公司2022年收入/归母净利润/扣非净利润实现16.1亿/1.9亿/1.8亿元，同比+10.2%/-17.5%/-14.3%；2022Q4收入/归母净利润/扣非净利润4.8亿/0.6亿/0.6亿元，同比+27.2%/+13.5%/+19.6%。公司线上渠道已进入业绩释放期，伴随新平台收入放量有望持续维持高增，线下渠道受益于疫后复苏、稳步推进外围市场拓展。公司持续优化产品结构和强化中高端品牌形象打造，伴随原材料价格步入下行通道，公司盈利能力有望提升。
　　▍Q4业绩靓丽。公司公布2022年年度业绩快报，2022年收入/归母净利润/扣非净利润实现16.1亿/1.9亿/1.8亿元，同比+10.2%/-17.5%/-14.3%。对应单Q4收入/归母净利润/扣非净利润4.8亿/0.6亿/0.6亿元，同比+27.2%/+13.5%/+19.6%。我们推算2022Q4线下经销/线下KA/线上/ODM营业收入增速分别为15%~20%/-20%~-15%/80%~90%/30%~40%。公司2022年净利率11.67%，同比-3.91pcts；2022Q4净利率12.83%，同比-1.55pcts，环比+0.61pct。疫情扰动导致保供费用增加、新聘请代言人广宣费用增加等因素导致净利率同比下滑，但受益于原材料下跌和中高端新系列占比提升，净利率环比有所改善。
　　▍疫后收入有望可持续增长。线上渠道：我们预计公司2022年线上渠道收入约3.7亿元，同比约增长70%~80%，占收入比重达23%。2022年双十一期间，自由点天猫卫生巾店铺排名国产第二，销售额同比+30%~+40%；抖音/唯品会销售额同比增速达400%+/100%+；拼多多近30天国产品牌单店排名行业第一。电商团队磨合期已过、进入业绩释放期，伴随新平台放量，线上渠道预计仍将维持40%以上增长。线下渠道：1）川渝：继续稳固领先地位，根据“尼尔森”数据（转引自公司投资者交流会），公司Q3在重庆/四川市占率达37%+/20%+，已达区域第一，我们预计未来延续个位数增长；2）云贵陕：Q3卫生巾市占率16%+，区域第二，我们预计未来有望实现20%增长；3）外围省份：疫情扰动影响公司拓市场节奏，疫后预计公司将继续积极扩充经销商加速布局外围市场，重点推进河北、湖南和广东等市场。公司目前约有600家经销商（约60%~70%来自核心五省），其中2022年新增100+家经销商（约70%~80%来自外围省份）。
　　▍产品结构优化，强化品牌形象打造。公司产品结构持续优化，不断丰富“自由点”系列矩阵，推出有机纯棉和敏感肌等高毛利系列。根据我们推算，有机系列产品毛利率60%左右，高于传统产品毛利率10pcts。品牌端，公司加大营销资源和市场费用投入，于2022年11月签约虞书欣为品牌代言人并联合打造“庆生应援”等更符合年轻消费者偏好的营销方式。此外，考虑到公司主要原材料无纺布、高分子、膜和胶等价格已在2022Q3末步入下行通道，纸浆价格于2022Q4末开始下行，原材料价格下降也将有助于公司盈利水平提升。
　　▍风险因素：产品质量安全问题；新型渠道及区域扩张不达预期；原材料价格大幅上涨；下游需求恢复不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司2022H1受疫情影响较大，结合公司2022年业绩快报信息，下调2022-2024年公司营业收入预测为16.1亿/19.8亿/24.3亿元（原为18.2亿/22.1亿/26.9亿元），下调年净利润预测为1.9亿/2.4亿/3.0亿元（原为2.6亿/3.3亿/4.2亿元），下调EPS预测至0.44/0.56/0.69元（原为0.60/0.76/0.97元）。参考当前可比公司估值水平（中顺洁柔和依依股份Wind一致预期下2024年PE为23倍和14倍），考虑卫生巾赛道更好、公司未来成长可持续性强，我们给予公司2024年25倍PE，对应目标价17元，维持“买入”评级。

研究报告全文：Q4业绩靓丽可持续成长百亚股份003006SZ2022年快报点评2023118中信证券研究部核心观点公司2022年收入归母净利润扣非净利润实现161亿19亿18亿元同比102-175-1432022Q4收入归母净利润扣非净利润48亿06亿06亿元同比272135196公司线上渠道已进入业绩释放期伴随新平台收入放量有望持续维持高增线下渠道受益于疫后复苏稳步推进外围市场拓展公司持续优化产品结构和强化中高端品牌形象打造伴随原材料价格步入下行通道公司盈利能力有望提升郭韵业绩靓丽公司公布年年度业绩快报年收入归母净利润扣非轻工分析师Q420222022S1010520100003净利润实现161亿19亿18亿元同比102-175-143对应单Q4收入归母净利润扣非净利润48亿06亿06亿元同比272135196我们推算2022Q4线下经销线下KA线上ODM营业收入增速分别为1520-20-1580903040公司2022年净利率1167同比-391pcts2022Q4净利率1283同比-155pcts环比061pct疫情扰动导致保供费用增加新聘请代言人广宣费用增加等因素导致净利率同比下滑但受益于原材料下跌和中高端新系列占比提升净利率环比李鑫有所改善必选消费产业首席疫后收入有望可持续增长线上渠道我们预计公司2022年线上渠道收入约分析师37亿元同比约增长7080占收入比重达232022年双十一期间S1010510120016自由点天猫卫生巾店铺排名国产第二销售额同比3040抖音唯品会销售额同比增速达400100拼多多近30天国产品牌单店排名行业第一电商团队磨合期已过进入业绩释放期伴随新平台放量线上渠道预计仍将维持40以上增长线下渠道1川渝继续稳固领先地位根据尼尔森数据转引自公司投资者交流会公司Q3在重庆四川市占率达3720已达区域第一我们预计未来延续个位数增长2云贵陕Q3卫生巾市占率16区域第二我们预计未来有望实现20增长3外围省份疫情扰动肖昊影响公司拓市场节奏疫后预计公司将继续积极扩充经销商加速布局外围市场轻工制造行业联席重点推进河北湖南和广东等市场公司目前约有家经销商约首席分析师6006070S1010519070002来自核心五省其中2022年新增100家经销商约7080来自外围省份产品结构优化强化品牌形象打造公司产品结构持续优化不断丰富自由点系列矩阵推出有机纯棉和敏感肌等高毛利系列根据我们推算有机系列产品毛利率60左右高于传统产品毛利率10pcts品牌端公司加大营销资源和市场费用投入于2022年11月签约虞书欣为品牌代言人并联合打造庆生应援等更符合年轻消费者偏好的营销方式此外考虑到公司主要原材料康达无纺布高分子膜和胶等价格已在2022Q3末步入下行通道纸浆价格于轻工分析师2022Q4末开始下行原材料价格下降也将有助于公司盈利水平提升S1010520120004风险因素产品质量安全问题新型渠道及区域扩张不达预期原材料价格大百亚股份003006SZ幅上涨下游需求恢复不及预期评级买入维持盈利预测估值与评级公司2022H1受疫情影响较大结合公司2022年业绩当前价1605元目标价1700元快报信息下调2022-2024年公司营业收入预测为161亿198亿243亿元原总股本430百万股为182亿221亿269亿元下调年净利润预测为19亿24亿30亿元原流通股本215百万股为26亿33亿42亿元下调EPS预测至044056069元原为总市值69亿元060076097元参考当前可比公司估值水平中顺洁柔和依依股份Wind近三月日均成交额百万元101一致预期下2024年PE为23倍和14倍考虑卫生巾赛道更好公司未来成52周最高最低价177843元长可持续性强我们给予公司2024年25倍PE对应目标价17元维持买近1月绝对涨幅1432近6月绝对涨幅4765入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明百亚股份年快报点评003006SZ20222023118近月绝对涨幅12-780项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元12511463161219772431营业收入增长率YoY88170102226229净利润百万元183228188239298净利润增长率YoY424249-175272244每股收益EPS基本元042053044056069毛利率427447440452462净资产收益率ROE162188145168189每股净资产元261282301330366PE382303365287233PB6157534944PS5547433528EVEBITDA280231302238191资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023117请务必阅读正文之后的免责条款和声明2百亚股份年快报点评003006SZ20222023118利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入12511463161219772431货币资金248259308373466营业成本71780990310841307存货150162181217261毛利率427447440452462应收账款92134141173213税金及附加1214161923其他流动资产419362364368372销售费用222279352454570流动资产90991799411311313销售费用率177191218230234固定资产391451517562594管理费用607595108129长期股权投资020202020管理费用率4851595453无形资产6766646261财务费用33679其他长期资产98100919293财务费用率-02-02-04-04-04非流动资产556636692736767研发费用3051566282资产总计14651553168618672080研发费用率2435353134短期借款0012120投资收益013131313应付账款152164185222268EBITDA247299229290361其他流动负债182166184203229营业利润率16981745134413911424流动负债334330382437497营业利润212255217275346长期借款00000营业外收入11111其他长期负债78888营业外支出11422非流动性负债78888利润总额212255213274345负债合计341339390446506所得税3031263648股本428428430430430所得税率142122122130140资本公积261250270270270少数股东损益04111归属于母公司所11251213129514221576归属于母公司股有者权益合计183228188239298东的净利润少数股东权益-1100-1净利率股东权益合计14615611712112211241214129614211574负债股东权益总14651553168618672080计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润182224187238296增长率折旧和摊销3743202224营业收入88170102226229营运资金的变化29-6411-19-20营业利润432201-151270258其他经营现金流3-6-19-17-18净利润424249-175272244经营现金流合计251197200224282利润率资本支出-97-121-76-66-56毛利率427447440452462投资收益013131313EBITDAMargin197204142147149其他投资现金流-38050110净利率146156117121122投资现金流合计-477-58-63-52-43回报率权益变化23802200净资产收益率162188145168189负债变化00120-12总资产收益率125147112128143股利支出0-128-128-113-143其他其他融资现金流7-1679资产负债率233218231239243融资现金流合计245-129-88-106-147现金及现金等价所得税率1421221221301401910496592股利支付率物净增加额703563600600600资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5