四方股份：国内电力行业一线老牌。公司由我国微机保护专家杨奇逊院士创立，是我国电网微机保护的发源地，赢得产业界“北四方”、“南南瑞”的称谓。公司在电力行业长期积累，是国内一线的电力软件企业，其保护与监控、安全稳定、发电控制等产品长期保持领先的竞争力，也是为数不多的理解和掌握电网稳定与系统控制的企业。当前国内继电保护领域的市场格局基本稳定，CR6稳定在90%左右，在今年国网2022-4继电保护招标中，四方中标金额占比20.2%，预计未来市场份额有望保持此水平。
　　持续聚焦主业，受益新型电力系统建设推进。2019年以来，公司收缩调整边缘业务，聚焦电力系统主业，处置掉光伏薄膜等历史包袱业务，并加大回款处理，现金流持续改善，经营质量持续提升，2021年公司实现归母净利润4.52亿元，同比增长31.38%。公司抓住自主可控替代、数字化转型与新型电力系统发展机遇，深耕智能电网业务，在巩固输配电领域核心竞争力的同时，大力发展新能源等业务，研发投入比重显著高于行业可比公司。凭借电力软件、电力电子技术、电网稳定与控制上的技术沉淀，在新能源发电并网（升压站继保+配网开关+SVG等）已形成新的业务单元；此外，新能源电站集控管理以及调频改造需求可观，全景监控、调相机等新增市场不断涌现，公司是为数不多可提供全面解决方案的企业。2022H1公司新能源业务实现收入5.85亿元，同比增长82.08%，2022Q3新能源业务占比已近25%，看好未来成为公司的支柱业务。
　　携手南网布局市场，储能业务有望加速。四方作为电气自动化领军企业，电力电子技术经验丰富、产业基础牢固，在二次设备领域有独到的优势。尤其是具有储能高压设计经验，能够更好地认识和处理高压作业风险、明晰电网各层面的需求并且掌握并网技术，这些优势大大促进四方与电网公司达成合作。2022年10月11日，公司以3388万元中标南方电网液冷式中压级联电池储能示范项目，实现电网侧10KV直挂液冷型、级联储能项目突破。四方凭借自身深厚的电力背景和领先的储能技术，与南网储能持续进行合作，未来发展前景广阔。
　　投资建议。公司输变电业务竞争格局良好，基本盘稳定；新能源业务高增有望持续，新型电力系统持续推进的背景下，SVG、储能等业务具备看点。预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.79、7.11和8.54亿元，对应EPS0.71、0.87和1.05元/股，对应PE19、15和13倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策落地、电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；新业务拓展不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告电力设备与新能源行业2022年12月23日四方股份电网二次设备老牌劲旅新能源助力扬帆远航分析师张文臣登记编号S1220522010003分析师周涛登记编号S1220522010002核心观点四方股份国内电力行业一线老牌公司由我国微机保护专家杨奇逊院士创立是我国电网微机保护的发源地赢得产业界北四方南南瑞的称谓公司在电力行业长期积累是国内一线的电力软件企业其保护与监控安全稳定发电控制等产品长期保持领先的竞争力也是为数不多的理解和掌握电网稳定与系统控制的企业当前国内继电保护领域的市场格局基本稳定CR6稳定在90左右在今年国网2022-4继电保护招标中四方中标金额占比202预计未来市场份额有望保持此水平持续聚焦主业受益新型电力系统建设推进2019年以来公司收缩调整边缘业务聚焦电力系统主业处置掉光伏薄膜等历史包袱业务并加大回款处理现金流持续改善经营质量持续提升2021年公司实现归母净利润452亿元同比增长3138公司抓住自主可控替代数字化转型与新型电力系统发展机遇深耕智能电网业务在巩固输配电领域核心竞争力的同时大力发展新能源等业务研发投入比重显著高于行业可比公司凭借电力软件电力电子技术电网稳定与控制上的技术沉淀在新能源发电并网升压站继保配网开关SVG等已形成新的业务单元此外新能源电站集控管理以及调频改造需求可观全景监控调相机等新增市场不断涌现公司是为数不多可提供全面解决方案的企业2022H1公司新能源业务实现收入585亿元同比增长82082022Q3新能源业务占比已近25看好未来成为公司的支柱业务携手南网布局市场储能业务有望加速四方作为电气自动化领军企业电力电子技术经验丰富产业基础牢固在二次设备领域有独到的优势尤其是具有储能高压设计经验能够更好地认识和处理高压作业风险明晰电网各层面的需求并且掌握并网技术这些优势大大促进四方与电网公司达成合作2022年10月11日公司以3388万元中标南方电网液冷式中压级联电池储能示范项目实现电网侧10KV直挂液冷型级联储能项目突破四方凭借自身深厚的电力背景和领先的储能技术与南网储能持续进行合作未来发展前景广阔投资建议公司输变电业务竞争格局良好基本盘稳定新能源业务高增有望持续新型电力系统持续推进的背景下SVG储能等业务具备看点预计公司2022-2024年归母净利润分别为579711和854亿元对应EPS071087和105元股对应PE1915和13倍维持推荐评级风险提示政策落地电网投资不及预期原材料价格大幅上涨新业务拓展不及预期11发展历程公司电力行业背景渊源深厚四方股份由中国首台微机继电保护装置的研制者工程院首批院士杨奇逊教授创办于1994年公司致力于为智能电网发输配用各个环节以及火电水电核电新能源发电企业大型工业用户提供产品和解决方案开拓性地在国内实现了技术成就的多项首创和第一产品行销全国和世界多地奠定了行业领先的地位主要产品荣获国家科技进步奖及省部级科技进步奖百余项并拥有数百项专利技术及软件著作权主持或参与制定了百余项国际国家和行业标准四方股份经过近三十年的发展成为了行业内技术领先信誉优良影响力日益增强的知名品牌和民族企业图表1公司发展历程中国工程院院士杨奇通过国际认证机构以四方股份股票中标国家电网公司首批在自主可控领域实现批逊教授创立北京四方SEI的CMMIL3级研代码601126在上海智慧变电站示范项目量供货突破由国产化继保自动化有限公司发过程改进体系证券交易所上市获电气工业领军企业替代走向国产化竞争等多个荣誉200220092015202119942008201020192022发布中国第一个分布以电力电子应用为基础获对外承包工程资格在双碳背景下积式变电站综合自动化推出风电机组变流器证书标志着四方股极拓宽新能源市场系统CSC2000主控制器和风电场监控份从对外产品供应商转成立分布式能源及储系统等产品变为成套服务提供商能事业部资料来源公司公告方正证券研究所11发展历程公司电力行业背景渊源深厚公司创始人和管理层人员学术背景深厚杨奇逊院士和王绪昭教授建立四方股份后一直秉持技术领先永远创新的宗旨公司管理层均具有深厚的专业背景在中国继电保护领域一直流传着北有杨奇逊南有沈国荣的说法两人均为中国工程院院士杨奇逊创立四方股份沈国荣创立南瑞继保这两家公司是国内最顶尖的继电保护企业互为强有力的对手图表2公司创始人和管理层履历资料来源公司公告方正证券研究所12公司治理四方集团其他股东员工持股主布局截至2022年上半年公司第一大股东为四方集团持股比例为431公司控股股东以及实际控制人为杨奇逊院士与王绪昭教授分别直接持有四方股份079和053的股份直接及间接持有四方集团1745和1114的股份合计持有831和533的四方股份其他股东合计持有5285的股份员工持股计划持有273的股份图表3公司股权结构截至2022H117451114杨王员工四方其他实际奇绪持股集团股东控制逊昭计划人0790534312735285北京四方继保自动化股份有限公司100100100100100其他继保武汉四方四方四方控股工程软件亿能三伊香港或参股子公司资料来源公司公告方正证券研究所12公司治理业绩求精股权激励公司业绩考核目标求精求优公司层面业绩考核目标以2019年净利润为基数要求2020-2022年净利润增长率分别不低于1530和45实施股权激励政策吸引保留优秀人才2020年8月发布启航1号员工持股计划拟向不超过300名员工授予股票授予股票数量合计不超过317395万股占公告时公司总股本的390公司积极推出股权激励计划旨在吸引并保留优秀人才同时充分调动公司高管及核心业务骨干的积极性和创造性从而推动公司业绩稳健增长图表42020-2022年公司业绩考核目标考核年度考核目标2020以2019年净利润为基数2020年净利润增长率不低于152021以2019年净利润为基数20202021年净利润累计增长率不低于302022以2019年净利润为基数202020212022年净利润累计增长率不低于45资料来源公司公告方正证券研究所13产品体系服务中国电力面向智能电网公司的产品体系图表5公司主要业务介绍业务名称业务内容应用场景在各类能源生产环节提供系统级并网友好自主可海上风电陆上风电分散式风电新能源及发电控无人值守型解决方案确保并网友好性与稳定性集中式光伏分布式光伏水力发电提高电力生产过程的智慧化水平确保电力的可靠生火力发电产并持续降低发电成本为各级电网提供数字化多场景自主可控系统解决保护自动化电网稳控二次运维智能电网方案确保电网稳定性和可靠性提升电网智能化水智能运检调度应用直流输电平和自愈能力助力电网高效安全运转直流融冰为交直流有源配网提供中压合环柔性互联的数据化新型配电网解决方案提升配网供电可靠性打造智能化的感知增量配电网工业园区企业电网设备实现配电设备数字化转型为大型公共事业工业用电企业办公楼宇等场景钢铁冶金石油石化轨道交通智慧用电提供标准化智能化解决方案工厂园区仓储物流办公楼宇为发输配用各环节提供储能整体解决方案实现新新能源配套储能电网侧共享储能分布式能源及储能能源友好并网和电网主动支撑面向分布式能源领工商业储能分布式能源零碳园区域提供整体解决方案实现灵活调控和智能运维微电网资料来源公司公告方正证券研究所14收入结构输变电保护和自动化系统收入占比近50优势主业稳健贡献持续稳定收益输变电保护和自动化系统业务是公司的支柱性业务自2019年以来营收一直维持在20亿元左右约占总收入比重50毛利率维持在45左右是保障公司盈利的稳定来源发电业务增长态势迅猛2019-2022H1期间内发电与企业电力系统业务占总营收的比例分别为23812327320937412021年该业务的营收同比上年增加5372021年以来发电领域业务高速增长的主要原因为公司积极把握市场机会加强新能源市场开拓用户订单高增图表62019-2022H1年公司主营业务收入情况单位亿元图表72019-2022H1年公司主营业务收入情况按比例450010099798810418434000394909693621395164811803500346507806373000514702381374113796023273209250089714887750200023240150089430522750371000192419461964204570444750010631000002019202020212022H12019202020212022H1输变电保护和自动化系统发电与企业电力系统输变电保护和自动化系统发电与企业电力系统配用电系统电力电子应用系统配用电系统电力电子应用系统资料来源公司公告方正证券研究所15下游客户公司服务于大型工业用电企业国内外电网公司及国内外发输变配用项目公司的主要客户为国家电网南方电网等电网公司新能源发电企业及工业企业国内外电网公司及大型用电企业钢铁冶金石油化工和轨道交通等大型工业企业图表8与四方股份合作的部分公司企业资料来源公司公告方正证券研究所21继保业务稳握竞争胜券历史渊源四方创始人研发中国首台图表9公司继电保护设备体系微机继电保护装置1984年杨奇逊教授研制了我国首台微机继电保护装置成为中国电网使用微机继电保护的开端为我国的电力系统和能源事业做出了卓越的贡献公司继保产品体系完备品类齐全继电保护的基本内容是对电力系统中发生的故障或异常情况进行检测发出报警信号或直接发出跳闸命令终止这些事件发展以减轻或避免设备损坏和发生安全事故继电保护装置可以分为线路保护母线保护断路器保护变压器保护发变组保护等装置公司的继保设备丰富重视产品和技术研发不断推陈出新资料来源公司公告方正证券研究所21继保业务稳握竞争胜券老牌业务稳定发力保持市场领先优势图表102017-2021年继保业务收入和毛利率情况公司的继电保护和变电站自动化等业务是四方的传统优势226000领域长期处在行业前列营业收入稳定在20亿元左右毛21464448824768利率稳定在45左右高于其他可比公司45384546500020400019继保业务技术依赖性强四方稳占市场一席之地3000技术与人才壁垒电力系统二次设备制造是多种技术交叉182000综合的领域需要综合性人才从业人员需掌握继电保17护系统集成嵌入式开发电力自动化微机处理等诸16100019822023192419461964多方面的知识技能并需要持续学习新技术积累大量经15000验20172018201920202021输变电保护和自动化系统收入亿元毛利率客户端壁垒现代电力系统的构造和运行十分复杂维修难度大为了系统能够长期有效地运作对继电保护及自图表11四方公司与可比公司的继保类业务毛利率对比动化设备的安全性和稳定性要求非常高因此客户会严格6000考察供应商的技术水准项目经验售后服务产品维护5000水平等方面一旦设备运行出现问题需要供应方及时有4000效地解决电力系统的装置铺设运维技术含量高由此3000产生较高的客户粘性20001000000四方从继保和自动化产品起步服务于风火水电传统能源20172018201920202021及新能源发电企业和大型工业企业近三十年积累了丰富四方股份46444538488245464768的技术和项目经验稳固占据市场成为客户优先选择的国电南瑞46643844345238063942许继电气34982990300027974623资深品牌四方股份国电南瑞许继电气资料来源公司公告方正证券研究所21继保业务稳握竞争胜券继保产品主要客户国家电网公司和南方电网公司继电保护与自动化产品面向网省地县各级企业电力调控中心需求方为国家电网公司南方电网公司和地方电力企业其中国家电网公司是继电保护与自动化产品最主要的购买方通常采用招标的方式进行采购当前国内继电保护领域的市场格局基本稳定国网中标份额由四方股份南瑞继保国电南瑞许继电气长园深瑞和国电南自六大公司占据CR6稳定在90左右2018-2021年四方在国网继电保护中标份额分别为14211918在今年国网2022-4继电保护50770万元招标中四方中9包10277万元占总金额202近年来国网不断强化阳光透明市场环境国企民企公平竞争预测公司未来的市场份额有望保持此水平图表122015-2021年国网220kV及以上继电保护中标情况图表13国网2022-4继电保护50770万元13企中标榜单10090807060504030201002015201620172018201920202021南瑞继保四方股份许继电气国电南瑞国电南自长园深瑞流标其他资料来源国家电网电能革新方正证券研究所22双碳目标下能源是主战场电力是主力军电力变革与能源转型齐头并进双碳目标发展清洁能源降低碳排放已成为国际社会的普遍共识与责任担当2020年9月22日习近平主席在第七十五届联合国大会上宣布中国力争在2030年之前二氧化碳排放达到峰值努力争取2060年前实现碳中和目标从碳达峰到实现碳中和全球平均用时为53年美国需用时46年西方发达经济体平均用时超70年而我国只有30年的时间要在全球最短的时间内完成全球最高碳排放强度降幅实现从碳达峰到碳中和任务十分艰巨电力行业碳排放总量占比最高2020年我国能源消费产生的二氧化碳排放占总排放量的比重约为88而电力行业占能源行业二氧化碳排放总量的比重达425电力行业是最早被要求减排的行业构建以新能源为主体的新型电力系统为实现双碳目标能源是主战场电力是主力军2021年3月首次提出构建以新能源为主体的新型电力系统图表142021年全球二氧化碳排放量前十名国家亿吨图表152020年我国各行业碳排放占比情况50120451052345100403580306025470120401425531511158110872010545566162960457557245100资料来源BP世界能源统计年鉴中国能源统计年鉴2020方正证券研究所22双碳目标下能源是主战场电力是主力军电网投资复苏四方未来业绩有较大保障自2003年以来我国电网投资处于大力发展阶段电网投资额从2003年的998亿元增长至2016年的5431亿元年复合增速达139增长迅猛2017年以来电网投资额维持高位均达5000亿元左右20172019和2020年出现负增长原因主要是受配套电源建设受阻投资监管趋严国家环保政策收紧国网严控投资等多重因素影响投资增速有所下降随着双碳目标下新型电力系统的构建我国电网投资额总量上将迎来一定增长在2022年初召开的年度工作会议上国网再次表示今年电网投资将达5012亿元这是国网年度电网投资计划首次突破5000亿元创历史新高根据两网以上目标预计十四五期间全国电网投资预计达3万亿高于十三五全国电网总投资257万亿十二五的2万亿因此十四五期间电网总投资较十三五期间增速有望达到两位数图表16电网投资额亿元和投资额增速情况资料来源国家能源局方正证券研究所23明确新型电力系统建设方向理解新型电力系统新型电力系统是以新能源为主体以多元协调广域互联源网荷储全环节灵活性资源为支撑具有交直混联和微电网并存的电网形态是应用先进电力电子技术与新一代数字信息技术依托统一电力市场实现能源资源大范围优化配置的基础平台新型电力系统以新能源为主体以创新为根本驱动力以数智化为关键手段通过推动电力生产传输消费储蓄各环节的电力流信息流价值流融会贯通和综合调配建成绿色低碳安全可控经济高效柔性开放数字赋能的电力系统图表17新型电力系统框架图资料来源方正证券研究所整理231能源供应主体新能源供给消纳双管齐下提升新能源供应能力新能源装机量大增图表19十四五九大清洁能源大基地规划加速推进大型风电光伏基地建设为实现双碳目标同时有力保障能源供应提升新能源供应能力是首要任务作为十四五新能源发展的重中之重各类新能源大基地规划建设如大型风电光伏基地正在加快推进新能源行业发展有明显的增量图表18十四五大型清洁能源基地布局示意图资料来源新华社方正证券研究所231能源供应主体新能源供给消纳双管齐下提升新能源供应能力新能源装机大增风电光伏加快成为电源主体当前我国新能源进入高质量跃升发展新阶段2021年我国可再生能源装机规模突破10亿千瓦可再生能源新增装机134亿千瓦占全国新增发电装机的7612022年上半年我国可再生能源发电新增装机5475万千瓦其中风电光伏新增装机1294万千瓦和3088万千瓦占新增发电装机的684风电总装机342亿千瓦同比增长172光伏总装机336亿千瓦同比增长258十四五规划提出2030年我国风电光伏发电总装机容量达到12亿千瓦以上装机容量占比将由2020年的24提升至412060年我国新能源装机容量占比将达到70风电光伏装机规模将达50亿千瓦图表202015-2021年我国风电装机总量及增量情况图表212015-2021年我国光伏装机总量及增量情况3500032910350003064030000281533000025343250002500021005204682000018426200001636717433148641500012934150001257910000714810000774260364757431848544875529750003297257950003424303519301503205915130020152016201720182019202020212015201620172018201920202021风电装机总量万千瓦增量万千瓦光伏装机总量万千瓦增量万千瓦资料来源国家能源局方正证券研究所