核心观点
　　公司卫生巾产品自由点系列作为必选品类，22Q4收入表现超预期，其中线上渠道增速约80%，线下增速约高单位数；产品结构优化和电商毛利率改善驱动盈利修复；展望23年，公司聚焦大健康系列推新和线上打爆品，外围省份如期开拓，高端产品占比提升，电商盈利有望改善，收入和业绩弹性可期。
　　事件
　　公司发布2022年业绩快报：2022年营收16.13亿元/+10.2%，归母净利润1.88亿元/-17.5%，扣非归母净利润1.81亿元/-14.3%；EPS（基本）为0.43元/股，同比变动-18.9%，ROE加权为15.0%/-4.6pct。
　　分季度，2022Q4营收4.83亿元/+27.2%，归母净利润0.62亿元/+13.5%，扣非归母净利润0.6亿元/+19.6%。
　　简评
　　电商销售依旧亮眼，22Q4收入增长超预期。公司22Q4实现收入增长27.2%，表现超预期：
　　（1）分产品，卫生巾、ODM业务保持增长，纸尿裤有所下滑。预计Q4单季公司卫生巾、纸尿裤、ODM业务同比+30%、-8%、+40%，尽管存在疫情扰动，公司卫生巾自主品牌自由点仍然较快增长，体现出必选品类韧性，及公司线上渠道和营销投入的效果。
　　（2）分渠道，电商维持高增，线下保持增长，其中外围区域受疫情扰动出现下滑。21年下半年起公司加快线上渠道建设，抖音、拼多多等新平台放量、以及天猫等传统平台的营销投放，叠加双十一贡献，预计公司Q4线上收入同比+80%；线下业务增速同比约+8%，预计川渝、云贵陕、外围地区同比+10%、+20%、-10%，22Q4受疫情影响，各区域表现分化，公司成熟的川渝、云贵陕地区由于运输路途短，经销商分布广，供货影响较小，而外围区域则存在部分供货问题。
　　产品结构持续优化，22Q4盈利水平环比提升。预计公司22Q4毛利率46%，环比基本持平，同比改善3pct，一方面公司自由点品牌占比提升，且持续扩充高端系列矩阵，22年推出敏感肌系列产品，销售表现复合预期，另一方面公司电商发展更加高效，疫情期间促销力度较小，预计毛利率44%，有所改善。公司22Q4净利率为12.8%，同比-1.1pct、环比+0.6pct，同比下行主要由于品牌投入（22年11月新签约品牌代言人虞书欣等）、疫情防控下渠道保供的成本较高。
　　23年聚焦大健康系列推新和线上打爆品，实现高质量发展。（1）公司将聚焦大健康系列产品，打造成熟的高端产品矩阵。公司20年推出有机纯棉系列、22年推出敏感肌系列等高端产品，市场销售反馈良好，23年将进一步结合市场年轻客群需求，推出更具颜值和个性化的产品；公司高端产品毛利率较平均水平高10pct，目前收入占比约10%，长期目标为20%-25%，贡献收入和盈利；（2）线上销售从渠道调整进入打爆品阶段，提升发展质量。2020年以来公司线上渠道完成了第一阶段结构调整，短期目标在于获客和规模，实现收入快速增长，公司23年聚焦提升线上打爆品的能力，增加更多内容和投放，实现更加高效、精准营销，提升线上渠道发展质量，23年实现电商渠道略有盈利。
　　盈利预测：预计公司2023-2024年实现营收20.23、24.18亿元（前次预测为18.63、21.89亿元），同增25.4%、19.6%；归母净利润分别为2.46、3.10亿元（前次预测为2.24、2.65亿元），同比变动31.2%、25.9%；对应最新PE分别为28.0x、22.3x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　电商渠道增长不及预期：公司2020年以来注重电商渠道结构调整，布局天猫、京东、抖音等全渠道，实现收入快速增长，未来面临传统电商渠道流量下行、抖快等直播电商发展不及预期等风险。
　　外围省份开拓不及预期：公司卫生巾自主品牌从西南地区向全国开拓，目前核心川渝、云贵陕地区实现较高市场份额，但外围省份作为新开拓区域，面临地区品牌和国际品牌的竞争压力。
　　原材料价格波动：公司原材料主要为无纺布、高分子材料、绒毛浆等，原材料价格波动对于公司盈利产生不利影响。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评个护用品22Q4电商销售亮眼盈利环比修复百亚股份003006SZ核心观点公司卫生巾产品自由点系列作为必选品类22Q4收入表现超预维持买入期其中线上渠道增速约80线下增速约高单位数产品结构叶乐优化和电商毛利率改善驱动盈利修复展望23年公司聚焦大yelecsccomcn健康系列推新和线上打爆品外围省份如期开拓高端产品占比提升电商盈利有望改善收入和业绩弹性可期18521081258SAC编号S1440519030001事件SFC编号BOT812秦臻公司发布2022年业绩快报2022年营收1613亿元102归qinzhencsccomcn母净利润188亿元-175扣非归母净利润181亿元-143SAC编号s1440522080004EPS基本为043元股同比变动-189ROE加权为150-46pct发布日期2023年01月18日分季度2022Q4营收483亿元272归母净利润062亿元当前股价1605元135扣非归母净利润06亿元196主要数据股票价格绝对相对市场表现简评1个月3个月12个月电商销售依旧亮眼22Q4收入增长超预期公司22Q4实现收入1432125483647868-1142-299增长272表现超预期12月最高最低价元17958431分产品卫生巾ODM业务保持增长纸尿裤有所下滑总股本万股4303303预计Q4单季公司卫生巾纸尿裤ODM业务同比30-8流通A股万股2154678尽管存在疫情扰动公司卫生巾自主品牌自由点仍然较快40总市值亿元6907增长体现出必选品类韧性及公司线上渠道和营销投入的效果流通市值亿元34582分渠道电商维持高增线下保持增长其中外围区域受疫近3月日均成交量万79985情扰动出现下滑21年下半年起公司加快线上渠道建设抖音主要股东拼多多等新平台放量以及天猫等传统平台的营销投放叠加双重庆复元商贸有限公司4120十一贡献预计公司Q4线上收入同比80线下业务增速同比约8预计川渝云贵陕外围地区同比1020-10股价表现22Q4受疫情影响各区域表现分化公司成熟的川渝云贵陕地8区由于运输路途短经销商分布广供货影响较小而外围区域-12则存在部分供货问题-32产品结构持续优化22Q4盈利水平环比提升预计公司22Q4毛-52利率46环比基本持平同比改善3pct一方面公司自由点品牌占比提升且持续扩充高端系列矩阵22年推出敏感肌系列产2022117202221720223172022417202251720226172022717202281720229172023117202210172022111720221217品销售表现复合预期另一方面公司电商发展更加高效疫情百亚股份中小综指期间促销力度较小预计毛利率44有所改善公司22Q4净利率为128同比-11pct环比06pct同比下行主要由于品相关研究报告中信建投轻工纺服及教育百亚股份牌投入22年11月新签约品牌代言人虞书欣等疫情防控下2022-10-003006Q3收入业绩恢复增长电25渠道保供的成本较高商表现亮眼中信建投轻工纺服及教育百亚股份2022-08-003006电商外围区域收入靓丽营14销费用投放增加本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明百亚股份A股公司简评报告23年聚焦大健康系列推新和线上打爆品实现高质量发展1公司将聚焦大健康系列产品打造成熟的高端产品矩阵公司20年推出有机纯棉系列22年推出敏感肌系列等高端产品市场销售反馈良好23年将进一步结合市场年轻客群需求推出更具颜值和个性化的产品公司高端产品毛利率较平均水平高10pct目前收入占比约10长期目标为20-25贡献收入和盈利2线上销售从渠道调整进入打爆品阶段提升发展质量2020年以来公司线上渠道完成了第一阶段结构调整短期目标在于获客和规模实现收入快速增长公司23年聚焦提升线上打爆品的能力增加更多内容和投放实现更加高效精准营销提升线上渠道发展质量23年实现电商渠道略有盈利盈利预测预计公司2023-2024年实现营收20232418亿元前次预测为18632189亿元同增254196归母净利润分别为246310亿元前次预测为224265亿元同比变动312259对应最新PE分别为280x223x维持买入评级风险提示电商渠道增长不及预期公司2020年以来注重电商渠道结构调整布局天猫京东抖音等全渠道实现收入快速增长未来面临传统电商渠道流量下行抖快等直播电商发展不及预期等风险外围省份开拓不及预期公司卫生巾自主品牌从西南地区向全国开拓目前核心川渝云贵陕地区实现较高市场份额但外围省份作为新开拓区域面临地区品牌和国际品牌的竞争压力原材料价格波动公司原材料主要为无纺布高分子材料绒毛浆等原材料价格波动对于公司盈利产生不利影响请参阅最后一页的重要声明1百亚股份A股公司简评报告资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产90991798111371331营业收入12511463161320232418现金248259289357464营业成本71780989311061313应收票据及应收账款合计115146161202241营业税金及附加1214151923其他应收款6891214销售费用222279380479558预付账款6781012管理费用60756989111存货150162179222263研发费用3051526577其他流动资产383335335336337财务费用-3-3-4-5-6非流动资产556636684719740资产减值损失-2-2-3-3-4长期投资020191918信用减值损失-1-1-1-2-2固定资产391452479544597其他收益49999无形资产6766595550公允价值变动收益2-1000其他非流动资产989912710074投资净收益013433资产总计14651553166618562071资产处置收益-3-1-1-1-1流动负债334330365453538营业利润212255216276347短期借款00000营业外收入11111应付票据及应付账款合计152164181225267营业外支出11610其他流动负债182166183228271利润总额212255210276347非流动负债78888所得税3031263442长期借款01000净利润182224185242305其他非流动负债78888少数股东损益0-4-3-4-5负债合计341339373461546归属母公司净利润183228188246310少数股东权益-11-2-6-11EBITDA246296268346430股本428428428428428EPS元042053044057072资本公积261250250250250留存收益436535617723858主要财务比率归属母公司股东权益11251213129514021536会计年度2020A2021A2022E2023E2024E负债和股东权益14651553166618562071成长能力营业收入8821697102425411956营业利润43212015-155228082547归属于母公司净利润42412489-176131182588现金流量表百万元获利能力会计年度2020A2021A2022E2023E2024E毛利率42664471446345334570经营活动现金流251197241311386净利率14591558116412181282净利润182224185242305ROE16231879145017582019折旧摊销3744627589ROIC30493608243028723297财务费用-3-3-4-5-6偿债能力投资损失0-13-4-3-3资产负债率23282182224024832638营运资金变动29-641-1-1净负债比率-2209-2124-2237-2557-3046其他经营现金流69222流动比率272277269251247投资活动现金流-477-58-108-109-109速动比率225225217199195资本支出95120110110110营运能力长期投资-38063000总资产周转率085094097109117其他投资现金流-192-241-218-219-219应收账款周转率10901002100210021002筹资活动现金流245-129-103-135-169应付账款周转率472492492492492短期借款00000每股指标元长期借款01000每股收益最新摊薄042053044057072其他筹资现金流245-130-102-135-169每股经营现金流最新摊薄058046056072090现金净增加额18103167108每股净资产最新摊薄261282301326357估值比率PE37843030367828042228PB614569533493450EVEBITDA41642441240618531476资料来源公司财报中信建投预测请参阅最后一页的重要声明2百亚股份A股公司简评报告叶乐分析师介绍中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师毕业于复旦大学金融硕士专业2016年加入中信建投证券研究发展部2019年水晶球中小市值入围2020年新财富海外最佳分析师第5名目前专注于运动服饰美护家居造纸包装教育新型烟草等消费服务产业研究联系方式18521081258yelecsccomcn秦臻中信建投证券轻工纺服行业分析师北京大学学士硕士2020年加入中信建投证券研究发展部专注于运动服饰造纸包装产业链美护等领域请参阅最后一页的重要声明3百亚股份A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现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