锐捷网络是国内ICT设备龙头，深耕网络设备、网络安全、云桌面三大板块。近年来公司在数据中心交换机、SMB产品等领域持续发力，在对阿里、腾讯、中国移动等大客户的收入快速提升的同时，亦通过渠道优势快速拓展SMB产品市占率，实现快速增长。目前，公司以太网交换机、企业级WLAN产品国内份额第三，云桌面企业级终端VDI国内份额第一。展望未来，伴随全球流量持续增长、企业上云加速、国内经济恢复和新型基础设施加快推进，公司在各业务线需求前景向好。公司管理层稳定且激励机制较好，通过敏捷创新快速响应客户需求，并不断完善渠道体系，有望持续提升市场份额。给予公司2023年31倍PE，对应目标价42元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：国内ICT设备龙头，份额持续增长。锐捷网络是领先的ICT基础设施及行业解决方案提供商，深耕网络设备、网络安全、云桌面三大板块。交换机是公司的核心产品，近三年来交换机收入占比均超50%。公司数据中心交换机和SMB交换机近年来实现强劲增长，2017-2021年收入CAGR分别为86%和58%，2021年收入分别为23.8亿元和8.2亿元。此外，公司亦凭借极简全光网方案创新，从而实现2021年园区网交换机收入的快速增长。目前，公司在交换机、无线产品、云桌面、IT运维管理等多个领域份额靠前。根据IDC数据统计，2019-2021年，锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率排名第三；2020-2021年，公司在中国企业级WLAN市场占有率排名第三。
　　▍行业分析：ICT设备空间广阔，长期受益于流量增长和Capex提升。1）ICT设备市场空间广阔，国内增速高于海外。交换机、路由器、WLAN、安全设备等ICT设备空间大、壁垒高、技术迭代快。根据IDC数据，2021年国内网络设备/安全设备的市场规模分别为102.4亿美元和102.6亿美元，IDC预计2021-25年CAGR分别为11.6%和20.5%，均远高于全球网络设备/安全设备市场规模的年均复合增长率；此外，IDC预计中国2021-2025年桌面云整体解决方案销量CAGR将达到22.4%。2）IDC预计交换机市场规模稳步提升，数据中心交换机增长较快。根据IDC数据，2021年中国交换机和数据中心交换机市场规模分别为65亿美元和24亿美元，IDC预计2021-25年CAGR分别为9%和12%。此外，IDC预计中国WLAN市场规模在2021-25年的CAGR为12%。3）锐捷网络市场份额持续提升。根据IDC数据，2021年国内交换机市场，华为、新华三、锐捷网络的份额分别为36.4%、35.2%、14.4%，在数据中心领域，锐捷网络的份额已从2018年的6.5%提升至2021年的16.1%，份额增长强劲。此外，公司2020-2021年在中国企业级WLAN市场占有率排名第三，其中Wi-Fi6产品出货量连续三年排名第一；2015年至2020年连续6年中国企业级终端VDI市场占有率排名第一。我们看好锐捷网络份额提升与业绩持续增长。
　　▍公司分析：产品竞争力强，激励机制完善。
　　1）研发实力：维持高研发强度，敏捷创新带动产品领先。公司以“敏锐把握应用趋势，快捷满足客户需求”作为核心经营理念，快速响应客户需求和行业变化趋势，实现产品领先。公司持续加大对交换机、WLAN、安全产品等领域的研发。公司在数据中心交换机的软硬件解耦、网络操作系统、极简全光网解决方案等领域技术领先，体现出公司强大的研发能力。2018-2021年，公司研发费用占收入比重分别为17.2%、16.5%、15.3%和15.1%，研发投入强度始终保持较高水平。
　　2）产品定位：深耕数据中心交换机，细分市场优势领先。公司数据中心交换机收入从2017年的1.99亿元快速提升至2021年的23.8亿元，CAGR高达86%，公司数据中心交换机收入增速远高于同行业。公司持续拓展互联网&运营商客户，2021年阿里巴巴、腾讯、中国移动三大客户销售收入占数据中心收入的60%以上。
　　3）渠道建设：渠道销售体系完善，对云厂商+运营商直销收入占比提升。公司采用渠道销售为主、直销为辅的销售模式。近年来，公司积极建设SMB渠道体系，2019-2021年，前五大SMB经销商合计销售占比分别为2.92%、3.10%、3.66%，占比持续提升。得益于公司SMB渠道的搭建和产品竞争力的提升，公司SMB系列产品从2019年至2021年营业收入年均复合增长率达57.76%。直销方面，公司对云巨头和运营商客户的收入占比持续提升。2018-2021年，公司对阿里巴巴的销售收入占比分别为1.6%、4.8%、10.3%、8.4%，对中国移动的销售收入占比分别为4.4%、5.3%、6.8%、5.0%，总体呈提升趋势。
　　4）员工激励：员工持股高，激励机制完善。锐进咨询作为员工持股平台持有公司43%的股份，员工与公司利益高度绑定。此外，公司管理层及核心技术人员持股比例较高，薪酬具备市场竞争力，有效的调动了管理层积极性。
　　▍风险因素：国内新型基础建设不及预期；流量增长不及预期；ICT设备行业发展不及预期；市场竞争加剧的风险；公司下游云厂商、运营商等客户资本开支不及预期；公司交换机等产品技术发展不及预期；公司SMB渠道发展不及预期；公司产品毛利率提升不及预期；公司费用管控不及预期；公司收入增长不及预期。
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研究报告全文：ICT设备龙头敏捷创新驱动快速增长锐捷网络301165SZ投资价值分析报告20221229中信证券研究部核心观点锐捷网络是国内ICT设备龙头深耕网络设备网络安全云桌面三大板块近年来公司在数据中心交换机SMB产品等领域持续发力在对阿里腾讯中国移动等大客户的收入快速提升的同时亦通过渠道优势快速拓展SMB产品市占率实现快速增长目前公司以太网交换机企业级WLAN产品国内份额第三云桌面企业级终端VDI国内份额第一展望未来伴随全球流量持续增长企业上云加速国内经济恢复和新型基础设施加快推进公司在各业黄亚元务线需求前景向好公司管理层稳定且激励机制较好通过敏捷创新快速响应通信行业首席分析客户需求并不断完善渠道体系有望持续提升市场份额给予公司2023年师31倍PE对应目标价42元首次覆盖给予买入评级S1010520040001公司概况国内ICT设备龙头份额持续增长锐捷网络是领先的ICT基础设施及行业解决方案提供商深耕网络设备网络安全云桌面三大板块交换机是公司的核心产品近三年来交换机收入占比均超50公司数据中心交换机和SMB交换机近年来实现强劲增长2017-2021年收入CAGR分别为86和582021年收入分别为238亿元和82亿元此外公司亦凭借极简全光网方案创新从而实现2021年园区网交换机收入的快速增长目前公司在交换机无线产品云桌面IT运维管理等多个领域份额靠前根据IDC数据统计2019-2021年锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率排名第三2020-2021年公司在中国企业级WLAN市场占有率排名第三行业分析ICT设备空间广阔长期受益于流量增长和Capex提升1ICT设备市场空间广阔国内增速高于海外交换机路由器WLAN安全设备等ICT设备空间大壁垒高技术迭代快根据IDC数据2021年国内网络设备安全设备的市场规模分别为1024亿美元和1026亿美元IDC预计2021-25年CAGR分别为116和205均远高于全球网络设备安全设备市场规模的年均复合增长率此外IDC预计中国2021-2025年桌面云整体解决方案销量CAGR将达到2242IDC预计交换机市场规模稳步提升数据中心交换机增长较快根据IDC数据2021年中国交换机和数据中心交换机市场规模分别为65亿美元和24亿美元IDC预计2021-25年CAGR分别为9和12此外IDC预计中国WLAN市场规模在2021-25年的CAGR为123锐捷网络市场份额持续提升根据IDC数据2021年国内交换机市场华为新华三锐捷网络的份额分别为364352144在数据中心领域锐捷网络的份额已从2018年的65提升至2021年的161份额增长强劲此外公司2020-2021年在中国企业级WLAN市场占有率排名第三其中Wi-Fi6产品出货量连续三年排名第一2015年至2020年连续6年中国企业级终端VDI市锐捷网络301165SZ场占有率排名第一我们看好锐捷网络份额提升与业绩持续增长评级买入首次当前价3296元公司分析产品竞争力强激励机制完善目标价4200元1研发实力维持高研发强度敏捷创新带动产品领先公司以敏锐把握应总股本568百万股用趋势快捷满足客户需求作为核心经营理念快速响应客户需求和行业变流通股本58百万股总市值187亿元化趋势实现产品领先公司持续加大对交换机WLAN安全产品等领域的研近三月日均成交额379百万元发公司在数据中心交换机的软硬件解耦网络操作系统极简全光网解决方52周最高最低价4403296元案等领域技术领先体现出公司强大的研发能力2018-2021年公司研发费近1月绝对涨幅-1121用占收入比重分别为172165153和151研发投入强度始终保持近6月绝对涨幅179较高水平近月绝对涨幅121792产品定位深耕数据中心交换机细分市场优势领先公司数据中心交换机收入从2017年的199亿元快速提升至2021年的238亿元CAGR高达86公司数据中心交换机收入增速远高于同行业公司持续拓展互联网运营商客证券研究报告请务必阅读正文之后第67页起的免责条款和声明锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229户2021年阿里巴巴腾讯中国移动三大客户销售收入占数据中心收入的60以上3渠道建设渠道销售体系完善对云厂商运营商直销收入占比提升公司采用渠道销售为主直销为辅的销售模式近年来公司积极建设SMB渠道体系2019-2021年前五大SMB经销商合计销售占比分别为292310366占比持续提升得益于公司SMB渠道的搭建和产品竞争力的提升公司SMB系列产品从2019年至2021年营业收入年均复合增长率达5776直销方面公司对云巨头和运营商客户的收入占比持续提升2018-2021年公司对阿里巴巴的销售收入占比分别为164810384对中国移动的销售收入占比分别为44536850总体呈提升趋势4员工激励员工持股高激励机制完善锐进咨询作为员工持股平台持有公司43的股份员工与公司利益高度绑定此外公司管理层及核心技术人员持股比例较高薪酬具备市场竞争力有效的调动了管理层积极性风险因素国内新型基础建设不及预期流量增长不及预期ICT设备行业发展不及预期市场竞争加剧的风险公司下游云厂商运营商等客户资本开支不及预期公司交换机等产品技术发展不及预期公司SMB渠道发展不及预期公司产品毛利率提升不及预期公司费用管控不及预期公司收入增长不及预期盈利预测估值与评级锐捷网络是国内ICT设备龙头深耕网络设备网络安全云桌面三大板块近年来公司在数据中心交换机SMB产品等领域持续发力在对阿里腾讯中国移动等大客户的收入快速提升的同时亦通过渠道优势快速拓展SMB产品市占率公司业绩与市场份额均取得明显提升目前公司以太网交换机企业级WLAN产品国内份额第三云桌面企业级终端VDI国内份额第一展望未来伴随全球流量持续增长企业上云加速新型基础设施稳步推进公司在数据中心交换机全光网SMB产品企业与消费级WLAN防火墙云桌面等多个领域具备强劲增长动能我们预计锐捷网络2022-2024年归母净利润分别为550亿元765亿元和1006亿元考虑到锐捷网络所处的高成长赛道及公司全方位的竞争优势我们认为可以给予公司高于行业平均水平的估值溢价给予公司2023年31倍PE对应目标价42元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元66989189113981495519786营业收入增长率YoY283372240312323净利润百万元2974585507651006净利润增长率YoY-241539202390315每股收益EPS基本元052081097135177毛利率382374376379381净资产收益率ROE280293131154171每股净资产元1872757428761033PE634407340244186PB176120443832PS2820161309EVEBITDA547438405298220资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月27日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229目录公司概览国内ICT设备龙头持续稳健增长7历史沿革领先的ICT基础设施及行业解决方案提供商7股权架构福建国资委控股员工持股近半9商业模式与主要业务深耕网络设备网络安全云桌面三大板块11财务分析收入持续增长盈利水平稳定16行业趋势ICT设备空间广阔长期受益于流量增长和Capex提升21行业概览网络设备是新型基础设施建设的重要组成部分21市场空间数据流量高速增长网络设备市场规模扩大29竞争格局全球份额东升西落中国设备商崛起35行业驱动资本开支叠加流量爆发短中长期向好42公司分析产品竞争力强激励机制完善47研发实力维持高研发强度敏捷创新带动产品领先47产品定位深耕数据中心交换机细分市场优势领先51渠道建设渠道销售体系完善对云厂商运营商直销收入占比提升55员工激励员工持股高激励机制完善58风险因素60盈利预测与估值评级61盈利预测61估值评级63请务必阅读正文之后的免责条款和声明3锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229插图目录图1锐捷网络主要产品和服务演进8图2锐捷网络股权结构10图3锐捷网络产品分布12图4锐捷网络收入拆分12图5锐捷网络的网络设备收入增长单位百万元12图6锐捷网络云桌面解决方案收入及增速单位百万元13图7锐捷网络网络安全产品收入及增速单位百万元13图8锐捷网络营业收入情况单位百万元17图9锐捷网络归母净利润情况单位百万元17图10锐捷网络分产品情况单位百万元17图11锐捷网络数据中心交换机收入情况单位百万元17图12锐捷网络分业务毛利率情况18图13锐捷网络的网络设备毛利率18图14锐捷网络各类交换机毛利率19图15锐捷网络云桌面解决方案毛利率19图16锐捷网络费用率变化20图17海量交换机路由器服务器安全设备WLAN等构筑数字经济底座22图18数字信息基础设施行业概览23图19全球数字基础设施规模与份额23图20中美大型云厂商是数据中心交换机需求的核心驱动24图21交换机产业链25图22数据中心交换机是数据中心产业链的重要环节26图23WLAN产业链27图24路由器产业链27图25云桌面解决方案产业链28图26网络安全产品覆盖范围29图27网络安全产品产业链29图28国内网络设备市场规模单位亿美元30图292020Q1以来全球交换机市场增速V型反弹31图30国内交换机季度市场规模31图31全球数据中心交换机市场规模及增速亿美元31图32全球数据中心交换机收入占比31图33全球高速交换机规模及增速单位亿美元32图34全球高速交换机市场规模占比32图35全球WLAN市场规模单位亿美元32图36全球企业级WLAN市场规模单位亿美元32图37全球消费级WLAN市场规模单位亿美元33图382021年中国企业级WLAN市场规模及增速33图39全球路由器市场季度规模及增速亿美元34图40全球企业网路由器市场季度规模及增速亿美元34图41全球运营商路由器市场季度规模及增速亿美元34图42国内路由器市场季度规模及增速亿美元34请务必阅读正文之后的免责条款和声明4锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229图43国内云桌面市场规模单位万个35图44国内网络安全产品市场份额亿元35图45全球交换机市场竞争格局36图46国内交换机市场竞争格局36图47思科全球市场份额下降第二梯队厂商突破37图482021年国内交换机市场份额37图49华为CloudEngine系列产品37图50新华三云计算数据中心核心交换机系列产品38图512019年Gartner数据中心交换机魔力象限38图52Arista业务布局39图53Arista数据中心交换机系列产品均装配EOS39图54全球企业级WLAN市场竞争格局40图55中国企业级WLAN市场竞争格局40图56中国企业级WLAN市场份额40图57全球路由器市场竞争格局41图58国内路由器市场竞争格局41图59国内企业网路由器市场竞争格局41图60国内运营商路由器市场竞争格局41图61北美云厂商Capex亿美元43图62国内云厂商Capex百万元43图63三大运营商资本开支44图64中国电信产业数字化的资本开支占比提升44图65我国4G基站建设情况46图66我国5G基站建设情况46图67我国千兆宽带用户数情况46图68中国移动互联网流量及增速47图69国内5G套餐用户数持续高速增长万户47图70锐捷网络交换机处于国内领先水平48图71锐捷网络无线产品国内领先49图72锐捷网络云桌面产品国内领先49图73RGOS系统结构图50图74锐捷网络中兴通讯新华三的研发费用占比接近51图75锐捷网络数据中心交换机收入快速提升52图76锐捷网络数据中心交换机份额持续提升52图77全球云计算市场规模单位亿美元55图78我国云计算市场规模单位亿元55图79中美欧大型企业上云率对比55图80中国政府和大型企业上云率及预测55图81锐捷网络渠道体系56图82三大总代理商销售占比逐步下降57图83前五大SMB经销商销售占比提升57图84锐捷网络对阿里巴巴的收入快速提升百万元58图85腾讯始终为锐捷网络的重要客户之一百万元58图86中国移动中国电信等运营商客户对锐捷网络的收入贡献占比持续提升百万元58图87锐进咨询持股情况59请务必阅读正文之后的免责条款和声明5锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229表格目录表1锐捷网络市场占有率排名9表2锐进咨询公司的员工持股平台持股情况10表3锐捷网络高管及董事简介部分11表4锐捷网络收入结构拆分万元13表5公司交换机收入拆分万元14表6公司无线产品收入拆分万元14表7公司云桌面收入拆分万元15表8公司网络安全收入拆分万元15表9锐捷网络数据中心交换机产品收入占比及毛利率19表10锐捷网络SMB交换机产品收入占比及毛利率19表11同行业公司研发费用率比较21表12数字经济相关政策梳理45表13锐捷网络的RGOS特点50表14锐捷网络数据中心交换机收入增速远高于同行业增速52表15阿里巴巴腾讯中国移动三大客户销售收入占数据中心收入的60以上52表16锐捷网络在中国移动数据交换机领域集采份额靠前53表17锐捷网络在中国移动高端低端交换机领域集采份额不断提升53表18公司的云巨头运营商客户收入占比持续提升万元57表19锐进咨询持股情况59表20锐捷网络高管薪酬及持股情况60表21锐捷网络收入拆分与盈利预测62表22锐捷网络可比公司估值情况65请务必阅读正文之后的免责条款和声明6锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229公司概览国内ICT设备龙头持续稳健增长历史沿革领先的ICT基础设施及行业解决方案提供商锐捷网络成立于2003年是行业领先的ICT信息与通信技术基础设施及行业解决方案提供商主要产品包括网络设备交换机无线产品路由器网络安全产品安全网关下一代防火墙安全态势感知及身份管理产品等及云桌面解决方案交换机是公司的核心产品近三年来交换机收入占比均超50数据中心交换机是公司增长最快的产品相关收入从2017年的199亿元快速提升至2021年的2382亿元CAGR高达862021年公司以太网交换机国内份额达146仅次于华为和新华三公司的主要客户包括阿里巴巴腾讯中国移动中国电信等公司成立以来始终专注于网络设备和网络安全产品的研发和销售2003年公司作为国内最早的交换机厂商之一推出万兆交换机2006年公司发布了第一款自主知识产权的企业级路由器2007年公司正式对外发布RGOS锐捷网络操作系统2008年公司开始建立起了完整的自研无线产品线2010年公司在原有交换机的基础上进一步扩张推出了具备全面云计算特性的数据中心交换机2013年公司发布业内首个云课堂解决方案此后公司云桌面业务得到快速发展并与网络设备网络安全业务构成公司三大主营业务板块2016年公司发布云办公解决方案2017年公司发布25G100G数据中心解决方案2019年公司推出400G数据中心核心交换机2021年面向教育商旅办公等园区应用场景公司通过全新光纤入室的部署方式结合以太网通过架构简单的组网和SDN软件定义网络技术在万物互联时代为园区业务提供面向高带宽低延时高度灵活极简运维的网络承载目前公司在交换机无线产品云桌面IT运维管理等多个领域份额靠前根据IDC数据统计2019年2021年锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率排名第三2020年及2021年中国企业级WLAN市场占有率排名第三其中Wi-Fi6产品出货量连续三年排名第一2015年至2020年连续6年中国企业级终端VDI虚拟桌面基础架构市场占有率排名第一2019年中国IT基础设施运维软件市场占有率排名第一请务必阅读正文之后的免责条款和声明7锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229图1锐捷网络主要产品和服务演进资料来源锐捷网络招股说明书请务必阅读正文之后的免责条款和声明8锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229表1锐捷网络市场占有率排名年份项目排名来源中国以太网交换机市场占有率3IDC网络设备中国企业级WLAN市场占有率3IDC2021年中国Wi-Fi6产品出货量1IDC云桌面中国本地计算IDV云桌面市场占有率1IDC中国以太网交换机市场占有率3IDC中国以太网交换机互联网行业市场占有率2IDC网络设备2020年中国企业级WLAN市场占有率3IDC中国Wi-Fi6产品出货量1IDC云桌面中国云桌面企业级终端VDI市场占有率1IDC中国以太网交换机市场占有率3IDC网络设备中国企业级WLAN市场占有率2IDC中国Wi-Fi6产品出货量1IDC中国云桌面企业级终端VDI市场占有率1IDC2019年中国云桌面企业级终端IDV市场占有率1CCW云桌面中国云课堂解决方案市场占有率1CCW中国医疗云桌面市场占有率1CCW其他中国IT运维管理软件市场占有率1IDC中国以太网交换机市场占有率4IDC网络设备中国企业级WLAN市场占有率3IDC2018年中国云桌面企业级终端VDI市场占有率1IDC云桌面中国云课堂解决方案市场占有率1CCW资料来源公司招股说明书中信证券研究部股权架构福建国资委控股员工持股近半星网锐捷为公司大股东福建国资委为公司实控人截至2022年11月21日星网锐捷持有锐捷网络255亿股持股比例达到了4488福建省国资委通过其全资子公司电子信息集团持有星网锐捷2650的股份为公司实际控制人锐进咨询作为公司员工的持股平台持有锐捷网络245亿股持股比例为4312请务必阅读正文之后的免责条款和声明9锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229图2锐捷网络股权结构福建省国资委10000电子信息集团2650星网锐捷002396锐进咨询44884312锐捷网络1001001001001001001005马来西亚土耳其锐北京锐捷苏州锐捷上海锐山日本锐捷卓智网络锐捷捷5100北京星网锐辽宁锐捷捷福州分公美国锐捷司资料来源锐捷网络招股说明书中信证券研究部注股权结构截至2022年11月21日员工持股达43员工与公司利益深度绑定积极性与团队稳定性较高2012年12月为了激励公司员工保障团队稳定性锐捷网络设立了员工持股平台锐进咨询2020年10月公司实施新一期员工持股计划合计向1025名员工授予锐进咨询权益截至2022年3月31日公司实施的员工持股计划参与人合计为1245名持有锐进咨询的权益比例达到100持有锐捷网络的权益比例达到49表2锐进咨询公司的员工持股平台持股情况职称持股主体持股权益情况姓名人数人持有锐进咨询的比例董事监事董事总经理刘忠东759高级管理人董事副总经理研究院院长陈宏涛886员监事研究院副院长肖群357职工代表监事人力资源部副经理卢亿012副总经理财务负责人刘弘瑜333副总经理诸益平208副总经理黄育辉220董事会秘书何成梅039核心技术人研究院副院长林东豪494员研究院副院长林伟俊192中层管理人员核心业务员工骨干员工45人2866其他重要员工1190人3665小计1245人10000资料来源锐捷网络招股说明书中信证券研究部注数据截至2022年11月21日请务必阅读正文之后的免责条款和声明10锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229公司的董事高级管理团队具有丰富的行业从业经验具备锐意进取的战略眼光和开阔的国际化视野公司董事和高管的从业背景包括星网锐捷福建实达电脑集团股份有限公司等公司管理层专业化程度高专业方向集中具备出色的管理能力表3锐捷网络高管及董事简介部分姓名职务简历曾任福建省电子计算机研究所技术人员福建实达电脑集团股份有限公司开发部主管副总裁电子制造事业黄奕豪董事长部总经理高级副总裁星网锐捷董事长曾任福建实达电脑集团股份有限公司销售员北京分公司总经理打印机事业部总经理代理产品事业部总经刘忠东董事总经理理星网锐捷市场部总监副总经理北京新起管理技术有限公司执行董事经理董事副总经曾任福建实达电脑集团股份有限公司软件工程师产品经理星网锐捷网络通讯研究院副院长北京新起管理陈宏涛理研究院院长技术有限公司监事曾任福建实达电脑集团股份有限公司科研中心主任副总工程师终端事业部总经理常务副总经理星网锐阮加勇董事捷总经理董事副董事长杨坚平董事曾任福州市丝绸印染联合厂财务科副科长福建实达电脑股份有限公司财务总监星网锐捷财务总监董事副总经理财务曾任北京市三环毛纺针织集团公司第三毛条厂第一车间主任北京市埃姆毛纺有限公司设备科专员星网锐捷刘弘瑜负责人网络营销部经理副总经理财务负责人曾任北京首钢设计院设计员日立工机株式会社北京办事处营业员星网锐捷网络事业部营销经理网络分销诸益平副总经理部北方区经理公司分销部北方区经理行业营销及销售训练部总经理商业行业部总经理SMB事业部总经理副总经理曾任福州市闽清农村信用合作联社会计星网锐捷销售分销部东北区域经理公司分销部东北区域经理北黄育辉副总经理方区经理教育行业部总经理销售部总经理副总经理曾任福建实达电脑集团股份有限公司商务助理星网锐捷市场推广部广告经理锐捷网络品牌总监董事会秘何成梅董事会秘书书资料来源锐捷网络招股说明书中信证券研究部商业模式与主要业务深耕网络设备网络安全云桌面三大板块公司的商业模式主要是ICT设备销售及提供行业数字化解决方案公司产品包括网络设备网络安全产品云桌面整体解决方案等产品广泛应用于局域网城域网广域网等各类型计算机网络中承担网络通信及保障网络安全的重要作用并融合云计算虚拟化等技术为各领域用户提供灵活高效安全的云桌面解决方案在生产环节公司主要凭借代工和代工代采模式对网络设备网络安全硬件产品网络安全硬件产品云服务器和云终端进行生产此外公司于2020年10月自建生产线用于部分数据中心交换机的生产在销售环节公司采用以渠道销售为主直销为辅的销售模式从短期来看公司产品需求主要受下游云厂商运营商及各类企业的资本开支驱动从长期来看数据流量的高速增长是推动全球网络设备市场规模持续扩大的关键因素公司的主要产品包括网络设备交换机路由器无线产品等网络安全产品安全网关下一代防火墙安全态势感知及身份管理产品等云桌面整体解决方案等交换机和WLAN是公司主要产品2021年公司交换机无线产品路由器网络安全产品云桌面整体解决方案占收入分别为5161861777和122除此之外公司产品还包括搭载于网络设备和网络安全硬件产品的操作系统RGOS当前公司产品和方案现已广泛应用于政府运营商金融互联网教育医疗能源交通商业制造业等行业信息化建设领域业务范围覆盖50多个国家和地区请务必阅读正文之后的免责条款和声明11锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229图3锐捷网络产品分布资料来源锐捷网络招股说明书图4锐捷网络收入拆分图5锐捷网络的网络设备收入增长单位百万元网络设备云桌面解决方案网络安全产品网络设备YoY1007000406000358050003025604000203000401520001020100050002017201820192020202120172018201920202021资料来源锐捷网络招股说明书中信证券研究部资料来源锐捷网络招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229图6锐捷网络云桌面解决方案收入及增速单位百万元图7锐捷网络网络安全产品收入及增速单位百万元云桌面解决方案YoY网络安全产品YoY1200408006035100070030508006002540500600204003015400300102020020051010000201720182019202020210020172018201920202021资料来源锐捷网络招股说明书中信证券研究部资料来源锐捷网络招股说明书中信证券研究部2022年上半年公司网络设备占比达82占收比进一步提升表4锐捷网络收入结构拆分万元2022年1-6月2021年2020年2019年项目收入占比收入占比收入占比收入占比网络设备335393268228660650707559490526457588371509477234网络安全产品3835884941704716680646812587244360864849云桌面解决方案24216085941120832812828147603126066913011303其他967390237307729135227594294273150205613合计40764208100873978551006464093410051353318100资料来源公司招股说明书中信证券研究部1网络设备公司网络设备产品主要包括交换机无线产品路由器交换机方面公司作为国内最早的交换机厂商之一经过多年的发展已形成以数据中心园区与城域网及SMB三大交换机系列产品为核心的业务格局交换机在公司网络设备中占比最高且不断提升2018-2021年公司交换机产品营业收入分别为208亿元262亿元377亿元和474亿元占收比分别为487503562和516收入增速分别为305259436和258数据中心交换机是公司增长最快的产品2018年到2021年公司数据中心交换机销售收入分别为68亿元98亿元205亿元和238亿元收入增速为24064511092和1602018-2021年公司SMB交换机实现收入21亿元32亿元52亿元和82亿元收入增速为615571567和577目前公司数据中心交换机已全面入围中国移动中国电信中国联通数据中心交换机集采2019年与2020年上半年两度获得中国移动数据中心交换机集采最高份额且在2020年9月中国电信数据中心交换机集采中获得最高份额公司数据中心交换机在阿里巴巴腾讯和字节跳动等大型互联网企业客户中也得到了规模应用请务必阅读正文之后的免责条款和声明13锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229表5公司交换机收入拆分万元2022年1-6月2021年2020年2019年项目收入占比收入占比收入占比收入占比数据中心13841559544023815927502420538811545298172513741交换机园区与城域网交换66615342618153789413244119215203165130966364991机SMB交换49413661942820829417325210357138333256921267机合计25444459100474031621003767068810026239579100资料来源公司招股说明书中信证券研究部近年来公司数据中心交换机在互联网企业及运营商中得到规模应用2019年2020年2021年及2022年1-6月公司数据中心交换机销售收入同比增长率分别为4513109211596及56802020年大型互联网企业客户进一步提高数据中心交换机产品的采购规模数据中心交换机销售占比显著提升并进而推动全年网络设备产品销售收入及占比进一步提升2021年公司数据中心交换机销售收入放缓主要系2020年受到新冠疫情影响互联网客户对数据中心网络产品的采购需求大幅增加以及去年同期基数较高所致公司无线产品主要包括无线接入点产品与相关管理产品等无线接入点产品是无线产品的主要收入来源主要包括场景化部署无线接入点放装型无线接入点及SMB无线接入点管理产品主要包括无线控制器无线管理与应用系统WIS等近年来随着公司在SMB产品系列市场推广力度的加强公司SMB无线接入点产品销售收入逐年高速增长2020年2021年及2022年1-6月公司SMB无线接入点销售收入增长率分别为593510539及37082021年受到公司SMB品牌影响力进一步扩大新品不断推出及新冠疫情在国内受到控制后中小客户需求旺盛的影响公司SMB无线接入点销售收入较2020年同期增长较快公司路由器产品主要包括核心路由器汇聚路由器接入路由器移动路由器以及路由器应用软件等公司路由器产品收入保持稳定占比相对较低2018至2020年实现收入均在18亿元左右收入增速在1上下波动占收入比在4以下2021年实现收入158亿元表6公司无线产品收入拆分万元产品2022年1-6月2021年2020年2019年细分产品类型类型收入占比收入占比收入占比收入占比场景化部署无无线18051462355449404226322399560249627075602969线接入点接入放装型无线接点产16496082153490222128712985353310630045343295入点品SMB无线接入34609354516640013137483116084324219555012145请务必阅读正文之后的免责条款和声明14锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229产品2022年1-6月2021年2020年2019年细分产品类型类型收入占比收入占比收入占比收入占比点管理产品324907424935687548700020728872545957其他422949552345779202411339428578400634合计76635451001707786110096123551009118540100资料来源公司招股说明书中信证券研究部2云桌面解决方案公司云桌面解决方案是由云服务器云终端云桌面软件及相关配件构成的一体化解决方案公司云桌面解决方案收入逐步提升2021年云桌面解决方案收入同比增长3757主要原因系1在教育医疗行业公司相关产品受益于疫情缓解后的采购需求复苏实现了快速增长22021年一季度公司发布了三擎云桌面解决方案改善用户体现使得公司产品在高校政府大型企业客户中的收入提升32020年下半年公司推出轻云终端设备并逐步完善相关销售渠道建设公司云桌面业务2022年1-6月销售收入为2421608万元较2021年同期下降2248主要原因为2022年上半年部分政府客户及教育医疗行业客户受疫情影响对云桌面产品的投入预算暂时减少市场需求受到抑制表7公司云桌面收入拆分万元2022年1-6月2021年2020年2019年产品构成收入占比收入占比收入占比收入占比云终端15949796586757140767555355715657337927695668云服务器3733061542187805816761841870226120990523137云桌面应用软件186655771611954546168120206193382289配件及其他266668110111469091023781898960606098906合计24216081001120832810081476031006691301100资料来源公司招股说明书中信证券研究部3网络安全产品网络安全产品可分为硬件安全产品与软件安全产品其中硬件安全产品主要包括安全网关下一代防火墙检测审计类安全产品等软件安全产品主要包括安全态势感知及身份管理软件等安全管理软件近几年新冠疫情促使商业SOHO办公等中小客户更加重视网络和监控建设拉动了相关安全产品的需求增长随着整网体系化安全成为行业发展的重要方向网络安全产品有望成为公司未来重要的盈利增长点表8公司网络安全收入拆分万元分2022年1-6月2021年2020年2019年项目类收入占比收入占比收入占比收入占比硬安全网关31357668175473432167182738637585021363314899件其中SMB网关27977117294368900852352264454483720708134749产下一代防火墙3537649221048676148882792217698329221910请务必阅读正文之后的免责条款和声明15锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229分2022年1-6月2021年2020年2019年项目类收入占比收入占比收入占比收入占比品检测审计类安全产品1511083944849266884178888934813291104其他11611030489860707256715525002057软安全态势感知49158128186843265186564399294164675件身份管理软件131106342207330294232489044920971128产其他33700095226837421443203199020227品合计3835884100704716610046812581004360864100资料来源公司招股说明书中信证券研究部财务分析收入持续增长盈利水平稳定1收入及利润情况数据中心交换机持续放量公司收入稳健增长1收入及利润情况数据中心交换机持续放量公司收入稳健增长近年来公司的营业收入呈现稳定增长趋势2019年至2022年1-6月公司营业收入分别为52199553万元66978371万元91886376万元及45224475万元2019年至2021年营业收入复合增长率为32682022年1-6月营业收入较2021年同期增长3419显示公司具有良好成长性数据中心交换机SMB系列产品放量拉动公司收入快速增长近年来公司数据中心交换机在互联网企业及运营商中得到规模应用2018年到2021年公司数据中心交换机销售收入分别为68亿元98亿元205亿元和238亿元增长率分别为24057451310921和1596占收入的比重分别为158188307和25922020年大型互联网企业客户进一步提高数据中心交换机产品的采购规模数据中心交换机销售占比显著提升进而推动全年网络设备产品销售收入及占比进一步提升公司盈利能力持续提升2018-2021年公司分别实现归母净利润328亿元392亿元297亿元和458亿元2020年公司归母净利润同比减少24主要系存货跌价损失增加计入损益的政府补助减少其他非流动金融资产公允价值减少所致2021年公司归母净利润同比54请务必阅读正文之后的免责条款和声明16锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229图8锐捷网络营业收入情况单位百万元图9锐捷网络归母净利润情况单位百万元营业收入百万元yoy归母净利润百万元yoy10000400500006090003504500050800040000300407000350003060002503000020500020025000104000150200003000150000100200010000-101000505000-20000000-302017201820192020202120172018201920202021资料来源锐捷网络招股说明书中信证券研究部资料来源锐捷网络招股说明书中信证券研究部图10锐捷网络分产品情况单位百万元图11锐捷网络数据中心交换机收入情况单位百万元网络设备云桌面解决方案网络安全产品数据中心交换机yoy700030003006000250025050002000200400015001503000100010020001000500500002017201820192020202120172018201920202021资料来源锐捷网络招股说明书中信证券研究部资料来源锐捷网络招股说明书中信证券研究部2毛利及毛利率情况受数据中心交换机占收比快速提升影响公司毛利率小幅下滑2018年到2021年公司主营业务毛利率分别为472045933924和3901公司毛利率下滑主要由两部分业务导致1数据中心交换机业务公司数据中心交换机收入占比提高且由于供需与招标方式等问题导致产品毛利率水平低于公司交换机整体水平进而导致公司毛利率水平有所下降2SMB相关业务公司提升了对SMB中小企业客户的拓展力度针对该领域市场需求推出性价比较高的交换机无线产品及安全网关等产品系列该系列产品毛利率相对较低影响了公司整体毛利率水平2019202020212022H1公司综合毛利率分别为454338163745及3694主营业务毛利率分别为459339243901及40312020年毛利率水平低于2019年2021年毛利率水平与2020年基本持平2022年1-6月毛利率水平较2021年有所提升公司细分产品毛利率变动水平如下1网络设备产品毛利率水平呈下降趋势2018请务必阅读正文之后的免责条款和声明17锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229年到2021年公司网络设备产品毛利率分别为467440385和398毛利率水平下降主要系产品结构调整所致即数据中心交换机与SMB交换机收入占比提升而产品毛利率水平较公司整水平相对偏低2云桌面业务毛利率呈下降趋势2018年到2021年公司云桌面业务毛利率分别为335329307和263毛利率下降主要系公司细分市场选择和新增技术路线的影响公司针对政府部门教育医疗等部分场景推出了以IDV技术路线为主的云桌面解决方案毛利率水平低于原有云桌面解决方案同时为支持终端医疗机构抗疫工作主动下调了部分方案价格影响了公司毛利率水平3网络安全产品毛利率水平相对稳定2018至2021年公司网络安全产品毛利率分别为640612485和4472020-2021年毛利率水平下滑系公司SMB安全网关产品市场策略影响所致公司对2019年新推出的EW系列产品进行推广且该产品毛利率水平较低对公司整体毛利率产生一定影响与行业趋势无直接关系2022年1-6月公司数据中心交换机中毛利率较高的25G以上新品类交换机收入占比上升推动数据中心交换机毛利率较2021年有所增长随着SMB云管系列交换机的持续推广和多款高端云管交换机的推出SMB交换机产品毛利率水平继续提升同时公司于2021年底以来陆续推出的多款支持Wi-Fi6的无线接入点和无线网关产品收入占比提升推动公司SMB无线产品SMB安全网关产品毛利率较2021年均略有上升综合其他产品毛利率变化情况2022年1-6月毛利率水平较2021年略有提升图12锐捷网络分业务毛利率情况图13锐捷网络的网络设备毛利率网络设备云桌面解决方案交换机无线产品路由器网络安全产品其他主营业务608050706040503040302020101000201720182019202020212018201920202021资料来源锐捷网络招股说明书中信证券研究部资料来源锐捷网络招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229图14锐捷网络各类交换机毛利率图15锐捷网络云桌面解决方案毛利率数据中心交换机园区与城域网交换机云终端云服务器SMB交换机云桌面应用软件配件及其他601005080406030402010200020182019202020212018201920202021资料来源锐捷网络招股说明书中信证券研究部资料来源锐捷网络招股说明书中信证券研究部表9锐捷网络数据中心交换机产品收入占比及毛利率项目2022年1-6月2021年2020年2019年销售收入万元1384155923815927205388119817251销售收入占比3396272531771912毛利率3741308728053017资料来源公司招股说明书中信证券研究部相较2019年公司2020年数据中心交换机产品的销售收入占比提升但毛利率呈下降趋势主要原因系1公司数据中心交换机主要产品日益成熟实现更大规模销售2毛利率相对较低的产品销售占比有所提升公司数据中心交换机产品2021年毛利率与2020年相比有所回升主要原因包括1公司2021年在个别大规模采购的客户招投标中中标的项目毛利率较以前年度有所提升2公司100G核心交换机产品6900系列在2021年受到客户结构变动的影响毛利率有所提升2022年1-6月公司毛利率较高的25G以上新品类TOR交换机收入占比上升推动数据中心交换机毛利率较2021年有所增长表10锐捷网络SMB交换机产品收入占比及毛利率项目2022年1-6月2021年2020年2019年销售收入万元1120001318297433105908957352005销售收入占比2748209416381432毛利率3441327728743429资料来源公司招股说明书中信证券研究部2018年以来公司SMB产品销售收入占比持续提升毛利率方面2020年公司针对小微企业商户及别墅无线上网等场景推出的EW系列产品销售占比迅速上升且该产品毛利率水平较低导致SMB产品的整体毛利率水平有所下降2021年及2022年1-6月随着SMB交换机和SMB无线接入点产品毛利率的提升公司SMB产品整体毛利率水平逐渐回升2021年及2022年1-6月SMB交换机和SMB无线接入点毛利率均有所上升主要受产品收入结构及价格因素影响产品收入结构方面对于SMB交换机随着SMB高端交换云方案的推广所用毛利率较高的云管交换机销量占比增加使得SMB交换机整体毛请务必阅读正文之后的免责条款和声明19锐捷网络投资价值分析报告301165SZ20221229利率提升对于SMB无线接入点公司把握市场趋势陆续推出多款毛利率较高的Wi-Fi6无线新品并逐渐替代了原有的Wi-Fi5产品有效提升了毛利率水平3期间费用情况销售费用率持续下降维持较高研发强度公司销售费用率保持稳定且有所降低2018年至2021年公司销售费用分别为94亿元113亿元115亿元和151亿元公司销售费用率分别为2192161711642020-2021年公司销售费用率水平有所下降主要系办公模式和销售模式变动所致1公司受疫情影响鼓励线上办公员工差旅和业务招待线下推广活动大幅减少2公司直销模式收入占比提升销售费用率下降公司管理费用基本保持稳定2018到2021年公司管理费用分别为15亿元18亿元22亿元和33亿元公司管理费用率别为363434和36公司研发费用整体提升维持较高研发强度2018到2021年公司研发费用分别为74亿元86亿元102亿元和139亿元研发费用率分别为172165153和151公司研发费用提升系公司规模扩张研发设备购置等方面的投入增加各期研发折旧费用增加所致研发费用率降低系收入增长较快所致与同行业公司相比公司研发费用率与同行业可比上市公司平均水平相近同行业可比公司分别为紫光股份中兴通讯迪普科技奇安信深信服天融信启明星辰奇安信和深信服的研发费用率高于其他公司主要系收入规模研发人员平均薪酬产品分布所处发展阶段研发投入策略等方面存在差异所致公司研发费用率和行业平均水平差异不大公司财务费用逐渐上升2018-2021年公司财务费用分别为01亿03亿08亿04亿元财务费用增加主要系随着公司营业规模的扩大公司融资需求逐步增加所致2020年及2021年财务费用有较大幅度增加主要系1成品及原材料备货需求增加公司短期借款融资规模增大2人民币兑美元汇率变动导致的当期汇兑损益增加3受宏观经济政策影响银行贷款利率略有上升所致图16锐捷网络费用率变化销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率25020015010050002018201920202021资料来源锐捷网络招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20