投资要点（行业评级：增持）
　　1.疫情后周期,内生复苏在即
　　防疫政策发生变化，门店客流、四类药销售有望迎来较大改善，叠加次新店占比达历史新高，药店内生复苏逻辑强势，2023年业绩有望持续改善;目前估值处于相对合理区间，线上冲击等悲观预期已充分显现，政策边际向好。
　　2.竞争格局分散,龙头逆势整合
　　药店行业强者恒强，龙头可形成良好正反馈，医保/疫情/O20/带量采购等多重外部环境导致中小药店经营压力提升，龙头有望逆势整合。当前多省份仍处于群雄争霸阶段，龙头上市药店借助资本加持，潜在整合空间巨大。
　　3.处方外流:初见端倪，等待质变
　　处方外流仍处于初步阶段，细水长流而非一蹴而就，参考日本院外处方药占比从1%至50%历经30年。双通道政策各省积极跟进，现已延伸至非国谈药品，助力处方外流趋势显著，龙头药店已提前布局专业药房，有望承接巨大行业红利。
　　4.互联网售药:龙头未受影响,政策边际向好
　　互联网售药从放开(2020年）向规范化发展(2021-2022年)，考虑运力/习惯/店均覆盖人口，向下渗透仍需时日。线上药店格局由线下格局决定且更集中，龙头实体药店在线上将获取更大份额。但由于O2o售药盈利有限，故并非龙头实体药店的战略性定位，而是作为服务补充手段。网售处方药仍需考虑医保接入，异地医保统筹进度较为缓慢，或限制线上医保进度。
　　维持益丰药房、大参林、老百姓、一心堂“增持”评级。受益标的:健之佳、溯玉平民。
　　风险提示
　　门店扩张速度不及预期；
　　市场竞争加剧风险；

研究报告全文：跨越逆境聚沙成塔dingdangtjascomzhangtuo024925gtjascom0755239767350755-23976170S0880514030001S08801210800121O2O请参阅附注免责声明23请参阅附注免责声明4四类药销售政策发生改变2023年外部环境利好零售药店新型冠状病毒肺炎防二十条优化新十条控方案第九版2020年疫情以来多地限制药店销售四类药品下架实名登记出现本土疫情后四类药需高风险区一般以单元楼栋各地药店要正常运营不得对药店经营造成较大影响同时划定风险区后药店面临关店风险登记销售未提四类药下为单位划定不得随意扩随意关停不得限制群众线架部分地区逐渐按第大防疫逐渐精准化药上线下购买退热止咳抗九版改变四类药政策但仍店关店压力大幅降低病毒治感冒等非处方药物有少部分地区下架四类药2022年2022年2022年2020年2021年2022年6月底11月底12月初2022H2以来多个防疫政策逐步发生改变药店四类药销售恢复正常关店压力消除业绩有望持续迎来改善新店因疫情导致盈亏平衡期拉长1-2个季度2022年已有所改善2023年随各项政策进一步落实盈亏平衡期有望进一步缩短贡献业绩增量请参阅附注免责声明数据来源政府官网各地政府官网及公众号国泰君安5证券研究2021-2022年疫情反复冲击放开后有望迎来内生恢复全国零售药店市场销售额增速受疫情反复影响全国零售药店市场四类药同比增速多个月份为负增长疫情伊始防疫物资销售增加152020年开始多地限制四类药销售2021H2四类药同比基本负增长10疫情反复60客流恢复8877666640555疫情反复疫情影响4433疫情影响3322201100低基数00-1-100-3-3-3-3210121022103210421052106200220032004200520062007200820092010201120122107210821092110211121122201220222032204220522062207220822092001-5200620082010210721092111220122102002200320042005200720092011201221012102210321042105210621082110211222022203220422052206220722082209-202001低基数高基数-40-60放开后感染率快速提升家庭药箱库存三年告罄囤药需求爆发请参阅附注免责声明数据来源中康CMH国泰君安证券研究6CVS零售业务剔除新冠3项收入后2021-2022增速平稳21Q213增长来自1700万疫苗600万新冠检测13增长来自低基数13来自内生增长21Q312增长来自1160万疫苗850万次新冠检测21Q460来自疫苗和新冠检测2000万疫苗40来自内生增长22Q1800万次疫苗600万次检测1422Q2600万疫苗400万检测感冒药有所增加1322Q3疫苗检测试剂盒感冒药需求高20Q1长处方囤药20Q2-21Q1隔离药师医师减少10987676212020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32020Q4约4亿2021约42亿美2022约30亿美12000新冠检测收入元新冠3项收入元新冠3项收入151000010108000560003564000550200000-52013201420152016201720182019202020212022E表观零售收入剔除新冠3项后收入yoy表观yoy剔除新冠3项注新冠3项收入包括疫苗接种核酸检测新冠试剂盒数据来源CVS公告CVS投资者交流材料国泰君安证券研究请参阅附注免责声明7日本药店2020-2021因新冠波动明显龙一WELCIA疫后经营稳健TOP药店销售额同比增速WELCIACOSMOS鹤羽杉drugsundrug药的青木松本清3525日本消费税增加219允许药店售卖新15冠抗原检测试剂盒5-5-15-25日本龙一WELCIA疫后经营稳健总收入百万日yoy医药品yoy化妆品yoy调剂公司药品收入百万日元元40351WELCIA1025947202727219允许药店售卖新30冠抗原检测试剂盒2COSMOS755414116509222325202018182017171615163鹤羽649428119540131414131311121311121112159910104松本清55690715948288777106657345225杉drug625477--1-2-100-46药的青木328335--5201720182019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2-107sundrug326754215523注除杉drug和sundrug为药店同比增速为其余为整体同比增速均取现有店即13个月以上门店数据来源各公司公告国泰君安证券研究注总收入及药品收请参阅附注免责声明8入取自最新一年年报数据松本清为20204-20213数据零售药店估值处于过去5年的相对低位感冒发烧止咳药销4家药店门店及业绩增速防疫物资销售售有望带来业绩增量40门店高增速3733门店高增速且有望持续3530283026242422222322门店增速虽不如2017-2018年体量变252020大但2021-2022年新开门店因疫情拉长1315业绩高增速盈亏平衡周期有望在2023年贡献较多业10业绩有望高增速绩5102016201720182019202020212022E2023E总门店增速归母净利润增速4家药店估值表90807060目前估值处于过去5年以来相对低位50互联网售药的悲观预期已充分体现4030目前并未看到对龙头药店的影响且20政策对线下零售药店边际向好102016-03-042016-11-112017-04-142017-12-222018-05-182019-01-252019-06-282020-03-062020-07-312021-04-092021-09-032022-05-202022-10-212016-01-082016-04-222016-06-082016-07-292016-09-142016-12-302017-02-242017-06-022017-07-212017-09-082017-11-032018-02-092018-03-302018-07-062018-08-242018-10-192018-12-072019-03-222019-05-102019-08-162019-09-302019-11-222020-01-102020-04-242020-06-122020-09-182020-11-132020-12-312021-02-192021-05-282021-07-162021-10-292021-12-172022-02-112022-04-012022-07-082022-08-262022-12-09一心堂大参林老百姓益丰药房数据来源wind公司公告国泰君安证券研究请参阅附注免责声明9请参阅附注免责声明10市场高度分散TOP10连锁药店与其余拉开差距零售药店TOP100市占率49TOP10市占率262021年销售零售药店TOP100市占率21TOP10市占率92021年门店数额年销售收入门槛值亿总门店数门槛值元个1120110392150110426511005101以后51112092150101以后579511009日本TOP10682021美国TOP3772019日本TOP10672021美国TOP3372019数据来源中国药店国泰君安证券研究请参阅附注免责声明11头部效应明显TOP10连锁药店门店数快速提升TOP10药店市占率提升迅速101以后药店萎缩明显80702016-202160100后净增门店数-2750252万家40疫情下单年5830TOP101143万家202110020112012201320142015201620172018201920202021top1-10top11-20top21-50top51-100100以后头部上市连锁药店借助资本加持2015年至今门店数大幅增长增幅818399596162226502数据来源中国药店各公司公告国泰君安证券研究请参阅附注免责声明12多重外部环境导致中小药店经营压力提升连锁药店新增门店数万家单体药店新增门店数万家5454343026263221715162121313未来趋势0910091008070608中小药店加速退出1050301集中度提升001011061121720323200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021Q32012121零售201591药品医201811全国零售药201361药品经21H2医保系统切换合规经营压力药店经营服务规疗器械飞行检查办店分类分级管理指导意营质量管理规范非国家目录不可刷医保卡范法见疫情冲击四类药限售门店限流关店处方外流及带量采购落标原研药及弃标品种寻求院外渠道与龙头药店合作中小药店缺少相关品种价格透明比价严重龙头具O2O冲击备价格优势线上集中度更高数据来源商务部国泰君安证券研究请参阅附注免责声明13零售药店行业具备规模效应做大规模可形成良好正反馈抢占竞对空间竞争优势加速开店总部集中采购对上游的议价能力毛利率规模当地市占率仓储物流体系有效利用费用率净利率品牌效应标准化可复制的降低试错成本费用率管理方式数据来源国泰君安证券研究请参阅附注免责声明14中小连锁药店盈利难度抬升零售药店强者恒强TOP100药店与非TOP100药店收入增速拉开差距2021年头部连锁与其余药店毛利率拉开差距2021年1614754036901435288912309910883257978206154102500头部4家连锁TOP100药店1亿TOP1011亿以下头部4家连锁TOP100企业净利率水平在3以下的百强门店占比逐年提升盈利难度加大日均人效强者恒强2000以上人效逐步占优元人3以下2000以上2000以下41974180454000907959379076587857758840807353353178703060255020402412264715302342204121431020510002017201820192020202120172018201920202021请参阅附注免责声明15数据来源中国药店公司公告国泰君安证券研究龙头采取自建收购加盟三种方式扩张版图自建收购加盟资金需求少50万左右多100万以上无盈利时间亏损15年左右大多当期产生收益当期产生收益人力需求强中较弱总部管控力强中较弱扩张速度慢中快适合区域已有优势地区新进入陌生地区空白地区快速加密请参阅附注免责声明16数据来源国泰君安证券研究自建放开后新店盈亏平衡期有望缩短次新店占比达新高有望贡献利润2021-2022年新店盈亏平衡期因疫情拉长2023年有望缩短次新店占比处于历史高位贡献利润可期161443单位月13681381137714213071352四家连锁药店龙头次新店平均占比2020Q115622022Q31913141248121411112客流恢复后盈亏平衡期有望逐步缩短贡献业绩增量可期102020年防疫物8资销售带来盈6亏平衡期缩短35一心堂大参林老百姓益丰药房42次新店占比3002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年25单店投资额呈两极分化30万以下占比提升单店达盈亏平衡有望加快201020万2030万3050万50100万100万以上155044444032103562369940348833333023291725935302097193518521875162820129113951458012338646858221064546524741702017年2018年2019年2020年2021年请参阅附注免责声明17数据来源各公司公告中国药店国泰君安证券研究并购估值自2018年高峰已回落不乏大标的并购撬动地方龙头2022年以来的大型收购陆续撬动地方龙头A股上市连锁药店商誉占比处于正常水平老百姓一心堂益丰药房漱玉平民大参林健之佳时间收购方标的收购价格估值水平行业地位40怀仁大健康PS158含税销售额排名46左右3520223老百姓1637亿元72PE2274直营门店排名32左右3025湖南九芝堂PS04含税销售额排名552020224益丰药房204亿元51PE2174直营门店排名891510唐人医药PS141含税销售额排名46左右520228健之佳1659亿元80PE2425直营门店排名32020152016201720182019202020212022Q1-3近年来2000万元至10亿元收购标的PS估值在06-10X美股上市连锁药店商誉占总资产比例180CVSWBARAD1601405012040100080300600402002010000020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021注样本数据取自2015年至今上市连锁药店已披露收购事件请参阅附注免责声明18数据来源公司公告wind国泰君安证券研究加盟龙头与中小药店共赢但考验精细化管理能力加盟实质为连锁药店向外输出标准化管理能力具备精细化管理能力的药店可更好实现整合形成紧密结构而非松散结构快速加密门店布局提高单店营收及利润率水平龙头药店加盟店主人翁意识强多是夫妻店自负盈亏加盟店单店模型经营管理优势房租税收优势收入60-80万年很多是自有门店计入批发上游品种优势增值税税率小规模纳税人3vs一般纳税人13毛利率10左右净利率5左右连锁品牌优势客流基础好经营多年的基础管控松散风险请参阅附注免责声明19数据来源公司公告国泰君安证券研究加盟紧密结构加盟有望开启连锁药店龙头第二增长曲线部分连锁药店以加盟为战略重点上市连锁药店较为谨慎加盟门店数量排名前十的连锁药店2019202020212022Q1-32021年加盟店占比启动12000万店联盟计划1209785100009610095918885878000805907上市连锁药店加盟步伐相对稳健60005170510651976033574000291040197123392300222316412717531727154115562000123412771448116813581231208569346359329351896978297238612543151100好药师湖北同济堂湖南楚济堂养天和老百姓益丰药房大参林国大药房湖南千金南北药行四大连锁药店批发业务快速增长老百姓一心堂益丰药房大参林2500单位百万元2000150010005000201720182019202020212022Q1-3数据来源中国药店公司官网国泰君安证券研请参阅附注免责声明20究注国大药房为2022H1数据