基金风格应用的前提：风格表征能力
　　基于我们的观察，在收益表征方面，大部分情况下，基金风格可以表征股票市场的风格特征，在风格差异特别大的情况下尤其明显。在风险表征方面，基金大小盘风格具有与股票市场相似的负相关特征，但程度会略低一些。
　　风格择时策略中的应用
　　本文对如何预判市场风格并不展开，重点是说明如果风格预判问题能够解决，那么基金投资风格是可以用于进一步提升该投资策略的实际收益表现的。
　　风格中性策略中的应用
　　虽然大小盘组合的风险总是最小的，但是其更小的风险无法弥补收益的损失。而考虑了中盘股的风格组合，风格代表性更为充分，全周期视角下夏普比也是相对更好的。
　　规模风格应用的注意事项
　　谨慎地挑选与使用风格划分标准。
　　理性评估风格漂移对策略的影响。
　　合理选择抽样技术，降低基金选择成本。

研究报告全文：棉农们你们那边完全无法TableMainInfo证券投资基金研究报告专题报告宏观数据点评规模风格在基金投资中的应用价值基金投资风格系列研究TableSummary基金风格应用的前提风格表征能力基于我们的观察在收益表征方面大部分情况下基金风格可以表征股票市场的风格特征在风格差异特别大的情况下尤其明显在风险表征方面基金大小盘风格具有与股票市场相似的负相关特征但程度会略低一些分析师赵威CFA风格择时策略中的应用执业证书编号S0870517050002本文对如何预判市场风格并不展开重点是说明如果电话021-53686115风格预判问题能够解决那么基金投资风格是可以用于进邮箱zhaowei1shzqcom一步提升该投资策略的实际收益表现的风格中性策略中的应用日期2023年1月16日虽然大小盘组合的风险总是最小的但是其更小的风险无法弥补收益的损失而考虑了中盘股的风格组合风格代表性更为充分全周期视角下夏普比也是相对更好的报告编号规模风格应用的注意事项谨慎地挑选与使用风格划分标准理性评估风格漂移对策略的影响相关报告合理选择抽样技术降低基金选择成本重要提示请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明专题报告一基金规模风格的特征刻画能力我们都知道虽然各家投研机构对大中小盘股票的划分阈值或有不同但其总体的分类方式无非是将股票规模按照从大到小的顺序排列后将超过大盘阈值的产品定义成大盘股低于小盘阈值的产品定义成小盘股其余的则称之为中盘股而基金规模风格同样也有不同的划分方式其各自也有各自的优缺点但它们都绕不开一个比较核心的问题即基金规模风格的刻画能力即只有基金规模风格能够较好地刻画这种风格特征这种规模属性才是有意义的否则在基金投资中是没有应用价值的所以在我们讨论基金规模风格的应用之前首先评估的是基金规模风格的特征刻画能力上海证券基金评价中心对基金规模风格采用的是持仓分析法我们首先划定股票规模属性然后再观察基金持仓中对某类股票持有市值占其所持所有股票市值的比例若该比例超过50则判定其为该类风格基金否则则划为综合类基金即在规模属性上没有显著特征的产品1研究方法说明样本范围本次研究主要考虑的是权益类基金风格刻画能力所以研究对象仅限最近四个季度平均股票持仓占净资产比例不低于80的产品时间范围本次考察的时间范围选取了2019年2月至2022年10月共45个月这里为什么不是完整的年度呢这与实际应用场景有关因为持仓分析法是需要拿到基金公开持仓数据以后才能开始使用的例如2018年末的持仓数据最早专题报告也要到2019年1月底才能通过基金公司披露的2018年四季度报获取到而全持仓数据则要到2019年4月的年度报告才能看到所以基于持仓分析法的基金风格若要投入到实际应用中必须考虑信息的获取时间我们本次研究的第一组观测就是2019年2月开始的观测的对象则是基于2018年四季度末持仓信息所获取的基金持仓风格特征观测频次在上述时间范围中我们以基金信息披露时间点为准绳以时间优先和完整度优先为原则将每年切分成5个时间段进行连续观测这里为什么不是4个而是5个呢这是因为虽然季报披露总是早于年报和半年报但在每年9月至10月间会出现一个同时获取二季度季报十大重仓和半年报全持仓数据的时间区间7月底先可以获取二季度季报数据8月底则可以获取半年报数据而三季度报数据则需要等到10月底了所以在时间优先和完整度优先的原则下我们将8月作为一个观察期基于二季度末重仓股的基金风格而9月至10月作为另一个观察期基于二季度末全持仓的基金风格通过这种方法我们将整个考察期间切分成19组观测期涉及基金总计41172个次这个设计的用意是力求在考察期中的任何一个时间点我们都以该时间点能实际取得的最新且最完整的持仓数据判定基金的风格以确保观测数据的及时性完整性可重现性与可操作性2收益特征分析我们接下来将全市场存续的大盘中盘小盘股票按照规模加权编制成股票风格指数指数成分每3个月更新一次然后将通过上述19个观测期中取得的基金风格编制成对应的基金风格指数指数成分每个观测期更新一次两组数据比对的情况如图12所示专题报告图1股票规模风格收益特征图2基金规模风格收益特征20227-10月20227-10月2022上半年2022上半年2021下半年2021下半年2021上半年2021上半年2020下半年2020下半年2020上半年2020上半年2019下半年2019下半年20192-6月20192-6月-2000-1000000100020003000-2000-1000000100020003000小盘股票大盘股票小盘基金大盘基金数据来源上海证券基金评价研究中心wind资讯虽然股票风格指数与基金风格指数的同期收益率本身存在很多变数但在同一组时间区间里两组不同风格之间的强弱对比还是可以给我们一些启示从我们的分析结果来看总体上8个时间段里强弱趋势趋同的有6组占到总数的34表1规模风格收益对比基金收益率股票收益率大盘基金小盘基金大盘股票小盘股票风格收益差20192-6月2140214414892502-10132019下半年123315055772792982020上半年13432118-246877-11232020下半年31361470235058517652021上半年7191165214837-6222021下半年-3061317-4661756-22232022上半年-921-858-565-99342820227-10月-1865-789-1685-498-1187数据来源上海证券基金评价研究中心wind资讯不仅如此由于公募基金存在主动管理阿尔法且这种阿尔法水平会出现上下波动一定程度上掩盖了基金的风专题报告格特征但这种现象通常在风格差异较大时并不显著仅在风格差异较小时有所体现在2020年下半年大盘风格占优大盘股上涨了235而小盘股仅上涨585大小市值风格收益差达到1765同期大盘基金上涨了3136小盘基金上涨了147基金风格差异较为显著再到2021年下半年小盘风格占优小盘股上涨1756而大盘股下跌了466大小市值风格收益差达到2223同期小盘基金上涨1317大盘基金则下跌了306基金风格差异依然相当明显反观8个时间段中强弱趋势不趋同的2019下半年和2022上半年大小盘股的风格收益差分别仅为298和428且是8个考察期风格收益最为接近的期间此区间内基金风格与股票市场风格之间的趋势则没有体现出明显的同步性这很有可能就是由于公募基金主动阿尔法的波动水平高于基础市场风格差异造成的3风险特征分析要评估基金风格表征市场风格的能力仅考察收益这一个维度是不够的我们还比较关心基金规模风格是否以及在什么程度上可以刻画基础市场的风险水平这里我们主要考察的是不同风格之间的关联关系我们连续观察了大盘风格与小盘风格走势的关联性特征它们的表现如表2所示专题报告表2规模风格相关性对比大盘VS小盘观测期股票基金2292210-084-034228228-086-040225227-070-050222224-075-0382111221-083-0562192110-076-062218218-040-031215217-064-063212214-073-0842011211-056-0662092010-074-040208208-066-033205207-059013202204-067-0481911201-072-0501991910-087-073198198-086-070195197-080-032192194-088-058平均-073-048数据来源上海证券基金评价研究中心wind资讯可以看到在我们连续观察的19个期限内无论是股票市场还是公募基金大小盘风格总是负相关的但是大盘股与小盘股的负相关水平处在一个较高的水平在考察期中的平均值为-073而基金风格之间的负相关水平相对较低但其平均水平也达到-048上述观察到的现象给到我们两点启示第一正如大盘股与小盘股配置能起到一定平滑组合风险的作用一样不同基金风格之间的配置也能起到一定平滑风险的作用第二通过不同基金风格之间的配置来实现平滑风险的作用是弱于股票投资的毕竟持有基金比直接持有股票更为间接风格特征的衰减符合客观事实专题报告基于我们的这组观察在收益表征方面大部分情况下基金风格可以表征股票市场的风格特征在风格差异特别大的情况下尤其明显在风险表征方面大小盘基金具有与大小盘股票相似的负相关特征但程度会略低一些二规模风格在基金投资中的应用场景如前文所述要将基金风格投入到基金投资实战中首先要确认的是其对市场风格的刻画能力承接在上文观测中得到的评估结果在基金投资中通常有两种可操作的应用场景风格择时与风格中性1风格择时所谓基金投资的风格择时是指我们首先预判下一个市场哪一种投资风格会占优然后优先布局该风格的公募基金凭借公募基金较高的收益表征能力叠加超额收益能力以获取更好的投资回报我们回忆下表1中所列示的风格表现理论上来说如果我们可以预判到各个期间的优势风格并提前布局简称精准择时那么对股票市场的精准择时理论收益可以达到10286而对基金风格的精准择时则可以进一步提升至12945同期的中证全指全收益指数的收益率仅为3609专题报告表3规模风格精准择时收益测算择时收益观测期优势风格基金股票20192-6月小盘214425022019下半年大盘12335772020上半年小盘21188772020下半年大盘313623502021上半年小盘11658372021下半年小盘131717562022上半年大盘-921-56520227-10月小盘-789-498累计收益1294510286数据来源上海证券基金评价研究中心wind资讯我们这边强调的是这种精准择时是一种理论测算它的假设前提是我们能够精准地提前预测到未来市场的优势风格仅当该前提成立时上述测算才有可能达成至于我们如何实现提前对未来市场优势风格的预测涉及到了择时有效性研究的范畴限于篇幅本文暂不予展开这里的重点是想要说明如果风格预判问题能够解决那么基金投资风格是可以用于进一步提升该投资策略的实际收益表现的那么接下来的问题是如果我们不具备持续地稳定地提前预判市场风格的能力那基金投资风格是否就没有用武之地了呢未必下一步我们来观察另一种投资策略风格中性2风格中性所谓基金投资的风格中性是指若我们并不具备持续预测市场风格的能力通过不同风格基金的配置来实现基金投资组合的风格中性化以更低的风险水平获取市场平均收益从而提升投资效率即风险收益比基于上文关于风格基金之间关联关系的分析结果我们专题报告将不同风格基金指数分别按照大小盘各50权重编制了大小盘组合指数按照大中小盘各13的权重编制了大中小盘组合指数将它们的年化波动情况做了对比如表4所示表4基金风格组合风险水平对比基金风格指数年化波动率观测期大盘中盘小盘大小盘大中小盘平均20192-6月2410256426472458248625402019下半年1243147115551342137714232020上半年2315260026102423247525092020下半年1985222421022006206921042021上半年2147210415341736184919282021下半年1657174615441497156016492022上半年22772428239722712315236720227-10月155717861854164616801732全周期197621312047194119942052数据来源上海证券基金评价研究中心wind资讯注1大小盘是指将大盘风格基金与小盘风格基金分别按照各50的权重配比的基金组合2大中小盘是指将大盘中盘与小盘风格基金分别按照各13权重配比的基金组合3平均是指各期大中小盘风格基金各自波动率的平均值4年化波动率的步长为风格指数或风格指数组合的日收益率5表格底纹红色为波动最低风险最小黄色次之绿色波动最高单独风格方面我们可以看到在不同的观测期大盘风格基金的波动水平总是相对更低的这符合我们的常规认知风格组合方面我们计算了一组波动水平的平均值该数值作为参照系即假设大盘中盘和小盘风格是完全正相关的三组指数等权配比后的大致风险水平通过两组风格组合以及与参照平均值的对比很明显在每一个观察期以及整个期限大小盘组合的波动水平总是最低的大中小盘组合的波动水平次之这个表现与我们此前不同风格关联关系的观察结果一致即大小盘之间的专题报告负相关水平相对更高在构建组合方面具备更好地平抑组合风险的能力然而在实际构建风格组合的时候是否大小盘组合就一定是最优的呢未必在我们的观测期内可以看到8个期间中有4个期间中盘基金表现是最好的剩下的4个期间中仅有1期表现最差其余期间表现居中详见表5所示这跟我们惯常认知即大部分时间中盘基金表现应该居于大盘与小盘之间是不一致的在这种认知环境下我们甚至可以将大盘风格与小盘风格通过某种配比组合达成中盘风格的收益特征但当中盘基金实际收益最高时大盘小盘风格无论如何组合都不可能达成更高的中盘基金收益水平这一点给我们带来的启示是中盘风格并不是大小盘风格的附属产物其具有独立的风格特征在风格基金组合配置中是不可忽视的表5基金风格组合收益水平对比基金风格指数收益率观测期大盘中盘小盘大小盘大中小盘平均20192-6月2140215221442151215221452019下半年1233183715051373152715252020上半年1343269321181730204420512020下半年3136248314702280234923632021上半年71912651165952105710502021下半年-30651813174834975092022上半年-921-1041-858-882-935-94020227-10月-1865-1092-789-1340-1258-1249全周期143823472152180719871979数据来源上海证券基金评价研究中心wind资讯注1单独观测期收益率为当期实际收益率全周期收益为年化收益率2表格底纹红色代表收益最高黄色次之绿色最低当我们将风格组合的风险特征与收益特征结合起来后看到的结果则更为立体这里我们以组合夏普为例在表6中可以看到不同组合的夏普在各个观测期是各有胜负的专题报告虽然在仅考虑风险最小化时大小盘组合的风险总是最小的但是由于忽略了中盘股的特征使得大小盘组合的收益有时候偏低站在夏普的视角下大小盘组合就不是那么经济了即其更小的风险无法弥补收益的损失而考虑了中盘股的风格组合风格代表性更为充分在组合取得正收益的6个观测期中其夏普比率有3期是占优的其余3期则居中全周期视角下也是相对更好的观测期收益为负的情况下夏普无法输出有效结果顾略过不表表6基金风格组合夏普对比基金风格指数夏普观测期大盘中盘小盘大小盘大中小盘平均20192-6月0860810780840840812019下半年0931200920971051022020上半年0551010780680800792020下半年1541080661101101092021上半年0300570710510530512021下半年-0230250800270270262022上半年-044-046-039-042-044-04320227-10月-125-065-047-086-079-076全周期065103098085092089数据来源上海证券基金评价研究中心wind资讯注1表格底纹红色代表夏普更高黄色次之绿色最低2期间指数收益率为负时不对夏普进行比较3风格择时VS风格中性当然在整个全周期中表6中所示的风格组合夏普并不是最高的从最终的结果来看中盘基金和小盘基金最终取得更好夏普比这是否说明风格中性站在夏普的视角下不具备优越性呢其实不然回到最初的假设若我们能够提前预判市场风格那最理性的选择自然不会是风格中性策略而是风格择时但如果我们无法预判未来的市场环境那风格中性策略可以提供的是一种更适合应对各种不同市场环境的全天候投资策略两种策略的取舍完全专题报告取决于投资者是否以及在什么程度上能够实现对未来市场风格的预判三基金投资中应用规模风格的注意事项1谨慎地挑选与使用风格划分标准首先本文所探讨的规模风格其本身特征以及大中小盘之间的关联关系是基于上海证券基金评价体系的风格判定标准的若采用其他判定标准其对市场风格特征的刻画能力会有所差异其次由于各家基金公司对风格定义标准不统一即A公司的中小盘基金跟B公司的中小盘基金可能不是一个概念所以尽量避免仅仅依靠基金公司自行命名去挑选风格基金无论采用哪种风格定义标准务必要使用对所有产品采用统一标准的划分体系才会比较有效2理性评估风格漂移对策略的影响上证风格系列研究中曾经对基金风格漂移的情况做过系统化的观察据我们此前研究我国公募基金市场风格漂移的情况是客观存在的但并不严重当代传媒工业较为发达导致个案对人们认知产生极大的放大效应个别风格漂移的现象往往使人们产生过度的刻板印象似乎基金风格漂移的情况极为普遍这与我们的观察结果是不一致的以2022年中期为例延续本系列报告的界定方法对基金最近4个报告期的规模风格跟踪统计我们将3次及以上归属于同一风格的定义为稳定风格同一风格仅出现2次的定义为风格漂移而当前风格是最近一年从未出现过的定义为风格异动统计面向当期所有连续4个季度平均股票持仓不低于80的普通股票基金偏股混合基金和灵活配置基金共涉及1611个产品结果如图345所专题报告示图345大中小盘主动权益基金的数量分布截止2022年中期100001711531004007677319000800070006000大盘-异动5000942990799169大盘-漂移4000大盘-稳定300020001000000普通股票基金偏股混合基金灵活配置混合基金100009000262722432615800070001949272160002297中盘-异动5000中盘-漂移4000中盘-稳定300054245037508820001000000普通股票基金偏股混合基金灵活配置混合基金1000090002500800044443939700010006000小盘异动1212-50002222小盘-漂移4000小盘-稳定300065004848200033331000000普通股票基金偏股混合基金灵活配置混合基金数据来源上海证券基金评价研究中心专题报告统计显示不同风格以及不同的基金类型上稳定风格占比略有差异但整体上大部分产品的规模风格还是相当稳定的据我们的观察风格稳定性会随着市场格局变动即虽然本期看来大盘基金更稳定但当市场风格切换时则未必不过多期数据观察下来这个稳定风格占优的整体格局变化是不大的此外即便我们的统计约束了较高的股票持仓占比但是那些对股票持仓的契约约束更严格的普通股票基金通常其风格漂移的情况更少出现所以在应用风格投资时多关注普通股票基金相对来说是更容易达成预期的策略目标的3合理选择抽样技术降低基金选择成本在应用基金规模风格属性构建组合时通常不会像编制风格指数那样将所有某风格的基金都纳入投资组合还是以2022年中期为例在1611个高仓位主动权益类基金中风格较为稳定也达到1176个若组合目标在10到20个基金以内也是一个百里挑一的过程仅通过尽调是很难覆盖的而仅使用收益率排名则过于片面甚至很多时候都是无效的相关研究结果详见上证基金评级有效性分析报告之业绩排名海妖之歌建议在选取组合成分时尽可能参考多维度综合的长期基金评价结果从而降低基金的选择成本据我们对上海证券基金评级的长期跟踪低评级产品大概率未来的表现较弱以股票基金为例2015年以来三年综合能力五星普通股票基金组合的收益率为21793而同期一星普通股票基金组合收益率仅为12843适当回避低星级产品更有利于达成预期的回报目标专题报告图6高低星级股票基金组合收益对比2015-1-1至2022-12-31五星股票基金21793纳入评级范围股票基金15119一星股票基金12843中证全指全收益2655000100002000030000数据来源上海证券基金评价研究中心五星级组合当期或上期获评五星基金一星组合同理专题报告分析师承诺分析师赵威本人以勤勉尽责的职业态度独立客观地出具本报告本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师的研究观点此外本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格是具备协会会员资格的基金评价机构重要声明本报告中的信息均来源于已公开的资料与第三方数据我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更报告中对样本数据的抽样方法和结论本公司保有最终解释权本报告中的信息仅供参考不构成任何投资建议和承诺我公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的损失负责我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务业绩表现数据仅代表过去的表现不保证未来结果评价结果并不是对未来表现的预测也不应视作投资基金的建议本报告版权归上海证券有限责任公司所有未获得上海证券有限责任公司事先书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如遵循原文本意地引用刊发需注明出处为上海证券基金评价研究中心