预计未来10年我国啤酒行业收入复合增长3%左右。21年中国啤酒行业收入1283.17亿元，预计未来10年复合增长3%。拆分量价来看，根据我们前期发布的《从美日啤酒行业的发展，看中国啤酒的高端化进程》，中国啤酒均价发展阶段对标美国1980年，受益竞争格局趋缓叠加消费升级，预计未来10年复合增长4%；销量对标日本1997年，受劳动力人口数量下滑影响，预计未来10年复合增长-1%。从竞争格局来看，收入口径下21年啤酒行业CR5为93.89%，燕京市占率9.32%排名第五，公司拥有北京、广西和内蒙古三大基地市场，基本盘稳固。
　　大单品放量叠加经营改善，公司有望迎来困境反转。大单品放量：根据公司规划25年U8销量有望达100万吨，占总销量比例约25%，据测算中性情形下将贡献约50亿收入和7.5亿净利润。经营改善：21年燕京净利率和ROE分别为1.91%和1.71%，低净利率导致低ROE。公司低净利率主要由于高管理费用率，而高管理费用率主要由于职工薪酬以及折旧摊销费用支出较高，该两项费用燕京啤酒对比同行业龙头仍有较大改善空间。公司新任董事长曾担任国企改革办公室主任，国改经验丰富且改革方向明确，同时其非公司内部出身预计改革掣肘更少。我们认为公司此次改革大概率成功，盈利能力有望迎来改善。
　　盈利预测与投资建议。预计22-24年公司收入为130.66/141.01/152.38亿元，同比增长9.24%/7.92%/8.06%；归母净利润3.51/5.46/7.66亿元，同比增长54.06%/55.31%/40.44%；EBITDA为11.88/16.89/20.79亿元，同比增长11.82%/42.17%/23.08%。考虑到公司仍有较大关厂提效空间，我们认为EV/EBITDA估值方式更为合理，给予公司23年16倍EV/EBITDA估值，合理价值为11.75元/股，给予买入评级。
　　风险提示。改革不及预期；原材料价格大幅上涨；高端化不达预期。

研究报告全文：TablePage公司深度研究非白酒证券研究报告燕京啤酒TableTitle000729SZ公司评级TableInvest买入当前价格1049元大单品放量叠加经营改善公司有望困境反转合理价值1175元报告日期2022-12-22TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo预计未来年我国啤酒行业收入复合增长左右年中国啤酒行10321总股本流通股本百万股281854250956业收入亿元预计未来年复合增长拆分量价来看128317103总市值流通市值百万元29566482632529根据我们前期发布的从美日啤酒行业的发展看中国啤酒的高端化一年内最高最低元1124647进程中国啤酒均价发展阶段对标美国年受益竞争格局趋缓198030日日均成交量成交额百万256526535叠加消费升级预计未来年复合增长销量对标日本年1041997近3个月6个月涨跌幅13531566受劳动力人口数量下滑影响预计未来年复合增长从竞争格10-1局来看收入口径下21年啤酒行业CR5为9389燕京市占率932相对市场TablePicQuote表现排名第五公司拥有北京广西和内蒙古三大基地市场基本盘稳固大单品放量叠加经营改善公司有望迎来困境反转大单品放量根4026据公司规划年销量有望达万吨占总销量比例约据25U81002513测算中性情形下将贡献约50亿收入和75亿净利润经营改善21-11221022204220622082210221222年燕京净利率和ROE分别为191和171低净利率导致低ROE-15-29公司低净利率主要由于高管理费用率而高管理费用率主要由于职工燕京啤酒沪深300薪酬以及折旧摊销费用支出较高该两项费用燕京啤酒对比同行业龙头仍有较大改善空间公司新任董事长曾担任国企改革办公室主任国改经验丰富且改革方向明确同时其非公司内部出身预计改革掣肘分析师TableAuthor王永锋更少我们认为公司此次改革大概率成功盈利能力有望迎来改善SAC执证号S0260515030002盈利预测与投资建议预计22-24年公司收入为130661410115238SFCCENoBOC780亿元同比增长924792806归母净利润351546766亿010-59136605元同比增长540655314044EBITDA为118816892079wangyongfenggfcomcn亿元同比增长118242172308考虑到公司仍有较大关厂分析师邓周贵SAC执证号S0260522040002提效空间我们认为EVEBITDA估值方式更为合理给予公司23年16倍EVEBITDA估值合理价值为1175元股给予买入评级021-38003565风险提示改革不及预期原材料价格大幅上涨高端化不达预期dengzhouguigfcomcn请注意邓周贵并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究TableDocReport营业收入百万元1092811961130661410115238食品饮料行业从美日啤酒行2022-05-16增长率-471945924792806业的发展看中国啤酒的高端EBITDA百万元11821063118816892079归母净利润百万元197228351546766化进程增长率-14321582540655314044EPS元股007008012019027联系人TableContacts张子健市盈率PE1219810470841754203859zhangzijiangfcomcnROE149170258390529EVEBITDA17051774201213441027数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明127TablePageText燕京啤酒公司深度研究目录索引一预计未来10年我国啤酒行业收入复合增长3左右量价分别复合增长-1和45二21年我国啤酒行业CR5达9389公司三大基地市场格局稳固8三大单品放量叠加经营改善公司有望迎来困境反转11一U8放量提升盈利水平公司全国化大单品运作能力得到验证12二人员冗余叠加销售区域分散新任管理层上台后有望改善15四盈利预测和投资建议23五风险提示24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明227TablePageText燕京啤酒公司深度研究图表索引图12021年我国啤酒行业收入128317亿元预计未来10年复合增长3左右5图2预计未来10年销量复合增长-1左右5图3预计未来10年均价复合增长4左右5图4日本劳动力人口数量自1997年开始下滑6图5日本啤酒产量自1997年开始下滑6图6中国劳动力人口数量自2013年开始下滑6图72020-2030年联合国预测中国劳动力人口占总人口比例从7032下降至67376图81952-2019年美国啤酒均价一直维持着增长的趋势其中1980-1994年均价增长明显提速7图92018年中国人均GDP水平和1980年的美国接近达到1万美元左右美元7图101980年美国啤酒行业CR5达到74477图112018年中国啤酒行业CR5达到7317图12收入和销量口径下21年我国啤酒行业CR5为9389和94328图13燕京拥有北京广西和内蒙古三大基地市场基本盘稳固2020年10图14燕京啤酒ROE显著低于行业其他竞争对手11图15燕京啤酒净利率低是造成其ROE低的主要原因11图16燕京啤酒权益乘数略低于同行11图17燕京啤酒资产周转率略低于同行11图18燕京啤酒毛利率处于行业中等水平12图19燕京啤酒销售费用率处于行业较低水平12图20燕京啤酒管理费用率处于行业较高水平12图21职工薪酬以及折旧摊销费用支出较高是导致公司高管理费用率的主因管理费用细项占比21年12图22预计25年U8销量有望达到100万吨21-25年复合增长4013图23燕京V1014图24燕京鲜啤202214图25U8放量吸引新经销商公司在弱势区域的中高档酒市场有望起量14图26各酒企工厂数量变化单位家15图2721年燕京啤酒产能利用率仅有402315图282021年燕京在全国拥有32家工厂分布较为分散15图29关厂期间酒企管理费用率因为员工补偿安置费用而提升关厂结束后管理费用率即回落16图30青啤的关厂整合主要发生在18年之后16图31重啤的关厂整合集中在14-16年16图32重啤的净利率经历了关厂的阵痛后不断提升16图3321年燕京啤酒折旧摊销费用达767亿元17识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明327TablePageText燕京啤酒公司深度研究图34燕京啤酒的折旧及摊销销量距离同行仍有优化空间17图3521年燕京啤酒员工总人数为26145人18图36燕京啤酒的销量员工总人数距离同行仍有提升空间21年18图3721年燕京啤酒职工总薪酬为2746亿元18图38燕京啤酒的人均薪酬距离同行仍有提升空间21年18图3921年燕京啤酒员工构成19图40各公司职工人数对比个21年19图41燕京啤酒生产端人均产量和销售端人均销量均有较大提升空间21年19图42燕京啤酒销售和管理端职工薪酬均有优化空间21年19图43燕京啤酒的销售端人均薪酬有优化空间21年19图442019-2021年燕京啤酒员工总数从30148人减少至26145人20图452019-2021年燕京啤酒生产销售和行政员工人数均有不同程度减少20图462019-2021年燕京啤酒人均薪酬和人均创收均有不同程度提高20表1目前中国啤酒市场CR5格局成型燕京处于第二梯队前列9表2燕京啤酒并购历史梳理9表3U8毛利净利贡献敏感性测算13表4燕京啤酒十四五规划21表5燕京啤酒两任董事长简介21表621年起公司薪酬政策调整明显人员优化已经开始实施22表7燕京啤酒业务拆分23表8可比公司估值对比截止2022年12月21日收盘价24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明427TablePageText燕京啤酒公司深度研究一预计未来10年我国啤酒行业收入复合增长3左右量价分别复合增长-1和42021年中国啤酒行业收入128317亿元预计未来10年有望复合增长3左右根据国家统计局和国内几家主要啤酒上市公司年报披露数据2021年中国啤酒行业收入128317亿元2001-2021年复合增长607其中产量3562万吨复合增长212均价36024元吨复合增长375从量价分析来看我国啤酒行业的发展经历了两个重要的拐点第一个拐点发生在2013年受到主力消费人群数量降低以及健康诉求提升的影响啤酒产量自2013年见顶后开始逐年下滑行业从增量时代进入存量时代第二个拐点发生在2018年行业集中度提高带来产品定价权向头部酒企转移叠加消费升级趋势下产品结构不断提升行业均价提升速度得到加快行业整体盈利能力开始步入上升通道根据我们20220516发布的从美日啤酒行业的发展看中国啤酒的高端化进程预计未来10年我国啤酒行业收入复合增长3左右其中销量和均价分别复合增长-1和4左右图12021年我国啤酒行业收入128317亿元预计未来10年复合增长3左右1500251200209001560010300500-300-5-600-10中国啤酒行业规模亿元YoY数据来源国家统计局公司年报广发证券发展研究中心注出厂口径图2预计未来10年销量复合增长-1左右图3预计未来10年均价复合增长4左右60003040001250002535001040002030003000158250020001020006100051500004-1000-510002-2000-10500-3000-1500200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021啤酒产量万吨YoY均价元吨YoY数据来源国家统计局公司年报广发证券发展研究中心数据来源国家统计局公司年报广发证券发展研究中心注出厂口径识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明527TablePageText燕京啤酒公司深度研究根据我们20220516发布的从美日啤酒行业的发展看中国啤酒的高端化进程我们认为中国啤酒均价发展阶段对标美国1980年销量对标日本1997年量受劳动力人口数量下滑影响预计未来10年我国啤酒销量复合增长-138左右啤酒的产量主要与劳动力人口15-64岁数量相关根据Wind数据我国劳动力人口数量自2013年开始下滑同年导致啤酒整体产量也开始下滑对比行业发展更为成熟的美国和日本日本劳动力人口数量自1997年开始一直处于下滑的状态啤酒产量也于1997年开始一直缓慢下滑美国劳动力人口数量一直保持着增长的态势啤酒产量自1980年以来一直维持稳定根据联合国对我国未来人口结构的预测2020-2030年中国15-64岁人口占总人口比例将从7032下降至6737根据Wind1997-2007年日本15-64岁人口占总人口比例从6899下降至6570考虑到未来十年中国劳动力人口下滑比例与日本1997-2007年接近我们认为中国啤酒产量未来的走势也将与日本1997-2007年经历过的情况类似而1997-2007年日本啤酒产量复合增速-138我们预计未来10年我国啤酒产量复合增速也将维持在-138左右图4日本劳动力人口数量自1997年开始下滑图5日本啤酒产量自1997年开始下滑1008080090707008060706006050500504040304003020300201010200001000196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019日本15-64岁人口百万人左轴195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019日本15-64岁人口占比右轴日本啤酒产量万吨数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图6中国劳动力人口数量自2013年开始下滑图72020-2030年联合国预测中国劳动力人口占总人口比例从7032下降至673712008012008070701000100060608008005050600406004030400302040020020102000010002020E2025E2030E2035E2040E中国15-64岁人口百万人左轴15-64岁人数百万人左轴中国15-64岁人口占比右轴15-64岁人口占比右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源联合国人口署广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明627TablePageText燕京啤酒公司深度研究价受益于竞争格局趋缓叠加消费升级预计未来10年我国啤酒均价复合增长414左右我们认为美国啤酒均价的发展历史对于中国更具借鉴意义主要有两方面原因1格局演变的过程类似中国和美国啤酒行业在快速发展期均经历了由大厂吞并小厂市场集中度不断提升最后形成寡头垄断竞争格局的过程期间龙头酒企凭借强定价权推动行业均价加速提升2行业进入成熟期后人均GDP水平和居民人均可支配收入增速接近1980年美国人均GDP为126万美元2018年我国人均GDP为099万美元目前我国的人均GDP基本相当于1980年美国的水平1980-1994年美国人均可支配收入复合增速达594剔除20年疫情影响18-21年我国人均可支配收入复合增速维持在9左右能够匹配未来啤酒行业持续的消费升级从行业集中度人均GDP人均可支配收入增速来看我国啤酒均价发展阶段对标美国1980年左右根据Wind等2018年我国啤酒行业CR5为731人均可支配收入增速为868而1980年美国啤酒行业的CR5为7447人均可支配收入增速为1031考虑到2018年我国啤酒行业的集中度人均可支配收入增速与1980年的美国相当我们认为中国啤酒均价未来的走势也将与美国经历过的情况类似而1980-1990年美国啤酒均价复合增长414我们预计未来10年我国啤酒均价复合增速也将达到414左右图81952-2019年美国啤酒均价一直维持着增长的趋图92018年中国人均GDP水平和1980年的美国接近势其中1980-1994年均价增长明显提速达到1万美元左右美元301952-1980年1980-1994年1994-2016年1270000CAGR为283CAGR为412CAGR为2172510600002085000015640000104300000522000000010000-05-2019521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020啤酒平均价格美元品脱YoY中国人均GDP美国人均GDP数据来源Beerhistory广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图101980年美国啤酒行业CR5达到7447图112018年中国啤酒行业CR5达到7311008090708070606050504040303020201010001950196019701980199020002010201720012018CR3CR5啤酒行业CR5数据来源Beerhistory广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明727TablePageText燕京啤酒公司深度研究本篇报告延续我们前期发布的深度报告华润啤酒啤酒行业龙头渠道变革有望加速高端化中的口径重点分析规模以上啤酒企业年主营业务收入在2000万元以上的竞争格局供给端为了更好测算规模以上酒企的市占率我们以上市酒企和国家统计局披露的数据为标准将行业收入销量均还原至报表口径需要注意的是规模以上企业排除了年主营业务收入在2000万元以下的企业因此该方法下测算的竞争格局相对更加集中21年啤酒行业CR5为94本篇报告及后续报告将聚焦规模以上酒企的分析因此报告内所有行业收入销量将统一采取报表口径二21年我国啤酒行业CR5达9389公司三大基地市场格局稳固2021年我国啤酒行业CR5为9389燕京啤酒市占率932排名第五根据国家统计局和公司年报从收入口径来看2021年中国啤酒行业CR5为9389前五大龙头华润啤酒百威亚太青岛啤酒重庆啤酒和燕京啤酒的市占率分别为2680249423511022和932从销量口径来看2021年中国啤酒行业CR5为9432前五大龙头华润啤酒百威亚太青岛啤酒燕京啤酒和重庆啤酒的市占率分别为3104230222261016和783考虑到青岛啤酒百威亚太和嘉士伯的产品结构相对华润和燕京啤酒更加高端因此在收入和销量口径下前五大龙头市占率略有差异值得注意的是嘉士伯自2020年将资产注入到上市公司重啤体内重啤的收入和销量统计口径因此发生变化行业集中度也因为重啤的资产重组而进一步提升从2019年的8377提升至2020年的8915重啤的资产重组宣告了啤酒行业的并购整合暂时告一段落未来行业的集中度提升空间有限高端化成为酒企发展的主旋律图12收入和销量口径下21年我国啤酒行业CR5为9389和94321009080706050403020100收入CR5销量CR5数据来源Wind公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明827TablePageText燕京啤酒公司深度研究表1目前中国啤酒市场CR5格局成型燕京处于第二梯队前列梯队公司实际控制人收入市占率销量市占率优势区域国务院国有资产监督辽宁四川安徽贵州天津黑龙江华润啤酒268310第一梯队管理委员会吉林浙江湖北百威亚太百威英博集团249230江西福建黑龙江青岛啤酒青岛市国资委235223山东陕西山西海南河北嘉士伯嘉士伯集团10278重庆新疆宁夏第二梯队燕京啤酒北京市人民政府93102北京广西内蒙古珠江啤酒广州市国资委3736广东惠泉啤酒北京市人民政府05-福建第三梯队兰州黄河杨世江03-甘肃青海数据来源国家统计局公司年报广发证券发展研究中心注销量收入市占率均为21年数据燕京拥有北京广西和内蒙古三大基地市场基本盘稳固相较华润青啤和百威三大全国性酒企燕京啤酒的区域性较强通过收购华斯啤酒雪鹿啤酒漓泉啤酒和惠泉啤酒等酒企逐步形成了北京广西和内蒙古三大基地市场期间公司并未像华润和青啤一样采取全国化大单品的策略因此被收购的地方品牌大都得到了保留公司在自身基地市场的市占率较高根据CBNData2020年公司在广西北京和内蒙古的市占率分别达到8573和60领先优势显著在行业整体竞争趋缓的背景下我们认为公司在其他区域的大规模扩张难度较大基地市场的龙头地位将继续维稳表2燕京啤酒并购历史梳理时间燕京啤酒收购事件时间燕京啤酒收购事件1995收购华斯啤酒2003收购惠泉啤酒1999收购吉安啤酒2004收购仙都啤酒1999收购汉江啤酒2007收购雪航啤酒2000收购雪鹿啤酒2008收购塞北星啤酒2001收购三孔啤酒2010收购金川啤酒2001收购赤峰啤酒2010收购月山啤酒2002收购漓泉啤酒2011收购天牛啤酒数据来源公司官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明927TablePageText燕京啤酒公司深度研究图13燕京拥有北京广西和内蒙古三大基地市场基本盘稳固2020年数据来源CBNData公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1027TablePageText燕京啤酒公司深度研究三大单品放量叠加经营改善公司有望迎来困境反转燕京啤酒ROE显著低于同行低净利率是主因2021年燕京啤酒加权ROE为171较2018年的139略有提升但仍显著低于同行业中青啤华润和重啤的144720109969杜邦拆分来看重啤的低ROE主要受到低净利率的拖累燕京啤酒的净利率权益乘数和资产周转率均低于同行其中净利率的差距最为明显2021年燕京啤酒归母净利率为191显著低于青啤华润和重啤的10461335889是导致公司低ROE的主要原因图14燕京啤酒ROE显著低于行业其他竞争对手图15燕京啤酒净利率低是造成其ROE低的主要原因30120202510015208010156010405520000-5-5-20-10-10-40-15-60-1520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021青岛啤酒燕京啤酒青岛啤酒净利率燕京啤酒净利率华润啤酒重庆啤酒右轴华润啤酒净利率重庆啤酒净利率数据来源国家统计局公司年报广发证券发展研究中心数据来源国家统计局公司年报广发证券发展研究中心图16燕京啤酒权益乘数略低于同行图17燕京啤酒资产周转率略低于同行100189016801470126010500840300620041002000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021青岛啤酒燕京啤酒青岛啤酒燕京啤酒华润啤酒重庆啤酒华润啤酒重庆啤酒数据来源国家统计局公司年报广发证券发展研究中心数据来源国家统计局公司年报广发证券发展研究中心高管理费用率导致低净利率而高管理费用率主要由于职工薪酬以及折旧摊销费用支出较高从毛利率来看21年燕京啤酒毛利率为3844与青岛啤酒和华润啤酒的3671和3916接近从销售费用率来看21年燕京啤酒销售费用率为1303略低于青岛啤酒和重庆啤酒的1358和1687明显低于华润啤酒的1961主要由于港股的会计准则不同华润啤酒将部分税金及附加项目算入了销售费用从管理费用率来看21年燕京啤酒管理费用率为1377远高于青啤和重啤的571和518华润啤酒由于会计准则差异管理费用率也达到1052因识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1127TablePageText燕京啤酒公司深度研究此导致燕京啤酒净利率显著低于同行的主要原因是高管理费用率进一步来看燕京啤酒的管理费用中职工薪酬和折旧摊销占比分别达到5572和1588因此职工薪酬以及折旧摊销费用支出较高是导致公司管理费用率较高的主要原因图18燕京啤酒毛利率处于行业中等水平图19燕京啤酒销售费用率处于行业较低水平60355030254020301520101050020152016201720182019202020212015201620172018201920202021青岛啤酒华润啤酒百威亚太青岛啤酒华润啤酒百威亚太燕京啤酒珠江啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒重庆啤酒数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心图20燕京啤酒管理费用率处于行业较高水平图21职工薪酬以及折旧摊销费用支出较高是导致公司高管理费用率的主因管理费用细项占比21年1816141210864202015201620172018201920202021职工薪酬折旧与摊销非生产设施费青岛啤酒华润啤酒百威亚太修理费商标使用费咨询费燕京啤酒珠江啤酒重庆啤酒水电费办公费其他费用数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心一U8放量提升盈利水平公司全国化大单品运作能力得到验证大单品U8全国化迅速放量25年销量有望达到100万吨我们认为U8得以快速放量的原因主要有两点1产品定位精准U8主打小度酒大滋味有别于口味寡淡的同质化产品是一款差异性大特点鲜明符合新口味趋势的产品同时定位当前啤酒消费升级的主力价格带8-10元能够充分享受价格带扩容的红利2营销宣传力度大U8接连邀请顶流明星王一博和蔡徐坤作为产品代言人同行业对比来看U8的营销宣传投入较大U8在2020年上市上市第一年销量即达到12万吨2021年进一步提升至26万吨公司规划在十四五期间将U8做成百万吨的超级大单品识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1227TablePageText燕京啤酒公司深度研究图22预计25年U8销量有望达到100万吨21-25年复合增长40120100806040200202020212025E数据来源公司年报广发证券发展研究中心U8定位中高档啤酒全国放量对公司整体盈利能力提升大21年燕京啤酒公司整体的吨价水平为3090元吨终端价格对应5元左右对应的毛利率和净利率分别为3844和191以U8终端价格8-10元的水平来推算U8的吨价水平大致在5000元吨左右U8属于高端产品我们将行业中整体产品结构偏中高端的酒企重庆啤酒和百威亚太来做比较重庆啤酒整体吨价约4400元毛利率51百威亚太整体吨价约4950元毛利率54考虑到啤酒的成本主要为包装物和大麦不同产品的成本通常相差不大因此吨价越高往往毛利率越高U8的吨价5000元左右略高于重啤和百威整体因此预计U8毛利率也略高于重啤和百威整体U8毛利率明显高于燕京公司整体预计该产品的净利率同样显著高于公司整体水平根据公司的十四五规划25年U8销量有望达100万吨根据我们的测算则U8占公司总量比例有望达到25左右中性情形下有望贡献50亿左右的收入28亿左右的毛利以及75亿左右的净利润表3U8毛利净利贡献敏感性测算毛利贡献净利贡献毛利率净利率亿元亿元541327065551427570561528075571628580581729085数据来源公司年报广发证券发展研究中心注U8均价取5000元吨数据为测算值公司全国化大单品运作能力得到验证鲜啤2022和V10系列有望复制U8的成功路径不同于青啤和华润均运作出了全国性的大单品例如青岛经典以及勇闯天涯燕京啤酒的子品牌和产品品类众多且生产和销售的区域性较为明显这主要由于燕京此前的管理模式较为松散区域公司各自为战仅考虑本地产品的生产和销售缺乏总部的统一管理和指挥因此公司一直没有推出一款全国性的大单品U8的全国放量不仅提升了公司的盈利水平更重要的是说明公司通过U8这款产品学会了识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1327TablePageText燕京啤酒公司深度研究全国化大单品运作的模式和方法能够全国化的统一协调产品的生产销售和推广经过了两年多的实践我们认为公司能够将这套模式扩展到新推出的鲜啤2022和V10系列预计在公司的中高档产品线中未来有望出现新的全国化大单品图23燕京V10图24燕京鲜啤2022数据来源淘宝广发证券发展研究中心数据来源淘宝广发证券发展研究中心U8放量吸引新经销商公司在弱势区域的中高档酒市场有望一定程度起量前文我们提到目前我国绝大部分的区域市场已经出现领先优势明显的龙头区域的竞争格局趋于稳定考虑到我国啤酒行业正处于加速高端化的过程中因此现阶段下的格局稳定主要体现在低档酒市场而对于快速增长的中高档酒市场仍然存在一定竞争和机会市场格局由于细分行业的快速扩容仍然变动较大燕京啤酒原先在弱势市场的渠道能力较弱经销商的数量少且推广动力不足而低端酒容量饱和叠加竞争激烈公司难以实现大体量的增长U8的放量帮助公司重新树立了品牌形象并吸引了大批新经销商的加入经销商在赚钱效应下主动宣传推广U8公司得以在弱势区域的中档酒市场取得一定增长中高档酒的利润往往较高能够帮助公司在弱势区域实现减亏甚至盈利且新经销商的加入也为后续公司其他新品的推广打下基础图25U8放量吸引新经销商公司在弱势区域的中高档酒市场有望起量数据来源广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1427TablePageText燕京啤酒公司深度研究二人员冗余叠加销售区域分散新任管理层上台后有望改善21年燕京啤酒产能利用率仅有4023仍有较大关厂优化空间根据公司年报21年华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒和重庆啤酒分别拥有65家58家32家和26家工厂结合四家酒企的销售体量1106万吨793万吨362万吨和279万吨来看燕京啤酒的工厂数量相对偏多从产能利用率产能利用率年销量年设计产能的角度来看21年华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒和重庆啤酒的产能利用率分别为607057634023和9553燕京啤酒的产能利用率显著落后于另外三家酒企公司仍有较大的关厂优化空间从工厂布局来看公司的32家工厂分布在17个省份及自治区其中包括多个公司的弱势市场整体分布较为分散弱势市场销量偏低也是导致公司产能利用率较低的直接原因考虑到竞争格局的影响我们预计公司未来可能在弱势区域关厂以优化产能图26各酒企工厂数量变化单位家图2721年燕京啤酒产能利用率仅有4023120100901008080706060405040203002020162017201820192020202110重庆啤酒华润啤酒0青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注重庆啤酒20年资产重组后工厂数量增多注产能利用率年销量年设计产能图282021年燕京在全国拥有32家工厂分布较为分散数据来源公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1527TablePageText燕京啤酒公司深度研究燕京的产能优化进度落后于其他酒企产能优化后公司盈利能力有望进一步提升经历了早期跑马圈地式的行业竞争我国头部的酒企均存在产能过剩的问题重庆啤酒于2014年开始对产能进行优化华润和青岛进度稍微落后从2018年开始对产能进行优化除了固定资产减值外关厂产生的一次性确认员工补偿及安置费用较高因此在重啤华润和青岛的关厂优化期三家酒企的管理费用率均出现了明显的提升其中重啤的管理费用率在2014年高达1452华润的管理费用率在2018年达到1553青啤的管理费用率在2019年达到680经历了关厂期的阵痛后受益于产能和人员的优化酒企的管理费用率会逐渐下滑至比关厂前更低的水平酒企的盈利水平也会迎来提高以产能优化力度较大的重啤为例2015年关厂期间重啤的净利率下滑至-462产能优化收尾后2019年重啤净利率稳步提升至2034燕京啤酒目前的产能优化进度仍明显落后于另外三家酒企预计随着产能优化的推进燕京的盈利水平也将得到一定程度的提升图29关厂期间酒企管理费用率因为员工补偿安置费图30青啤的关厂整合主要发生在18年之后用而提升关厂结束后管理费用率即回落1820081615061412100410805026000042-05-0220112012201320142015201620172018201920202021020112012201320142015201620172018201920202021青岛啤酒资产减值损失亿元重庆啤酒青岛啤酒华润啤酒青岛啤酒资产减值损失占营收比重数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注重啤15年管理费用率大幅下滑也有会计准则调整的原因图31重啤的关厂整合集中在14-16年图32重啤的净利率经历了关厂的阵痛后不断提升4012253510203081525206101545102005000-520112012201320142015201620172018201920202021-10重庆啤酒资产减值损失亿元201120122013201420152016201720182019重庆啤酒资产减值损失占营收比重重庆啤酒净利率数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1627TablePageText燕京啤酒公司深度研究产能优化销售区域集中后公司折旧摊销费用有望改善公司的折旧摊销费用主要分布在营业成本以及销售和管理费用中公司的产能优化不仅意味着工厂的关闭同时与生产相关的行政销售等固定资产也将被一同处理因此产能优化的工作将全方位的改善公司的折旧摊销费用根据公司年报21年华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒和重庆啤酒的折旧摊销分别为1641亿元1144亿元767亿元和452亿元从折旧及摊销销量这个比例来看燕京啤酒的折旧及摊销销量为2119元吨对比重庆啤酒华润啤酒和青岛啤酒的1620元吨1484元吨1443元吨仍有优化空间图3321年燕京啤酒折旧摊销费用达767亿元图34燕京啤酒的折旧及摊销销量距离同行仍有优化空间182501614200121501081006450200华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒燕京啤酒平均值重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒折旧及摊销亿元折旧及摊销销量元吨数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心历次收并购导致员工数量剧增人效低下同时拖累人均薪酬根据公司年报21年青岛啤酒燕京啤酒百威亚太华润啤酒和重庆啤酒分别拥有员工32947人26145人26038人25000人和6659人从人均销量来看人均销量销量员工总人数燕京啤酒的人均销量仅为138吨人对比华润啤酒重庆啤酒百威亚太和青岛啤酒的442吨人419吨人337吨人和241吨人仍有较大提升空间考虑到行业的销量增长空间有限因此公司的员工总人数处于相对过剩的状态这其中也存在公司过去收并购过多工厂的历史原因从职工薪酬来看21年华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒和重庆啤酒的职工总薪酬分别为5692亿元5224亿元4997亿元2746亿元和1629亿元人均薪酬分别为228万元159万元192万元105万元和245万元燕京啤酒的人均薪酬距离同行也有一定的改善空间识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1727TablePageText燕京啤酒公司深度研究图3521年燕京啤酒员工总人数为26145人图36燕京啤酒的销量员工总人数距离同行仍有提升空间21年35000500450300004002500035020000300250150002001000015010050005000青岛啤酒燕京啤酒百威亚太华润啤酒重庆啤酒华润啤酒重庆啤酒百威亚太平均水平青岛啤酒燕京啤酒员工总人数销量员工总人数吨人数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图3721年燕京啤酒职工总薪酬为2746亿元图38燕京啤酒的人均薪酬距离同行仍有提升空间21年6000305000254000203000152000101000500华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒重庆啤酒重庆啤酒华润啤酒百威亚太平均薪酬青岛啤酒燕京啤酒职工总薪酬百万人均薪酬万元人数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心公司人效及人均薪酬仍有优化空间进一步划分职能对比来看21年重庆啤酒青岛啤酒和燕京啤酒生产端人均产量分别为1448吨548吨和273吨销售端人均销量分别为961吨757吨和520吨燕京啤酒生产端人均产量和销售端人均销量距离同行均有提升空间从人均薪酬来看21年重庆啤酒青岛啤酒和燕京啤酒销售端人均薪酬分别为2499万元2236万元和1106万元管理端人均薪酬分别为4480万元1449万元和3810万元销售和管理端职工薪酬均有优化空间识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1827TablePageText燕京啤酒公司深度研究图3921年燕京啤酒员工构成图40各公司职工人数对比个21年160005261577140001200038191000080001325860006965400020000生产销售技术财务行政其他生产销售技术财务行政青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图41燕京啤酒生产端人均产量和销售端人均销量均图42燕京啤酒销售和管理端职工薪酬均有优化空间有较大提升空间21年21年160025001400200012001000150080010006005004002000青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒0重庆啤酒平均水平青岛啤酒燕京啤酒生产端职工薪酬百万销售端职工薪酬百万生产端人均产量吨人销售端人均销量吨人管理端职工薪酬百万数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图43燕京啤酒的销售端人均薪酬有优化空间21年50454035302520151050青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒生产端人均薪酬万元人销售端人均薪酬万元人管理端人均薪酬万元人数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1927TablePageText燕京啤酒公司深度研究2019-2021年公司员工总数和人效已有一定程度优化根据公司年报2019-2021年公司员工总人数从30148人减少至26145人分职能来看生产人员从15853人减少至13258人销售人员从7448人减少至6965人技术人员从4239人减少至3819人行政人员从1989人减少至1577人财务人员从619人减少至526人从人效来看2019-2021年燕京啤酒人均薪酬从880万元提升至1032万元人均创收从3804万元提升至4575万元图442019-2021年燕京啤酒员工总数从30148人图452019-2021年燕京啤酒生产销售和行政员减少至26145人工人数均有不同程度减少3100018000160003000014000290001200028000100002700080006000260004000250002000240000201920202021201920202021员工总人数生产人员销售人员技术人员行政人员财务人员数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图462019-2021年燕京啤酒人均薪酬和人均创收均有不同程度提高50454035302520151050201920202021人均薪酬人均创收数据来源Wind广发证券发展研究中心公司新任董事长明确提出改革激活团队以及优化资源配置预计公司未来将继续对人员和产能进行优化公司的十四五规划中明确提到了坚定推进战略大单品全面统筹优化布局以及加快推动基地工厂转型升级同时根据新任党委书记董事长耿超的公开发言公司改革的两项重要内容即以体制机制改革激活团队和以优化资源配置释放动能其中以体制机制改革激活团队主要包括三点内容1以市场化为导向改革薪酬与考核按照责权利相统一原则强化薪酬与责任风险的匹配基本形成与市场接轨与行业相符与地域相适与业绩匹配的激励约束机制2建立健全长效激励机制加大对公司管理层和核心骨干的激励识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2027