完成后公司控股东变为海南省发展控股有限公司实际控制人是海南省国资委截至2022年三季报公司控股股东海南省发展控股的持股比例为2451融入国资体系后在控股股东的支持下集团内部的资源协同效应有望得到显著改善表12022三季度前十大股东明细排名股东名称占总股本比例股本性质1海南省发展控股有限公司2451A股流通股2海航基础控股集团有限公司1969限售流通A股海航基础设施投资集团股份有限公司破产企3998A股流通股业财产处置专用账户4平安银行股份有限公司344A股流通股5中国长城资产管理股份有限公司194A股流通股6锦馨八号集合资金信托计划189A股流通股7国泓资产管理有限公司181A股流通股8盛京银行股份有限公司141A股流通股9润泽京渝1号私募基金116A股流通股10海航实业集团有限公司114A股流通股合计6697资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明731联合研究公司深度图2公司与实际控制人之间的产权及控制关系资料来源Wind长江证券研究所财务层面公司重整之后轻装上阵资产负债率显著降低截至2022年中报公司总资产净资产分别为587亿元和206亿元资产负债率已经降低到65与此同时公司通过长短债置换降低了短期还款压力及债务利率水平截至2022年中报公司有息负债200亿未分配利润-171亿图3公司总资产净资产体量图4公司资产负债率资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图5公司未分配利润图6公司有息负债体量资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明831联合研究公司深度营收业绩层面疫情之前公司收入端表现稳健业绩端略有波动2016-2019年公司收入端CAGR为5其中2019年实现收入11526亿元-729主要系海南省实施全域限购政策房地产业转型房地产调控导致公司房地产业务收入下滑业绩端2016-2019年分别实现归母净利润96019931885-1213亿元2019年公司业绩端大幅亏损主要受机场业务分部的投资收益拖累2020年公司实现收入6315亿元-4523亏损7737亿元主要系疫情影响收入叠加财务费用地产和机场业务的投资收益亏损拖累2021年收入下滑业绩扭亏为盈主要因债务重整期间地产业务因资产受限收入减少但同时暂停重整企业计提支付有息负债利息2022年中报收入下滑业绩受益于低基数实现高增收入2265亿元同比-1154归母净利润642441万元同比5049图7公司历年收入及同比图8公司历年归母净利润及同比4070060020500040020300199920002001200520062007200820122013201420152020202120032004200920102011201620172018201920022004010060010080200100300归母净利润亿元同比-右轴资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所收入结构方面曾以房地产为主机场和免税业务蕴含发展潜力2016-2020年房地产业务分别贡献总收入的6661767663机场业务分别贡献收入的18151516212021年债务重整期间房地产业务因资产受限贡献收入占比降低2022H1房地产销售结转收入较上年同期减少贡献收入占比继续走低未来公司将打造以机场为主业免税商业地产物业酒店等业态协同发展的新格局图9公司历年收入结构图10公司历年毛利润结构资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明931联合研究公司深度成本费用端随着公司重整完毕各项业务得以正常开展叠加毛利率较高的免税商业占比提升公司综合毛利率稳中有升与此同时得益于债务负担减轻长短债置换债务结构优化等公司财务费用也得到显著降低图11公司历年及2022H毛利率图12公司历年及2022H期间费用率资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所当下聚焦核心主业机场免税诚可期目前公司业务范围包括机场免税及商业地产物业等下属成员企业过百家其中机场业务公司旗下11家机场包括控股机场7家三亚凤凰机场琼海博鳌机场等参股机场2家管理输出机场2家免税业务公司通过参股投资自持物业提供场地租赁形式参与免税商业业务表2公司核心业务布局1机场业务公司的机场经营业务主要分为航空性业务和非航空性业务公司控股7家机场包括三亚凤凰机场琼海博鳌机场安庆天柱山机场唐山三女河机场潍坊南苑机场营口兰旗机场满洲里西郊机场其中琼海博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理公司通过子公司参股2家机场包括宜昌三峡机场东营胜利机场公司管理输出2家机场包括松原查干湖机场三沙永兴机场2免税及商业海南机场通过参股投资自持物业提供场地租赁形式参与免税商业业务其中采用参股投资形式的免税业务包括海口美兰机场免税店49股权离岛免税中免三亚凤凰机场免税店49股权离岛免税海南海航中免50股权口岸免税采用自持物业提供场地租赁形式的免税业务包括中免三亚凤凰机场免税店中免海口日月广场免税店海控全球精品海口免税城此外三亚凤凰机场琼海博鳌机场海口日月广场还为免税运营商提供免税提货点场地租赁3地产业务地产业态将结合因地施策加快业务转型发展将逐步推进去房地产化工作聚焦机场等核心资源和临空生态圈4物业业务公司物业业务专注于航空机场住宅写字楼餐饮公共服务学校等业态餐饮业务专注于大型临空临港政企单位高档写字楼学校高档住宅等业态提供物业基础服务和增值服务2022中报在管项目共计162个管理面积近1700万平5酒店业务等请阅读最后评级说明和重要声明1031联合研究公司深度公司自有自管酒店2家分别为海南迎宾馆三亚凤凰机场酒店委托管理酒店2家分别为海口希尔顿酒店儋州福朋喜来登酒店在建拟筹开酒店1家琼中福朋喜来登酒店运营及筹开客房近2000间资料来源公司公告长江证券研究所机场业务卡位关键节点海南旅游与发展的ETF追本溯源机场行业本质上是一个永续经营的资源禀赋类行业并且具备显著的区域垄断性一方面机场的建设和部分业务免税商业依托于政策规划和特许经营具备稀缺性政策垄断另一方面高昂的建造成本决定重复建设机场不具备经济可行性自然垄断落地海南机场公司旗下有11家机场其中7家控股2家参股2家管理输出控股的7家机场包括三亚凤凰机场琼海博鳌机场安庆天柱山机场唐山三女河机场潍坊南苑机场营口兰旗机场满洲里西郊机场其中琼海博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理管理输出的2家机场松原查干湖机场三沙永兴机场通过子公司参股2家机场宜昌三峡机场东营胜利机场表3公司旗下控股及管理输出的机场持股比例公司名称主要经营地注册地业务性质取得方式直接间接唐山三女河机场管理有限公司唐山唐山机场经营管理44598同一控制下企业合并营口机场有限公司营口营口机场经营管理51889同一控制下企业合并安庆天柱山机场有限责任公司安庆安庆机场经营管理86481同一控制下企业合并三沙永兴机场管理有限公司三沙三沙机场经营管理86481设立潍坊南苑机场有限责任公司潍坊潍坊机场经营管理86481同一控制下企业合并海南博鳌机场有限责任公司琼海琼海机场经营管理4542非同一控制下企业合并松原查干湖机场管理有限公司松原松原机场经营管理77833设立三亚凤凰国际机场有限责任公司三亚三亚机场运营管理208956466同一控制下企业合并满洲里西郊机场有限责任公司满洲里满洲里机场运营管理57942同一控制下企业合并资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1131联合研究公司深度图13凤凰机场具备得天独厚的区位优势资料来源公司官网长江证券研究所机场主要业务模式分为航空性业务包括飞机起降及相关收费机场费旅客服务费等和非航性业务包括含免税商业广告业务等其中航空性业务依托于对航线网络节点即机场基础设施的所有权或使用权通过向航空公司及旅客等收取过桥费盈利具有通道类业务的特征以收回成本为主利润贡献有限而非航类业务则类似于零售类行业通过向个人或团体销售商品及服务赚取差价市场化定价贡献公司的利润核心随着免税催化行业拐点2017年开始中国机场公司逐步实现从公用事业到消费属性的跃升前期以公用事业属性为主挣规模效应下成本改善的钱后期消费属性凸显挣消费回流下单价提升的钱图14垄断性公益性和盈利性决定了机场的商业模式图15以上海机场为例单客非航收入具备提升弹性资料来源长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所注季度数据为测算值近年来由于疫情影响公司机场业务的飞机起降架次和旅客吞吐量尚在恢复过程中2019年机场业务实现营业收入1797亿元其中凤凰机场实现收入1402亿元占机场业务收入的782020年受疫情影响叠加宜昌机场出表公司持股比例从90降为49不再并表机场业务实现营业收入1340亿元-25其中凤凰机场占86机场业务共实现旅客吞吐量172032万人次-3384航班起降1319万架次-2656货邮行吞吐量2226万吨-2103国际及地区旅客吞吐量1287万人次-90032021年机场业务实现营业收入1581亿元旗下控股及管理输出机场总体实现飞机起降架次1466万架次旅客吞吐量194930万人次货邮吞吐量1414万吨同比请阅读最后评级说明和重要声明1231联合研究公司深度2020年分别增长8329722100恢复至2019年疫情前同期9438836411946其中三亚凤凰机场2021年实现飞机起降架次1138万架次旅客吞吐量1663万人次货邮吞吐量1039万吨同比2020年分别增长6947902997恢复至2019年疫情前同期9233824810408未来公司将按照海南省提出的封关运作节点加快推进各项软硬件建设提升机场口岸整体水平积极把握封关运作带来的新机遇图16公司历年机场业务收入及同比亿元图17凤凰机场收入占机场业务收入的比重2021年报未更新资料来源Wind长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所图18公司机场业务毛利润图19公司机场业务毛利率1单位资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所从全球视野来看主要国际上市机场的零售业务均具有高盈利高占比高增长的特征成为决定机场盈利能力的核心而免税业务作为零售业务中盈利能力最强占比较大的部分是决定机场盈利的关键基因1高盈利国际机场的零售业务毛利率水平高于其他业务的毛利率水平其中疫情前2019年法兰克福机场和白云机场的零售业务毛利率水平约为其他业务的20和35倍12018年机场业务成本上升毛利率下滑主要系各机场2018年航班量增加航线补贴成本增加影响2019年同2018年环比略下滑2020年得益于以后需求恢复毛利率快速爬坡请阅读最后评级说明和重要声明1331联合研究公司深度图20免税业务机场盈利的关键基因图21零售业务高盈利非零售业务低收益资料来源长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所注白云机场和法兰克福机场采用2019年数据巴黎机场采用2018年数据2高占比尽管不同机场主营业务收入构成不尽相同零售收入占营业收入比重存在差异但疫情前国际主要上市机场零售业务占营业收入比重较大平均值为38且大多呈现占比逐步提升的趋势图22零售业务高占比图23西班牙机场商业收入占营业收入比重逐步提升资料来源公司公告长江证券研究所注法兰克福机场与巴黎机场零售业务占资料来源公司公告长江证券研究所比剔除国际机场投资收入3高增长客流量增速受限于产能增长航空性业务政府定价两方面原因使得当前国际主要上市机场的航空性业务收入增速大都逐步放缓而与非零售业务相比疫情前零售业务获益于消费能力和渗透度的提升具备高增长的特征成为机场收入增加的主要驱动因素请阅读最后评级说明和重要声明1431联合研究公司深度图242019年西班牙机场营业收入构成图25零售业务高增速非零售业务低增长资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所注除西班牙机场年复合增速区间为2011-2018年其他机场年复合增速区间为2010-2018年全球视野来看客流量客单价和经营模式不仅决定当期的机场免税盈利也影响长期发展因此左右机场估值从动态视角看免税的发展三因素的发展与演化共同筑就机场免税的景气程度1量全球机场客流量以内生增长为根本而随着内生增长趋缓外延式扩张是破局良道2价国际旅客占比驱动单客消费提升中国旅客为全球贡献核心购买力3乘数特许经营模式引入最专业的运营商提升渠道竞争力盈利能力最强图26决定机场盈利的三因素资料来源长江证券研究所图27盈利能力与客流量与国际主要上市机场市值水平高度相关图28客单价客流量及免税运营模式共同铸就机场当前市值水平6035010293西班牙机场50300825040巴黎机场日本机场200630143140130150上海机场2047671100悉尼机场1050单客非航收入复合增速2法兰克福机场泰国机场000上海泰国西班牙法兰克福巴黎日本-113579111315旅客吞吐量百万右营业利润率市值十亿元右-2包括外延式扩张下旅客吞吐量复合增速资料来源BloombergWind公司公告长江证券研究所注均采用2019年资料来源公司公告长江证券研究所注除西班牙机场年复合增速区间为2011-数据上海指上海浦东机场2018年其他机场年复合增速区间为2010-2018年市值为2019年数据我们从量价以及乘数三个维度去衡量目前全球主要上市机场的盈利能力与估值水平依据这些机场这三方面维度不同的特征将这些机场的划分成5种主要的梯请阅读最后评级说明和重要声明1531联合研究公司深度队估值水平呈现从高到低的分布总结来看从基本面到估值流量高增长单客非航收入高增长以及免税运营模式领先的机场由于盈利能力更强往往具有更高的估值水平表4全球主要机场估值对比表分级免税运营模式主要机场机场特征PEPE中枢吞吐量CAGR单客非航CAGR泰国机场流量高增长单客4311711梯队一特许经营35马来西亚机场消费低增长2611019上海机场307856西班牙机场流量稳增速单客184883梯队二特许经营24首都机场消费高增长124088悉尼机场482848巴黎机场流量高增长单客3310473梯队四合营模式25法兰克福机场消费高增长178634白云机场流量低增长单客346930梯队三特许经营26苏黎世机场消费低增长1836-02流量稳增速单客梯队五自营模式日本机场12112374消费高增长资料来源Bloomberg长江证券研究所注悉尼机场目前已经退市复合增速为2010-2018年估值时点为2019年底通过三因素模型去看海南机场我们认为公司本质上卡位关键节点是海南旅游与发展的ETF相较国内其他核心枢纽口岸构筑在海南梦的广阔愿景之上高增速与高成长是其独一无二的核心稀缺资源展望未来对标国际核心机场其发展路径或更加类似于泰国机场流量高增长是其估值的核心驱动因素海南岛自贸港以及旅游市场蓬勃发展的背景下公司潜在客流增速的持续增长以及机场免税业务的蓬勃发展有望打开市值水平的远期空间图29旅游需求旺盛泰国机场旅客吞吐量保持快速增长百万图30近年来海南市场相较国内核心枢纽口岸具备更高的流量增速资料来源公司公告长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所免税及商业参股经营出租物业提货点公司参与免税业务的形式主要为两种参股投资自持物业提供场地租赁提货点等形式其中参股投资包括海口美兰机场免税店离岛免税联营企业投资比例49中免三亚凤凰机场免税店离岛免税联营企业子公司三亚临空实业投资开发有限公请阅读最后评级说明和重要声明1631联合研究公司深度司三亚参股比例为49海南海航中免口岸免税合营企业投资比例50公司以自持物业提供场地租赁包括中免海口市内免税店海控全球精品海口免税城租赁面积分别为195万平389万平海控全球精品店规划面积为389万平已开业274万平三亚凤凰机场提货点海口日月广场返岛提货点博鳌机场提货点表5公司通过子公司参股的免税店有3家免税店免税类型参股形式参股比例海口美兰机场免税店离岛免税直接参股49中免三亚凤凰机场免税店离岛免税通过子公司参股49海南海航中免口岸免税直接参股50资料来源公司公告长江证券研究所理顺业务结构免税及商业单列盈利能力强劲2021年年报公司财报口径调整单独列示免税及商业收入主要包括运营海口日月广场以及公司旗下海南大厦海航大厦互联网金融大厦海控国际广场等持有型物业开展的商业租赁业务2021年报和2022年中报公司免税及商业收入分别为490和238亿元利润总额分别为376亿和152亿分别占公司整体利润总额的45和118图31近两年公司免税及商业收入亿元2图322021年公司免税相关收益结构亿元资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所2公司免税及商业业务主要由子公司海岛商业负责具体通过运营海口日月广场开展免税及商业业务通过参股海口美兰机场免税店海南海航中免开展免税业务同时公司旗下海南大厦海航大厦互联网金融大厦海控国际广场等持有型物业开展商业租赁亦列入免税及商业业务此外公司旗下子公司三亚凤凰机场通过参股三亚凤凰机场免税店股权并为其提供相关场地租赁业务基于股权关系情况该部分业务收入及投资收益未纳入免税及商业业务合并在公司机场业务列示请阅读最后评级说明和重要声明1731联合研究公司深度图33免税及商业利润总额亿元图34免税及商业利润率资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所核心免税门店海口美兰机场免税店公司参股492011年开业目前总面积18万平其中一期面积约086万平2020年根据海南海口市商务局印发的海口市落实海南省促消费七条措施的工作方案海口美兰国际机场二期免税店获批新营业面积093万平方米2021年12月3日正式开业至此一二期合计面积达到18万平目前美兰机场免税店经营国家批准的45类免税商品涵盖300余个国际知名高端品牌占据流量天然优势乘政策东风销售收入保持高增长疫前2011-2019年美兰机场免税店累计收入达11032亿元年均增速29572019年销售额232亿元其中线上平台免税易购销售额226亿元占比10疫情以来得益于政策红利当地良好的疫情防控效果中免的供应链优势等销售额实现逆势增长2020年销售额超过28亿元2021年销售额达到4530亿元若不考虑开业时间较短的二期面积坪效超过50万年美兰机场免税店收入高增的同时盈利能力也领先同业2020和2021年净利率分别为137和131显著高于其他国内机场免税店盈利水平图35疫前公司参股的免税企业收入及同比图36美兰机场免税店近两年收入及净利资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所核心免税门店中免三亚凤凰机场免税店公司通过子公司参股49的股权一期面积800平2020年12月30日正式营业二期5000平及三期1000平尚未开业待二期三期开业后经营面积产品丰富度都将显著提升免税销售额有望提振公司将获得租金投资收益等请阅读最后评级说明和重要声明1831联合研究公司深度图37凤凰机场年度客流量万图38凤凰机场免税店一期已经开业资料来源公司公告长江证券研究所资料来源中免官网长江证券研究所此外海航中免公司参股50的股权海南海航中免拥有海口美兰国际机场三亚凤凰国际机场2家机场口岸免税店和7家机上免税店覆盖国际航线67条因新冠肺炎疫情影响自2020年2月闭店至今目前转型开展cdf会员购等线上业务后续视疫情情况继续推进口岸免税业务其他业务地产逐步去化酒店物业飞训改善地产业务推进去房地产化聚焦临空产业近年来由于疫情和公司重整等多重因素影响公司房地产业务收入逐年下滑2019年公司地产业务实现营业收入8722亿元2020年因疫情影响地产业务收入3963亿元同比下滑54562021年债务重整期间房地产业务因资产受限仅实现收入11亿元图39公司历年房地产业务收入及同比图40公司历年房地产业务毛利率资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所截至2022年中报公司旗下在建及土地储备项目23个土地面积6000亩其中在建项目12个面积约1027亩土地储备项目11个面积约5264亩其中非建设用地约3100亩公司已完工在建项目的账面价值约113亿元包括豪庭系列项目海口双子塔南塔海口国瑞大厦项目等公司投资性房地产的期末余额约133亿元包括海口日月广场海南大厦海航大厦海控国际广场等主要为持有租赁未来公司将逐步推进去房地产化工作聚焦临空产业推进地产业务转型工作主要方向包括1存量去化传统房地产业务继续保持稳定的建设及销售进度2深请阅读最后评级说明和重要声明1931联合研究公司深度耕海南以海南自由贸易港为发展契机立足全国积极争取参与各地临空产业园开发项目3业务转型聚焦航空主业发展积极调整公司业务范围参与海口美兰临空产业园天津临空产业园项目前期拓展表6截止2022年中报公司旗下房地产业务分部净资产超190亿亿元项目机场业务分部地产业务分部物业管理分部合计资产总额2313759866180384806负债总额2026940800125362322净资产28681906655022484资料来源公司公告长江证券研究所物业业务兼具管理经验资源禀赋公司物业业务专注于航空机场产业园政府企事业单位住宅商业写字楼等业态提供专业便捷高效的物业基础管理服务与多种增值服务2022年中报公司物业业务在管项目共计162个管理面积近1700万平方米物业业务收入体量略有下行盈利能力稳中有升2018-2021年公司实现物业收入分别为795697574727亿元2021年收入体量尚未恢复到疫前盈利能力方面物业业务毛利率整体稳中有升展望未来随着公司物业服务的专业水平提升以及提供更多增值服务带动产品结构升级等毛利率有望继续提升图41公司物业管理业务收入及同比图42公司物业管理毛利率资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所酒店业务旗下5家酒店位置优越公司旗下酒店合计5家其中自有自管酒店2家分别为海南迎宾馆三亚凤凰机场酒店委托管理酒店2家分别为海口希尔顿酒店儋州福朋喜来登酒店在建拟筹开酒店1家琼中福朋喜来登酒店合计运营及筹开客房近2000间其中海南迎宾馆坐落于海口市国兴CBD中心区距日月广场免税店仅500米至美兰国际机场仅25分钟车程地理位置优越请阅读最后评级说明和重要声明2031