从历史数据来看，四季度量化策略获取超额收益的难度较大。无论是公募还是私募，Q4跑赢基准的基金占比及平均超额收益，均显著低于Q1-Q3。特别是沪深300指数增强基金，公募Q4平均超额为负的年份将近一半，而私募跑赢基准的基金占比平均不超过一半。
　　 Q4因子表现总结。市场整体呈小盘价值风格，但市值风格波动较大。基本面因子表现较为一般，溢价及胜率均明显低于上半年。相较而言，反转类因子的表现较为突出，反转、波动率、换手率和大单推动涨幅因子的年化单位溢价均不低于7%，月胜率超过75%；除此之外，分析师覆盖度和开盘大单净买入金额占比因子的表现也较为优异，年化单位溢价高于5%，统计显著。
　　 Q4超额收益较难获取的可能原因之一。量化基金整体偏成长风格，在高估值因子上具有较大的正暴露。而Q4价值风格占优的概率高，成长风格的暴露会带来负向收益贡献。在常见选股因子上，量化基金持股呈动量特征，而Q4反转现象强，也与基金平均暴露反向；此外，量化基金持股还呈高盈利、高增长、高预期净利润调整的特征，而Q4这些原本赖以提供正收益的因子收益降低，使得量化策略Q4获取超额收益的难度进一步加大。
　　 Q4超额收益较难获取的可能原因之二。经历了3个季度的估值攀升，到了Q4，基本面优异的公司通常估值都比较高。而临近年末，出于“落袋为安”的考虑，投资者对于这类估值比较高的公司较为谨慎。同时，由于当年的业绩已基本确定，投资者转而关注下一年的业绩和投资机会。这些都使得这些前期表现好、基本面优异的股票在下半年、尤其是四季度的表现不如上半年突出。
　　 Q4超额收益较难获取的可能原因之三。当投资者在四季度逐渐转向谨慎后，获利了结的行为往往加剧了动量崩溃，使得前期备受关注的主题或热点的二级市场表现急转直下。量化策略的有效性很大程度上依赖于因子动量的延续，而在动量崩溃的背景之下，前期表现优异的选股因子继续提供高收益的概率变低，使得量化策略表现得较为挣扎。
　　基于量化基金和常见因子Q4的业绩表现及市场特点，我们尝试了如下三种破局思路。（1）Q4超额收益获取难度较大，是否可以简单复制基准指数？（2）Q4反转因子表现突出，是否可以在指增策略中提升反转因子的权重？（3）投资者情绪转为谨慎后，市场反转效应强，是否可以加入反转型Smart Beta组合？
　　破局思路的测试结果。（1）完全复制基准指数的做法虽近两年表现突出，但风险高、稳定性差。历史上也不乏明显跑输同类平均，乃至垫底的年份。（2）提升反转因子权重，绝大部分年份都可提升指数增强组合的超额收益；且风险相对较低，即使失效，也不会对超额收益产生过大的影响。（3）Q4投资者情绪整体较为谨慎，反转型Smart Beta策略具有较高的吸引力。2013-2022年，优选后的反转组合，四季度平均收益14.2%；相对于wind全A指数平均超额8%，年胜率90%。将其作为卫星策略加入指数增强组合，可以降低增强策略Q4的相对回撤，同时提升绝大部分年份增强策略的收益率。
　　风险提示。模型误设风险，因子失效风险，历史统计规律失效风险

研究报告全文：TableMainInfo金融工程研究证券研究报告金融工程专题报告2023年01月13日相关研究TableTitle量化策略的四季度魔咒现象成因破局TheTableReportInfo高频因子2022年度总结上高频因子在量化选股策略中已不可或缺4thQuarterCurseofQuantitativeStrategy以中证1000增强为例20230108高频策略交易成本的分析和预测FactCauseBreakthrough20221221TableSummary中国特色估值体系下龙头股的投资价投资要点值有望得到重构20221220从历史数据来看四季度量化策略获取超额收益的难度较大无论是公募还是私募Q4跑赢基准的基金占比及平均超额收益均显著低于Q1-Q3特别是沪深300指数增强基金公募Q4平均超额为负的年份将近一半而私募跑赢基准的TableAuthorInfo基金占比平均不超过一半Q4因子表现总结市场整体呈小盘价值风格但市值风格波动较大基本面因子表现较为一般溢价及胜率均明显低于上半年相较而言反转类因子的表现较为突出反转波动率换手率和大单推动涨幅因子的年化单位溢价均不低于7月胜率超过75除此之外分析师覆盖度和开盘大单净买入金额占比因子的表现也较为优异年化单位溢价高于5统计显著Q4超额收益较难获取的可能原因之一量化基金整体偏成长风格在高估值因分析师冯佳睿子上具有较大的正暴露而Q4价值风格占优的概率高成长风格的暴露会带来Tel02123219732负向收益贡献在常见选股因子上量化基金持股呈动量特征而Q4反转现象Emailfengjrhaitongcom强也与基金平均暴露反向此外量化基金持股还呈高盈利高增长高预期净利润调整的特征而Q4这些原本赖以提供正收益的因子收益降低使得量化证书S0850512080006策略Q4获取超额收益的难度进一步加大分析师罗蕾Tel02123219984Q4超额收益较难获取的可能原因之二经历了3个季度的估值攀升到了Q4Emailll9773haitongcom基本面优异的公司通常估值都比较高而临近年末出于落袋为安的考虑证书S0850516080002投资者对于这类估值比较高的公司较为谨慎同时由于当年的业绩已基本确定投资者转而关注下一年的业绩和投资机会这些都使得这些前期表现好基本面优异的股票在下半年尤其是四季度的表现不如上半年突出Q4超额收益较难获取的可能原因之三当投资者在四季度逐渐转向谨慎后获利了结的行为往往加剧了动量崩溃使得前期备受关注的主题或热点的二级市场表现急转直下量化策略的有效性很大程度上依赖于因子动量的延续而在动量崩溃的背景之下前期表现优异的选股因子继续提供高收益的概率变低使得量化策略表现得较为挣扎基于量化基金和常见因子Q4的业绩表现及市场特点我们尝试了如下三种破局思路1Q4超额收益获取难度较大是否可以简单复制基准指数2Q4反转因子表现突出是否可以在指增策略中提升反转因子的权重3投资者情绪转为谨慎后市场反转效应强是否可以加入反转型SmartBeta组合破局思路的测试结果1完全复制基准指数的做法虽近两年表现突出但风险高稳定性差历史上也不乏明显跑输同类平均乃至垫底的年份2提升反转因子权重绝大部分年份都可提升指数增强组合的超额收益且风险相对较低即使失效也不会对超额收益产生过大的影响3Q4投资者情绪整体较为谨慎反转型SmartBeta策略具有较高的吸引力2013-2022年优选后的反转组合四季度平均收益142相对于wind全A指数平均超额8年胜率90将其作为卫星策略加入指数增强组合可以降低增强策略Q4的相对回撤同时提升绝大部分年份增强策略的收益率风险提示模型误设风险因子失效风险历史统计规律失效风险小标题5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告2目录1四季度量化基金表现普通偏弱511公募基金历年四季度的表现512私募基金历年四季度的表现62常见因子四季度的表现73四季度量化策略表现不佳的可能原因931量化策略整体偏成长动量风格较难适应反转效应强的四季度932年末落袋为安的谨慎情绪削弱了前期估值攀升基本面优异股票的溢价1033投资者情绪转向谨慎后获利了结的行为加剧动量崩溃1134小结124量化策略四季度可以尝试的破局思路1241简单复制基准指数1242指数增强提升反转因子的权重1343主动量化反转型SmartBeta组合135总结166风险提示16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告3图目录图1公募沪深300指数增强基金不同季度的平均超额收益5图2公募中证500指数增强基金不同季度的平均超额收益6图3公募中证1000指数增强基金不同季度的平均超额收益6图4私募沪深300指数增强基金不同季度的平均超额收益7图5私募中证500指数增强基金不同季度的平均超额收益7图6选股因子四季度的年化单位溢价201301-2022128图7选股因子四季度的月胜率201301-2022128图8低频反转因子每年Q4的累计溢价8图9开盘大单净买入金额占比Q4的累计溢价8图10公募沪深300指数增强基金的平均风格暴露2013H1-2022H19图11公募中证500指数增强基金的平均风格暴露2013H1-2022H19图12公募中证1000指数增强基金的平均风格暴露2017H1-2022H110图13Q3SUE分组在每年9月底的平均PB及相对于上年年末的增长率2013-202210图14偏股型基金重仓股组合在不同季度的平均PB2013Q1-2022Q310图15不同季度当年和次年预期ROE因子的年化单位溢价201301-20221211图16Q3净利润增速分组组合在次年Q1的业绩增速中位数2013-202111图17中信二级行业指数分组的年化超额201301-20221211图18中信三级行业指数分组的年化超额201301-20221211图19Q4简单复制基准指数在沪深300指数增强基金中的排名12图20Q4简单复制基准指数在中证500指数增强基金中的排名12图21组合在FF风格因子上的暴露201301-20221214图22SmartBeta组合的因子收益贡献201301-20221214图23SmartBeta组合Q4的累计净值走势201310-20221214图24SmartBeta组合Q4的相对净值走势201310-20221214请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告4表目录表1公募指数增强基金不同季度的平均业绩表现5表2私募指数增强基金不同季度的平均业绩表现6表3选股因子不同季度的月溢价表现统计201301-2022127表4不同季度当年和次年预期因子的年化单位溢价201301-20221211表5提升反转因子权重后Q4沪深300指数增强组合的超额收益表现13表6提升反转因子权重后Q4中证500和中证1000指数增强组合的超额收益表现13表7SmartBeta组合历年Q4的收益率14表8配臵10优选反转组合的沪深300核心-卫星增强组合业绩表现2013-202215表9配臵10优选反转组合的中证500中证1000核心-卫星增强组合业绩表现2013-202215请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告5从历史数据来看四季度量化策略获取超额收益的难度较大无论是公募还是私募Q4跑赢基准的基金占比及平均超额收益均显著低于Q1-Q3本文尝试分析Q4超额收益较难获取的原因并探讨几种可能的破局思路1四季度量化基金表现普通偏弱11公募基金历年四季度的表现每个季度统计所有成立满3个月的公募沪深300指数增强基金的平均超额收益结果如下图所示图1公募沪深300指数增强基金不同季度的平均超额收益Q1Q2Q3Q46543210-1-2-3-42013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind海通证券研究所相对而言二三季度的超额收益较为稳定几乎每年均可跑赢基准指数而四季度的超额收益表现较差过去10年间有5年沪深300指数增强基金四季度的平均超额收益为负未跑赢基准指数除20152016年超额收益较高以外其他年份的四季度沪深300指数增强基金的超额收益都显著低于1-3季度的平均值此外四季度跑赢基准的沪深300指数增强基金的平均占比仅为545同样明显低于其他季度表1表1公募指数增强基金不同季度的平均业绩表现沪深300指数增强基金201301-202212超额收益跟踪误差相对回撤跑赢基准的25分75分25分75分25分75分均值中位数均值中位数均值中位数基金占比位点位点位点位点位点位点Q166507506-03163733274019161223Q29012042008303431253715110817Q38711991810293836284616140921Q4545002-02-13133330253822201428中证500指数增强基金201501-202212超额收益跟踪误差相对回撤跑赢基准的25分75分25分75分25分75分均值中位数均值中位数均值中位数基金占比位点位点位点位点位点位点Q17601601702324642375129271935Q28832262106414442345219181126Q38252562511415048405724221729Q464812714-03283937304724211631中证1000指数增强基金201801-202212超额收益跟踪误差相对回撤跑赢基准的25分75分25分75分25分75分均值中位数均值中位数均值中位数基金占比位点位点位点位点位点位点Q18672913314445457466235342742请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告6Q29603963927524342384916151219Q39752933117434443394918171321Q460608108-06254039364625221833资料来源Wind海通证券研究所注跟踪误差为sqrt242日超额收益波动率中证500和中证1000指数增强基金四季度的业绩表现虽然优于沪深300指数增强基金但平均收益相较于1-3季度也稍显逊色2015-2022共8年间中证500指数增强基金Q4的平均超额收益为127跑赢基准的基金占比为648两项指标均不如1-3季度2018-2022共5年间中证1000指数增强基金Q4的平均超额收益为081跑赢基准的基金占比为606也都不如1-3季度图2公募中证500指数增强基金不同季度的平均超额收益图3公募中证1000指数增强基金不同季度的平均超额收益Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q410685643422100-2-1-4-2-6-32015201620172018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所12私募基金历年四季度的表现每个季度统计私募指数增强基金的平均超额收益表现结果如下表所示相对而言私募指数增强基金的平均超额收益高于公募相应的风险也更高跟踪误差大与公募基金类似私募指增产品4季度的表现也相对较弱2018-2022共5年间沪深300指数增强基金Q4的平均超额收益为018跑赢基准的基金占比平均不超过一半仅478两项指标均不如1-3季度中证500指数增强基金四季度的平均超额收益为148跑赢基准的基金占比693同样不如1-3季度2019-2022共4年间中证1000指数四季度的平均超额收益为143跑赢基准的基金占比677也不如1-3季度表2私募指数增强基金不同季度的平均业绩表现沪深300指数增强基金201801-202212超额收益年化跟踪误差相对回撤跑赢基准的25分75分25分75分25分75分均值中位数均值中位数均值中位数基金占比位点位点位点位点位点位点Q163918616-1351109865515040311559Q284838228056675613710427170841Q385530830085590674512132221238Q447801801-152080613711433231148中证500指数增强基金201801-202212超额收益年化跟踪误差相对回撤跑赢基准的25分75分25分75分25分75分均值中位数均值中位数均值中位数基金占比位点位点位点位点位点位点Q1816355331361104906313538281153Q28825055018818064479426140637Q385337037126687664410130191038Q469314814-10407757438831201142请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告7中证1000指数增强基金201901-202212超额收益年化跟踪误差相对回撤跑赢基准的25分75分25分75分25分75分均值中位数均值中位数均值中位数基金占比位点位点位点位点位点位点Q191541744-037891756110734191054Q2880857653613180584810919110625Q39144803514868062519925160932Q467714308-10377562437529221035资料来源Wind私募排排网海通证券研究所注跟踪误差为sqrt52周超额收益波动率图4私募沪深300指数增强基金不同季度的平均超额收益图5私募中证500指数增强基金不同季度的平均超额收益Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4685746354231201-10-2-12018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind私募排排网海通证券研究所资料来源Wind私募排排网海通证券研究所综上所述从历史数据来看四季度量化策略获取超额收益的难度较大无论是公募还是私募Q4跑赢基准的基金占比及平均超额收益均显著低于Q1-Q3特别是沪深300指数增强基金公募四季度平均超额为负的年份将近一半而私募跑赢基准的基金占比平均不超过一半2常见因子四季度的表现从量化选股因子的角度我们统计了2013-2022年Q410-12月各个因子的月溢价结果如表3所示四季度市场整体呈小盘价值风格但市值风格的波动较大年化波动率达89显著高于其他三个季度基本面因子的表现也较为一般盈利SUE因子的年化单位溢价在25-3之间预期净利润调整则为17均显著低于上半年且因子有效月份占比也比上半年低表3选股因子不同季度的月溢价表现统计201301-202212年化单位溢价12月均溢价开盘大预期净开盘后分析师尾盘成大单推单净买市值PBPBINT反转波动率换手率盈利SUE利润调买入意覆盖度交占比动涨幅入金额整愿强度占比Q1-75-26-17-49-51-7636574142-67-584043Q2-3822-09-38-58-56946951121-61-749766Q3-81-55-43-69-122-13417422026-26-844050Q4-68-37-43-70-96-8828261756-31-705037年化波动率sqrt12月溢价波动率开盘大预期净开盘后分析师尾盘成大单推单净买市值PBPBINT反转波动率换手率盈利SUE利润调买入意覆盖度交占比动涨幅入金额整愿强度占比Q16533273646533123164032282424Q27433293647462916143542252134请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告8Q34632223637442820123727312625Q48936332938492520163128212224因子有效月份占比开盘大预期净开盘后分析师尾盘成大单推单净买市值PBPBINT反转波动率换手率盈利SUE利润调买入意覆盖度交占比动涨幅入金额整愿强度占比Q1700600533633667600667833833600800767667633Q2500367600733700600900867867833767867800900Q3667633733700867800467800767600567867700767Q4633667600833767767633733700633600833833733资料来源Wind海通证券研究所相较而言四季度价量因子的表现较为突出反转波动率换手率和大单推动涨幅4个因子的年化单位溢价均不低于7月胜率超过75优于本文考察的其他10个选股因子此外分析师覆盖度开盘大单净买入金额占比因子的表现也较为突出年化单位溢价高于5在1的臵信度下统计显著图6选股因子四季度的年化单位溢价201301-202212图7选股因子四季度的月胜率201301-20221212968510888070708687556507063743372826316541760255050资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所注年化单位溢价为abs月均溢价12注月胜率为溢价方向与因子选股方向相同的月份占比分年度来看3个低频反转因子Q4的稳定性高特别是换手率因子2013-2022年间Q4的年胜率达100反转因子则在20142020年发生小幅回撤波动率因子在2020年的收益率也接近于0除此之外的其他年份反转和波动率因子均显著有效开盘大单净买入占比因子2022年发生回撤其余年份均可提供正溢价分析师覆盖度因子的稳定性则相对差一些20142016和2022年均发生1-2左右的小幅回撤其余年份Q4的累计溢价基本都在1以上图8低频反转因子每年Q4的累计溢价图9开盘大单净买入金额占比每年Q4的累计溢价反转波动率换手率开盘大单净买入金额占比分析师覆盖度10500040-1030-2020-3010-4000-50-10-60-2020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告9综上所述Q4市场整体呈小盘价值风格但市值风格波动较大基本面因子表现较为一般溢价及胜率均明显低于上半年相较而言反转类因子的表现较为突出反转波动率换手率和大单推动涨幅因子的年化单位溢价均不低于7月胜率超过75除此之外分析师覆盖度和开盘大单净买入金额占比因子的表现也较为优异年化单位溢价高于5统计显著3四季度量化策略表现不佳的可能原因本部分以公募量化基金为例分析Q4量化策略表现不佳的可能原因31量化策略整体偏成长动量风格较难适应反转效应强的四季度下图统计了公募沪深300指数增强基金持股组合相对于基准指数在各个常见因子上的平均暴露从中可见量化基金整体偏成长动量风格在盈利增长预期净利润调整这类基本面因子以及高估值因子上具有一定的正向暴露同时在价量因子上呈高涨幅高波动率高换手率的特征而Q4市场整体呈反转效应基本面成长因子表现较差量化策略的成长动量倾向较难适应四季度的市场风格图10公募沪深300指数增强基金的平均风格暴露2013H1-2022H1资料来源Wind海通证券研究所中证500和中证1000指数增强基金的相对暴露也呈现类似特征在基本面因子高估值因子2020年以来上的暴露较大而在Q4表现较优的反转因子上暴露较低图11公募中证500指数增强基金的平均风格暴露2013H1-2022H1资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告10图12公募中证1000指数增强基金的平均风格暴露2017H1-2022H1资料来源Wind海通证券研究所综上所述在风格因子上量化基金整体偏成长风格在高估值因子上具有较大的正暴露而Q4价值风格占优的概率高成长风格的暴露会带来负向收益贡献在常见选股因子上量化基金持股呈动量特征而Q4反转现象强也与基金平均暴露反向此外量化基金持股还呈高盈利高增长高预期净利润调整的特征而Q4这些原本赖以提供正收益的因子收益降低使得量化策略Q4获取超额收益的难度进一步加大32年末落袋为安的谨慎情绪削弱了前期估值攀升基本面优异股票的溢价基本面优异的公司经历了3个季度的估值攀升到了Q4估值通常都比较高如图13所示根据公司Q3的SUE因子将全A股票等分为10组统计每一组股票当年9月底相对于上年年末PB的增长率以及9月底PB标准化的平均值结果显示SUE最高的股票前3季度PB上升的幅度最大且9月底的平均PB也显著高于其他股票而临近年末出于落袋为安的考虑投资者对于这类估值比较高的公司通常都较为谨慎如图14所示Q4偏股型基金重仓股组合持仓市值加权的PB暴露相比前两个季度大幅下降同时Q4市场整体也确实呈较为明显的价值风格表3年末的谨慎情绪一定程度上降低了Q4投资者对历史基本面信息的关注度从而削弱了基本面因子的选股效果另一方面临近年末当年的业绩已基本确定投资者转而关注下一年的业绩和投资机会如图15所示在Q3和Q4次年一致预期ROE因子的选股效果显著优于当年预期ROE预期增长因子也呈现类似的特点表4在Q4次年一致预期增长因子的选股效果显著优于当年预期增长因子这反映出投资者对来年业绩的关注度明显上升图13Q3SUE分组在每年9月底的平均PB及相对于上年年末图14偏股型基金重仓股组合在不同季度的平均PB的增长率2013-20222013Q1-2022Q3Q3基本面分组公司的平均PB9月底PB相对上年年末的增长率080040075030070020065010000060-010055-020-030050D1D2D3D4D5D6D7D8D9D10Q1Q2Q3Q4资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所到了次年Q1年底落袋为安的谨慎情绪有所消退投资者在寻找新一年投资机会的过程中又开始关注基本面同时前一年Q3的业绩增速仍有一定的持续性如图16所示Q3增速越快次年Q1的增速也越高这使得基本面因子在Q1的表现快速修复请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告11图15不同季度当年和次年预期ROE因子的年化单位溢价图16Q3净利润增速分组组合在次年Q1的业绩增速中位数201301-2022122013-2021第1年预期ROE第2年预期ROE605070406030502040103002010-1000-20-10-30-20-40Q1Q2Q3Q4D1D2D3D4D5D6D7D8D9D10资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所表4不同季度当年和次年预期因子的年化单位溢价201301-202212预期增长率预期增长预期ROE第1年预期第2年预期第1年预期-第2年预期-第1年预期第2年预期最新实际财报-1第1年预期-1最新实际财报第1年预期ROEROEQ109-1634162316Q20105-07014101Q3-02046057-1557Q4-141036461046资料来源Wind海通证券研究所注年化单位溢价为月均溢价12基本面优异的公司经历了3个季度的估值攀升到了Q4估值通常都比较高而临近年末出于落袋为安的考虑投资者对于这类估值比较高的公司较为谨慎同时由于当年的业绩已基本确定投资者转而关注下一年的业绩和投资机会这些都使得这些前期表现好基本面优异的股票在下半年尤其是四季度的表现不如上半年突出33投资者情绪转向谨慎后获利了结的行为加剧动量崩溃当投资者在四季度逐渐转向谨慎后获利了结的行为往往加剧了动量崩溃使得前期备受关注的主题或热点的二级市场表现急转直下我们以中信二级三级行业指数反映市场主题考察行业指数的动量现象具体地每个月根据过去1年行业指数的涨跌幅由小到大排序等分为10组然后统计每组指数等权组合相对于全部指数等权组合在下一个月的超额收益结果如以下两图所示其中年化超额收益为月均超额12图17中信二级行业指数分组的年化超额201301-202212图18中信三级行业指数分组的年化超额201301-202212Q4Q1-Q3Q4Q1-Q31510105500-5-5-10-15-10D1D2D3D4D5D6D7D8D9D10D1D2D3D4D5D6D7D8D9D10资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所统计结果显示Q1-Q3主题动量延续性强前1年涨幅高的行业指数未来一个请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告12月的平均涨幅也较高其中二级行业指数D10的年化超额收益为98三级行业D10的年化超额收益为87但是进入四季度获利了结情绪占据主导前1年涨幅最高的110行业指数明显跑输市场平均二级行业指数D10的年化超额收益为-55三级行业D10的年化超额收益为-77与Q1-Q3形成强烈对比我们认为量化策略的有效性很大程度上依赖于因子动量的延续而在动量崩溃的背景之下前期表现优异的选股因子继续提供高收益的概率变低使得量化策略表现得较为挣扎34小结从公募量化基金来看其在高盈利高增长高预期净利润调整等基本面因子上的暴露较高而Q4这些原本赖以提供正收益的因子选股收益降低使得Q4获取超额收益的难度加大同时基金持股还具有一定的动量暴露但Q4反转效应强也与基金平均暴露反向基本面上到了Q4基本面优异的公司通常估值都比较高而临近年末出于落袋为安的考虑投资者对于这类估值比较高的公司较为谨慎同时由于当年的业绩已基本确定投资者转而关注下一年的业绩和投资机会这些都使得这些前期表现好基本面优异的股票在下半年尤其是四季度的表现不如上半年突出市场情绪上当投资者在四季度逐渐转向谨慎后获利了结的行为往往加剧了动量崩溃使得前期备受关注的主题或热点的二级市场表现急转直下量化策略的有效性很大程度上依赖于因子动量的延续而在动量崩溃的背景之下前期表现优异的选股因子继续提供高收益的概率变低使得量化策略表现得较为挣扎4量化策略四季度可以尝试的破局思路基于前文统计的量化基金和常见因子Q4的业绩表现及市场特点我们对四季度可以尝试的破局思路进行测试1Q4超额收益获取难度较大是否可以简单复制基准指数2Q4反转因子表现突出是否可以在指增策略中提升反转因子的权重3投资者情绪转为谨慎后市场反转效应强是否可以加入反转型SmartBeta组合41简单复制基准指数以下两图分别展示了四季度完全复制基准指数的做法超额收益为0在沪深300和中证500指数增强基金中的排名从中可见虽然近两年完全复制组合优于绝大部分基金但从历史回测来看这种做法风险较大稳定性也不高例如2015年所有指数增强基金Q4均跑赢基准指数完全复制指数组合排名倒数第一收益劣势明显图19Q4简单复制基准指数在沪深300指数增强基金中的排名图20Q4简单复制基准指数在中证500指数增强基金中的排名基金平均超额简单复制优于多少比例的基金右轴基金平均超额简单复制优于多少比例的基金右轴410081003906908080247070160260050050-140-2403030-2-42020-310-610-40-802013201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所因此我们认为完全复制基准指数的做法虽近两年表现突出但风险高稳定性差历史上也不乏明显跑输同类平均乃至垫底的年份请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告1342指数增强提升反转因子的权重四季度将反转因子的历史溢价均值乘以15以此来提升反转因子的权重在其他条件保持不变的情况下我们构建的沪深300指数增强组合的超额收益如下表所示表5提升反转因子权重后Q4沪深300指数增强组合的超额收益表现原增强组合提升反转因子权重累计超额超额年化相对回累计超额超额年化相对回信息比信息比收益波动率撤收益波动率撤201332961232335961252120142564216131704510242015134445970814244897092016084360924153361722201711336121915736161720181042619121623223132019-21826-3230-19227-26292020-06443-0538-00443003520212535219162865221132022045520330174521327资料来源Wind海通证券研究所过去10年间有9年Q4放大反转因子权重的做法可改善沪深300增强组合的业绩表现提升超额收益中证500和中证1000指数增强组合也呈现类似结果但年胜率相对低一些分别为70和75表6提升反转因子权重后Q4中证500和中证1000指数增强组合的超额收益表现中证500指数增强组合中证1000指数增强组合原组合提升反转因子权重原组合提升反转因子权重20136876912014194215201520501944241200201611911920212017728706777820185614915359201903203511142020-0470903015202102905518602022104144-31-23资料来源Wind海通证券研究所综上所述提升反转因子权重绝大部分年份都可提升指数增强组合的超额收益且风险相对较低即使失效也不会对超额收益产生过大的影响43主动量化反转型SmartBeta组合进入四季度投资者情绪逐渐转向谨慎市场整体呈较强的反转效应因此我们将过去1个月的累计收益率波动率换手率尾盘成交占比开盘大单净买入金额占比共5个价量因子等权加总选top50个股构建市值加权的反转组合其业绩表现如下表所示另外由于基本面因子在四季度也并非完全失效因此在上述5因子模型的基础上我们再加入基本面因子和PB因子共7个因子等权打分构建了优选反转组合此外作为对比我们也展示了小盘价值组合多因子top50两个组合的收益表现请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告14表7SmartBeta组合历年Q4的收益率绝对收益超额收益wind全A优选反转组小盘价值组多因子优选反转组小盘价值组多因子反转组合反转组合指数合合top50合合top502013-172715901084433107126201423850255359-51264315-179-288201531039639455868786842483772016152362102112084887972017-21-43-14-125135-2108-1031562018-117-56-52-40-120616577-0320196830528676-37-16180820208302133119-08-815036-91202146134121991178975537220222910515686102761275773平均收益6311214210311649794053资料来源Wind海通证券研究所注平均收益为各年Q4收益的均值从风格特征来看虽然反转组合在反转因子上的暴露更高但alpha低而优选反转组合同时兼具反转beta高暴露和alpha高两方面的特征图21-22因此Q4的表现更为稳定2013-2022年共10年间优选反转组合除2019年略微跑输wind全A指数以外其余年份均表现更优相对wind全A的Q4平均超额收益为79小盘价值组合和多因子top50组合虽然整体来看在Q4也有较为优异的业绩表现但稳定性逊于优选反转组合相对wind全A的年胜率分别为80和70且2014年跑输幅度较大超过10从风格特征来看小盘价值组合呈较为极致的小盘风格同时在低估值高增长动量上具有一定的暴露而多因子top50则呈小盘成长特征图21组合在FF风格因子上的暴露201301-202212图22SmartBeta组合的因子收益贡献201301-202212资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所注因子暴露为组合月收益率对5因子月收益率数据回归的回归系数注收益贡献为因子年化收益因子暴露年化收益为12月均收益图23SmartBeta组合Q4的累计净值走势201310-202212图24SmartBeta组合Q4的相对净值走势201310-20221240优选反转组合小盘价值组合多因子top5021优选反转组合小盘价值组合多因子top50351930171525132011150910070505资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所注此处相对净值为相对于wind全A指数的净值走势请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告15采用核心-卫星的配臵思路我们将10的资金分配给优选反转组合剩余90的资金配臵原指数增强策略构建沪深300核心-卫星增强组合其业绩表现如下表所示若不考虑成分股权重约束过去10年间有9年简单的核心-卫星增强组合的收益率都高于原沪深300指数增强组合且全区间Q4的最大相对回撤也由68降至58若考虑整个组合80的成分股权重约束则沪深300核心-卫星增强组合13年以来Q4的年化超额可由479增加至801剔除超额收益极高的2015年收益提升年度占比达80最大回撤也有所降低表8配臵10优选反转组合的沪深300核心-卫星增强组合业绩表现2013-2022沪深300指数增强原组合10优沪深300指数增强原组合10优沪深300指数增强原组合选反转组合选反转成分股权重约束Q4收益率最大回撤Q4收益率最大回撤Q4收益率最大回撤2013Q43292334518312182014Q42561334314341142015Q41344081438071345072016Q40842412126096282017Q41131903625085222018Q41041216514200142019Q4-21830-21729-177282020Q4-06438-05129-036302021Q42531633416421192022Q4045301792824527全区间Q4年化104668127258135958全区间Q4年化剔除2015479686705880158资料来源Wind海通证券研究所按照同样的方式构建中证500和中证1000核心-卫星增强组合也能得到较为明显的业绩改善即收益率提升相对回撤降低若不考虑成分股权重约束简单的中证500核心-卫星增强组合2013年以来每年Q4相对于基准指数都可产生正超额全区间Q4年化超额1501剔除超额收益极高的2015年显著优于原组合的1159即使限制整个策略80的成分股权重核心-卫星增强组合Q4的年化超额为1427相对原组合也有明显的收益提升表9配臵10优选反转组合的中证500中证1000核心-卫星增强组合业绩表现2013-2022中证500指数增强中证1000指数增强10优选反转成10优选反转成原组合10优选反转原组合10优选反转分股权重约束分股权重约束Q4收益最大回Q4收益最大回Q4收益最大回Q4收益最大回Q4收益最大回Q4收益最大回率撤率撤率撤率撤率撤率撤2013Q46871964717579142014Q41942361210509112015Q42050081997081881102411122185112231102016Q41191117909185091980626007256072017Q47280869605697067650578105769062018Q45610958510570095290853708583082019Q40322401626026231061108411103112020Q4-0472206519108173041640710520102021Q40293511233022351813721135321282022Q4104312212628122-31146-15532-17530全区间189254222445210649214257228139246139年化全区间年化剔115954150145142749107357128739143439除2015资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告16至于中证1000核心-卫星增强组合15年以来的8年间有6年都优于原增强组合具体地含80成分股权重约束的核心-卫星增强组合Q4的年化超额收益为1434最大相对回撤39均明显优于未加入卫星策略的原增强组合综上所述Q4投资者情绪整体较为谨慎反转型SmartBeta策略具有较高的吸引力2013-2022年优选后的反转组合四季度平均收益142相对于wind全A指数平均超额8年胜率90将其作为卫星策略加入指数增强组合可以降低增强策略Q4的相对回撤同时提升绝大部分年份增强策略的收益率5总结从历史数据来看四季度量化策略获取超额收益的难度较大无论是公募还是私募Q4跑赢基准的基金占比及平均超额收益均显著低于Q1-Q3特别是沪深300指数增强基金公募4季度平均超额为负的年份将近一半而私募跑赢基准的基金占比平均不超过一半Q4市场整体呈小盘价值风格但市值风格波动较大基本面因子表现较为一般溢价及胜率均明显低于上半年相较而言反转类因子的表现较为突出反转波动率换手率和大单推动涨幅因子的年化单位溢价均不低于7月胜率超过75除此之外分析师覆盖度和开盘大单净买入金额占比因子的表现也较为优异年化单位溢价高于5统计显著从直接原因来看量化基金整体偏成长风格在高估值因子上具有较大的正暴露而Q4价值风格占优的概率高成长风格的暴露会带来负向收益贡献在常见选股因子上量化基金持股呈动量特征而Q4反转现象强也与基金平均暴露反向此外量化基金持股还呈高盈利高增长高预期净利润调整的特征而Q4这些原本赖以提供正收益的因子收益降低使得量化策略Q4获取超额收益的难度进一步加大基本面上到了Q4基本面优异的公司通常估值都比较高而临近年末出于落袋为安的考虑投资者对于这类估值比较高的公司较为谨慎同时由于当年的业绩已基本确定投资者转而关注下一年的业绩和投资机会这些都使得这些前期表现好基本面优异的股票在下半年尤其是四季度的表现不如上半年突出市场情绪上当投资者在四季度逐渐转向谨慎后获利了结的行为往往加剧了动量崩溃使得前期备受关注的主题或热点的二级市场表现急转直下量化策略的有效性很大程度上依赖于因子动量的延续而在动量崩溃的背景之下前期表现优异的选股因子继续提供高收益的概率变低使得量化策略表现得较为挣扎基于量化基金和常见因子Q4的业绩表现及市场特点我们对四季度可以尝试的破局思路进行测试1Q4超额收益获取难度较大是否可以简单复制基准指数2Q4反转因子表现突出是否可以在指增策略中提升反转因子的权重3投资者情绪转为谨慎后市场反转效应强是否可以加入反转型SmartBeta组合从破局思路的测试结果来看1完全复制基准指数的做法虽近两年表现突出但风险高稳定性差历史上也不乏明显跑输同类平均乃至垫底的年份2提升反转因子权重绝大部分年份都可提升指数增强组合的超额收益且风险相对较低即使失效也不会对超额收益产生过大的影响3Q4投资者情绪整体较为谨慎反转型SmartBeta策略具有较高的吸引力2013-2022年优选后的反转组合四季度平均收益142相对于wind全A指数平均超额8年胜率90将其作为卫星策略加入指数增强组合可以降低增强策略Q4的相对回撤同时提升绝大部分年份增强策略的收益率6风险提示模型误设风险因子失效风险历史统计规律失效风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告17信息披露分析师声明Table冯佳睿Analyst金融工程研究团队s罗蕾金融工程研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告18海通证券股份有限公司研究所TablePeopleInfo路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123219419niythaitongcom应镓娴02123219394yjx12725haitongcom郑雅斌02123219395zhengybhaitongcom唐洋运02123219004tangyyhaitongcom李俊02123154149lj13766haitongcom罗蕾02123219984ll9773haitongcom徐燕红02123219326xyh10763haitongcom联系人余浩淼02123219883yhm9591haitongcom谈鑫02123219686tx10771haitongcom李林芷02123219674llz13859haitongcom袁林青02123212230ylq9619haitongcom庄梓恺02123219370zzk11560haitongcom王宇晴wyq14704haitongcom黄雨薇02123154387hyw13116haitongcom谭实宏02123219445tsh12355haitongcom侯欢02123154658hh13288haitongcom联系人联系人郑玲玲02123154170zll13940haitongcom吴其右02123154167wqy12576haitongcom曹君豪021-23219745cjh13945haitongcom滕颖杰02123219433tyj13580haitongcom张耿宇02123212231zgy13303haitongcom章画意02123154168zhy13958haitongcom陈林文02123219068clw14331haitongcom魏玮02123219645ww14694haitongcom江涛02123219819jt13892haitongcom舒子宸szc14816haitongcom张弛02123219773zc13338haitongcom固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜珮珊02123154121jps10296haitongcom荀玉根02123219658xyg6052haitongcom钮宇鸣02123219420ymniuhaitongcom王巧喆02123154142wqz12709haitongcom高上02123154132gs10373haitongcom潘莹练02123154122pyl10297haitongcom联系人李影02123154117ly11082haitongcom联系人王冠军02123154116wgj13735haitongcom郑子勋02123219733zzx12149haitongcom王园沁02123154123wyq12745haitongcom方欣来021-23219635fxl13957haitongcom吴信坤021-23154147wxk12750haitongcom藏多02123212041zd14683haitongcom联系人孙丽萍02123154124slp13219haitongcom余培仪02123219400ypy13768haitongcom张紫睿021-23154484zzr13186haitongcom杨锦02123154504yj13712haitongcom王正鹤02123219812wzh13978haitongcom刘颖02123214131ly14721haitongcom政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮02123219434lmlhaitongcom邓勇02123219404dengyonghaitongcom余文心075582780398ywx9461haitongcom吴一萍02123219387wuyipinghaitongcom朱军军02123154143zjj10419haitongcom郑琴02123219808zq6670haitongcom朱蕾02123219946zl8316haitongcom胡歆02123154505hx11853haitongcom贺文斌01068067998hwb10850haitongcom周洪荣02123219953zhr8381haitongcom联系人朱赵明02123154120zzm12569haitongcom李姝醒02163411361lsx11330haitongcom张海榕02123219635zhr14674haitongcom梁广楷01056760096lgk12371haitongcom联系人联系人纪尧jy14213haitongcom周航02123219671zh13348haitongcom彭娉01068067998pp13606haitongcom孟陆861056760096ml13172haitongcom肖治键02123219164xzj14562haitongcom汽车行业公用事业批发和零售贸易行业王猛02123154017wm10860haitongcom戴元灿02123154146dyc10422haitongcom李宏科02123154125lhk11523haitongcom房乔华021-23219807fqh12888haitongcom傅逸帆02123154398fyf11758haitongcom高瑜02123219415gy12362haitongcom刘一鸣02123154145lym15114haitongcom吴杰02123154113wj10521haitongcom汪立亭02123219399wanglthaitongcom联系人联系人余玫翰02123154141ywh14040haitongcom张冰清021-23154126zbq14692haitongcom曹蕾娜cln13796haitongcom互联网及传媒有色金属行业房地产行业毛云聪01058067907myc11153haitongcom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