四方股份是电力继电保护龙头企业。公司由我国电力继电保护专家杨奇逊院士创立，是电力二次相关设备的龙头民营企业。管理&研发团队学术背景深厚，已通过股权激励深度绑定，解决方案实力强劲。产品囊括继电保护、变电站监控等电力自动化软件，同时包含配电开关、SVG等硬件，可应用于电力系统“发-输-变-配-用”所有环节—业务结构契合新型电力系统建设需求。客户包含电网（国网&南网）、发电集团（华能等）、工业领域（中石油等）的头部企业。目前电网侧业务占主营50%+、格局稳固；发电侧成长性突出，同时储能技术积淀已久、蓄势待发，网外业务有望超越电网传统主业，实现“第二增长曲线”。
　　电网侧：“基本盘”业务整体持稳，抓住配网结构性机会。电网投资“十四五”维持CAGR≈5%的稳健增长，结构性方向倾向于主网特高压、配网智能化及抽水蓄能等解决新能源消纳的方向。1）主网二次设备招投标稳健增长，且国电南瑞、四方股份等CR6超90%、份额维稳；同时公司紧抓集控站等结构性机会。2）配网由自动化向智能化升级，以应对分布式光伏对配网造成的冲击，一二次融合柱上开关等智能化设备渗透率提升。公司配网开关产品积淀深厚，目前南网份额提升、国网多省顺利拓展，有望贡献增量。3）随2023年电网投资提速，主配网设备招标齐发力，电网侧有望实现同比+10~15%左右增长。
　　发电侧：新能源并网接入设备高β凸显，传统发电稳增。新能源装机快速增长+强配储能，中长期消纳问题逐渐浮现，带来增量电力软硬件设备机遇，公司是为数不多的并网完整解决方案供应商，有望充分受益：1）新能源：由提供二次设备、SVG等产品向提供升压站成套解决方案转变，单场站价值量有望由1000万提升至4000万+；新能源并网设备景气度高于电网侧，市场空间超100亿元，我们预计公司新能源侧2022-2024年营收CAGR接近40%。2）储能：2009年起即有产品积累，且近期中标南网高压级联项目，凸显技术领先型。当前业务占比较小，静待商业模式改善。3）传统电源：新增火电建设加速+国产替代带来新机遇，我们预计营收CAGR从持平提速到10-15%。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.38/6.77/8.22亿元，同比分别+19%/+26%/+22%，对应现价（12月2日）PE分别23倍、19倍、15倍。考虑到公司发电侧贡献业绩弹性且具备较强竞争力，电网侧稳中有进，集控站、储能等新兴业务有望带来新的业绩增量，2023年给予公司27倍PE作为估值依据，目标价22.5元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期，新能源装机不及预期，竞争加剧

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究电网设备四方股份601126TableMain电网二次平台型龙头新能源储能注入发展TableAuthor2023年1月11日新动能证券分析师买入首次陈睿彬85239823212chenrobindwzqcomhk盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业收入百万元4298510363427701同比11192421股价走势TablePicQuote归母净利润百万元452538677822同比31192622每股收益元股056066083101PE倍2784233618591530投资要点四方股份是电力继电保护龙头企业公司由我国电力继电保护专家杨奇逊院士创立是电力二次相关设备的龙头民营企业管理研发团队学术背景深厚已通过股权激励深度绑定解决方案实力强劲产品囊括继电保护变电站监控等电力自动化软件同时包含配电开关SVG市场数据TableBase等硬件可应用于电力系统发-输-变-配-用所有环节业务结构契合新型电力系统建设需求客户包含电网国网南网发电集团华收盘价元1547能等工业领域中石油等的头部企业目前电网侧业务占主营50格局稳固发电侧成长性突出同时储能技术积淀已久蓄势一年最低最高价8832701待发网外业务有望超越电网传统主业实现第二增长曲线市净率倍320电网侧基本盘业务整体持稳抓住配网结构性机会电网投资十流通A股市值百1257977四五维持CAGR5的稳健增长结构性方向倾向于主网特高压万元配网智能化及抽水蓄能等解决新能源消纳的方向1主网二次设备招投标稳健增长且国电南瑞四方股份等CR6超90份额维稳同基础数据时公司紧抓集控站等结构性机会2配网由自动化向智能化升级以应对分布式光伏对配网造成的冲击一二次融合柱上开关等智能化设备每股净资产元LF483渗透率提升公司配网开关产品积淀深厚目前南网份额提升国网多资产负债率LF4780省顺利拓展有望贡献增量3随2023年电网投资提速主配网设备总股本百万股81317招标齐发力电网侧有望实现同比1015左右增长流通A股百万股81317发电侧新能源并网接入设备高凸显传统发电稳增新能源装机快Table相关研究Report速增长强配储能中长期消纳问题逐渐浮现带来增量电力软硬件设备机遇公司是为数不多的并网完整解决方案供应商有望充分受益1新能源由提供二次设备SVG等产品向提供升压站成套解决方案转变单场站价值量有望由1000万提升至4000万新能源并网设备景气度高于电网侧市场空间超100亿元我们预计公司新能源侧2022-2024年营收CAGR接近402储能2009年起即有产品积累特此致谢东吴证券研究所对本且近期中标南网高压级联项目凸显技术领先型当前业务占比较小报告专业研究和分析的支持尤静待商业模式改善3传统电源新增火电建设加速国产替代带来新其感谢曾朵红和谢哲栋的指导机遇我们预计营收CAGR从持平提速到10-15盈利预测与投资评级我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为538677822亿元同比分别192622对应现价12月2日PE分别23倍19倍15倍考虑到公司发电侧贡献业绩弹性且具备较强竞争力电网侧稳中有进集控站储能等新兴业务有望带来新的业绩增量2023年给予公司27倍PE作为估值依据目标价225元股首次覆盖给予买入评级风险提示电网投资不及预期新能源装机不及预期竞争加剧16东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF1电网侧主网稳字当头配网迎头直上主网投资稳定配套二次设备格局稳定公司输变电业务基本跟随电网投资同步增长下一阶段电网侧增长靠配网业务公司拥有主子站终端开关全套解决方案公司2017年对配网业务进行战略整合成立配用电业务单元并加大投入目前客户以南网为主国网为辅2021年因南网失标而有所下滑2022H1配用电系统实现营收232亿同比17增速开始恢复2022年有望实现较快增长后续随一二次融合环网柜中置开关等新品成功拓展业务有望快速放量公司作为国内电力设备龙头企业之一深耕电网二次领域龙二地位稳固特高压电网智能化方向投资力度增加带动公司继电保护及监控系统实现稳健增长同时公司在配网一二次系统解决方案形成新的优势产品序列在南网和国网区域内不断实现业务的突破我们预计公司2022-2024年电网侧营收CAGR有望实现10-15的增长图1国家电网投资额拆分按一次设备二次设备图2四方股份新一代集控站解决方案数据来源国家电网东吴证券香港数据来源公司资料东吴证券香港2发电侧新能源并网接入设备属性凸显传统发电稳增发电侧面向新能源及传统发电领域提供二次设备SVG储能等成套解决方案业绩弹性大于电网侧公司面向传统电源火水电风电海上陆上风电光伏集中式分布式提供并网接入解决方案风光储集中调控运维方案包括继电保护监控等二次设备及SVG储能等硬件设备2022H1新能源侧实现收入约478亿元营收占比20同比49新能源平价时代背景下公司发电侧业务高成长性开始显现新能源二次设备SVG市场年均规模约100亿元空间较大从光伏风电项目审批情况看新能源装机将保持长期增长态势我们预计十四五每年新建约1000个风光项目二次设备SVG单项目价值量约1000万元且价值量随项目功率变化不大则年均市场规模为100亿元空间广阔随公司供应产品向解决方案转变单项目体量有望大幅提升业务增速将更为可观26东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF公司储能产品集中在发电侧我们预计2022-2025年并网侧储能新增容量电量规模CAGR约98113根据我们对中国集中式光伏风电新增装机量的判断假设按照新建项目配储比例和配储时长逐步提升同时因储能经济性提升存量端储能渗透率缓慢提高我们预计到2025年我国集中式光伏分布式光伏和风电储能新增装机分别为37GW924GWh64GW14GWh7GW14GWh合计503GW1205GWh2022-2025年CAGR分别为98113图3高压SVG市场规模情况图4核心SVG公司毛利率变化情况数据来源新风光招股说明书东吴证券香港数据来源Wind东吴证券香港3盈利预测与投资评级我们预计2022-2024年公司整体营收增速分别为1924211发电与企业电力系统顺应新能源高景气而有较快增长公司产品从1到N由二次设备到集成SVG变压器等设备解决方案能力提升项目价值量再提我们预计2022-2024年营收CAGR为322电力电子产品SVG调相机SFC直流配网和直流融冰等配套新能源项目及用户侧SVG相对装机量增速更快调相机SFC直流融冰等新产品推向市场有望贡献弹性2022-2024年营收CAGR为153配用电系统一二次融合设备承接配网自动化产品实现快速增长假设国网多省份拓展顺利国网及南网中标份额加速提升2022-2024年营收CAGR为23盈利预测与投资建议因公司发电侧新能源业务增长较快储能业务蓄势待发我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为538677822亿元同比分别192622对应现价12月2日PE分别23倍19倍15倍可比公司均是电网综合电力设备龙头企业且均具备二次设备产品可比公司2023年平均PE为20倍考虑到公司发电侧贡献业绩弹性且具备较强竞争力电网侧稳中有进集控站储能等新兴业务有望带来新的业绩增量2023年给予公司27倍PE作为估值依据目标价225元股首次覆盖给予买入评级风险提示电网投资不及预期新能源装机不及预期竞争加剧36东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF四方股份三大财务预测表资产负债表百万元20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E流动资产64877360857610113营业收入4298510363427701现金2014220222212530减营业成本2750338042195145应收账款1492161320012358营业税金及附加36465668存货1559180422202663销售费用433459552655其他流动资产1422174121342562管理费用212235285339非流动资产884859823780研发费用447480590708长期股权投资23232324财务费用-38-46-48-52固定资产396394380361资产减值损失47544021在建工程8532加投资净收益2333无形资产14712810886其他收益94122127131其他非流动资产310309309307资产处置收益1000资产总计73718219939910893营业利润509621779951流动负债3468418451076217加营业外净收支25252627短期借款6666利润总额534646805978应付账款1808228027523403减所得税费用81107128154其他流动负债1654189823492808少数股东损益1111非流动负债29292929归属母公司净利润452538677822长期借款0000EBIT468503641786其他非流动负债29292929EBITDA573566705852负债合计3497421251356246少数股东权益3345重要财务及估值指标20212022E2023E2024E归属母公司股东权益3871400342604643每股收益元056066083101负债和股东权益73718219939910893每股净资产元476492524571发行在外股份百万股813813813813ROIC98510611298148现金流量表百万元20212022E2023E2024EROE1167134515881771经营活动现金流668608440746毛利率3603337633483319投资活动现金流-49-13-24销售净利率1051105510671068筹资活动现金流-797-407-420-440资产负债率4744512554645734现金净增加额-18018818310收入增长率1126187324282142折旧和摊销106626465净利润增长率3138191725672152资本开支-41-17-6-1PE278423361859153其他经营资金-3-74-389-188PB325314295271注货币单位为人民币元数据来源Wind东吴证券香港46东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求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