新董上任开启二次创业，老牌燕京迎来复兴。（1）国资控股民族品牌，沐风栉雨四十余载。燕京啤酒1980年建厂，拥有控股子公司50余个，遍布全国18个省市。2021年和2022Q1-3，受益于公司经营策略的调整，收入和利润均实现了良性增长，经营势头有望持续向上。（2）行业转向高端化发展，燕京提升空间显著。2021年燕京啤酒的均价为3090元/千升，低于珠啤、青啤、重啤，具备显著提升空间。燕京高端化布局相对较晚，全国性中高档主推产品燕京U8于2019年底才上市，但近年来增长强劲，有望在8-10元次高档价格带后来居上。从归母净利率看，2021年华润、青啤、重啤分别为10.73%、9.52%、8.89%，而燕京仅1.91%。且近年其他三家的归母净利率提升显著，燕京的净利率保持平稳。若燕京啤酒后续稳步推进高端化、产能优化等措施，盈利能力具备显著的提升空间。（3）新任掌舵人走马上任，改革有望迎来加速。2022年5月公司董事会选举耿超为新任董事长，同时提拔了一批40-45岁的年轻管理团队，多位副总经理均是销售、战略规划方面的优秀人才。目前燕京啤酒管理层薪酬水平偏低，激励机制有待提升。参考华润和青啤换帅后的表现，燕京啤酒有望开辟新征程。
　　高端化+降本增效，盈利能力有望大幅提升。（1）结构有望加速升级，燕京U8大单品放量可期。2021年以来受益于中高档新品成功，燕京的吨酒收入快速上升，且增速超过同行。公司持续加码中高档产品矩阵，推出燕京U8、漓泉1998等潜力大单品补位8-10元高档价位带，高档推出V10白啤及一系列差异化产品作为抓手，2022年推出鲜啤2022对原有产品进行升级。公司中高档啤酒收入占比从2019年的54.6%，迅速提升至2020年的59.8%，2021年提升至60.2%，而2022H1进一步上升到62.9%。从毛利率看，中高档酒的毛利率高出普档酒约20个pct。对比同行燕京啤酒中高档占比仍有提升空间。燕京U8是公司目前主推的全国性大单品，差异化定位小度酒、大滋味，销量保持快速增长，有望成为百万吨级别的大单品。（2）内部具备挖潜空间，期待持续降本增效。2017年以来燕京啤酒持续优化员工数量，2017-2021年总员工数量从37003下降至26145人，但对比青岛啤酒生产端人效仍有较大差距。近年公司生产人员的人均年薪提升明显，从2017年的5.4提升至2021年的7.6万元，显著提升了制造端员工的积极性。由于公司积极推进产销分离，固定资产折旧从2017年的8.4亿元下降至2021年的7.1亿元，占收入的比例从7.5%下降至6.0%。对比2021年燕京啤酒和青岛啤酒的成本，燕京的吨酒能源及吨酒人工成本仍有明显提升空间。同时随着改革升入，燕京管理效率有望提升。
　　立足基地市场辐射全国，广西成功经验值得借鉴。华北+华南收入占比超过80%，主要系包括了公司北京、内蒙、广西三大基地市场。公司目前在广西市场的市占率高达85%。漓泉子公司高端化较为成功，主要系大单品漓泉1998在广西市场大获成功，该产品定位8-10元次高档价格带，显著提升了漓泉公司的均价和盈利能力。漓泉优越的管理体系、完善的营销系统值得其他子公司借鉴。北京是公司高端化重要阵地，燕京U8放量有望推动市占率上升；内蒙古子公司众多，产能优势明显。
　　盈利预测与投资建议：燕京啤酒是区域性啤酒龙头，拥有广西、北京、内蒙三大基地市场。随着新董事长上任，公司有望加速改革进程，追赶行业脚步，吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间。公司近年来持续推动产品高端化，打造燕京U8大单品。内部通过产能优化等措施实现降本增效，扭转子公司亏损。我们预计2022-2024年公司收入分别为128.13、139.10、148.16亿元，同比增长7%、9%、7%，预计归母净利润为3.35、5.34、7.24亿元，同比增长47%、60%、36%，EPS分别为0.12、0.19、0.26元，对应PE分别为90X、57X、42X。参照可比公司，燕京啤酒PE较高，但考虑到其吨酒收入和净利率偏低，具备显著提升空间，利润弹性大，且拥有改革加速的预期。2018年以来华润啤酒和青岛啤酒通过高端化及降本增效均实现了净利率的大幅提升，我们预计燕京也将复制该路径。我们参考可比公司的吨酒市值，青啤、重啤、华润分别为18318、22059、14142元/千升，而燕京啤酒仅8345元/千升，首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：全球疫情反复的风险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；关于新管理层潜在的风险。

研究报告全文：U8引领产品结构升级利润弹性有望充分释放燕京啤酒000729SZ饮证券研究报告公司深度报告2022年12月16日料制造评级TableTitle买入首次覆盖公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格1072指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师范劲松1092811961128131391014816增长率yoy-59797执业证书编号S0740517030001净利润百万元197228335534724电话021-20315733增长率yoy-1416476036每股收益元007008012019026Emailfanjsrqlzqcomcn每股现金流量056058031043051分析师熊欣慰净资产收益率12245执业证书编号S0740519080002PE15351325902566417PB2323232323Emailxiongxwrqlzqcomcn备注股价选取自2022年12月15日收盘价研究助理晏诗雨Emailyansyrqlzqcomcn报告摘要新董上任开启二次创业老牌燕京迎来复兴1国资控股民族品牌沐风栉雨四十余载燕京啤酒1980年建厂拥有控股子公司50余个遍布全国18个省市2021年和2022Q1-3受益于公司经营策略的调整收入和利润均实现了良性增长经营势头有望持续向上2行业转向高端化发展燕京提升空间显著2021年燕京啤酒的基本状况TableProfit均价为3090元千升低于珠啤青啤重啤具备显著提升空间燕京高端化布局相对较晚全国性中高档主推产品燕京U8于2019年底才上市但近年来增长强劲总股本百万股281854有望在8-10元次高档价格带后来居上从归母净利率看2021年华润青啤重啤流通股本百万股250956分别为1073952889而燕京仅191且近年其他三家的归母净利率提市价元1072升显著燕京的净利率保持平稳若燕京啤酒后续稳步推进高端化产能优化等措施市值百万元30215盈利能力具备显著的提升空间3新任掌舵人走马上任改革有望迎来加速2022流通市值百万元26902年月公司董事会选举耿超为新任董事长同时提拔了一批岁的年轻管理团队540-45多位副总经理均是销售战略规划方面的优秀人才目前燕京啤酒管理层薪酬水平偏TableQuotePic股价与行业-市场走势对比低激励机制有待提升参考华润和青啤换帅后的表现燕京啤酒有望开辟新征程高端化降本增效盈利能力有望大幅提升1结构有望加速升级燕京U8大单品放量可期2021年以来受益于中高档新品成功燕京的吨酒收入快速上升且增速超过同行公司持续加码中高档产品矩阵推出燕京U8漓泉1998等潜力大单品补位8-10元高档价位带高档推出V10白啤及一系列差异化产品作为抓手2022年推出鲜啤2022对原有产品进行升级公司中高档啤酒收入占比从2019年的546迅速提升至2020年的5982021年提升至602而2022H1进一步上升到629从毛利率看中高档酒的毛利率高出普档酒约20个pct对比同行燕京啤酒中高档占比仍有提升空间燕京U8是公司目前主推的全国性大单品差异化定位小度酒大滋味销量保持快速增长有望成为百万吨级别的大单品2内部具备挖潜空间期待持续降本增效2017年以来燕京啤酒持续优化员工数量2017-2021年总员工数公司持有该股票比例量从37003下降至26145人但对比青岛啤酒生产端人效仍有较大差距近年公司生相关报告产人员的人均年薪提升明显从2017年的54提升至2021年的76万元显著提升了制造端员工的积极性由于公司积极推进产销分离固定资产折旧从2017年的84亿元下降至2021年的71亿元占收入的比例从75下降至60对比2021年燕京啤酒和青岛啤酒的成本燕京的吨酒能源及吨酒人工成本仍有明显提升空间同时随着改革升入燕京管理效率有望提升立足基地市场辐射全国广西成功经验值得借鉴华北华南收入占比超过80主要系包括了公司北京内蒙广西三大基地市场公司目前在广西市场的市占率高达85漓泉子公司高端化较为成功主要系大单品漓泉1998在广西市场大获成功该产品定位8-10元次高档价格带显著提升了漓泉公司的均价和盈利能力漓泉优越的管理体系完善的营销系统值得其他子公司借鉴北京是公司高端化重要阵地燕京U8放量有望推动市占率上升内蒙古子公司众多产能优势明显盈利预测与投资建议燕京啤酒是区域性啤酒龙头拥有广西北京内蒙三大基地市场随着新董事长上任公司有望加速改革进程追赶行业脚步吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间公司近年来持续推动产品高端化打造燕京U8大单品内部通过产能优化等措施实现降本增效扭转子公司亏损我们预计2022-2024年公司收入分别为128131391014816亿元同比增长797预计归母净利润请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告为335534724亿元同比增长476036EPS分别为012019026元对应PE分别为90X57X42X参照可比公司燕京啤酒PE较高但考虑到其吨酒收入和净利率偏低具备显著提升空间利润弹性大且拥有改革加速的预期2018年以来华润啤酒和青岛啤酒通过高端化及降本增效均实现了净利率的大幅提升我们预计燕京也将复制该路径我们参考可比公司的吨酒市值青啤重啤华润分别为183182205914142元千升而燕京啤酒仅8345元千升首次覆盖给予买入评级风险提示全球疫情反复的风险主要原材料价格波动的风险市场竞争恶化带来超预期促销活动研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险关于新管理层潜在的风险-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录新董上任开启二次创业老牌燕京迎来复兴-5-国资控股民族品牌沐风栉雨四十余载-5-行业转向高端化发展燕京提升空间显著-7-新任掌舵人走马上任改革有望迎来加速-9-高端化降本增效盈利能力有望大幅提升-13-结构有望加速升级燕京U8大单品放量可期-13-内部具备挖潜空间期待持续降本增效-17-立足基地市场辐射全国广西成功经验值得借鉴-20-盈利预测与投资建议-23-风险提示-25-图表目录图表1燕京啤酒发展历史-6-图表2燕京啤酒收入及增速-6-图表3燕京啤酒归母净利润及增速-6-图表42021年燕京啤酒收入结构-7-图表5燕京啤酒股权结构-7-图表62021年燕京啤酒分季度收入和利润-7-图表72021年燕京啤酒分季度盈利能力-7-图表82021年啤酒公司均价-8-图表9国产啤酒龙头中高端产品推出时间-8-图表102018-2021年啤酒公司啤酒业务毛利率-9-图表112018-2021年啤酒公司净利率-9-图表122022年公司重要领导班子变化情况-10-图表13青岛啤酒和华润啤酒均价-11-图表14青岛啤酒和华润啤酒盈利能力-11-图表15燕京啤酒激励机制有待加强-11-图表16燕京啤酒啤酒业务收入及增速-13-图表17燕京啤酒啤酒销量及增速-13-图表18燕京啤酒吨酒收入及增速-13-图表19啤酒公司吨酒收入增速对比-13-图表20燕京啤酒产品矩阵较丰富-14-图表21燕京啤酒分档次收入及增速-14--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表22燕京啤酒分档次收入占比-14-图表23燕京啤酒分档次毛利率-15-图表24各家啤酒企业中高档酒毛利率对比-15-图表25燕京啤酒中高档收入占比具备提升空间-15-图表26燕京U8与同价位产品对比-16-图表27燕京U8销量及预期万千升-16-图表28燕京啤酒电商及KA渠道收入及增速-16-图表29燕京啤酒经销商数量-16-图表302017-2021年燕京啤酒吨酒成本及增速-17-图表312021年燕京啤酒营业成本构成-17-图表322021年燕京啤酒采购金额构成-17-图表33燕京啤酒员工数量-18-图表34燕京啤酒生产人员人均销量仍有提升空间-18-图表35燕京啤酒吨酒人工工资-18-图表36燕京啤酒生产人员人均薪酬-18-图表37燕京啤酒吨酒制造费用及其他-19-图表38燕京啤酒固定资产折旧及占收入比-19-图表39燕京啤酒实际产能利用率-19-图表402021年燕京vs青啤吨酒成本及结构-19-图表412021年燕京啤酒和青岛啤酒费用率对比-19-图表422021年燕京vs青啤管理费用率细分项-19-图表432021年燕京啤酒分地区收入结构-20-图表44燕京啤酒分地区收入增速-20-图表45漓泉子公司收入及净利润增速-21-图表46漓泉子公司吨价较高-21-图表47各子公司净利率对比-21-图表48分地区毛利率对比-21-图表49燕京啤酒收入分项预测单位百万元-23-图表50燕京啤酒盈利预测-24-图表51可比公司估值表-24-图表52可比公司净利率对比-25-图表53可比公司吨酒市值对比-25--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告新董上任开启二次创业老牌燕京迎来复兴国资控股民族品牌沐风栉雨四十余载燕京啤酒1980年建厂拥有控股子公司50余个遍布全国18个省直辖市北京燕京啤酒股份有限公司前身是北京顺义县啤酒厂1984年改名为北京市燕京啤酒厂并在1993年注册成为北京燕京啤酒集团公司主营啤酒水饮料饲料等制造和销售其中啤酒的生产及销售业务占公司主营业务的90以上作为国内啤酒行业龙头之一2021年公司在全国销量市占率排名第四拥有北京内蒙古和广西三大核心基地市场贯彻燕京主品牌漓泉广西雪鹿内蒙古惠泉福建三大副品牌的品牌策略公司目前实施大单品战略主推核心大单品燕京U8并凭借燕京U8白啤V10漓泉1998等产品聚焦中高端市场在架构方面公司目前正逐步推进组织架构改革致力于实现有质量高效益可持续的发展四十年发展遇瓶颈新董上任有望带领燕京焕发新生1980-1995年公司初期敢于创新快速成长为北京啤酒龙头1980年北京顺义县啤酒厂建立之初年产量为1万吨随后几年公司快速发展到1988年燕京啤酒年产量已达6万吨1989年公司率先打破行业计划经济统购包销模式改为实施胡同战略自此后公司经营规模进一步扩大至1995年顺利并购华斯啤酒集团后成为全国啤酒业产销量之首市场占有率为北京地区第一1996-2007年从区域龙头向全国布局到1996年公司已坐稳区域龙头地位开始布局全国化公司通过收购结盟新建子公司等方式逐步开拓湖南内蒙古山东广西等多地市场加速抢占市场份额2008-2013年明确品牌战略和市场战略步入发展新阶段2006年起公司逐步调整产品结构和市场布局的战略方针在产品方面公司开始实施13品牌战略即燕京啤酒为主品牌漓泉惠泉和雪鹿为三大副品牌并着重推动燕京品牌在市场方面公司着力打造北京广西和内蒙古三大市场强化核心市场根基并兼顾其他区域的市场扩张2014-2018年行业低谷加上自身因素燕京啤酒陷入低谷期自2014年开始啤酒行业总量增速放缓同业竞争加剧在此期间重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒纷纷开启产品结构升级提高组织效率而燕京啤酒面临高端产品布局不足组织架构庞大子公司亏损等问题2019年至今产品结构高端化初具成效新董上任有望开辟新征程2019年公司全面启动五年增长与转型战略实行大单品战略推出中高端产品燕京U8并坚持13品牌战略大力推动产品结构高端化目前公司产品结构优化已初具成效逐步形成以燕京U8鲜啤漓泉1998为代表的中高端产品以燕京V10纯生为代表的高端产品的产品矩阵在公司架构方面2022年5月公司董事会选举耿超为董事长燕京啤酒迎来新任掌舵人公司战略重心加速从市场份额向利润转变全力推动子公司扭亏为盈大单品全国化和产品结构高端化公司有望加快构建决战十四五开启新征程的宏伟蓝图-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表1燕京啤酒发展历史来源公司官网中泰证券研究所2014-2020年增长乏力2021年开始收入利润实现双击1994-2013年燕京啤酒收入处于持续扩张的阶段2013年达到最高的137亿元归母净利润在2011年达到最高的817亿元此后在6-8亿之间波动2015年开始由于行业进入低谷期公司收入和利润连续3年下滑2018-2019年收入企稳利润回升2020年则受到疫情的冲击2021和2022Q1-3受益于公司经营策略的调整收入和利润均实现了良性增长经营势头有望持续向上图表2燕京啤酒收入及增速图表3燕京啤酒归母净利润及增速营业收入亿元收入YOY归母净利润亿元利润YOY1601009100140880801207606061004058040204600203402-200201-400-200-6019941996199820002002200420062008201020122014201620182020199619941998200020022004200620082010201220142016201820202022Q32022Q3来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所啤酒业务占据90以上收入北京地方国资控股2021年燕京啤酒的收入构成中啤酒业务占据935其他还包括了水茶饮料饲料等业务从历史来看公司啤酒业务的收入占比一直超过90公司实际控制人为北京控股持有上市公司5740的股权地方国资一共持有上市公司5927的股权-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表42021年燕京啤酒收入结构图表5燕京啤酒股权结构啤酒水茶饮料饲料其他935来源wind中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所时间截止2022年6月30日公司经营淡旺季明显淡季有望减亏扭亏跟其他啤酒企业类似二三季度为公司销售旺季四季度最淡一季度有春节因素表现强于四季度2021年Q1-Q4公司销售收入占比分别为23303413从盈利能力看二三季度产能利用率较高因此2021Q2和Q3毛利率达到45左右一季度较低而四季度最低考虑到三季度旺季的费用投入大于二季度同时一四季度淡季费用摊薄效应弱因此2021年二季度净利率最高三季度其次一四季度均出现亏损受益于高端化产能优化2022Q1公司扭亏后续淡季有望持续减亏甚至扭亏图表62021年燕京啤酒分季度收入和利润图表72021年燕京啤酒分季度盈利能力收入亿元归母净利润亿元毛利率净利率右6020451540503510304052502030-515-101020-155-20010-25-52021Q12021Q22021Q32021Q4-100-302021Q12021Q22021Q32021Q4来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所行业转向高端化发展燕京提升空间显著公司产品升级相对滞后高端化布局未能抢占先机2017-2018年华润啤酒和青岛啤酒引领了中国啤酒行业从价格战转向高端化诉求从销量份额转向利润同为内资的燕京啤酒的转向滞后于两大龙头从均价高端产品盈利能力看仍需奋起直追具备提升空间产品均价2021年燕京啤酒的均价为3090元千升低于珠江啤酒3362-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告元千升青岛啤酒3743元千升重庆啤酒4601元千升考虑到华润啤酒于香港上市吨价不含消费税燕京啤酒均价位于可比公司末位随着燕京啤酒加码中高端产品吨价方面具备显著提升空间图表82021年啤酒公司均价2021年啤酒公司均价元千升5000450040003500300025002000华润啤酒燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆啤酒来源各公司公告中泰证券研究所中高端产品布局重庆啤酒的产品高端化布局较早2013年嘉士伯入主后迅速推动低档酒向主流酒的升级此后迎来主流向次高的升级以及高档乌苏的放量青岛啤酒较早的推出了奥古特逸品纯生鸿运当头经典1903全麦白啤等中高档产品2018年战略转变后快速推进低档酒向主流档经典的升级同时聚焦经典1903全麦白啤等产品发力华润啤酒2018年及之前布局了脸谱匠心营造超级勇闯等中高档新品2019年收购喜力后推出44高端化产品组合分别打造国内国际中高端品牌近年不断通过推新和引进产品强化高端产品矩阵燕京啤酒的高端化布局相对较晚2017年推出中高端产品漓泉1998在广西局部市场取得成效而全国性的中高档主推产品燕京U8于2019年底才上市尽管推出时间较晚但近年来燕京U8增长强劲有望在8-10元次高档价格带后来居上图表9国产啤酒龙头中高端产品推出时间时间青岛啤酒华润啤酒燕京啤酒2009奥古特2010逸品纯生2012鸿运当头2014经典1903脸谱2015全麦白啤2016皮尔森2017漓泉19982018IPA超级勇闯匠心营造燕京帝道2019升级全麦白啤马尔斯绿喜力燕京U8燕京7日鲜燕京八景2020琥珀拉格百年之旅喜力星银白啤V102021醴悠世红爵燕京桂花啤酒狮王世涛无醇白啤ONOFF果啤-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2022一世传奇全麦纯生黑狮果啤鲜啤2022U8plusSuper12皮尔森来源各公司公告中泰证券研究所标红为8-10元次高档价格带的主推产品盈利能力由于口径上的差异各公司毛利率不具备完全的可比性但2021年燕京的啤酒业务毛利率为3893低于重啤青啤和华润从趋势来看受益于产品结构升级及产能优化2018-2021年华润啤酒青岛啤酒的毛利率分别提升了402和470个pct2019-2021年重庆啤酒的毛利率提升了275个pct而燕京啤酒在2018-2021年的啤酒业务毛利率-047个pct从还原特殊项目的归母净利率看2021年华润青啤重啤分别为1073952889而燕京啤酒仅191且近年其他三家的归母净利率提升显著仅燕京的净利率保持平稳参考同行若燕京啤酒后续稳步推进高端化产能优化等措施盈利能力具备显著的提升空间图表102018-2021年啤酒公司啤酒业务毛利率图表112018-2021年啤酒公司净利率华润啤酒燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒6012551050845640435230020182019202020212018201920202021来源wind中泰证券研究所运费计入销售费用口径来源wind中泰证券研究所还原特殊项目的归母净利率新任掌舵人走马上任改革有望迎来加速管理团队调整或将加速改革进程2022年5月公司董事会选举耿超为新任董事长此前在国资委系统内任职且有国企改革相关的工作经验同时公司提拔了一批40-45岁的年轻管理团队多位副总经理均是销售战略规划方面的优秀人才管理团队调整后整体更为年轻化注入了新鲜血液有望提升经营管理活力领导班子的调整有望引导公司战略重心加速从市场份额向利润转变优化团队考核标准为燕京啤酒带来复兴动力在子公司管理方面公司强化全国统一协调形成上下合力有望进一步推动分子公司全面减亏和大单品推进2022年公司大部制改革有序开展同时多方面改革或将拉开序幕有望加速达成五年增长与转型战略计划实现燕京啤酒复兴-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表122022年公司重要领导班子变化情况姓名职务任职日期年龄工作经历历任北京市人民政府国有资产监督管理委员会政策法规处副处长全面深化市属国资国董事长董耿超202251847企改革工作办公室主任北京市顺义区国资委党委书记主任北京燕京啤酒集团有限公事司党委书记董事长现任北京燕京啤酒集团有限公司党委书记董事长历任本公司副总经理常务副总经理副董事长党委副书记北京燕京啤酒投资有限公司谢广军总经理20227455董事现任本公司党委副书记副董事长总经理兼任北京燕京啤酒投资有限公司董事历任山西燕京啤酒有限公司常务副总经理总经理河北燕京啤酒有限公司董事长燕京啤酒邢台有限公司董事长北京燕京啤酒股份有限公司总经理助理现任北京燕京啤酒林文副总经理20227444股份有限公司党委委员副总经理兼任河北燕京啤酒有限公司董事长燕京啤酒邢台有限公司董事长燕京啤酒京南销售公司党委书记总经理燕京啤酒冀南销售公司总经理历任北京燕京饮料有限公司董事长总经理兼华北销售部部长支部书记北京燕京啤酒股份有限公司市场部部长市场营销管理中心主任北京燕京啤酒股份有限公司总经理助申长亮副总经理20227443理北京狮王新燕商业管理有限公司董事长现任北京燕京啤酒股份有限公司副总经理兼市场营销管理中心总经理北京燕京饮料有限公司董事长华北销售部部长北京狮王新燕商业管理有限公司董事长历任北京燕京啤酒股份有限公司设备处处长装备部副部长一分公司副总经理北京燕京啤酒股份有限公司总经理办公室主任战略规划与改革发展部部长党委委员总经理郁茂杰副总经理20227444助理现任北京燕京啤酒股份有限公司副总经理兼任总经理办公室主任战略规划与改革发展部部长历任北京燕京啤酒股份有限公司装备部部长总经理助理北京燕京啤酒股份有限公司赵伟副总经理20227441一分公司经理燕京啤酒京北销售公司总经理现任北京燕京啤酒股份有限公司副总经理兼任北京燕京啤酒股份有限公司一分公司经理燕京啤酒京北销售公司总经理历任北京燕京啤酒股份有限公司证券部副主任主任证券事务代表监事会监事董事会徐月香副总经理2022102648秘书现任北京燕京啤酒股份有限公司副总经理兼董事会秘书来源wind中泰证券研究所参考华润啤酒和青岛啤酒换帅后的表现燕京啤酒有望开辟新征程2016年华润啤酒首席执行官侯孝海上任提出333战略大力推动高端化发展积极优化产能注重质量和利润双提升受益于集团持续推进决战高端战略落地并逐步对部分产品进行价格调整2017-2021年华润啤酒吨价从2516上涨至3020元千升CAGR为47若剔除不含瓶占比提升的因素增幅更大华润毛利率和净利率自2018年以来一直保持提升至2021年均提升40个pct2018年青岛啤酒迎来新任董事长黄克兴公司在新任管理团队的带领下持续聚焦核心单品全力推动产品结构升级同时推进关厂提效2017-2021年青啤吨价从3097上涨至3742元千升CAGR为48叠加产能优化的贡献2018-2021年青啤的毛利率和净利率分别提升47和36个pct参考华润啤酒和青岛啤酒换帅后积极作出战略调整聚焦利润提升战略重心从总量向高端化转变公司盈利能力显著提高我们认为2022年燕京啤酒在迎来新任掌舵人后以产品结构升级和供应链优化为核心坚持强大品牌夯实渠道培育客户深耕市场精实运营五大战略公司改革有望加速推进-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表13青岛啤酒和华润啤酒均价图表14青岛啤酒和华润啤酒盈利能力华润均价元千升青啤均价元千升华润毛利率青啤毛利率华润YOY青啤YOY华润净利率青啤净利率4000144535001240353000108302500625200042015002151000010500-250-40201820192020202120172018201920202021来源各公司公告中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所运费计入销售费用口径还原特殊项目的归母净利率燕京啤酒管理层薪酬水平偏低期待激励机制提升2021年燕京啤酒核心管理层的年薪基本处于40-70万元之间且缺乏股权等激励手段对比同为地方国企的青岛啤酒青啤从2018年开始持续推进改革并于2020年初推出了针对核心管理层及员工的股权激励激励机制领先于燕京啤酒2021年青岛啤酒核心管理层的年薪在70-150万元之间营销总裁的薪酬超过400万元体现了对销售的极度重视且核心管理团队通过股权激励持有上市公司股票2021年末薪酬持股市值基本在千万以上随着燕京啤酒管理层调整逐步到位期待激励机制优化带来内部活力的激发图表15燕京啤酒激励机制有待加强期末参考持股市值薪酬与期末持股市姓名职务薪酬万元期末持股数万股万元值合计万元燕京啤酒郭卫平原董事原副总经理645031026299079董学增原董事原副总经理615031026288778谢广军副董事长常务副总经理645024020338483贾凤超原董事原副总经理76030000007603赵晓东原董事长原总经理70800000007080兰善锋副总经理68030000006803张海峰副总经理64500000006450李光俊董事副总经理61500000006150茹晓明副总经理61500000006150宋玉梅总工程师61500000006150徐月香董事会秘书61500000006150严峻总会计师61500000006150周伟副总经理61500000006150刘翔宇副董事长常务副总经理52640000005264林智平董事44030000004403-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告吴培董事44030000004403青岛啤酒蔡志伟营销总裁405001300128700169200黄克兴董事长党委书记146001513149787164387于竹明执行董事党委委员财务总监128001100108900121700王瑞永执行董事党委委员副总裁126001100108900121500姜宗祥副总裁供应链总裁81001129111771119871徐楠副总裁制造总裁总酿酒师80001100108900116900王少波副总裁79001100108900116800张瑞祥董事会秘书71009008910096200来源各公司公告中泰证券研究所采取2021年数据日期截止2021年12月31日-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告高端化降本增效盈利能力有望大幅提升结构有望加速升级燕京U8大单品放量可期销量表现企稳吨酒收入保持强劲增长2018-2019年公司啤酒收入保持平稳2020年受疫情影响出现下滑2021和2022H1均实现了良性增长从销量看2017-2020年公司销量连续下滑受益于疫后需求修复及U8等新品推广成功2021和2022H1公司啤酒销量企稳回升从均价看2018年行业性提价推动了当年吨酒收入强劲增长2019-2020年缓慢上升而2021年以来受益于中高档新品成功吨酒收入快速上升且增速超过同行但参考图表8与其他主要啤酒企业相比燕京啤酒吨价相对较低在行业高端化的大趋势下燕京啤酒的吨价提升空间充足随着公司研发投入力度加大高端产品推新速度加快中高档大单品培育成功将加速推动吨价上行图表16燕京啤酒啤酒业务收入及增速图表17燕京啤酒啤酒销量及增速啤酒收入百万元YOY啤酒销量万千升YOY1200014450412400100001028350800063000460002502-240000200-2150-42000-4-6100-60-8500-8201720182019202020212022H1来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所图表18燕京啤酒吨酒收入及增速图表19啤酒公司吨酒收入增速对比吨酒收入元千升YOY燕京啤酒青岛啤酒华润啤酒35001014093000120810025007802000656015004401000320250000120182019202020212022H1-2000201720182019202020212022H1-40来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告不断丰富中高档产品矩阵价格带向上延伸过去燕京啤酒的产品矩阵较为单一价格带也存在空缺普通酒以清爽为代表中档酒以鲜啤为代表高档酒以纯生为代表近年来公司持续加码中高档产品矩阵推出燕京U8漓泉1998等潜力大单品弥补8-10元的新兴次高档价位带在高档价位上推出V10白啤作为抓手并推出了一系列差异化产品如燕京八景精酿抢占高端化风口2022年公司推出鲜啤2022对原有产品进行升级并不断丰富燕京U8的产品组合目前公司已打造出价格带宽产品丰富的矩阵图表20燕京啤酒产品矩阵较丰富来源天猫公司公告中泰证券研究所中高档收入占比持续提升盈利能力提振显著公司中高档产品主要包括燕京白啤燕京U8燕京纯生漓泉1998等产品普通产品主要为燕京干啤及其他普通产品公司中高档产品保持良性增长202020212022H1收入分别增长2811794而同期普档收入分别增长-16910038持续推动产品结构提升中高档收入占比从2019年的546迅速提升至2020年的5982021年提升至602而2022H1进一步上升到629从毛利率看中高档酒的毛利率在45-50之间波动而普档酒的毛利率在25-30之间波动差距在20个pct左右中高档收入占比提升将推动啤酒业务整体毛利率向上图表21燕京啤酒分档次收入及增速图表22燕京啤酒分档次收入占比中高档收入百万元普档收入百万元中高档收入占比普档收入占比中高档YOY普档YOY800015100700010806000550006004000-5403000598602629-105462000201000-1500-202019202020212022H12019202020212022H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表23燕京啤酒分档次毛利率中高档毛利率普档毛利率60504030201002019202020212022H1来源wind中泰证券研究所对比同行燕京啤酒中高档占比仍有提升空间我们选取了燕京的中高档青岛的主品牌重啤的高档主流三个口径2021年三者的毛利率分别为455438527基本覆盖了各家6-8元中档酒及以上的产品从收入占比看2021年燕京的中高档占比为602对比青啤的667和重啤的875仍有提升空间在行业中高档产品扩容的背景下燕京开始发力中高档产品占比有望持续提升图表24各家啤酒企业中高档酒毛利率对比图表25燕京啤酒中高档收入占比具备提升空间2021年毛利率2021年收入占比6010050804060304020102000燕京中高档青岛主品牌重啤中高档燕京中高档青岛主品牌重啤中高档来源各公司公告中泰证券研究所采用2021年年报数据来源各公司公告中泰证券研究所采用2021年年报数据大单品U8势如破竹白啤V10鲜啤2022增长潜力大燕京U8是基于漓泉1998的经验设计的中高档产品漓泉1998已在广西市场大获成功燕京U8定位8-10元次高档价位带是公司目前主推的全国性大单品燕京U8聚焦低度酒市场瞄准快节奏年轻消费群体是品牌全国化年轻化的主力军该产品呈现便捷拉环工艺矮胖瓶新颖设计人气明星代言小度酒大滋味的口感等特点将净香甘亮鲜爽等感受特质集一体相比其他次高档的产品燕京U8的麦芽浓度和酒精浓度更低满足了年轻消费者对味淡不寡不苦的偏好同时原料只有水麦芽大米啤酒花燕京U8于2019年底上市2020年4月开始着力推广2020年销量便突破10万吨且保持了快速增长-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告的趋势有望成为百万吨级别的大单品从盈利角度看燕京U8定位次高档价格带毛利率较高前期推广阶段投入费用较大后期体量增长后盈利能力将进一步提升白啤V10定位10元以上价格带是公司高端化的战略主导瞄准差异化且景气度较高的白啤细分赛道鲜啤2022是公司承接中档酒升级的产品具备成长为大单品的潜力我们认为鲜啤2022燕京U8白啤V10在多个价格带发力有望实现燕京啤酒中档-次高档-高档的全方位全国化大单品体系图表26燕京U8与同价位产品对比图表27燕京U8销量及预期万千升麦汁酒精产品上市公司原材料浓度度数燕京U8销量万千升水麦芽大米120燕京U8燕京啤酒825啤酒花100水麦芽啤酒用勇闯天涯华润啤酒933糖浆啤酒花制品80SuperX酒花浸膏60水麦芽大米经典1903青岛啤酒104啤酒花及制品40水麦芽大米乐堡重庆啤酒83120酒花水麦芽大米0百威百威亚太9736202020212022E2025E啤酒花酵母来源公司官网天猫中泰证券研究所来源董事会杂志公司公告中泰证券研究所加速渠道拓张助力大单品放量公司深度挖掘电商渠道潜力积极推进与第三方电商平台的战略合作加快KA渠道布局成功开发全国性连锁商超系统区域性连锁商超地方性连锁超市和连锁便利超市2020-2022H1公司电商渠道保持高速增长2022上半年KA渠道也呈现恢复性增长2019-2021年公司经销商从7823提升至8737个渠道的持续扩张将进一步推动燕京U8等全国性大单品的高速增长图表28燕京啤酒电商及KA渠道收入及增速图表29燕京啤酒经销商数量KA渠道收入百万元电商渠道收入百万元经销商数量KA渠道YOY电商渠道YOY50020090008800400150860084003001008200800020050780076001000740072000-502019202020212019202020212022H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内部具备挖潜空间期待持续降本增效原材料及包材占据成本的60价格上涨推升吨酒成本2017-2021年燕京啤酒的吨酒成本处于上升通道主要系原材料及包材价格上升2018年环保限产等因素推动包材价格大幅上涨公司吨酒成本上涨662021年由于疫情原材料及包材均出现明显上涨导致吨酒成本上升1062021年公司的营业成本中原材料和包材分别占据276和325合计占比超过60燃料动力人工工资制造费用及其他分别占102145152从采购金额来看2021年麦芽大米纸箱易拉罐玻璃瓶的采购金额比例为2315162522图表302017-2021年燕京啤酒吨酒成本及增速吨酒成本元千升YOY2000121800101600140081200610008004600240002000-220172018201920202021来源公司公告中泰证券研究所图表312021年燕京啤酒营业成本构成图表322021年燕京啤酒采购金额构成原材料包装材料燃料动力麦芽大米纸箱易拉罐玻璃瓶人工工资制造费用及其他152215226276145151248102325159来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所持续优化员工数量并提升积极性对比青啤仍有望更进一步2017年以来燕京啤酒持续优化员工数量2017-2021年总员工数量从37003下降至26145人其中绝大部分来自于生产端的优化同期公司生产人员数量从20638下降至13258人但对比青岛啤酒生产端人效仍具备提升空间2017-2021年燕京啤酒生产人员人均销量从202提升至273千升-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告占青啤的比例从44提升至50仍有较大差距从成本看2017-2021年燕京啤酒的吨酒人工工资呈现波动2019和2020年分别下降10和32021年上升8但生产人员的人均年薪提升明显从2017年的54提升至2021年的76万元显著提升了制造端员工的积极性图表33燕京啤酒员工数量图表34燕京啤酒生产人员人均销量仍有提升空间生产人员员工总数燕京啤酒生产人员人均销量千升40000青岛啤酒生产人员人均销量千升3500060030000500250004002000030015000200100005000100002017201820192020202120172018201920202021来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表35燕京啤酒吨酒人工工资图表36燕京啤酒生产人员人均薪酬吨酒人工工资元千升生产人员人均薪酬万元年30092908280727062605250424032302202210120002017201820192020202120172018201920202021来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所产能优化稳步推进产能利用率上升2018年以来燕京啤酒的吨酒制造费用及其他保持稳定由于公司积极推进产销分离固定资产折旧下降明显从2017年的84亿元下降至2021年的71亿元占收入的比例从75下降至60同时公司产能利用率逐步上升2020年实际产能利用率为5702021年提升至584燕京啤酒生产效率仍有进一步提升空间对比2021年燕京啤酒和青岛啤酒的成本燕京啤酒的吨酒直接材料和吨酒制造费用低于青啤前者主要系燕京啤酒回瓶率高于青啤青啤产能集中于山东外调酒较多同时青啤整体产品结构更高后者预计系青岛啤酒近年新建部分产能以替换旧产能从吨酒能源及吨酒人工成本看燕京啤酒对比青岛啤酒仍有明显提升空间-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表37燕京啤酒吨酒制造费用及其他图表38燕京啤酒固定资产折旧及占收入比吨酒制造费用及其他元千升固定资产折旧百万元折旧收入2608508255780062505245750424037002235123065002017201820192020202120172018201920202021来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所图表39燕京啤酒实际产能利用率图表402021年燕京vs青啤吨酒成本及结构实际产能利用率2021年燕京啤酒青岛啤酒59吨酒原辅材料元千升114815045958吨酒燃料及动力元千升2068558吨酒人工工资元千升2801235757吨酒制造费用及其他元千升2523865620202021吨酒成本元千升18872098来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所成本不含运费口径销售费用率管控良好管理效率有待提升2021年燕京啤酒和青岛啤酒的销售费用率接近但管理费用率远超过青啤从细分项目看燕京啤酒管理费用中的职工薪酬占收入比远高于青啤其他项目也处于较高水平随着后续改革深入期待公司管理效率提升图表412021年燕京啤酒和青岛啤酒费用率对比图表422021年燕京vs青啤管理费用率细分项销售费用率管理费用率燕京啤酒青岛啤酒161414121210108866442200燕京啤酒青岛啤酒职工薪酬收入折旧及摊销收入其他收入管理费用率来源wind中泰证券研究所销售费用率口径均不含运费来源wind中泰证券研究所-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告立足基地市场辐射全国广西成功经验值得借鉴华北华南占据80收入华北华南华中保持复合正增长2021年燕京啤酒分地区来看华北华南华中华东西北收入占比分别为494312836843华北华南收入占比超过80主要系包括了公司北京内蒙广西三大基地市场从2017-2021年各地区收入的CAGR来看华北为35主要系2021年U8大单品在局部市场快速放量华南为16广西基地市场稳步增长华中为23华东和西北的复合增速为负图表432021年燕京啤酒分地区收入结构图表44燕京啤酒分地区收入增速华北华东华南华中西北华北华东华南华中西北2043158310549403122018201920202021-5-10-1568-20来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所广西优质子公司加持打造公司利润池公司2002年收购漓泉啤酒迈出在广西市场的第一步截止2021年公司持有漓泉7577的股权在广西市场的市占率高达85根据漓泉公司官网截止2021年底漓泉公司已经拥有桂林玉林昆明贵阳四大生产基地整体啤酒年产能达到180万吨是燕京啤酒下属生产规模最大投资回报率最高的外埠企业并从一个区域性地方啤酒品牌成长为中国西南华南啤酒市场的知名品牌2017-2021年漓泉收入的CAGR为57净利润的CAGR为136净利率从103提升至137根据漓泉公司官网2021年其产销啤酒9735万吨主营业务收入3919亿元均价为4026元千升远高于燕京啤酒整体的3090元千升从子公司净利率看2021年漓泉的1368远高于其他子公司也是受益于漓泉的表现燕京啤酒华南的毛利率明显高于华北基地市场漓泉推出的大单品漓泉1998在广西市场大获成功该产品定位8-10元次高档价格带显著提升了漓泉公司的均价和盈利能力同时漓泉1998也为燕京U8的推出奠定了基础是燕京产品高端化过程中重要的一步漓泉优越的管理体系完善的营销系统值得其他子公司借鉴漓泉公司单独运作管理灵活重视激励政策考核指标细化是少有有员工持股计划的子公司漓泉将员工工资与费用结余利润高低相挂钩员工利益和公司利益一致员工主动进行费用控制市场投放和产品铺设在增强员工工作动力的同时也为公司降低成本提高人效其他子公司或可学习漓泉考虑改制员工和管理层持股加强核心员工市场化激励-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分