投资要点：
　　老牌啤酒龙头，内生外延打造核心市场。燕京啤酒创建于1980年，早期借助“胡同战术”在北京完成渠道精耕布局，奠定区域市场的绝对领先定位，在2002年后的全国化浪潮中并购漓泉、惠泉、雪鹿、赤峰等区域龙头企业，形成“1（燕京主品牌）+3（漓泉、雪鹿、惠泉三大副品牌）”的产品矩阵。燕京啤酒扎根北京及周边、广西两大区域，市占率可达70%以上，形成坚实的基地市场，然而在2013年后由于产品结构偏低、产能、人员冗余、管理体制相对僵化等因素拖累，公司外埠市场长期亏损，导致归母净利率处于2%以下。
　　激励改善，二次创业，U8大单品展望80万吨+空间。针对公司产品结构问题，2019年公司推出U8大单品，预计2022年可达40万吨，同比增长约50%。我们认为U8早期放量增长源自于内部管理改善：自耿总上台后，公司更加重视对一线市场的掌握，并围绕结构升级改革销售体系：1）推行市场化导向的考核激励机制，任期制和契约化管理，放大业绩奖惩机制，并探索面向核心骨干、高管和技术人才实施股权激励计划；2）基地市场渠道利润高，进一步强化U8的渠道下沉能力应对竞品竞争，而在弱势市场公司百县工程以点带面布局全国化，并在经销商考核上向利润、产品结构倾斜，凭借U8核心单品实现重点突破。我们认为U8大单品展望70万吨空间，到2025年在乐观、中性情景下U8销量有望达到87、71万吨。
　　减员增效，产销分离，内部效率优化空间广阔。公司针对产能利用率低、生产人员冗余等问题，一方面着手优化人数，21年员工人数同比减少1839人，另一方面推进产销分离改革，将生产任务集中在优质工厂，关停部分产能利用率较低的子公司的生产功能以提升产能利用率，截至2021年已经完成十余家工厂的产销分离工作。我们认为公司加速二次创业，改革逻辑已经开始得到验证。考虑结构升级、人效提升和折旧摊销减少后，我们测算在悲观、中性和乐观情景下，到2025年燕京的净利率有望达到6.27%/7.71%/9.30%，较21年提高3.8/5.26/6.85个百分点。
　　盈利预测与评级：上调盈利预测，预测2022~2024年燕京啤酒归母净利润为3.07，5.01，7.05亿元（前次为2.86，3.47，4.37亿元），分别同比增长34.5%/63.4%/40.6%，2023年1月16日收盘价对应PE为103/63/45倍。燕京啤酒的改革刚刚开启，未来通过结构升级、聚焦大单品、减员增效三大措施，预测22-24年净利润CAGR为52%，显著快于可比公司净利润增速，PEG估值角度和可比公司相比具备估值优势。按前文测算，公司到2025年仍可保持40-50%净利润增长，净利率到2025年达到8%左右，维持增持评级。
　　风险提示：竞争格局恶化，原材料成本大幅度上涨

研究报告全文：上市公司食品饮料2023年01月17日公司燕京啤酒000729研究二次创业复兴可期公司深报告原因强调原有的投资评级度投资要点维持增持老牌啤酒龙头内生外延打造核心市场燕京啤酒创建于1980年早期借助胡同战术在北京完成渠道精耕布局奠定区域市场的绝对领先定位在2002年后的全国化浪潮中证市场数据券2023年01月16日并购漓泉惠泉雪鹿赤峰等区域龙头企业形成1燕京主品牌3漓泉雪鹿研收盘价元1117惠泉三大副品牌的产品矩阵燕京啤酒扎根北京及周边广西两大区域市占率可达一年内最高最低元117624究70以上形成坚实的基地市场然而在2013年后由于产品结构偏低产能人员冗余报市净率23管理体制相对僵化等因素拖累公司外埠市场长期亏损导致归母净利率处于2以下告息率分红股价-流通A股市值百万元28032激励改善二次创业U8大单品展望80万吨空间针对公司产品结构问题2019年上证指数深证成指3227591178577公司推出U8大单品预计2022年可达40万吨同比增长约50我们认为U8早期放注息率以最近一年已公布分红计算量增长源自于内部管理改善自耿总上台后公司更加重视对一线市场的掌握并围绕结基础数据2022年09月30日构升级改革销售体系1推行市场化导向的考核激励机制任期制和契约化管理放大每股净资产元496业绩奖惩机制并探索面向核心骨干高管和技术人才实施股权激励计划2基地市场资产负债率3553渠道利润高进一步强化U8的渠道下沉能力应对竞品竞争而在弱势市场公司百县工程总股本流通A股百万28192510以点带面布局全国化并在经销商考核上向利润产品结构倾斜凭借U8核心单品实现流通B股H股百万--重点突破我们认为U8大单品展望70万吨空间到2025年在乐观中性情景下U8销量有望达到8771万吨一年内股价与大盘对比走势减员增效产销分离内部效率优化空间广阔公司针对产能利用率低生产人员冗余等燕京啤酒沪深300指数收益率60问题一方面着手优化人数21年员工人数同比减少1839人另一方面推进产销分离改4020革将生产任务集中在优质工厂关停部分产能利用率较低的子公司的生产功能以提升产0能利用率截至2021年已经完成十余家工厂的产销分离工作我们认为公司加速二次创-20业改革逻辑已经开始得到验证考虑结构升级人效提升和折旧摊销减少后我们测算-40在悲观中性和乐观情景下到2025年燕京的净利率有望达到62777193002-1803-1804-1805-1806-1807-1808-1809-1810-1811-1812-1801-18较21年提高38526685个百分点相关研究燕京啤酒000729点评产品结构继盈利预测与评级上调盈利预测预测20222024年燕京啤酒归母净利润为307501续优化积极关注经营改善20221027705亿元前次为286347437亿元分别同比增长3456344062023燕京啤酒000729点评十四五规划年1月16日收盘价对应PE为1036345倍燕京啤酒的改革刚刚开启未来通过结构彰显改革决心积极关注盈利改善落地20220826升级聚焦大单品减员增效三大措施预测22-24年净利润CAGR为52显著快于可比公司净利润增速PEG估值角度和可比公司相比具备估值优势按前文测算公司到证券分析师2025年仍可保持40-50净利润增长净利率到2025年达到8左右维持增持评级吕昌A0230516010001lvchangswsresearchcom风险提示竞争格局恶化原材料成本大幅度上涨周缘A0230519090004zhouyuanswsresearchcom财务数据及盈利预测联系人202122Q1-Q2022E2023E2024E吕昌3862123297818营业总收入百万元1196111322128041379114674lvchangswsresearchcom同比增长率9490707764归母净利润百万元228673307501705同比增长率158194345634406每股收益元股008024011018025毛利率384430395409418ROE1748223648市盈率注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值上调盈利预测预测20222024年燕京啤酒归母净利润为307501705亿元前次为286347437亿元分别同比增长3456344062023年1月16日收盘价对应PE为1036345倍燕京啤酒的改革刚刚开启未来通过结构升级聚焦大单品减员增效三大措施净利率提升空间很大我们预测22-24年三年净利润CAGR为52显著快于可比公司净利润增速PEG估值角度和可比公司相比具备估值优势按前文测算公司到2025年仍可保持40-50净利润增长净利率到2025年达到8左右我们维持增持评级关键假设点收入端我们假设U8单品20222024年销量同比增长544025吨价同比2151U8以外其他啤酒我们假设销量同比-2-2-2吨价同比增长39424利润端我们假设2224年啤酒业务毛利率同比012138088pct公司整体毛利率10713809pct有别于大众的认识市场对于U8放量的内部改革逻辑认知尚有一定不足我们认为公司1推行市场化导向的考核激励机制任期制和契约化管理放大业绩奖惩机制且探索出台股权激励方案2基地市场渠道利润高并进一步强化U8的渠道下沉能力应对竞品竞争而在弱势市场公司百县工程以点带面布局全国化并在经销商考核上向利润产品结构倾斜凭借U8核心单品实现重点突破本报告进一步从结构升级及提价人效提升折旧摊销优化三个维度测算中期燕京啤酒的净利率空间我们测算在悲观中性乐观情景下到2025年结构升级和提价有望带来净利率提升158188225pct人均销量人效指标优化有望贡献111185251pct的净利率弹性折旧摊销优化有望带来113153209pct的净利率弹性综合看到2025年燕京的净利率有望达到627771930股价表现的催化剂未来出台股权激励或其他激励政策考虑到公司目前人效优化空间广阔若未来能够进一步出台如股权激励等政策进一步绑定高管骨干团队有望进一步刺激员工释放积极性加速改革进程推动盈利能力增长U8大单品超预期增长若未来居民消费力不断提升行业竞争格局改善啤酒高端化进程加速U8远期具备百万吨级别的增长潜力届时有望推动公司的盈利能力进一步提高核心假设风险竞争格局恶化U8全国化不及预期原材料成本大幅度上涨请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共35页简单金融成就梦想公司深度目录1老酒期待新生711老牌啤酒龙头企业北京为基13全国化布局712冗员冗费拖累盈利能力1013新任管理层年轻化未来有望深化改革142结构升级13品牌为核U8放量再启全国化1521燕京主品牌U8为核心启动结构升级之路1522外埠市场广西内蒙优势地位稳固福建市场竞争激烈19221漓泉市场占有率绝对第一内部激励制度充分20222内蒙U8雪鹿双管齐发力利润改善空间广阔21223惠泉福建市场高端化空间广阔但竞争激烈233未来盈利优化空间探讨2531吨价U8展望百万吨大单品带动吨价增长2532降本增效以优化产能利用率人效为核心274盈利预测与评级285风险提示与股价表现催化剂3151风险提示3152股价表现催化剂31附录32请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共35页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1燕京啤酒主营业务结构截至22前三季度7图2燕京啤酒产品矩阵7图313主品牌驻地分布8图4燕京啤酒分地区营业收入百万元8图5燕京啤酒股权结构图截至22Q38图6燕京啤酒历史产销变化趋势截至22H19图7燕京啤酒营业收入及增速变化情况10图8燕京啤酒归母净利润及增速变化情况10图9燕京啤酒销售管理费用率10图10燕京啤酒毛利率和净利率变化情况10图112021年度主要啤酒企业吨价对比11图1220122021燕京啤酒吨价CAGR为35111图13可比公司折旧摊销营业收入11图142021年燕京啤酒产能利用率低于可比公司11图15燕京生产人员占比显著高于同行202112图16主要啤酒企业人均销量千升人12图17可比公司人均薪酬水平对比12图18人均投入产出比12图19可比公司研发人员数量人12图20主要啤酒企业研发费用率12图21燕京啤酒不同子公司20172021净利润情况百万元13图22燕京啤酒不同子公司净利率13图23燕京啤酒不同子公司ROE13图24燕京主品牌产品结构金字塔15图25燕京啤酒中高档产品收入占比明显提升16图262021年后燕京啤酒吨价yoy超越同行16图272021年燕京啤酒销售人员平均薪酬显著提升17图28燕京U8渠道利润空间高于竞品17图董事长亲自参与直播带货请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共35页简单金融成就梦想公司深度图30燕京U8代言人形象意图切入年轻受众群体19图312021年燕京在华北地区收入同比增长1819图32燕京啤酒在不同省份市占率2019年19图33漓泉近年营收百万元及增速20图34漓泉近年净利润百万元及增速20图35漓泉股权结构21图36漓泉少数股东分红情况21图37燕京在内蒙布局8家生产基地21图38雪鹿近年营收百万元及增速22图39雪鹿近年净利润百万元及增速22图40赤峰近年营收百万元及增速22图41赤峰近年净利润百万元及增速22图42201322H1惠泉营收百万元及增速23图43201322H1惠泉净利润百万元及增速23图4420132021惠泉吨价元吨24图45华北华南地区毛利率32图46华东华南华中收入百万元及增速32图47华南地区收入百万元及增速32图48华中地区收入百万元及增速32图49华东地区收入百万元及增速32图50西北地区收入百万元及增速32表1核心高管履历14表2燕京十四五发展路径15表3燕京十四五战略举措15表4燕京U8与主要竞品相比具备显著的产品区分度18表5漓泉主要产品20表6燕京啤酒与购惠泉不竞业协议23表7惠泉主要产品24表8以漓泉为例成熟大单品销量占比有望达到30以上单位万吨25表9到2025年U8大单品空间测算单位万吨26请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共35页简单金融成就梦想公司深度表10U8单品放量对公司利润的弹性测算27表11燕京啤酒减员增效弹性27表12燕京啤酒折旧摊销对利润弹性28表13燕京啤酒净利率空间28表14燕京啤酒收入关键假设29表15燕京啤酒利润关键假设29表16可比估值表30请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共35页简单金融成就梦想公司深度1老酒期待新生11老牌啤酒龙头企业北京为基13全国化布局华北老牌啤酒龙头开始启动高端化战略燕京啤酒创建于1980年早期布局北京市场后通过并购发展逐渐形成北京内蒙古广西三大核心基地市场的格局从业务结构看公司主营啤酒生产销售推行1燕京主品牌3漓泉雪鹿惠泉三大副品牌品牌策略产品方面公司已启动高端化战略已推出燕京U8白啤V10漓泉1998等中高端产品图1燕京啤酒主营业务结构截至22前三季度资料来源公司公告申万宏源研究图2燕京啤酒产品矩阵燕京鲜啤燕京U8燕京纯生V10白啤原浆白啤燕京八景508元瓶525元瓶10度-558元瓶842元瓶940-983元瓶10-16元瓶31漓泉经典漓泉纯生漓泉1998漓泉老炮酋长白啤790元瓶658元瓶667-683元瓶825元瓶产733元瓶品矩阵一麦纯生大国小鲜一麦经典500元瓶442-658元瓶800元瓶雪鹿系列442元瓶资料来源公司公告燕京啤酒淘宝官方旗舰店申万宏源研究注产品单价为促销价请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共35页简单金融成就梦想公司深度分区域看燕京主品牌以北京为中心辐射四周河北等地子品牌漓泉雪鹿惠泉等则分散驻扎在广西内蒙福建等核心市场截至2021年度各地区分别占据公司总营收比重为华北地区4943华南地区3120华中地区827华东地区681西北地区428图313主品牌驻地分布图4燕京啤酒分地区营业收入百万元1600014000120001000080006000400020000华北地区华南地区华中地区华东地区西北地区资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究北京市国资委控股股权结构稳定燕京啤酒控股股东系北京市国资委控股股东北京控股有限公司为其间接持股平台大股东为北京燕京啤酒投资有限公司持有上市主体股权574公司发展过程中收购桂林漓泉福建惠泉包头雪鹿现持有其757750089242股权相应经营三大副品牌图5燕京啤酒股权结构图截至22Q3北京市人民政府北京市国资委北京市顺义区国资委100北京控股集团有限公司4138028北京控股有限公司100北京企业啤酒有限公司7977100北京燕京啤酒投资有限公司香港中央结算北京燕京啤酒集团有限公司574356187北京燕京啤酒有限公司社会众股东3717757750089242659427100燕京啤酒桂福建省燕京惠燕京啤酒包燕京啤酒赤广东燕京啤酒四川燕京啤酒林漓泉股份泉啤酒股份有头雪鹿股份峰股份有限其他子公司有限公司有限公司有限公司限公司有限公司公司资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共35页简单金融成就梦想公司深度立足京畿并购拓市场错过优化产能黄金窗口期现启动高端化战略燕京前期依靠胡同战略起量于北京市场2000年2011年公司通过收购加速扩张2013年以后由于行业整体销量见顶加上燕京品牌未能及时走向高端化销量逐渐萎缩市占率下降位居行业第四2019年起伴随公司聚焦高端和效率提升业绩下滑趋势减缓U8漓泉1998等高端产品放量基本面逐步改善19801998区域扩张期公司自1980年北京建厂后首创胡同战略建立北京地区品牌知名度聚焦北京市场依托食品及副食公司等渠道快速下沉网点实现铺货放量19941998年收入CAGR达458归母净利润CAGR为431实现营收利润双高增1996年燕京啤酒全国产量率先突破50万吨超越青岛啤酒成为全国第一19992013全国拓展期在区域市场扩张方面公司立足北京通过并购向外埠拓展20002003年公司通过收购雪鹿2000年漓泉2002年惠泉2003年三大品牌布局内蒙古广西福建市场同时开拓江西云南和湖南市场初步实现全国化产品方面形成以燕京为主品牌的13品牌矩阵但囿于内蒙广西市场容量有限福建市场竞争激烈及公司并购发力时点滞后在规模效应和发展空间方面弱于第一梯队公司20142021转型升级期2014年啤酒行业进入量减阶段龙头企业通过关厂优化供应链减员实现增效改革头部公司盈利能力率先改善而燕京在经营效率方面不及同业随着啤酒行业销量步入存量竞争阶段众多啤酒企业选择高端化战略燕京啤酒布局高端产品时间较晚叠加人员冗余产能低效等因素2019年前销量萎缩且吨酒价格较低公司19年来通过发力U8等高端产品提升产品结构逐步落实强大品牌夯实渠道深耕市场的转型举措未来在结构升级减员增效上仍具备较大提升空间图6燕京啤酒历史产销变化趋势截至22H1600251980-19981999-20132014-202120500区域扩张期全国拓展期转型升级期154001030050200-5每年增产1001980年10万吨北京建厂每年增产-10每年增产1万吨5万吨0-1520041980198819931998200120022003200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1产量万吨总销量万千升燕京主品牌销量万千升除燕京主品牌外其他品牌销量万千升总销量同比资料来源公司公告公司官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共35页简单金融成就梦想公司深度产品结构提升改善盈利能力内部加速调整迎来业绩拐点2014年后啤酒行业进入缩量竞争期各厂商面对收入利润下滑开始加速落后产能出清公司高端化变革措施落后于同业2010年后净利率下滑趋势明显且业绩下滑持续时间较长2021年度公司因为高端大单品U8放量以及逐步减员增效实现营收11961亿元同比增长945归母净利润228亿元同比增长1582盈利能力逐步改善图7燕京啤酒营业收入及增速变化情况图8燕京啤酒归母净利润及增速变化情况16000100100010014000808080012000606010000600408000402040060002004000-2002002000-400-200-601994199619982000200220042006200820102012201420162018202019941996199820002002200420062008201020122014201620182020营业总收入百万元营收同比归属母公司股东的净利润百万元归母净利润同比资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图9燕京啤酒销售管理费用率图10燕京啤酒毛利率和净利率变化情况13416134012539124113811310372103693519834020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021销售费用率管理费用率毛利率左轴净利率右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究12冗员冗费拖累盈利能力2012年及之前的十年并购浪潮中前五大啤酒企业资本开支高增而行业销量于2013年见顶进入量减价增产能去化的周期行业竞争加剧行业下行压力下重啤华润青啤先后开展以减员增效和结构升级为核心的改革燕京啤酒由于体制机制原因调整滞后导致产能严重过剩人员冗余收入和盈利能力持续下滑问题1结构升级相对滞后吨价处于行业末尾21年来受益于U8放量有所提升过去公司的产品矩阵中具备全国影响力的大单品长期缺位产品结构以中档为主请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共35页简单金融成就梦想公司深度导致吨价显著低于同行截至21年燕京啤酒吨酒价格为3090元千升当前这一问题伴随U8单品的放量和其他产品的升级未来具备较大的改善空间图112021年度主要啤酒企业吨价对比图1220122021燕京啤酒吨价CAGR为3515000460135001004500300080374240002500336260350030203090200030004015002500201000200000150050010000-205000重庆啤酒青岛啤酒珠江啤酒华润啤酒燕京啤酒吨价yoy资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究单位元千升单位元千升问题2销量下滑导致费用摊销压力不断上升从管理机制看在过去啤酒行业快速发展期公司采取产销一体化的运作方式在全国范围通过并购或者自建的方式完善产能布局然而公司除了强势的北京广西内蒙市场以外其他地区销量并不大以基地市场以外相对销量较大的四川为例即使是在快速增长的2012年销量为15万吨市占率6左右而总设计产能在50万吨在行业进入缩量竞争时代后产能冗余的问题逐渐凸显2012年燕京啤酒产能利用率为76而2021年仅有40从折旧摊销营业收入看曾经和公司处于接近水平规模效应相对较差的重庆啤酒亦在嘉士伯入主后通过改革达到青岛啤酒水平而公司当前的规模效应较头部企业依然有明显差距图13可比公司折旧摊销营业收入图142021年燕京啤酒产能利用率低于可比公司100090090080080070070060050060040030050020040010000030020010020051120061120071120081120091120101120111120121120131120141120151120161120171120181120191120201120211100燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注产能利用率计算如下青啤燕京为产量设计产能华润为销量总产能重啤为销量设计产能问题3生产人员大量冗余销售人员相对缺位冗员导致薪酬支出显著高于同行激励机制相对僵化导致投入产出比落后截至年燕京啤酒职工总人数达万人其请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共35页简单金融成就梦想公司深度中生产人员占比50以上而重庆啤酒青岛啤酒华润啤酒的职工总人数分别为6659人33万人和27万人从人均销量维度燕京啤酒为138千升人仅为华润啤酒的336和青岛啤酒相比也只有后者的573人员冗余导致公司销售管理费用的第一大单项为职工薪酬而人均薪酬水平却远低于可比公司落后于市场的激励机制导致一线销售人员积极性弱投入产出比和竞争对手慢慢拉开差距拖累公司盈利能力图15燕京生产人员占比显著高于同行2021图16主要啤酒企业人均销量千升人100450804006035040300250202000150燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒10050生产人员占比销售人员占比技术人员占比0财务人员占比行政人员占比燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图17可比公司人均薪酬水平对比图18人均投入产出比250000120200000100801500006010000040500002000020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021燕京啤酒重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒青岛啤酒资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注支付给职工以及为职工支付的现金在职人数注支付给职工以及为职工支付的现金营业收入单位元人此外公司研发人员数量显著多于行业可比公司从研发人员年龄结构看40岁以上人员占比超55公司2021年研发费用率19高于同行平均水平图19可比公司研发人员数量人图20主要啤酒企业研发费用率请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共35页简单金融成就梦想公司深度2500201820001614150012101000080650004020002016年2017年2018年2019年2020年2021年2016年2017年2018年2019年2020年2021年燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究综合看燕京啤酒在收入端结构升级还有较大的空间而在内部管理角度冗员冗费的问题亟待解决销售费用管理费用和研发费用率均有改善和提升的空间分区域看燕京啤酒的主要利润来自于漓泉和母公司由此我们可以进一步定位问题在于弱势市场的子公司亏损上分析漓泉盈利能力更强的原因我们认为主要是因为漓泉在管理上自成一体相对保留了原有的优势漓泉内部职工及社会法人认购持股24激励到位漓泉的产品结构也优于公司整体图21燕京啤酒不同子公司20172021净利润情况百万元600400200020172018201920202021-200-400-600母公司剔除投资收益漓泉惠泉赤峰其他子公司资料来源公司公告申万宏源研究图22燕京啤酒不同子公司净利率图23燕京啤酒不同子公司ROE1635143012102582061542100520172018201920202021020172018201920202021漓泉惠泉赤峰雪鹿燕京啤酒漓泉惠泉赤峰燕京啤酒请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共35页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究13新任管理层年轻化未来有望深化改革公司新董事长耿超国企改革经验丰富曾历任北京市人民政府国有资产监督管理委员会政策法规处副处长全面深化市属国资国企改革工作办公室主任北京市顺义区国资委党委书记主任在燕京啤酒两大股东北京市国资委顺义国资委系统中积累深厚耿总上任以后亲赴贵州广西河南三省进行调研考察重视一线市场的终端实际销售情况极大改善了先前高管对终端市场了解不足的问题具备强劲的改革创新动力新一届管理层调整到位后谢广军担任总经理林文赵伟申长亮郁茂杰为副总经理新团队平均年龄为46岁较此前年轻4岁年轻化趋势明显公司深化改革有望在新一届高管团队引航下持续推进未来发展更具激励活力表1核心高管履历职务新管理层年龄履历上届管理层年龄历任北京市人民政府国有资产监督管理委员会政策法规处副处长全面深化市属国资国董事长耿超47企改革工作办公室主任北京市顺义区国资赵晓东50委党委书记主任北京燕京啤酒集团有限公司党委书记董事长历任本公司副总经理常务副总经理副董总经理谢广军55事长党委副书记北京燕京啤酒投资有限赵晓东50公司董事历任山西燕京啤酒有限公司常务副总经理总经理河北燕京啤酒有限公司董事长燕林文44刘翔宇51京啤酒邢台有限公司董事长北京燕京啤酒股份有限公司总经理助理北京燕京啤酒股份有限公司装备部部长总赵伟41经理助理北京燕京啤酒股份有限公司一分李光俊46公司经理燕京啤酒京北销售公司总经理历任北京燕京饮料有限公司董事长总经理兼华北销售部部长支部书记北京燕京啤副总经理酒股份有限公司市场部部长市场营销管理申长亮43兰善锋45中心主任北京燕京啤酒股份有限公司总经理助理北京狮王新燕商业管理有限公司董事长历任北京燕京啤酒股份有限公司设备处处周伟50长装备部副部长一分公司副总经理北郁茂杰44京燕京啤酒股份有限公司总经理办公室主任战略规划与改革发展部部长党委委员张海峰60总经理助理上届管理层新管理层平均年龄4650平均年龄资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共35页简单金融成就梦想公司深度人货场前中台多线并举十四五规划彰显改革决心2022年8月公司发布十四五发展规划以二次创业复兴燕京为主基调通过强大品牌夯实渠道培育客户深耕市场精实运营五大战略途径聚焦产品渠道市场三个重要抓手采取多种措施发力中高端加强品牌塑造和管理水平的提升提高市场竞争力表2燕京十四五发展路径表3燕京十四五战略举措路径具体内容方向战略举措坚定推进战略大单品完善品牌架构设计搭建完整的品牌屋架构多品牌持续实施大单品特色单品战略强大品牌产品覆盖高中低各价位段决战高端战略有序推进有限多元化格局重点做好餐饮夜场现代和电商四个渠道进行战全力打赢市场保卫战夯实渠道渠道略性布局发力推进全方位立体营销坚决贯彻质量就是生命战略建立经销商分类管理体系完善经销商培训考核和培育客户生产全面统筹优化布局激励体系加快推动基地工厂转型升级坚持创新驱动战略深耕市场加大市场资源投入提升总体销售规模和市场占有率管理实施人才强企战略积极培育企业文化资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究2结构升级13品牌为核U8放量再启全国化看啤酒高端化路径1主流高端产品升级的关键在于渠道通过高市占率的区域市场的渠道优势实现从主流到高端的切换2超高端产品的升级依赖品牌和产品力通过品牌塑造差异化的品牌矩阵满足细分市场需求21燕京主品牌U8为核心启动结构升级之路U8大单品为核心开启结构升级步伐率先在基地市场实现升级公司自2018年就推出燕京帝道应对公司中高端及以上单品长期乏力的局面着手进行产品结构升级2019年以后升级帝道为燕京U8并推出V10燕京八景等新品借助传统文化和国潮切入高端市场补齐产品矩阵短板2020年燕京U8销量为12万吨左右2021年同比增长120以上达到2627万吨规模预计22年达到40万吨同比增长约50U8在基地市场放量开启燕京结构升级的新篇章结合渠道反馈分区域看2021年北京及周边北京河北U8市场销量16万吨左右预计22年北京及周边市场实现同比双位数增长估算达20万吨以上而在南方地区受疫情影响增速慢于基地市场依然有广阔的增长空间图24燕京主品牌产品结构金字塔请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共35页简单金融成就梦想公司深度资料来源天猫公司公告申万宏源研究图25燕京啤酒中高档产品收入占比明显提升图262021年后燕京啤酒吨价yoy超越同行68005714066005612055100640054806200536052600040515800205000560049201620172018201920202021540048-20201920202021-40中高档啤酒收入百万元中高档啤酒营收占比华润啤酒燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注考虑到竞品在2021年均有直接提价动作而燕京没有因此吨价提升基本可以视作完全来自于结构升级充分说明公司结构升级幅度显著总结复盘燕京U8放量的因素我们认为主要在以下三点1强考核机制2高渠道利润3巧品牌塑造1考核完善业绩导向的从高中层到一线销售人员的考核机制通过放大奖惩力度调动一线人员积极性考核机制市场化导向的高管人员与分子企业负责人任期制和契约化管理体系公司大力推行任期制改革对内部高管重新签订合同明确三年任务目标强化目标管理在奖惩方面一改过去相对平均的薪酬绩效体系一方面提高整体薪酬水平在全员绩效管理的基础上构建市场化的薪酬体系以岗定薪以绩定奖放大对优秀干部的奖励机制激发生产销售团队的积极性另一方面对于不能完成目标的分公司高管人员制定清晰请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共35页简单金融成就梦想公司深度的处罚制度并打开人员退出通道及时换下能力不匹配的人员此外公司通过市场化的方式选聘管理人才开展职业经理人队伍建设未来有望进一步完善内部管理体系在一线销售人员的考核方面公司针对不同地区市场因地制宜制定差异化考核指标打造涵盖销量产品结构收入利润等多个维度的月度考核体系其中结合不同地区的情况设置U8V10等重点单品的单箱激励机制强化销售人员的积极性图272021年燕京啤酒销售人员平均薪酬显著提升1200002520100000158000010560000040000-5-1020000-150-20年年年年年年年年年201320142015201620172018201920202021销售人员平均薪酬yoy资料来源公司公告申万宏源研究单位元人计算方式为销售费用中的职工薪酬销售人员数2渠道推力U8渠道利润空间高渠道推力强燕京啤酒的竞争对手主要通过买店高渠道利润的手段抢夺渠道资源过去由于燕京啤酒老单品渠道利润相对较低加之销售人员推广不利导致份额流失针对竞品的冲击燕京啤酒一方面通过高额返利赋予U8V10等大单品较竞品更高的渠道利润结合渠道反馈北京地区U8渠道毛利率达24而终端毛利率可达45已经高于或持平同类竞品另一方面公司在基地市场渠道网络较为完善借助覆盖面的优势在AB类餐饮扩大U8大单品的铺货面积当前已经覆盖70左右的网点同时扎根渠道下沉优势在竞品触达较弱的CD类渠道先发制人抢占空间在产品矩阵设计方面为应对竞品在竞争中加大费用投放力度的策略公司推出鲜啤2022产品一方面该产品为9啤酒与U8做区分另一方面通过鲜啤2022跟投费用对竞品的价格战形成抗衡可以有效保护U8的价格体系和利润空间防止因为价格战导致核心单品利润率下降图28燕京U8渠道利润空间高于竞品请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共35页简单金融成就梦想公司深度资料来源U8SuperX标牌价申万宏源研究注不同区域产品的价格存在一定差别图中的价格分布主要意在说明渠道利润空间的差别而非绝对准确的量化指标单位元3U8定位差异化全国化流量营销快速提升产品影响力U8价格卡位中高端与竞争对手相比8的麦芽浓度主打淡爽的口感外观上棕色宽体瓶设计较当前市场上主流的绿色玻璃瓶形成显著的区分度公司营销上借助顶流明星制造话题快速提高曝光度先后聘请王一博蔡徐坤为代言人截至22年11月15日王一博燕京啤酒代言人微博话题阅读次数达109亿次讨论次数390万次原创人数达26万人而蔡徐坤代言燕京啤酒微博话题阅读次数达259亿次讨论次数7947万次原创人数88万人我们认为在北京河北内蒙等地以外的非基地市场公司在渠道上暂时难以与竞品直接抗衡但是通过高品牌曝光率快速形成消费者记忆在非现饮渠道亦有望实现差异化竞争长期角度为全国化奠定品牌形象基础表4燕京U8与主要竞品相比具备显著的产品区分度燕京啤酒华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒产品名称U8SuperX经典1903乐堡产品样式价格元7009921158742规格500ml瓶500ml瓶473ml瓶495ml瓶酒精浓度25vol33vol40vol31vol麦芽浓度8P9P10P8P资料来源天猫申万宏源研究价格为天猫日常促销单瓶价请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共35页简单金融成就梦想公司深度图29董事长亲自参与直播带货图30燕京U8代言人形象意图切入年轻受众群体资料来源公司新闻申万宏源研究资料来源公司新闻申万宏源研究强势区域重新找回竞争优势百县工程奠定长期全国化布局在北京内蒙等具备强市占率的优势市场燕京啤酒本身具备较好的消费者认知和渠道网络基础伴随管理机制完善渠道利润提升U8大单品实现快速放量21年燕京啤酒在华北地区的营业收入同比增长18领跑各个区域充分体现自身基地市场广阔的增长潜力而针对长期的全国化布局公司提出百县工程计划通过布局重点区域的方式努力在全国打造100个优质县级销售网点当前公司在品牌曝光度上已经初具成效未来有望以点带面实现全国化扩张我们认为U8长期放量空间可期图312021年燕京在华北地区收入同比增长18图32燕京啤酒在不同省份市占率2019年10092908073706050550384034825302252115201051056100北京河北新疆四川贵州云南广西海南湖南江西福建内蒙古资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究单位百万元22外埠市场广西内蒙优势地位稳固福建市场竞争激烈燕京13的品牌矩阵下燕京主品牌有望在U8放量的背景下实现结构升级并再一次开启全国化而外埠市场方面公司重点培育漓泉惠泉和雪鹿三大子品牌聚焦广西福建和内蒙市场请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共35页简单金融成就梦想公司深度221漓泉市场占有率绝对第一内部激励制度充分广西市场市占率绝对第一燕京啤酒桂林漓泉股份有限公司前身为1985年筹建的桂林啤酒厂2002年燕京啤酒控股桂林漓泉股份有限公司历经二十年的沉淀截至2021年底漓泉已拥有桂林玉林昆明贵阳四大生产基地年产能160万吨全年产销啤酒9735万吨在广西市占率高达85是燕京啤酒集团旗下生产规模最大投资回报率最高的外埠市场表5漓泉主要产品名称酒精度麦芽浓度规格ml价格元瓶产品样式漓泉老炮37vol11P580908酋长小麦36vol12P500675漓泉纯生25vol7P500658漓泉1998小度28vol8P296542漓泉1998大度28vol10P296529菠萝啤0度-330265资料来源天猫申万宏源研究价格为天猫日常促销单瓶罐价2021年漓泉营业收入达3991亿元年利润达546亿元净利率为1368远高于燕京啤酒其他子公司图33漓泉近年营收百万元及增速图34漓泉近年净利润百万元及增速450030600504000254050035002030300015400202500101030020005015000200-101000-5-20100500-10-300-150-4020082009201020112012201320142015201620172018201920202021201520182008200920102011201220132014201620172019202020212022H12022H1漓泉营业收入百万元营业收入yoy漓泉净利润百万元净利润yoy资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究漓泉盈利水平优越主要原因系1强市占率带来显著的规模优势漓泉产能利用率61远高于公司平均水平2员工持股的管理体系相对独立的内部管理体系从股权结构看漓泉第一大股东为燕京啤酒股份有限公司持股比例而剩余股份由公司内部职工及社会法人认购请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共35页简单金融成就梦想