历经两轮渠道整改成长提速，聚焦自由点卫生巾份额稳增
　　公司产品端聚焦女性卫生用品，近年来持续实现超额增速：（1）行业步入成熟期，空间拓展来自结构升级：2005-2021年中国女性卫生用品市场规模由269亿元增至987亿元(CAGR为8.46%)，卫生巾渗透率已达发达国家水平；后续市场空间的拓展主要在于产品结构向高端化及功能细分发展。（2）百亚主攻中高端市场，矩阵丰富&产品力领先：公司不断推出功能性中高端产品，如“无感七日”、“敏感肌”等系列，保持领先产品力；同时，公司侧重中高端“自由点”品牌推广，2015-2021年“自由点”销售收入从3.94亿元提升至11.25亿元，占卫生巾整体销售比例由76.1%提升超95%。
　　电商渠道调整后显效，有望持续实现快速增长推动全国扩张
　　21年调整策略后，公司线上电商渠道增长提速。公司于21年开始电商渠道改革，从单一平台转向多平台发展、从直营转向直营+经销并行，并优化线上产品结构带动盈利能力改善向上。22年改革成效显现，电商增长逐步提速，22H1电商渠道增速同比增长52%。毛利率方面，电商渠道毛利率由2021年的30%+提升至22H1的40%+。双十一跟踪来看，自由点天猫双十一女性护理榜单位于行业第六、国牌第二（5255.7万，+37%），抖音直播团队双十一发货销售额同比增长超400%，唯品会平台双十一成交额同比增长100%+，拼多多平台近30天国产品牌单店排名位居行业第一；抖音近一月销售额2500-5000w量级，位于平台同类产品前10%。除自播外，与小杨哥和部分明星主播合作带货，看好未来电商延续高增态势。
　　核心五省份额稳增，外围省份加速开拓
　　1）经销:川渝为核，渠道可拓展空间广阔：公司线下经销以川渝为核（21年占比42%），云贵陕逐步发力（21年占23%），截至目前自由点产品市占率在川渝两省位居第一，云贵陕位居第二；伴随渠道梳理向上，目前经销商盈利能力强（毛利率约30%）、管理细致、体系扁平化，具备向全国拓展基础。（2）KA：绑定优质客户，主动淘汰落后KA渠道。KA渠道为公司向全国扩张桥头堡。永辉为公司KA渠道第一大客户，占比超40%，预期百亚通过深度绑定优质客户，有望实现收入规模快速上升。同时公司主动停止与规模较小或表现较差的KA渠道合作，致使KA渠道整体经营稳健。
　　签约虞书欣并提出“经期大健康”概念，助力品牌认知度提升
　　百亚多维度营销布局，官宣虞书欣助力品牌知名度提升。公司注重传统营销布局，占据主流媒体和线下渠道；另一方面，由于渠道流量线上化转移明显，公司发力新零售，借助优质KOL，同时推进线上线下体验式消费。公司于11月1日官宣签约艺人虞书欣为自由点品牌代言人，进行品牌换新，引发年轻消费者关注。公司未来拟与虞书欣长周期合作。根据百亚自由点市场传播部部长接受媒体案例Showcase的采访内容，未来自由点还将与虞书欣配合三八节、六一八等节点做一系列营销宣传活动。同时公司在行业内率先提出“经期大健康”理念，为三年提升市占率战略布局。
　　盈利预测与估值
　　公司业务逐步走出疫情影响恢复常态，产品结构、品牌力持续优化提升，电商渠道在抖音平台驱动下快速增长，成为公司未来成长主要动能。叠加公司激励到位，看好中期市占率提升。我们预计22-24年公司实现收入16.15、19.71、24.32亿元，同比+10.36%、+22.05%、+23.41%；归母净利润1.88、2.38、3.04亿元，同比-17.32%、+26.45%、+27.52%，对应PE分别为32X、25X、20X，维持买入评级。
　　风险提示
　　渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；新冠疫情反复；原材料成本大幅上涨。
　　

研究报告全文：证券研究报告深度报告个护用品百亚股份003006报告日期2022年12月16日电商放量线下稳健渠道改革进入收获期百亚股份跟踪报告投资要点投资评级买入维持历经两轮渠道整改成长提速聚焦自由点卫生巾份额稳增公司产品端聚焦女性卫生用品近年来持续实现超额增速1行业步入成熟分析师史凡可期空间拓展来自结构升级2005-2021年中国女性卫生用品市场规模由269亿执业证书号S1230520080008元增至987亿元CAGR为846卫生巾渗透率已达发达国家水平后续市场shifankestockecomcn空间的拓展主要在于产品结构向高端化及功能细分发展2百亚主攻中高端市分析师马莉场矩阵丰富产品力领先公司不断推出功能性中高端产品如无感七日执业证书号S1230520070002敏感肌等系列保持领先产品力同时公司侧重中高端自由点品牌推malistockecomcn广年自由点销售收入从亿元提升至亿元占卫生巾整2015-20213941125分析师傅嘉成体销售比例由761提升超95执业证书号S1230521090001电商渠道调整后显效有望持续实现快速增长推动全国扩张fujiachengstockecomcn21年调整策略后公司线上电商渠道增长提速公司于21年开始电商渠道改革从单一平台转向多平台发展从直营转向直营经销并行并优化线上产品基本数据结构带动盈利能力改善向上22年改革成效显现电商增长逐步提速22H1电收盘价1404商渠道增速同比增长52毛利率方面电商渠道毛利率由2021年的30提总市值百万元604184升至22H1的40双十一跟踪来看自由点天猫双十一女性护理榜单位于行总股本百万股43033业第六国牌第二52557万37抖音直播团队双十一发货销售额同比增长超400唯品会平台双十一成交额同比增长100拼多多平台近30天国股票走势图产品牌单店排名位居行业第一抖音近一月销售额2500-5000w量级位于平台百亚股份深证成指同类产品前10除自播外与小杨哥和部分明星主播合作带货看好未来电商2延续高增态势-9-20核心五省份额稳增外围省份加速开拓-311经销川渝为核渠道可拓展空间广阔公司线下经销以川渝为核21年占比-42-5342云贵陕逐步发力21年占23截至目前自由点产品市占率在川渝两省22012202220322042205220722082209221022112212位居第一云贵陕位居第二伴随渠道梳理向上目前经销商盈利能力强毛利2112率约30管理细致体系扁平化具备向全国拓展基础2KA绑定优质相关报告客户主动淘汰落后KA渠道KA渠道为公司向全国扩张桥头堡永辉为公司1电商渠道增长亮眼Q3收入KA渠道第一大客户占比超40预期百亚通过深度绑定优质客户有望实现环比大幅修复百亚股份报收入规模快速上升同时公司主动停止与规模较小或表现较差的渠道合作KA告20221025致使KA渠道整体经营稳健2电商靓丽兑现看好下半年签约虞书欣并提出经期大健康概念助力品牌认知度提升业绩环比修复百亚股份点百亚多维度营销布局官宣虞书欣助力品牌知名度提升公司注重传统营销布评报告20220817局占据主流媒体和线下渠道另一方面由于渠道流量线上化转移明显公司3浙商轻工百亚股份经销商持股计划发布绑定利益强发力新零售借助优质KOL同时推进线上线下体验式消费公司于11月1日化发展信心22051020220512官宣签约艺人虞书欣为自由点品牌代言人进行品牌换新引发年轻消费者关注公司未来拟与虞书欣长周期合作根据百亚自由点市场传播部部长接受媒体案例Showcase的采访内容未来自由点还将与虞书欣配合三八节六一八等节点做一系列营销宣传活动同时公司在行业内率先提出经期大健康理念为三年提升市占率战略布局盈利预测与估值公司业务逐步走出疫情影响恢复常态产品结构品牌力持续优化提升电商渠道在抖音平台驱动下快速增长成为公司未来成长主要动能叠加公司激励到位看好中期市占率提升我们预计22-24年公司实现收入161519712432亿元同比103622052341归母净利润188238304亿元同比-173226452752对应PE分别为32X25X20X维持买入评级风险提示httpwwwstockecomcn121请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告渠道拓展不及预期行业竞争加剧新冠疫情反复原材料成本大幅上涨财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入146306161456197053243184-1697103622052341归母净利润22792188442382730383-2070-173226452752每股收益元053044056071PE2635318725211977资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn221请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告正文目录1历经两轮渠道整改成长提速聚焦自由点卫生巾份额稳增52电商渠道调整后显效有望持续实现快速增长推动全国扩张103线下渠道中核心五省份额稳增外围省份加速开拓1431经销渠道川渝为核渠道可拓展空间广阔1432KA渠道绑定优质客户外围省份扩张桥头堡154签约虞书欣并提出经期大健康概念助力品牌认知度提升165盈利预测与估值1751核心拆分假设1752估值与投资建议196风险提示19httpwwwstockecomcn321请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告图表目录图1公司过往发展历程5图22015-2022Q3公司财务数据一览表5图32014-2022H1公司收入拆分分产品6图4全球女性卫生用品市场规模6图5中国女性卫生用品市场规模6图6中国女性卫生用品消费量7图7中国卫生巾销售均价元片7图8中国卫生巾市场份额企业占比7图9中国卫生巾市场份额品牌占比7图10普通型薄型卫生巾销售增速7图11卫生巾头部品牌新产品系列7图12公司卫生巾品牌收入8图13海外龙头公司研发费用率8图14中高端卫生巾产品价位8图15中低端卫生巾产品价位8图16原材料价格波动对公司盈利敏感性分析2019年9图17我国实物商品网上零售额占比10图18我国女性卫生用品渠道变化10图19公司收入拆分分渠道10图20我国实物商品网上零售额占比11图21公司电商渠道推广费11图22公司电商渠道收入变化情况百万元11图23公司电商渠道毛利率变化11图242022年1-9月抖音平台市场占有率情况12图252022Q1-3抖音平台累计销售额及销售额环比增速12图262022天猫双十一女士护理类目榜单12图272022年自由点双十一全域战报12图28公司收入拆分分区域14图29公司经销商数量变化情况15图30公司当前经销商结构情况分区域15图312015-2019年公司KA客户数量变化15图32公司主要KA客户销售收入15图33公司官宣虞书欣为自由点品牌代言人16图34官宣虞书欣后自由点话题相关热度16图35百亚股份收入增长驱动因素拆分分产品17图36百亚股份收入增长驱动因素拆分分渠道18图37可比公司估值19表附录三大报表预测值20httpwwwstockecomcn421请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告1历经两轮渠道整改成长提速聚焦自由点卫生巾份额稳增历经两轮渠道整改百亚股份发展步入快车道复盘公司发展历程2013年前公司深耕川渝布局云贵陕渠道以线下经销商为主2013年后公司积极进行产品结构优化及渠道多元化布局开启全国化战略同时公司全国化战略后也经历了两轮渠道战略调整12017年开始优化线下经销商经销商由591个砍至408个随后进入成长快车道22021年调整线上渠道策略由单一的天猫平台调至全平台布局直播电商线上分销并持续优化产品结构带动公司发展逐步步入快车道公司2012-2017年营业收入从618亿元升至810亿元CAGR为556净利润基本稳定2017年后加大市场投入经过两轮渠道整改2017-2021年营业收入从810亿元升至1463亿元CAGR为1592利润从066亿元升至228亿元CAGR为3654图1公司过往发展历程2015201620122018逐步拓展川渝外与商超客户形20202022开拓电商渠道推出以PH弱酸2010市场两湖及国成稳定合作2020年9月百亚2022年11月官宣与永辉超市面层为特点的百亚股份成立内其他地区收入KA客户数量达股份于深交所A自由点新品牌代沃尔玛等大型好之婴儿纸尿裤占比从不到10升58家门店股上市言人虞书欣商超合作在母婴市场发力至2533262家2013201720122021邀请汪东城作为代言邀请张碧晨担任品牌旗下品牌自201520192021年公司对线人成为内地首家邀形象大使推出以YY由点妮推出隐形卫电商渠道快速发上渠道策略进行请男明星代言的卫生结构芯体为特点的自爽好之生巾提高展19年电商收调整优化产品巾品牌深度布局川由点无感无忧系荣获重庆市著产品认可度入占比为962结构并开始全平渝地区市场经销商列开拓ODM业务名商标台布局之路数量达371家并着手经销渠道调整资料来源公司官方网站公司公告浙商证券研究所图22015-2022Q3公司财务数据一览表单位百万元20152016201720182019202020212022Q3营业收入69140738808102196116114941125075146306112942YOY1078685967186319598821697423归母净利润677171166558893512815182512279212615YOY1215509-7843625434342412489-2723扣非归母净利润602466706345875412305180212105312040YOY19531072-4873797405646461683-2487毛利率48214985459142134591426644714432期间费用率37413747346930113202246727463086销售费用率31313200276425572689177419062365管理研发费用率642563727476525717859745财务费用率-032-016-022-022-012-025-019-024毛销差16901786182816571902249225652067归母净利率9799638099301115145915581117存货6917683788701177213073150091621212248较上年同期增减-138-11529733272110514812441-2445存货周转天数70026683645266807193704869476109较上年同期增减397-319-231228513-145127-098预收账款合同负债44874049530841205069635842634363较上年同期增减7119-9763112-223823032543-32952319经营性现金流净额11817994010223736213202250771972514929较上年同期增减1911-016003-028079090-0212273ROE14721340109914491829162318791033YOY-209-132-241350380-2061575-3033资料来源Wind公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn521请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告产品聚焦自由点卫生巾ODM业务占比持续收缩1卫生巾2015-2021年收入从519亿升至1184亿CAGR为1475占比从7502升至8096产品单价从032元片升至045元片旗下包括自由点妮爽品牌其中自由点15-21年的营收从395亿升至1125亿妮爽营收从124亿降至059亿2纸尿裤纸尿裤业务包含婴儿及成人纸尿裤其中婴儿纸尿裤品牌好之主打舒适快乐定位中高端成人失禁用品品牌丹宁以安全健康为理念定位中高端2015-2021年公司纸尿裤业务营收从173亿元降至148亿元占比从2498降至10143ODM2016年开拓ODM业务绑定苏州绿叶名创优品凯儿得乐等规模较大的优质新零售公司近年该业务持续收缩收入占比从高点的1659到89图32014-2022H1公司收入拆分分产品单位百万元2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1卫生巾4559351869546125359957357750459472711844761141YOY1377529-185701308426232504011占比730575027392661559676529757480968278毛利率526153455665554453755530505250654901纸尿裤16817172711902521195228142375415430148356403YOY27010161141764412-3504-386-1959占比26952498257526162374206712341014867毛利率3246307827962629287114551679-ODM产品2436226159451614214918130246316YOY24633615609123-758-1269-979占比033768165914041193890855毛利率159325012301275721862247-资料来源公司公告浙商证券研究所行业步入成熟期中国市场稳定增长根据Euromonitor数据2005-2021年全球女性卫生用品市场规模由177亿美元增至344亿美元CAGR为425行业步入成熟期同时期中国女性卫生用品市场规模由269亿元增至987亿元CAGR为846行业规模稳健增长且增速快于全球图4全球女性卫生用品市场规模图5中国女性卫生用品市场规模资料来源Euromonitor浙商证券研究所资料来源Euromonitor浙商证券研究所消费升级为主要方向量稳价增目前我国卫生巾行业的渗透率已达美国日本等发达国家成熟市场水平基本完成普及从消费量角度看2021年我国女性卫生用品消费量为1201亿片2019-2021年消费量CAGR仅为008销售量增长已趋于平稳后续市场空间的拓展主要在于产品结构向高端化及功能方向的细分发展2016-2021年行业卫生巾均价从066元片增至082元片CAGR为45httpwwwstockecomcn621请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告图6中国女性卫生用品消费量图7中国卫生巾销售均价元片资料来源华经产业研究院浙商证券研究所资料来源Euromonitor华经产业研究院浙商证券研究所行业竞争格局相对分散拥抱中高端产品促市占率向上根据Euromonitor数据2021年我国女性卫生用品企业CR10为4292015年为376相较美国2021年CR5市占率683日本2021年CR5市占率954等成熟市场竞争格局仍有较大发展空间展望未来伴随中国居民生活水平及健康意识提高消费者对卫生巾的要求从前期吸收防漏等逐步向超薄柔棉抗菌等细分方向发展对应来看顺应行业变化2010-2021年产品定位中高端的品牌苏菲高洁丝乐而雅市占率分别由421612增至1223823而主推高性价比的品牌安尔乐则由19降至04图8中国卫生巾市场份额企业占比图9中国卫生巾市场份额品牌占比企业2015201620172018201920202021品牌2015201620172018201920202021尤妮佳8695101105116124122苏菲8695101105116124122恒安国际115116122117113107103七度空间10410711511110710299宝洁60535153595961护舒宝60535052575757广东景兴33273436383838高洁丝26272830343638金佰利26272830343638ABC30243031333232花王17182121232323乐而雅17182121232323百亚股份10101010121315自由点10101010121315拜尔斯道夫10121212121213洁婷10121212121213桂林洁伶07070808090909洁伶07070808090909福建恒安12121110090807Free03030505050606资料来源Euromonitor浙商证券研究所资料来源Euromonitor浙商证券研究所图10普通型薄型卫生巾销售增速图11卫生巾头部品牌新产品系列资料来源Euromonitor浙商证券研究所资料来源天猫浙商证券研究所httpwwwstockecomcn721请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告坚持创新聚焦产品领先战略中高端产品占比提高2016-2021年公司研发费用从7224万元升至50955万元研发费用率从10提升至35研发投入于2016年后显著发力目前公司研发费用率与海外龙头公司相比也处于相对高水平目前公司拥有近200项专利持续推出隐形卫生巾无感无忧无感七日有机棉安睡裤敏感肌等中高端系列保持产品力市场领先此外公司侧重中高端自由点品牌的研发和推广2015-2021年自由点销售收入从394亿元提升至1125亿元占卫生巾整体销售比例由761提升至超95图12公司卫生巾品牌收入图13海外龙头公司研发费用率资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源Wind公司公告浙商证券研究所产品矩阵搭建齐全定价对标龙头品牌百亚产品矩阵齐全低中高端市场均参与竞争百亚在中高端市场拥有无感无忧等自由点品牌系列中低端市场拥有妮爽品牌系列百亚产品定价直接对标行业龙头尤妮佳等全国性龙头品牌彰显公司对产品质量和设计创新的信心图14中高端卫生巾产品价位百亚股份自由点尤妮佳苏菲恒安国际七度空间景兴健护ABC宝洁护舒宝零感无香065元片零敏肌016元片纯棉特薄029元片劲爽干爽051元片无香透气060元片超薄棉柔167元片弹力贴身083元片蓝芯瞬吸125元片无感七日160元片极薄01109元片纯棉迷你079元片日用always180元片轻透薄119元片无感无忧165元片敏感肌裸感S160元片丝柔超薄096元片隔菌液体499元片澳洲茶树143元片371元片口袋魔法117元片弹力极薄01125元片丝柔超薄105元片仙女小轻芯103元片超熟睡柔棉感125元片轻薄透185元片甜睡棉柔177元片纯棉超薄116元片裸感S127元片无感无忧285元片超熟睡211元片超长夜用205元片防侧漏棉柔267元片未来感极护413元片奢柔考拉裤1249元片安睡裤75元片超熟睡安心裤499元片萌睡裤374元片无忧裤571元片考拉安睡裤1124元片资料来源天猫淘宝浙商证券研究所图15中低端卫生巾产品价位百亚股份妮爽桂林洁伶洁伶福建恒利好舒爽拜尔斯道夫洁婷棉柔无香型034元优佳丝薄亲肤035元片片日夜组合网面有香型037元优佳干爽网面035元片片清凉瞬吸028元片亮点干爽网面023元透气双U056元片日用透气超薄074元片棉柔闪吸026元片夜用清凉瞬吸029元片瞬洁舒芯041元片棉柔双U060元片女子不凡12元片超长夜用安睡云呼吸072元片淘淘氧棉136元片透气甜睡129元片特长4201元片资料来源天猫淘宝浙商证券研究所httpwwwstockecomcn821请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告公司原材料成本占比较小盈利能力稳定公司产品主要所需原料包括无纺布膜高分子胶无尘纸纸浆占比分别约为244812841102528653247结构较为分散且占总成本比例相对较小因此公司毛利率受原材料成本波动影响相对较小盈利能力稳定图16原材料价格波动对公司盈利敏感性分析2019年原材料价格上涨对毛利影响百分比原材料成本占比1510152030无纺布2448026130260390519779膜1284014068136204272409高分子1102012058117175234351胶528006028056084112168无尘纸653007035069104139208浆板247003013026039053079资料来源公司招股说明书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn921请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告2电商渠道调整后显效有望持续实现快速增长推动全国扩张线下渠道仍为主流但消费渠道流量向线上迁移把握电商渠道崛起尤为关键2014-2021年线下渠道占比从92下降为73仍为布局重点消费者购买注重及时性和方便性其中超市杂货零售店特大型超市占比分别从510189151下降为395132132伴随互联网兴起消费流量向线上转移趋势明显个护产品作为偏标准化消费品线上化购买趋势更明显2014-2021年卫生巾线上销售占比从85提升至27图17我国实物商品网上零售额占比图18我国女性卫生用品渠道变化渠道市场份额女性卫生用品渠道20212014线下渠道730915零售渠道696882现代零售渠道564693便利店3530折扣店0101零售店0101超级卖场395510特大型超市132151传统零售商132189非零售渠道3433美妆个护专营店3433电商渠道27085资料来源国家统计局浙商证券研究所资料来源Euromonitor浙商证券研究所百亚渠道结构目前以经销渠道为主电商渠道快速发展1传统经销商渠道2015-2021年收入从546亿元提升至856亿元21年收入占比达58542KA渠道2012年与永辉超市沃尔玛等KA客户建立合作关系2014-2021年收入从092亿元提升至266亿元占比从1480提升至18213电商渠道2012年开拓电商渠道2014-2021年收入从569百万元提升至20989百万元CAGR6745占比从091提升至14354ODM渠道2016年新增ODM渠道2016-2021年收入从243百万元提升至13024百万元占比从03提升为89图19公司收入拆分分渠道单位百万元201620172018201920202021A22H1线下渠道702157080673765877389481611229353750YOY48708441818948071843-1035占比9504873976757634758176757277毛利率507548164707501147124920经销商渠道55964540595318060788703408565237635YOY259-340-163143115712177占比7575667255335289562458545095毛利率484345394477489948045060KA渠道14251167472058526950244762664216115YOY1491175122923092-918885占比1929206721422345195718212182毛利率598757105300526344524469电商渠道34213988640711062153422098913794YOY5628165760657266386936815196占比463492667962122714351868毛利率3387386432933937353034524120ODM渠道2436226159451614214918130246316YOY-24621415610123-758-1269-979占比033768165914041193890854毛利率159425012301275721862244资料来源公司公告浙商证券研究所百亚组建专业团队加码电商渠道布局2019年5月9日公司通过增资方式取得杭州百亚60股权专业电商团队赋能其电商业务近年来公司加大线上推广力度2015-2019httpwwwstockecomcn1021请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告年电商推广费从473百万元提升至2833百万元对应公司线上购买卫生巾婴儿纸尿裤的客户数分别从1957833万人提升至106181336万人从线上购买人群分布来看主要位于西南326华中184华东177其中西南为公司线下强势区域而华东地区是国内经济发达竞争最充分区域图20我国实物商品网上零售额占比图21公司电商渠道推广费资料来源招股说明书浙商证券研究所资料来源招股说明书浙商证券研究所21年调整策略后公司线上电商渠道增长提速公司于21年开始电商渠道改革从单一平台转向多平台发展从直营转向直营经销并行与此同时优化线上产品结构带动盈利能力改善向上22年改革成效显现电商增长逐步提速22H1电商渠道增速同比增长52毛利率方面电商渠道毛利率由2021年的30提升至22H1的40双十一跟踪来看自由点天猫双十一女性护理榜单位于行业第六国牌第二52557万37抖音直播团队双十一发货销售额同比增长超400唯品会平台双十一成交额同比增长100拼多多平台近30天国产品牌单店排名位居行业第一抖音近一月销售额达到2500-5000w量级位于平台同类产品前10除自播外与小杨哥和部分明星主播合作带货看好未来电商延续高增态势图22公司电商渠道收入变化情况百万元图23公司电商渠道毛利率变化资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1121请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告图242022年1-9月抖音平台市场占有率情况图252022Q1-3抖音平台累计销售额及销售额环比增速资料来源抖音浙商证券研究所资料来源抖音浙商证券研究所图262022天猫双十一女士护理类目榜单排名品牌名称零售额万元占比YOY零售量万件YOY成交均价元件YOY1护舒宝493787632-1767115-247357102苏菲218720114-1944990-134862-73高洁丝184643912-1340522-15455734乐而雅12001118-3319866-276041-75七度空间7294965-2419730-153697-106自由点52557233710323395091-17洁婷4526593-1410599-244271128全棉时代4262233-387624-305591-129ABC2996552-456933-394322-910LIBRESSE2644462-143914106757-21资料来源商指针浙商证券研究所图272022年自由点双十一全域战报资料来源百亚品牌说公众号浙商证券研究所天猫平台树立品牌标杆抖音及其他分销平台贡献线上增量从各平台定位上看天猫平台是公司发展线上渠道的桥头堡京东抖音及其他分销采销平台均会参考品牌在httpwwwstockecomcn1221请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告天猫旗舰店的经营数据来给予一定资源倾斜因此公司仍会坚持在天猫平台投入推动自由点产品在天猫旗舰店的销量持续增长带动品牌影响力和认知度的提升抖音京东及其他分销采销平台正处于快速成长阶段且外资竞品在抖音等新兴平台的先发布局优势不如天猫平台因此公司紧抓新兴平台快速增长机遇针对新兴平台持续投入推动自由点产品销售在抖音等渠道内延续高增趋势为公司线上渠道提供增量同时随着公司线上渠道收入规模增长规模优势逐渐显现摊薄达人直播坑位费等固定投入公司线上渠道盈利能力也有望随线上渠道规模优势逐步显现而不断改善httpwwwstockecomcn1321请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告3线下渠道中核心五省份额稳增外围省份加速开拓31经销渠道川渝为核渠道可拓展空间广阔公司经销渠道以川渝为核心云贵陕两湖发力全国拓展进行时公司深耕川渝多年经销商和KA客户合作稳定营销布局成熟2015-2021年收入从389亿元提升至614亿元CAGR为790占比达420云贵陕地区逐步发力至2021年收入提升至336亿元占比达2294根据尼尔森数据截至2022Q3公司自由点品牌重庆四川排名第一市占率分别为408248贵州陕西云南均排名第二市占率分别为20416116公司结合线上动销数据协同外围省份拓展重点覆盖河北广东等省份2021年两湖及其他地区收入173亿元占比1182图28公司收入拆分分区域单位百万元201920202021A2022H1川渝地区4912530916144426812YOY22188081573-1999占比4273424542003630云贵陕地区2304126873356315640YOY-16622491-1103占比2005214822942118两湖及其他地区15576148551728611297YOY--46316372740占比1355118811821530ODM1614214918130246316YOY123-758-1269-979占比14041192890855资料来源公司公告浙商证券研究所渠道梳理优化具备全国拓展基础2017年起公司淘汰部分规模较小和表现不佳的经销商2016-2019年公司经销商数量从591家下降至408家目前公司经销商数量重新扩至约600家总结来看1经销商盈利能力强公司出厂价格考虑折扣补贴等约为044元片出厂价格为终端零售价的64折-72折对应测算终端经销商毛利率约为28-36左右2管理细致公司为经销商配有专门业务人员负责培训经销商团队指导经销商产品陈列进货促销等此外公司制定业绩达标折扣营销支持折扣和营销费用分担等细分政策激发经销商拓展积极性3渠道扁平化公司设有三至四级销售体系各省配有省总地方划片设置片区经理经销商配有业务主管下沉至县直接面向商业超市卖场便利店等销售终端线下渠道覆盖面低可拓展空间巨大1渠道覆盖面低目前经销商数量约600个明显低于中顺洁柔超2000个根据中顺洁柔公开披露投资者交流纪要至2017年公司经销商数量已达到2100个可拓展空间巨大2核心区域市占率仍有上行空间公司核心区域重庆市占率约35川云贵陕约15-20其余区域均低于10httpwwwstockecomcn1421请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告图29公司经销商数量变化情况图30公司当前经销商结构情况分区域资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所32KA渠道绑定优质客户外围省份扩张桥头堡KA渠道是公司向全国拓展的重要桥头堡KA客户覆盖网点广泛影响力大作为销售渠道的同时有助于提高品牌影响力同样是公司全国拓展的桥头堡2015-2019年KA渠道收入从124亿元增至270亿元CAGR为2141占比从1794增至23452019年开始公司主动停止了与部分规模较小总体销售情况不佳的KA客户合作使得KA渠道收入略有下滑截至2021年公司KA渠道收入266亿元占营业收入比重182绑定优质客户永辉超市占比超402019年前十大客户收入占KA渠道收入比例达915集中度较高细分来看永辉超市为公司第一大KA客户2015-2019年贡献的收入从030亿元提升至110亿元占比超40主要系永辉超市门店数量快速增加2017-2019年从376家增长至911家未来伴随以永辉超市为代表的KA客户向三四线城市加速渠道下沉百亚深度合作有望实现收入规模快速上升图312015-2019年公司KA客户数量变化图32公司主要KA客户销售收入资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1521请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告4签约虞书欣并提出经期大健康概念助力品牌认知度提升公司于11月1日官宣签约艺人虞书欣为自由点品牌代言人自由点在双十一前官宣虞书欣为品牌代言人进行品牌换新引发年轻消费者关注虞书欣为种草性博主其社交媒体内容多为好物分享粉丝对其分享好物消费意愿高公司未来拟与虞书欣长周期合作根据百亚自由点市场传播部部长接受媒体案例Showcase的采访内容未来自由点还将与虞书欣配合三八节六一八等节点做一系列营销宣传活动同时公司在行业内率先提出经期大健康理念为三年提升市占率战略布局行业内率先提出经期大健康理念引领行业产品迭代趋势公司洞察新一代年轻女性需求瞄准卫生巾卖点从功能到健康层面的转变趋势树立经期大健康理念为三年提升市占率战略布局图33公司官宣虞书欣为自由点品牌代言人图34官宣虞书欣后自由点话题相关热度资料来源虞书欣官方微博浙商证券研究所资料来源案例SHOWCASE浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1621请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告5盈利预测与估值51核心拆分假设分产品卫生巾行业步入成熟期百亚川渝地区市占率领先逐步发力完善全国渠道布设线上渠道高增同时公司在品牌端聚焦中高端品牌自由点性价比品牌妮爽的占比持续下滑同时公司不断推出具备功能性的单品优化产品结构推动片单价稳步提升预计22-24年公司卫生巾产品单价增长923224同时公司外围省份及线上渠道快速增长预计带动22-24年公司卫生巾产品销量增长53223235纸尿裤公司在短期产品端仍将聚焦卫生巾品类纸尿裤品类以品牌培育为主细分来看婴儿纸尿裤未来仍定位中高端并主要通过线上渠道销售形成差异化渠道策略但行业总量或受到出生人口下降影响有一定萎缩成人纸尿裤行业目前以追求性价比产品为主与公司中高端品牌定位不符因此短期公司对成人纸尿裤仍将以培育为主资源仍将聚焦在卫生巾品类预计22-24年公司纸尿裤收入增速为-883857图35百亚股份收入增长驱动因素拆分分产品单位百万元2019202020212022E2023E2024E营业收入114941250814631161461970524318YOY19598821697103622052341卫生巾7505947311845136191718621741YOY308262250150262265单价元042044045049050052YOY1095713923224销量亿片179214264278341421YOY18019423553223235纸尿裤237515431484135314051485YOY41-350-39-883857单价元097096096096097098YOY62-05-05001010销量亿片251615141415YOY-19-347-94-282847ODM161414921302117411151093YOY12-76-127-99-50-20单价元043043044044044044YOY-72-2235070000销量百万片373530272525YOY91-58-143-117-50-20资料来源公司公告浙商证券研究所分渠道川渝地区公司在川渝地区女性卫生用品行业龙头优势明显自由点品牌市场份额在川渝两地均位居首位后续公司通过产品推陈出新优化产品结构带动单价提升及进一步完善网点布局进驻CVS等渠道系统推动自由点品牌在川渝地区销售稳健增长但考虑到公司在川渝地区收入基数影响我们预计23-24年公司在川渝地区销售收入实现低双位数增长云贵陕地区公司自由点品牌目前在云贵陕区域市场份额位居行业第二位市占率仅次于七度空间后续公司将推动自由点品牌在云贵陕市场加密网点布局加速进驻下沉空白市场并在营销促销方面展开针对性或差异化活动助力自由点品牌市占率与第一名差距进一步缩小甚至实现弯道超车我们预计23-24年公司在云贵陕地区仍能实现15的复合增速httpwwwstockecomcn1721请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告两湖及外围省份当前自由点品牌在外围省份市占率仍在10以下参考核心五省成长路径后续成长空间广阔河北省目前在经销商开拓和渠道结构等方面正趋于成熟后续有望快速复制云贵陕发展路径为公司增长贡献动力两湖及两广地区仍处于培育期后续有望随规模效应体现成长提速我们预计23-24年公司在两湖及外围省份收入CAGR为30电商渠道21年电商渠道调整后成果优异收入增速及线上毛利率均有明显提升分平台看天猫旗舰店仍为公司线上渠道桥头堡承担树立品牌标杆的作用公司持续重视天猫平台的投入与建设预计后续仍将维持可观增速抖快直播电商仍处于快速成长阶段预计抖快直播将成为公司线上渠道增长的重要拉动力公司明年讲加大京东平台的开拓力度推动公司线上分销采销平台收入放量我们预计23-23年公司电商渠道收入增速分别为5550同时随着产品结构的不断优化及规模效应的体现盈利能力也有望持续向上预计23-24年线上渠道毛利率分别为4243ODM渠道ODM渠道为公司提高自身产能利用率及OBM业务外的重要补充后续公司仍将重点聚焦自有品牌业务发展我们预计23-24年公司ODM业务收入增速分别为-5-5图36百亚股份收入增长驱动因素拆分分渠道2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入738808102196116114941125075146306162403197940244324yoy967186319598821697110021882343营业成本37047438215561962172717148089290575107355130400毛利率4985459142134591426644714423457646632016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E川渝404773934540204491205309161444603326636573001yoy-28021822188081573-18110001000毛利率518748395072445047004800占比547948564183427342454200371533532988云贵陕230412687033563348204004346049yoy1662249137515001500毛利率506550385209510052005250占比200521482294214420231885两湖其他155761485517286226622946138299yoy-4631637311030003000毛利率437436583816490050005100占比135511881182139514881568电商342139886407110621534220989328525092176382yoy16546067726638693681565255005000毛利率393735443452412042004300占比46349266796212271435202325733126ODM243622615945161421491813024117371115010592yoy24633615609123-758-1269-989-500-500毛利率275721862247220022002200占比033768165914041193890723563434资料来源公司公告浙商证券研究所综上我们分产品预测得到2022-2024年收入预测为1615亿1971亿2432亿分渠道预测得到2022-2024年收入预测为1624亿1979亿2443亿基于审慎性原则且分产品预测采用量价拆分预测更客观且指标易于跟踪因此我们选择分产品的预测结果用于后续成本费用利润的预测httpwwwstockecomcn1821请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告52估值与投资建议公司业务逐步走出疫情影响恢复常态产品结构品牌力持续优化提升电商渠道在抖音平台驱动下快速增长成为公司未来成长主要动能叠加公司激励到位看好中期市占率提升我们预计22-24年公司实现收入161519712432亿元同比103622052341归母净利润188238304亿元同比-173226452752对应PE分别为32X25X20X维持买入评级图37可比公司估值净利润亿元PE代码股票简称总市值亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E605009SH豪悦护理7799375462522207716871495002511SZ中顺洁柔17440411590745424729552340300888SZ稳健医疗32413154218572169210217451494301009SZ可靠股份3265039106145834330892248平均值419223691894中位数317423501871资料来源Wind浙商证券研究所注数据截至2022年12月16日6风险提示1公司渠道开拓不及预期若公司外围省份在KA渠道开拓招商等方面进度缓慢或在线上平台的建设效果不及预期将影响公司后续收入增长动力公司收入增速有望低于我们预期2行业竞争加剧卫生巾行业已较为成熟若后续其他竞争对手加大在线上渠道及公司主力开拓市场的投入致使行业竞争加剧或影响公司全国扩张进度及公司盈利能力的改善3新冠疫情反复疫情扰动影响终端门店营业市场客流量并且影响线上渠道的物流收发致使订单转化受阻4原材料价格大幅上涨公司产品原材料结构较为分散对单一原材料依赖度较低但若某一原材料成本出现大幅上涨在一定程度上将削弱公司盈利能力httpwwwstockecomcn1921请务必阅读正文之后的免责条款部分百亚股份003006深度报告表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产917116014391801营业收入1463161519712432现金2596416891079营业成本80990110651297交易性金融资产332238317296营业税金及附加14161923应收账项13466176122营业费用279350449556其它应收款86911管理费用757395119预付账款78911研发费用51567594存货162187232275财务费用316810其他151477资产减值损失4444非流动资产636630649664公允价值变动损益1111金额资产类0000投资净收益13131313长期投资207912其他经营收益8556固定资产451468483504营业利润255217274348无形资产66635956营业外收支0000在建工程80717472利润总额255216274348其他21222420所得税31283644资产总计1553179020882465净利润224188238304流动负债330380440512少数股东损益4000短期借款0000归属母公司净利润228188238304应付款项164193223271EBITDA299249309386预收账款0241016EPS最新摊薄053044056071其他166163207225非流动负债8778主要财务比率长期借款000020212022E2023E2024E其他8778成长能力负债合计339387447520营业收入1697103622052341少数股东权益1111营业利润1667-151226562701归属母公司股东权1213140216401944归属母公司净利润2070-173226452752益负债和股东权益1553179020882465获利能力毛利率4471442045974668现金流量表净利率1532116712091249百万元20212022E2023E2024EROE1949144015661695经营活动现金流197302166419ROIC1855134414521562净利润224188238304偿债能力折旧摊销43333538资产负债率2182216321412109财务费用316810净负债比率030009010011投资损失13131313流动比率277305327351营运资金变动4010348123速动比率228256275298其它14255543营运能力投资活动现金流588211823总资产周转率097097102107资本支出77385055应收账款周转率1295160916241629长期投资201323应付账款周转率511504512525其他391076635每股指标元筹资活动现金流129124720每股收益053044056071短期借款0000每股经营现金046071039098长期借款0000每股净资产284328383454其他129124720估值比率现金净增加额1039694416PE2635318725211977PB495428366309EVEBITDA2366205916181200资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn2021请务必阅读正文之后的免责条款部分