首次覆盖给予“买入”评级。公司是国内领先的数字化硬件及解决方案提供商，产品覆盖了交换机、网安、云桌面等。公司从中小企业交换机起家，经过多年发展，交换机产品延伸到高端数通交换机并进入主流客户。同时公司横向布局网安、云桌面两块业务，形成完整的数字化解决方案能力。在中国数字化浪潮以及“自主可控”大趋势下，公司成长空间广阔。
　　数通交换机在大客户销售持续提升。公司近年来在高端数通交换机市场加速成长。2020年公司数通交换机实现突破，在阿里巴巴、中国移动两大数通客户处的销售额连续三年上升。在互联网行业开始收缩的2021年，公司该业务仍然保持了15%的增长速度，公司在高端市场竞争力正在逐步体现。
　　SMB业务渠道领先，充分受益经济复苏。公司最早从SMB（中小企业）起家，产品包括SMB交换机、企业路由及网关等。SMB市场主要受到宏观经济环境影响，我们认为2023年的经济复苏将带给SMB市场强劲的增长动力。相比于数通交换机以大客户为主的市场格局，SMB网络设备市场格局零散，因此渠道积累是关键的竞争优势。公司通过多年耕耘，拥有20,000多家合作伙伴，销售网络遍布境内，并深入至区县级客户，国际销售网络覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲等50多个国家和地区。我们认为，公司深厚的渠道优势与布局，将使其充分享受国内复苏+中小企业信息化带动的SMB市场上行。
　　布局网安与云桌面，形成全套云方案能力。公司除了专注交换机、网关等传统硬件设备外，前瞻性布局网安与云桌面，结合原有的交换机业务，形成整套上云解决方案。以校园网市场举例，公司凭借完整的从校园网交换机到云桌面的产品系列，占据了良好的竞争优势。根据IDC数据，公司2021年在教育市场市占率达到33%，排名第一。我们认为，随着越来越多行业对于数字化解决方案的需求被释放，将持续利好公司这样具备全套软硬件解决方案的综合性厂商。
　　投资建议：公司作为国产交换机和网络设备龙头之一，公司交换机、网安与云桌面业务有望充分受益中国经济复苏与数字化进程。我们预计公司2022/2023/2024年收入为111.1/141.3/183.4亿元，净利润为5.6/7.4/10.1亿元。公司是中国交换机快速崛起的领军力量，同时SMB渠道优势领先其它交换机龙头。交换机行业对应2023年平均PE为17，但选取目标中，紫光股份为多业务集团、菲菱科思、共进股份为交换机制造下游，因此我们认为公司可以享受高于行业的估值水平，我们认为公司合理估值为2023年35倍PE，对应目标市值260亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：互联网产业景气度修复不及预期，经济复苏程度不及预期。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年01月11日锐捷网络301165SZ中国交换机领先力量数字化硬件中军首次覆盖给予买入评级公司是国内领先的数字化硬件及解决方案提供买入首次商产品覆盖了交换机网安云桌面等公司从中小企业交换机起家经股票信息过多年发展交换机产品延伸到高端数通交换机并进入主流客户同时公司横向布局网安云桌面两块业务形成完整的数字化解决方案能力在中国行业通信设备月日收盘价元数字化浪潮以及自主可控大趋势下公司成长空间广阔193800总市值百万元2159091数通交换机在大客户销售持续提升公司近年来在高端数通交换机市场加速总股本百万股56818成长2020年公司数通交换机实现突破在阿里巴巴中国移动两大数通其中自由流通股1015客户处的销售额连续三年上升在互联网行业开始收缩的2021年公司该30日日均成交量百万股667业务仍然保持了15的增长速度公司在高端市场竞争力正在逐步体现股价走势SMB业务渠道领先充分受益经济复苏公司最早从SMB中小企业起家产品包括SMB交换机企业路由及网关等SMB市场主要受到宏观经锐捷网络沪深300济环境影响我们认为2023年的经济复苏将带给SMB市场强劲的增长动力2718相比于数通交换机以大客户为主的市场格局SMB网络设备市场格局零散9因此渠道积累是关键的竞争优势公司通过多年耕耘拥有20000多家合0作伙伴销售网络遍布境内并深入至区县级客户国际销售网络覆盖亚洲-9欧洲美洲非洲等50多个国家和地区我们认为公司深厚的渠道优势-18与布局将使其充分享受国内复苏中小企业信息化带动的SMB市场上行-272022-11布局网安与云桌面形成全套云方案能力公司除了专注交换机网关等传统硬件设备外前瞻性布局网安与云桌面结合原有的交换机业务形成整套上云解决方案以校园网市场举例公司凭借完整的从校园网交换机到云作者桌面的产品系列占据了良好的竞争优势根据IDC数据公司2021年在分析师宋嘉吉教育市场市占率达到33排名第一我们认为随着越来越多行业对于执业证书编号S0680519010002数字化解决方案的需求被释放将持续利好公司这样具备全套软硬件解决方邮箱songjiajigszqcom案的综合性厂商分析师刘高畅投资建议公司作为国产交换机和网络设备龙头之一公司交换机网安与执业证书编号S0680518090001云桌面业务有望充分受益中国经济复苏与数字化进程我们预计公司邮箱liugaochanggszqcom202220232024年收入为111114131834亿元净利润为5674101分析师黄瀚亿元公司是中国交换机快速崛起的领军力量同时SMB渠道优势领先其执业证书编号S0680519050002它交换机龙头交换机行业对应2023年平均PE为17但选取目标中紫邮箱huanghangszqcom光股份为多业务集团菲菱科思共进股份为交换机制造下游因此我们认相关研究为公司可以享受高于行业的估值水平我们认为公司合理估值为2023年35倍PE对应目标市值260亿元首次覆盖给予买入评级风险提示互联网产业景气度修复不及预期经济复苏程度不及预期财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元66989189111121413418343增长率yoy283372209272298归母净利润百万元2974585587411007增长率yoy-241539218329358EPS最新摊薄元股052081098130177净资产收益率280293263259260PE倍726472387291214倍PB2031381027556资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind202319请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产327646787861831012980营业收入66989189111121413418343现金6911288412130886650营业成本414257487039881511340应收票据及应收账款865820121713751989营业税金及附加3344536888其他应收款3636516085营业费用11451507182223183008预付账款548812管理费用225328400509660存货15382512244737634227研发费用10221390155619792476其他流动资产14117171717财务费用5639133-5非流动资产527890890916980资产减值损失-17-29000长期投资00000其他收益189217200150100固定资产317382390429496公允价值变动收益0-4000无形资产0121187投资净收益00000其他非流动资产210495488479478资产处置收益00000资产总计380355688751922613960营业利润241320429593875流动负债27033877643461679895营业外收入210000短期借款311387387387387营业外支出62000应付票据及应付账款16632245479444858115利润总额237328429593875其他流动负债7291245125412961393所得税-61-130-129-148-131非流动负债38129129129129净利润2974585587411007长期借款00000少数股东损益00000其他非流动负债38129129129129归属母公司净利润2974585587411007负债合计274140066563629610024EBITDA292383448600855少数股东权益00000EPS元股052081098130177股本500500568568568资本公积4287878787主要财务比率留存收益521979153722783285会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益10621562218829293936成长能力负债和股东权益380355688751922613960营业收入283372209272298营业利润-315329340383476归属母公司净利润-241539218329358获利能力毛利率382374367376382现金流量表百万元净利率4450505255会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE280293263259260经营活动现金流2687492901-9123724ROIC209205183188197净利润2974585587411007偿债能力折旧摊销57707792102资产负债率721719750682718财务费用5639133-5净负债比率-322-464-1701-899-1586投资损失00000流动比率1212121313营运资金变动-612022254-17482621速动比率0606080709其他经营现金流-81-20000营运能力投资活动现金流-247-145-77-117-167总资产周转率2220161616资本支出24814602665应收账款周转率86109109109109长期投资00000应付账款周转率3229201918其他投资现金流02-77-92-102每股指标元筹资活动现金流271-97-35每股收益最新摊薄052081098130177短期借款27476000每股经营现金流最新摊薄047132511-161655长期借款00000每股净资产最新摊薄187275373504681普通股增加37606800估值比率资本公积增加-14745000PE726472387291214其他筹资现金流-232-130-61-35PB2031381027556现金净增加额2735872832-10333563EVEBITDA729545401317181资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年1月9日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日内容目录1投资要件42深耕二十载铸就行业领先地位53数字化浪潮下网络设备空间打开931数字经济持续发展激发了新一代网络设备的需求932网络安全上升到国家战略高度促进网络安全产业全面快速发展1133云桌面市场高速发展新技术融合助力功能升级1134海外需求增长与市场开拓124软硬实力相结合铸造竞争壁垒1341高研发低三费将技术与应用充分融合的创新优势1342优质客户资源和广泛销售网络1543领先的市场地位和专业快捷的服务能力165前景展望数字化浪潮与经济复苏共筑公司高速发展之路1851逻辑一国内数据中心行业底部已现静待互联网复苏与国资云腾飞1852逻辑二国内经济复苏进程开启SMB市场有望复兴2053逻辑三整体解决方案助力校园网等新兴市场开拓206盈利预测22风险提示24图表目录图表1公司发展历程5图表2公司主要产品和服务情况5图表3公司股权结构6图表4董事会和管理层主要人员介绍7图表5锐捷网络营业收入拆分8图表62015-2019年中美云计算产业规模对标亿美元9图表7中国高速数据中心交换机市场规模亿元10图表8SDN架构10图表9四大云厂商季度资本支出18Q3-22Q3百万美元12图表10四大云厂商季度资本支出明细20Q1-22Q1百万美元12图表11公司研发人员占比持续提高13图表12公司核心技术产品收入占比14图表13公司核心技术列表14图表14公司前五大客户统计16图表15公司产品市场排名情况17图表1622H1中国前五公有云IaaS厂商18图表1721H1中国前五公有云IaaS厂商18图表18天翼云19图表19移动云19图表20联通云进展20图表21锐捷网络教育市场市占率21图表22极简以太全光网2X解决方案21图表23盈利预测22图表24可比公司估值23P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日1投资要件我们区别于市场的观点市场对于交换机市场的成长性认识不足市场当下对于交换机市场前景普遍不乐观主要担心到近年来国内互联网产业收缩以及IDC建设浪潮后的供大于求我们认为当前国内数据中心市场处于周期底部随着互联网政策底显现以及国资云信创等增量需求同时结合东数西算政策推进对于数据基建的需求将会逐步回暖同时除了头部企业需求外由中小企业数字化需求构成的SMB设备市场也是行业的重要组成部分2022年以来随着经济活动放缓中小企业对于网络设备需求呈现下滑态势我们认为进入2023年随着疫情政策优化宏观经济回暖下中小企业数字化需求将会重新释放为交换机市场带来强劲的增长修复从海外来看许多投资者担心北美衰退下互联网巨头放缓云基建投资影响海外交换机产业链需求而我们认为对于云计算等面向未来的业务投资才是企业穿越经济周期的不二选择从北美云巨头最新季报显示的资本开支节奏和预期也可以看出各家正在持续加码云基建因此当前对于交换机市场存在国内数通海外数通国内SMB侧三大预期差我们认为随着宏观经济改善市场对于海外投资预期修复交换机市场将迎来一轮较大幅度的价值修复市场对于公司的竞争力认识不足市场普遍认为公司过去主要聚焦于SMB业务作为数通交换机的后来者市场竞争力相比中兴华为新华三等老牌玩家有所欠缺但我们认为公司通过多年积累在高端数通市场中已经具备较强的竞争实力公司在阿里巴巴神州数码两大数通客户处的销售额连续三年上升同时公司的数据中心交换机收入连续三年上升即使在互联网行业开始收缩的2021年公司该业务仍然保持了15的增长速度足以说明公司在高端市场竞争力正在逐步体现同时公司多年经营的SMB市场在经济复苏期也将给公司带来其他巨头公司所不具备的渠道优势帮助公司获得额外的增长动力关键假设1国内互联网景气度回暖运营商云业务加速发展22023年国内经济复苏SMB网络设备市场重回增长股价上涨催化因素1公司大客户数通订单持续增加2公司SMB市场回暖3公司网络安全云桌面整体解决能力得到市场认可投资建议公司作为国产交换机和网络设备龙头之一公司交换机网安与云桌面业务有望充分受益中国经济复苏与数字化进程我们预计公司202220232024年收入为111114131834亿元净利润为5674101亿元公司是中国交换机快速崛起的领军力量同时SMB渠道优势领先其它交换机龙头交换机行业对应2023年平均PE为17但选取目标中紫光股份为多业务集团菲菱科思共进股份为交换机制造下游因此我们认为公司可以享受高于行业的估值水平我们认为公司合理估值为2023年35倍PE对应目标市值259亿元首次覆盖给予买入评级风险提示1互联网产业景气度修复不及预期2经济复苏程度不及预期P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日2深耕二十载铸就行业领先地位锐捷网络成立于2003年自成立以来一直扎根行业深入场景进行解决方案设计和创新并利用云计算SDN移动互联大数据物联网AI等新技术为各行业用户提供场景化的数字解决方案助力全行业数字化转型升级图表1公司发展历程资料来源公司官网锐捷网络招股书国盛证券研究所自成立以来公司致力于将技术与场景应用充分融合贴近用户进行产品方案设计和创新助力各行业用户实现数字化转型和业务价值创新经过近二十年的发展凭借扎实的自主创新实力贴近用户的解决方案和专业快捷的客户服务公司产品和方案现已广泛应用于政府运营商金融互联网教育医疗能源交通商业制造业等行业信息化建设领域业务范围覆盖50多个国家和地区图表2公司主要产品和服务情况资料来源公司招股说明书国盛证券研究所截至目前公司在交换机无线产品云桌面IT运维管理等多个领域位居市场前列根据IDC数据统计2019年及2020年锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率排名P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日第三2020年及2021年1-6月中国企业级WLAN市场占有率排名第三其中Wi-Fi6产品出货量排名第一2015年至2020年连续6年中国企业级终端VDI市场占有率排名第一2019年中国IT基础设施运维软件市场占有率排名第一公司股权结构明晰且集中高管团队拥有丰富业内经验福建省国资委持有电子信息集团100出资额系公司的实际控制人锐进咨询持有公司24500万股股份占公司总股本的49锐捷网络共有7家子公司均为100控股还有2家参股公司分别持股1005和5图表3公司股权结构资料来源公司招股说明书国盛证券研究所公司董事长总经理黄奕豪曾任职于福建省电子计算机研究所福建实达电脑集团股份有限公司等拥有多年管理实践经验公司其他高管也均有较长时间的通信或电子行业任职时间P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日图表4董事会和管理层主要人员介绍姓名职务持股情况个人简历高级工程师1983年至1988年任福建省电子计算机研究所技术人员1988间接持股年至2002年历任福建实达电脑集团股份有限公司开发部主管副总裁电黄奕豪董事长010子制造事业部总经理高级副总裁2002年至今任星网锐捷董事长2003年至今任公司董事长博士研究生学历工程师1990年至1999年历任福建实达电脑集团股份有限公司销售员北京分公司总经理打印机事业部总经理代理产品事业部总董事总经间接持股刘忠东经理2000年至2018年历任星网锐捷市场部总监副总经理2003年至理375今任公司董事总经理2020年至今任北京新起管理技术有限公司执行董事经理高级工程师1992年至1999年历任实达电脑集团股份有限公司软件工程师董事副总间接持股产品经理1999年至2003年任星网锐捷网络通讯研究院副院长2003年陈宏涛经理研究436至今历任公司研究院院长董事副总经理2020年至今任北京新起管院院长理技术有限公司监事博士研究生学历高级工程师1990年至1997年历任福建实达电脑集团股间接持股份有限公司科研中心主任副总工程师终端事业部总经理常务副总经理阮加勇董事0071998年至今历任星网锐捷总经理董事副董事长2003年至今任公司董事1978年至1993年任福州市丝绸印染联合厂财务科副科长1993年至2000间接持股杨坚平董事年任福建实达电脑股份有限公司财务总监2000年至2021年任星网锐捷006财务总监2011年至2021年任星网锐捷董事2003年至今任公司董事硕士研究生学历律师1983年至1984年任职于福建省司法厅1984年至1999年任福建对外经济律师事务所主任2000年至今任福建新世通律师事务所首席合伙人先后兼任福建省律师协会秘书长副会长会长名誉洪波独立董事无会长2008年至2016年兼任中华全国律师协会副会长2020年至今任公司独立董事目前还在福建雪人股份有限公司宁德时代新能源科技股份有限公司中闽能源股份有限公司担任独立董事副教授1982年至2020年历任福建师范大学数学与信息科学学院助教讲黄旭明独立董事无师副教授2014年至2019年任福建榕基软件股份有限公司独立董事2020年至今任公司独立董事目前还在慧翰微电子股份有限公司担任独立董事博士研究生学历教授1986年至1992年任河北大学经济系讲师1992年至1995年就读于厦门大学1995年至2001年任厦门大学管理学院讲师2001年至2003年于清华大学经济管理学院攻读博士后2003年至2010贺颖奇独立董事无年任清华大学会计研究所党支部书记2010年至今历任北京国家会计学院会计研究与发展中心主任管理会计研究所所长2020年至今任公司独立董事目前还在中体产业集团股份有限公司担任独立董事在新华创新物联网北京科技有限公司担任监事资料来源公司招股说明书国盛证券研究所同业竞争方面星网锐捷全资子公司升腾资讯与公司在云桌面领域存在部分重叠但不属于对公司构成重大不利影响的同业竞争因为公司与升腾资讯云桌面业务的发展历程重点目标市场销售渠道与采购渠道存在显著差异且双方销售与采购均保持独立该部分业务交叉不会导致双方之间发生非公平竞争利益输送让渡商业机会等行为同时升腾资讯云桌面业务收入及毛利占公司主营业务收入及毛利的比例远低于30不会对公司造成重大不利影响P7请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日从收入分类来看锐捷网络的收入主要来自网络设备网络安全以及云桌面其中网络设备是公司的主要收入来源公司的网络设备主要包括了交换机无线产品网关以及路由器其中交换机是公司网络设备收入的主要构成部分公司将交换机产品分为三类进行统计分别是数据中心交换机园区与城域网交换机和SMB交换机图表5锐捷网络营业收入拆分单位亿元2018201920202021营业总收入428522670919产品428522670919网络设备306372491661交换机209262377474数据中心交换机6898205238园区与城域网交换机120131119154SMB交换机21335282无线产品809196171路由器18181816网络安全产品30444771云桌面解决方案606782112其他主营业务22322831其他业务11092345资料来源Wind国盛证券研究所从历年的收入贡献来看公司的数据中心交换机贡献了2020年的主要营收增量结合公司前五大客户变化可以看出公司在阿里巴巴中国移动等大客户处取得了不俗的进展进入2021年随着国内IDC增长放缓公司的收入来源变得更加均衡园区交换机SMB与网关业务均贡献了增量收入从公司利润率来看公司在2020年利润率出现一定程度下滑按照分类来看主要是受到交换机业务毛利率下行影响我们认为这属于公司交换机业务在2020年切换至以数通交换机为主导的产品结构造成一般数通交换机由于客户采购量大因此给予交换机厂商的报价较低从2021年开始公司毛利率逐步企稳2022年上半年有所回升是公司在产品结构完成转换后不断更新换代提升竞争力与产品附加值的结果P8请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日3数字化浪潮下网络设备空间打开31数字经济持续发展激发了新一代网络设备的需求我国正处于从经济高速增长向高质量发展转变的历史关键时期数字经济对推动产业转型升级和培育增长新动能具有重要作用数字经济的发展依赖于网络传输速度的不断提升下一代数据中心交换机高端核心路由器等作为未来高带宽网络传输的关键设备其大规模应用可进一步提升网络传输速度保障网络的高效和稳定有助于应用技术的融合与进步并孕育出各种新模式新业态催生多种新兴产业高端网络设备的应用将全面支撑各行各业在新一代网络时代的业务发展助力企业的数字化转型5G商用将促进网络流量快速增长带动网络设备需求5G技术的大规模产业化市场化应用必须以运营商网络设备的先期投入为先决条件运营商对5G网络及相关配套设施的投资将直接增加国内对网络设备的需求在5G商用初期运营商大规模开展网络建设根据中国信通院的数据预计2020年电信运营商在5G网络设备上的投资将超过2200亿元各行业在5G设备方面的支出超过540亿元随着5G向垂直行业应用的渗透融合各行业在5G设备上的支出将稳步增长成为带动相关设备制造企业收入增长的主要力量2030年预计各行业各领域在5G设备上的支出将超过5200亿元云计算及数据中心产业高速发展带动网络设备市场增长数据中心是为计算机系统安全稳定持续运行提供的特殊基础设施其上游包括IT设备电力及制冷设备等基础设施下游服务于云计算厂商大型互联网企业金融机构政府机关等的数据流量需求全球互联网数据流量不断增长推动了云计算产业发展从而驱动数据中心建设需求的增长并进一步带动上游IT设备等基础设施需求的增长其中交换机作为不可或缺的核心组网设备之一其增长动能也将与数据中心行业保持一致目前我国云计算产业与欧美国家存在较大差距2018年我国云计算市场规模仅相当于美国云计算市场的8同时美国企业上云率已达85欧洲国家企业上云率也已接近70而我国各行业上云率仅为40上述差异高于两国之间在经济总量互联网流量等方面之间的差异从发展水平来看我国云计算行业与美国存在一定差距未来存在巨大的发展空间图表62015-2019年中美云计算产业规模对标亿美元中国美国2500200015001000500020152016201720182019资料来源国务院发展研究中心国际技术经济研究所国盛证券研究所数据中心交换速率不断提升带动网络设备升级更新的需求传统数据中心主要基于40G网络架构随着数据流量的不断增长特别是5G时代到来后流量激增数据中心面临着更大P9请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日的来自应用和数据的网络压力同时搜索AI等应用的起量将使数据中心内部数据访问从此前的南北向向东西向升级推动叶脊架构的应用目前国内主流的数据中心交换机端口速率正在由10G40G向100G400G升级演进高速数据中心交换机市场需求呈现爆发式增长根据IDC数据统计我国25G100G数据中心交换机的市场规模将由2017年的108亿美元增长至2024年2513亿美元年均复合增长率高达5686基于数据中心交换机的高技术门槛目前国内仅有少数企业具备高端数据中心交换机研发能力公司根据行业发展趋势进行了前瞻性布局自主研发多项数据中心核心技术并率先在业内推出100G数据中心核心交换机和25G100G数据中心解决方案在数据中心细分市场份额快速提升根据IDC数据统计公司数据中心交换机市场占有率由2018年的646提升至2020年的1430图表7中国高速数据中心交换机市场规模亿元25G100G25201510502017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源IDC锐捷网络招股说明书国盛证券研究所大型数据中心建设驱动交换机产品架构的开放式创新根据数据中心场景的特点公司采用自主研发的开放化软硬件架构实现软硬件解耦的创新公司顺应数据中心发展趋势在交换机架构上作了开放化尝试软件方面公司深度参与开源操作系统项目的研发是SDN20STRATUM联盟的首批成员并积极参与ONF组织及ONOS和SONiC等项目稳固在数据中心交换机领域的竞争优势2018年起公司数据中心交换机在互联网企业及运营商中得到规模应用业务规模高速增长根据IDC数据统计公司以太网交换机互联网行业的市场份额由2018年的1072增长至2021年1-6月的2118图表8SDN架构资料来源锐捷网络招股说明书国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日32网络安全上升到国家战略高度促进网络安全产业全面快速发展整网体系化安全成为行业发展的重要方向目前安全设备已成为网络建设的基础组件之一越来越多的用户开始选择整网体系化安全建设方案而非单独由安全设备组成的传统网络安全建设方案对于不同厂商的网络设备和网络安全产品如将其进行整合以提供各自独立部署无法提供的附加价值并实现112的效应需进行额外的针对性适配开发加大建设成本而对于同时具备网络设备和网络安全产品的综合类厂商其整网整合方案无需进行定制开发具有天然成本优势因此整网体系化安全的发展将使得网络安全综合类厂商市场竞争力进一步增强并有望逐步扩大市场份额网络安全架构向零信任发展以适应持续演进的动态安全需求随着云计算大数据微服务移动网络等技术的发展传统基于网络边界的防护模型在新的网络态势中不再适用基于零信任模式的需求将逐步增加根据Gartner预测到2022年80提供给互联网生态伙伴的应用将使用零信任2023年将有60的VPN被零信任取代同时40的企业将在远程接入以外的场景使用零信任目前国内企业逐步加大对零信任框架的研究和布局并开展系列探索和实践等保20扩大安全建设覆盖要求推进各行业安全建设发展随着等保20的发布安全防护范围已从原有的信息系统扩展到整个网络空间等保20强调两个全覆盖一个是对安全保护对象的全覆盖即除传统的网络和信息系统外增加云计算移动互联物联网工业控制大数据等各类技术应用另一个是对各地区各单位的全覆盖此外等保20标准还强调将网络安全防护思维从被动防御的安全体系转变为全方位主动防御并全面整体地考虑到事前事中事后的防护做到事前能够预警异常事件事中可以及时阻断攻击和违规行为并且在各个环节做到全方位多层次审计以便出现问题后可快速溯源33云桌面市场高速发展新技术融合助力功能升级云桌面应用普及场景化细分明显随着网络带宽的提升硬件计算能力的增强以及云桌面协议的不断改进越来越多的客户选择云桌面解决方案替代传统商用PC替代场景从教学及办公场景到医护工作站制造业生产线政务办事窗口和金融行业柜面业务等上述多样化的细分场景对云桌面解决方案提供商针对不同场景的产品技术实力和创新能力提出了更高的要求根据IDC数据统计2020年我国传统商用PC出货量为2499万台而云桌面终端出货量为233万台多样化应用场景中对传统商用PC的替代将为云桌面带来广阔的市场空间云桌面从产品到服务的逐渐演变云桌面相比于传统PC桌面具有更为丰富和灵活的商业模式从销售产品到销售服务是近年来云桌面的发展方向从传统的一次性购买设备及软件向购买订阅型云桌面服务DaaS桌面即服务转变从而为用户提供更轻的资产和更好的服务近几年运营商在云桌面服务提供方面逐渐发力云桌面厂商除了传统的政企客户外也将面对运营商的庞大需求云桌面厂商与运营商有望合作建设大型的云桌面服务平台共同为中小客户提供订阅型云桌面服务超融合等新技术的应用提升了云桌面的使用体验超融合是以虚拟化技术为核心将计算存储网络等虚拟资源融合到一台标准服务器中形成基本架构单元通过一整套虚拟化软件实现存储计算网络等基础功能的虚拟化从而使购买者不需要进行任何硬件的配置就可以直接使用云端超融合所交付的不仅是软硬一体的超融合方案更是一套完整的云平台服务用户只需要一次性投入就能够得到完整的云服务超融合平台为云桌面提供了更灵活更可靠以及更高性能的支撑平台对云桌面的使用体验提升提供了更好的支持P11请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日34海外需求增长与市场开拓海外是公司未来发展的重要方向之一公司将从SMB市场企业市场互联网云市场全方位不断扩展布局当前5G大数据云计算等新一代信息技术与传统产业加速融合全球数字经济日趋繁荣作为国内ICT基础设施龙头锐捷网络除了继续耕耘和夯实国内市场也在积极拓展更加广阔的海外市场通过持续建设和完善海外渠道体系锐捷网络的业务范围已遍及50多个国家和地区海外销售已经覆盖了拉美东南亚日韩等地区2021年公司海外的收入超过5亿较2019年增长94随着公司产品创新力和市场开拓力不断加强海外市场未来价值可期北美云资本开支依旧向上数通市场空间远未及天花板我们长期跟踪以Meta谷歌亚马逊微软为主的四大云厂商资本开支情况根据最新公布的2022Q3财报第三季度受到全球经济下行以及美元持续走强影响在广告业务与经济活动放缓下四家云厂商业绩均出现放缓并低于市场一致预期但从资本开支上看亚马逊谷歌本季度较上季度有所回升主要聚焦在云基建Meta本季度资本开支持续大幅上升继续加码元宇宙基础设施建设从整体资本开支看依旧在向上区间待后续通胀压力减缓宏观大环境向好后预计整体资本开支及光通信又将进入到提速阶段图表9四大云厂商季度资本支出18Q3-22Q3百万美元亚马逊谷歌微软脸书18000160001400012000100008000600040002000018Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源Wind国盛证券研究所图表10四大云厂商季度资本支出明细20Q1-22Q1百万美元20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3亚马逊5428661598081319511187129881475116470137421410015040谷歌60055391540654795924549668196383978668307280微软33853545376741745098645258105865534068706280脸书35583364368946134272461243145370534075709380资料来源Wind国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日4软硬实力相结合铸造竞争壁垒41高研发低三费将技术与应用充分融合的创新优势公司研发费用与研发人员持续扩张2019年至2022年上半年公司研发费用占营业收入的比例分别为1654152515131624研发人员的占比分别为495509546556公司投入不断扩大研发人员数量不断增长公司的研发项目覆盖了公司各主要业务领域为各细分领域业务持续发展提供了技术动力使公司产品和服务能够充分满足客户不断变化的业务需求增强了公司竞争能力图表11公司研发人员占比持续提高5756555453525150494847462019202020212022H1资料来源Wind国盛证券研究所在交换机领域针对大型数据中心场景公司自主研发开放化软硬件架构实现软硬件解耦的创新并取得一定的先发优势公司数据中心交换机在阿里巴巴腾讯和字节跳动等多家大型互联网公司实现规模商用并全面入围中国移动中国电信中国联通数据中心交换机集采针对园区网业务日趋复杂的趋势公司创新性地提出极简网络解决方案该方案面向多物联终端园区网络支撑物联业务安全隔离海量终端的智能入网全程可视化运维经过多年发展目前已有超过1300张极简网络覆盖多个行业不同场景在无线产品领域针对不同行业的不同场景公司通过对物理环境的洞察及客户需求细节的把握进行无线信号以及无线网络性能和功能的优化设计公司在天线射频及无线报文底层转发算法方面进行了大量创新性设计开发出多个场景化创新无线网络解决方案为用户提供良好的信号覆盖流畅的无线接入和使用体验针对教育行业公司在业界首创适用于宿舍场景的智分架构产品将无线信号引入室内解决密集开间重度上网的无线体验难题引领行业新品类针对高速交通场景公司推出车地无线链路桥接方案在运行时速超过120kmh的地铁上实现快速切换和急速漫游确保乘客无线好体验公司独创X-sense灵动天线技术实现信号随需而动在高密接入场景提供良好的无线信号覆盖同时公司率先推出可商用的Wi-Fi6产品并取得市场优势根据IDC数据统计公司2019年及2020年连续两年Wi-Fi6产品出货量排名第一在云桌面领域公司率先将桌面虚拟化技术应用在计算机教室推出云课堂解决方案解决PC运维繁琐故障率高等问题同时公司独创VDI和IDV双擎融合解决方案使云桌面适应更多场景推动其逐步替代商用PC此外公司自主研发教学管理云办公云盘等应用软件为客户提供软硬件一体化云桌面解决方案帮助客户获得更好的学P13请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日习和工作体验依托场景化的技术创新能力公司为客户快速提供满足个性化需求和行业特点的解决方案稳固公司的市场地位经过多年自主研发和技术积累公司已形成了多项核心技术公司重视核心技术的成果转化及保护工作对主要核心技术采用申请专利保护与核心技术人员签订保密协议等保护措施锐捷网络形成了多项核心技术在网络设备方面锐捷网络拥有数据中心虚拟网大容量路由技术网络可编程系统大容量零背板交换技术等16项主要核心技术在网络安全产品方面锐捷网络拥有流量攻击防御技术应用识别技术高性能行为审计技术3项主要核心技术云桌面解决方案方面锐捷网络拥有EST增强图像传输技术分布式存储技术GPU虚拟化技术3项主要核心技术图表12公司核心技术产品收入占比占比占比99999898979796962018年2019年2020年2021年1-6月资料来源锐捷网络招股说明书国盛证券研究所公司主要在研项目紧跟行业前沿发展趋势并采用行业内最新技术进行产业化研究为公司后续业务发展提供有力支撑公司在网络设备网络安全产品及云桌面解决方案领域拥有丰富的技术储备截至2021年7月31日锐捷网络拥有专利1130项其中发明专利1107项另有软件著作权195项图表13公司核心技术列表一网络设备技术来源具体应用类别1数据中心虚拟网自主研发数据中心交换机2VSD一虚多技术及VSU多虚一技术自主研发数据中心交换机园区与城域网交换机路由器3高可用技术自主研发数据中心交换机园区与城域网交换机路由器4大容量路由技术自主研发数据中心交换机园区与城域网交换机路由器5网络可编程系统自主研发数据中心交换机路由器6大容量零背板交换技术自主研发数据中心交换机7直通风道散热技术自主研发数据中心交换机园区与城域网交换机8400G高速互联技术自主研发数据中心交换机9支持SDN的数据中心交换技术自主研发数据中心交换机10X-sense灵动天线技术自主研发无线产品11零漫游二代双频技术自主研发无线产品12零漫游隐藏节点消除技术自主研发无线产品13无感知漫游技术自主研发无线产品P14请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日14WIS无线智能服务技术自主研发无线产品15低功耗物联网平台技术自主研发无线产品16分布式多业务处理技术自主研发数据中心交换机园区与城域网交换机路由器二网络安全产品1流量攻击防御技术自主研发安全网关2应用识别技术自主研发安全网关3高性能行为审计技术自主研发安全网关三云桌面解决方案1EST增强图像传输技术自主研发云桌面解决方案2分布式存储技术自主研发云桌面解决方案3GPU虚拟化技术自主研发云桌面解决方案资料来源锐捷网络招股说明书国盛证券研究所锐捷网络创新企业级光电混合缆核心汇聚交换机可实现最远25Km设备供电光纤传输一体化安装及运维大幅降低建网成本在当前的应用背景下制造业需要一张既能发挥光纤的强悍性能又要保证供电覆盖点位扩展和运维体验的基础网络以适应不同场景下的用网需求作为场景化创新的专家锐捷网络使用光电混合缆的解决方案则提供了较为合理的解法光电混合缆即将光纤和铜导线集成在一根线缆中数据通过光纤可以完成高速率远距离的传输供电通过铜缆可以完成长距离供电避免本地取电据此锐捷网络深入制造业内部生产仓储办公等场景和面临的网络问题针对性地推出了光电一体化创新产品框式时光主机RG-S7808C-V2盒式时光主机RG-S5750-DP系列同时配合企业园区极简以太全光网络解决方案V22锐捷网络也推出了光电一体化极简光入室交换机RG-IF2920系列和RG-PF2920系列等匹配不同企业场景下的网络部署需求帮助企业全方面提升网络运营和生产效率42优质客户资源和广泛销售网络凭借多年的市场积累过硬的综合实力公司在业内获得庞大的客户资源稳定的客户基础和良好的客户口碑公司在政府部门及运营商互联网教育医疗制造商业等行业拥有庞大稳定的客户群体截至目前公司已累计服务超过70多个国家部委5000多个地方政府300多家互联网企业1000多家金融机构5000多家医院2600多所高校及10000多家企业客户公司与众多客户保持了长期稳定的合作关系客户认可度高优质客户资源构成了公司的核心竞争力具体包括阿里巴巴腾讯和字节跳动等多家大型互联网公司还有中国移动中国电信中国联通等大型企业以运营商及互联网客户为例锐捷网络数据中心交换机已全面入围中国移动中国电信中国联通集采2019年和2020年上半年锐捷网络两度获得中国移动数据中心交换机集采的最高份额2020年9月获得中国电信数据中心交换机集采最高份额锐捷网络的数据中心交换机同时也是大型互联网企业的核心供应商P15请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日图表14公司前五大客户统计年份客户名称销售收入万元占营业收入的比例2021年神州数码1036391128阿里巴巴77163840联强国际48770531中国移动45823499腾讯36689399合计31208533972020年阿里巴巴68659103神州数码6028590中国移动4567168伟仕佳杰3867658联强国际3773756合计2510283752019年神州数码75421145联强国际4595088伟仕佳杰4036877中国移动2786053阿里巴巴2504048合计2146404112018年神州数码56151131联强国际47457111伟仕佳杰2959069杭州宝威2355455腾讯2142450合计178177416资料来源锐捷网络招股说明书国盛证券研究所公司采用渠道销售为主直销为辅的销售模式针对中国移动中国电信中国联通阿里巴巴腾讯等销售金额较大需求集中且要求较高的运营商及大型互联网企业主要采用直销模式针对政府部门及教育医疗制造商业等行业客户则主要采用渠道销售模式目前锐捷网络在企业级网络设备领域积累了广泛而稳定的渠道资源公司拥有20000多家合作伙伴销售网络遍布境内并深入至区县级客户同时公司业务范围也已覆盖亚洲欧洲美洲非洲等50多个国家和地区广泛稳定的销售网络为业务规模扩张奠定了良好的基础43领先的市场地位和专业快捷的服务能力经过多年发展公司已成长为行业领先的ICT基础设施及行业解决方案提供商截至目前公司在交换机无线产品云桌面IT运维管理等多个领域市场排名靠前P16请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日图表15公司产品市场排名情况年份项目排名评选机构2021年1-6月网络设备中国以太网交换机市场占有率3IDC中国企业级WLAN市场占有率3IDC中国Wi-Fi6产品出货量1IDC云桌面中国云桌面企业级终端VDI市场占有率2IDC2020年网络设备中国以太网交换机市场占有率3IDC中国以太网交换机互联网行业市场占有率2IDC中国企业级WLAN市场占有率3IDC中国Wi-Fi6产品出货量1IDC云桌面中国云桌面企业级终端VDI市场占有率1IDC2019年网络设备中国以太网交换机市场占有率3IDC中国企业级WLAN市场占有率2IDC中国Wi-Fi6产品出货量1IDC云桌面中国云桌面企业级终端VDI市场占有率1IDC中国云桌面企业级终端IDV市场占有率1CCW中国云课堂解决方案市场占有率1CCW中国医疗云桌面市场占有率1CCW其他中国IT运维管理软件市场占有率1IDC2018网络设备中国以太网交换机市场占有率4IDC中国企业级WLAN市场占有率3IDC云桌面中国云桌面企业级终端VDI市场占有率1IDC中国云课堂解决方案市场占有率1CCW资料来源锐捷网络招股说明书国盛证券研究所经过多年的发展公司拥有一支成熟稳定的技术服务团队具备快速响应能力和解决方案构建能力以满足客户不同需求并在业内树立了良好的口碑公司已建立专业的技术服务体系并设立两个技术支持中心及三大专业实验室在三级技术支持体系下可提供代码级技术支持服务同时公司在全国还建立了80个直属服务支持中心34个备件维修中心4个备件分拨中心此外公司开发了一系列便捷服务工具如智能客服闪电兔小锐云服小锐云桥无线智能服务WIS云桌面云助手Halo线上400等并得到广泛应用凭借专业的服务能力公司获得ISO20000信息技术服务管理体系认证证书根据CCW中国IT满意度调研结果公司连续6年获得企业级网络设备服务满意度第一P17请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日5前景展望数字化浪潮与经济复苏共筑公司高速发展之路51逻辑一国内数据中心行业底部已现静待互联网复苏与国资云腾飞互联网政策底已现行业需求有望复苏进入2021年以来随着我国反垄断等一系列措施实行我国互联网产业进入收缩阶段同时叠加2020年疫情初期线上经济带动下的IDC扩建潮我国IDC产业进入了一段时间的下行周期随着20大的召开二十大报告指出快发展数字经济促进数字经济和实体经济深度融合我们认为平台经济是我国数字经济的重要组成部分是提高社会资源配置效率畅通国民经济循环的重要推动力量是稳增长稳就业的重要载体经过两年时间的规范治理平台经济与互联网行业规范化水平大幅提高在引导平台经济补齐创新短板引导平台经济参与国际竞争引导平台经济赋能实体经济引导平台投资秉持长期主义四点发展目标下我国互联网产业有望实现复苏从而带动对于IDC和与之相关的交换机服务器等产业链需求大安全下信创与国资云加速贡献新需求图表1622H1中国前五公有云IaaS厂商图表1721H1中国前五公有云IaaS厂商资料来源IDC国盛证券研究所资料来源IDC国盛证券研究所在大安全和信创的背景下国资云渗透率持续提升根据IDC发布的中国公有云服务市场2022上半年跟踪报告显示中国前五大公有云IaaS厂商市场份额较21H1发生了较为明显的变化原先龙头阿里云IaaS份额减少41至345腾讯云IaaS减少08至103同时以天翼云华为云为代表的国资云份额增加华为云IaaS增加04至116天翼云IaaS增加14至11三大运营商高歌猛进的云业务也为国内IDC市场带去了新的需求增量P18请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日图表18天翼云资料来源中国电信官网国盛证券研究所上半年三大运营商云业务持续高增长天翼云作为运营商公有云龙头2022H1实现收入281亿元同比增长10082022H1中国公有云IaaS市场市占率第三IaaSPaaS市场市占率第三目前已经演进到CloudOS40系统形成了2431X层次化资源布局在超过160个地市部署一城一池超800个节点部署边缘云移动云作为运营商公有云份额第二2022H1实现收入234亿元同比增长1036其中ToB云收入205亿元位列中国公有云TOP7专属云TOP4政务云TOP3目前移动云签约云大单超3500个拉动收入超130亿元签约央企上云项目超1100个拉动收入超30亿元图表19移动云资料来源中国移动官网国盛证券研究所联通云运营商公有云位居第三2022H1实现收入187亿元同比增长143同比增速位列三家之首服务14个省级100地市级政务云落地800个智慧城市同时中国联通是首家与互联网大厂合作的运营商公司与腾讯成立合资公司优势互补共同开发CDN与边缘计算业务P19请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日图表20联通云进展资料来源中国联通官网国盛证券研究所我们认为当前随着互联网行业复苏叠加国资云加速建设对于数据中心的需求将会逐步回暖带动数通端交换机重新进入放量周期锐捷网络作为近年在数通交换机市场表现优异的参与者有望充分受益国内数通市场复苏52逻辑二国内经济复苏进程开启SMB市场有望复兴进入2023年以来随着国内疫情防控政策优化经济有望进入复苏周期SMB也就是中小企业市场是一个与宏观经济高度相关的市场在经济复苏期中小企业会加大在网络设备与数字化方面的投入从而利好整个SMB市场在经济下行期企业会收缩在数字化方面的开支从而带动整个SMB市场下行锐捷网络以SMB业务起家目前锐捷网络在企业级网络设备领域积累了广泛而稳定的渠道资源公司拥有20000多家合作伙伴销售网络遍布境内并深入至区县级客户公司SMB业务在宏观经济下行周期内仍然保持了强劲的增长趋势我们认为随着宏观经济复苏到SMB支出增加的循环打通公司在SMB市场将会获得更加强劲的增长动力53逻辑三整体解决方案助力校园网等新兴市场开拓在教育信息化20热潮下信创产业为公司在教育装备市场的创新突破开启了新局面2021年教育部等六部门发布的关于推进教育新型基础设施建设构建高质量教育支撑体系的指导意见明确提出到2025年基本形成结构优化集约高效安全可靠的教育新型基础设施体系而高校的校园网的升级改造将会有效推动教育信息化的整体发展2022年4月21日教育部发布义务教育信息科技课程标准2022年版25次提及自主可控5次提到原始创新4次提到原创精神强调信息科技课程对促进科技创新自主可控维护国家安全的重要基础性意义当前在自主化大趋势下支撑我国各大高校进行攻关科研的科学设备在一定程度上仍要依靠国外企业的技术支持高校科研设备及职业教育实训装备的国产化是实现教育信创的必经之路2022年9月28日中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款额度2000亿元以上加大了对高校教育信息化的投入支持高校优先选用能够满足学生理论学习与实训操作的具有国产自主技术的教育设备装备发力推进教育装备国产化教育信创将迎来一个发展高峰P20请仔细阅读本报告末页声明