总体观点
　　本文认为总体而言市场将以辩证向好的趋势发展，中长期复苏势头明朗，短期波动不可避免。投资策略上，应该注重投资品类的轮换，尤其是股票和债券市场的偏重轮换。在具体的板块选择上，消费和经济修复赛道受到最多管理人偏好，城投债和房地产企业债也受到不同程度的看好和看空，具体原因在于对政策影响和历史数据的判断不同。
　　宏观经济
　　影响宏观经济预测的主要因素是：房地产政策的调整、防疫政策的优化、海外通胀数据的回落。合晟和友山基金认为市场整体信心上扬，未来中长期的经济修复预期保持乐观；久期等机构认为市场将面临现实的考验，短期内会新冠感染人数快速上升和地产供给需求端不匹配会冲击经济，货币政策的效果也有限制。
　　股票市场
　　更多的机构包括久期、宽投资本和进化均认为A+H股已到底部，拐点形势明朗，并给出明确的板块选择和风格偏好；凯丰短期内市场预计震荡，需要留意市场不确定性；桥水中国和友山基金重点对美国经济形势和资产价格走势做出预测，认为美股将交易盈利下降，预计可能会迎来一轮下跌。
　　债券市场
　　久期回顾利率债券市场状况，认为在强预期、弱现实的背景，应适当择机参与反弹交易。凯丰同样认为防疫政策优化、地产政策放松对债市并无明显利好。信用债方面，久期提出城投债总体而言实质违约的风险不大，房地产企业债须斟酌配置。银叶投资主要分析房地产企业债不同层次的发展可能性，合晟则看好房地企债出现大幅上涨。
　　大宗商品
　　千象资产专注于商品市场趋势，大宗商品整体表现明显回暖，而凯丰资本对不同商品价格走势均给出相对保守的观点，认为不同商品的下跌风险都需要被关注。
　　风险提示：宏观经济发展不及预期；市场不稳定性因素依旧；不构成投资建议

研究报告全文：证券研究报告量化深度私募策略与展望未来市场辩证向智能量化好投资品类偏重轮换总体观点鲁植宸本文认为总体而言市场将以辩证向好的趋势发展中长期复苏势luzhichencsccomcn头明朗短期波动不可避免投资策略上应该注重投资品类的15611537505轮换尤其是股票和债券市场的偏重轮换在具体的板块选择上SAC执证编号S1440522080005消费和经济修复赛道受到最多管理人偏好城投债和房地产企业债也受到不同程度的看好和看空具体原因在于对政策影响和历史数据的判断不同研究助理徐建华宏观经济xujianhuacsccomcn影响宏观经济预测的主要因素是房地产政策的调整防疫政策的优化海外通胀数据的回落合晟和友山基金认为市场整体信研究助理陈添奕心上扬未来中长期的经济修复预期保持乐观久期等机构认为chentianyicsccomcn市场将面临现实的考验短期内会新冠感染人数快速上升和地产供给需求端不匹配会冲击经济货币政策的效果也有限制发布日期2023年01月09日股票市场更多的机构包括久期宽投资本和进化均认为AH股已到底部拐点形势明朗并给出明确的板块选择和风格偏好凯丰短期内市场表现市场预计震荡需要留意市场不确定性桥水中国和友山基金重4点对美国经济形势和资产价格走势做出预测认为美股将交易盈-6利下降预计可能会迎来一轮下跌-16-26债券市场20224520217520218520219520221520222520223520225520226520211152021125久期回顾利率债券市场状况认为在强预期弱现实的背景2021105上证沪深50300应适当择机参与反弹交易凯丰同样认为防疫政策优化地产政策放松对债市并无明显利好信用债方面久期提出城投债相关研究报告总体而言实质违约的风险不大房地产企业债须斟酌配置银220530权益类公募基金量化标签库叶投资主要分析房地产企业债不同层次的发展可能性合晟则220512CNE7经典版多因子模型看好房地企债出现大幅上涨220426基于历史波动率和VIX指数的择时研究220318多因子拥挤度模型大宗商品220222FOF投资量化策略多因子拥挤度模型千象资产专注于商品市场趋势大宗商品整体表现明显回暖而凯丰资本对不同商品价格走势均给出相对保守的观点认为不同商品的下跌风险都需要被关注风险提示宏观经济发展不及预期市场不稳定性因素依旧不构成投资建议本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告目录一宏观经济观点111中长期经济修复预期保持乐观112房地产政策和货币政策对经济的修复效果存在提升空间2二股票市场观点321AH股已到底部拐点形势明朗422短期内市场预计震荡需要留意市场不确定性623美股将交易盈利下降预计可能会迎来一轮下跌6三债券市场观点1031利率债短期偏弱震荡1132把握信用债投资窗口1233谨慎配置信用债组合与久期13四商品市场观点1441商品市场集体回暖1442留意商品价格下跌风险14风险提示16图表目录图表1美元兑人民币即期汇率CNY1图表2美国CPI当月同比1图表3美国季调失业率2图表4房地产开发投资额与销售额累计同比3图表5中国一线与新一线城市感染进度估计3图表6近两年法定存款准备金率3图表7近两年A股代表性指数走势点4图表8近两年恒生指数走势点4图表9久期宏观多策略业绩表现5图表102022年消费与金融与新能源板块指数点5图表11凯丰宏观策略9号证券投资业绩表现6图表12美国近两年个人储蓄情况8图表13美联储贷款当周值亿元8图表14美国联邦目标利率8图表15近两年纳斯达克指数与标普500指数走势点9图表16近两年美元指数与黄金价格走势10图表17友山CTA复合业绩表现10图表18近两年10年期国债收益率走势11图表19合晟同晖1号业绩表现12图表20近两年城投债月发行额与利率走势13图表21近两年大宗商品价格指数趋势点15请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告图表22近两年天然气和原油价格指数趋势点16请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告本文梳理国内外市场主流私募观点总结未来短期至长期不同投资品类市场趋势总体而言多数管理人对近期市场持中性偏乐观的态度在地产政策和防疫政策出现利好后叠加美元走弱带来的风偏修复宏观经济修复预期显著股票市场中长期向上趋势较为明确但也要留意短期动荡债券呈现触顶向下拐点趋势而关于大宗商品未来走势的观点存在矛盾风险方面仍要提防新冠疫情可能带来的影响同时预防可能到来的全球经济衰退下面从宏观经济和不同具体投资市场角度总结主流私募观点并对其中代表性私募的代表性产品表现做出评价其中不同私募给出的预测观点存在共性和分歧甚至是矛盾一宏观经济观点11中长期经济修复预期保持乐观房地产政策的调整防疫政策的优化和海外通胀数据的回落提升了市场整体的信心人民币汇率持续走强部分管理人对未来中长期的经济修复预期保持乐观合晟认为在促进房地产市场健康发展和稳定房地产行业资产负债表的政策指引下房企融资端的压力已经逐步缓解销售端预计也会不断有新的政策出台在顶层政策对地产转向友好的时候货币政策层面对于调降长期利率将刺激地产的顾虑也会缓解明年价格型政策和结构性直达政策可能是宽信用的主要抓手明年二季度可能是经济的一个高点存在疫情过后消费报复性反弹去年经济同比低基数房地产市场企稳带动投资反弹的三期叠加而如果疫情进展更快大部分居民感染后症状较轻医疗资源挤兑的现象不严重可能恐惧会更快消散信心会更早恢复明年1月春节期间将是一个重要的观察窗口图表1美元兑人民币即期汇率CNY图表2美国CPI当月同比74010009007208007007006006805004006603006402001006200002022-08-082022-01-192022-02-102022-02-252022-03-142022-03-292022-04-152022-05-052022-05-202022-06-072022-06-222022-07-072022-07-222022-08-232022-09-072022-09-232022-10-172022-11-012022-11-162022-12-012022-12-162022-01-04数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投注数据截止至20221228注数据截止至20221130友山基金分析得到美国通胀回落的结论主要通胀指标均从本轮峰值回落表明美国通胀已经见顶通胀压力缓解主要原因包括美联储从2022年3月开始加息6月开始缩表加快推进新一轮政策正常化美国财政支出减少拜登于8月签署通胀削减法案这些措施已经取得初步效果美国通胀形势正在好转货币政策财政政策从实施到见效存在一定的时滞因此紧缩政策对总需求的抑制效果将在未来一段时间得以充分体现美国主要通胀指标将保持放缓趋势同时全球供应链继续改善也有利于主要经济体继续缓请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告解通胀压力2022年12月预计美国CPI同比涨幅为7左右由于2022年较高的基数效应2023年美国通胀将进一步放缓预计2023年3月放缓至4-5随着住房支出涨幅见顶回落6月CPI同比进一步回落至3左右向美联储目标水平2靠近美联储美国财政部的紧缩政策效果在劳动力市场也有了初步体现包括失业率小幅上升离职人数的招聘数量下降失业金申请人数增加职位空缺减少图表3美国季调失业率700600500400300200100000数据来源Wind中信建投注数据截止至2022113012房地产政策和货币政策对经济的修复效果存在提升空间久期对未来经济走势提出保留预期展望未来3-6个月伴随着疫情和地产政策预期的发酵市场将面临现实的考验这包含两个层面1疫情放开后海外经验显示短期内会因为感染人数快速上升带来的供给和需求冲击经济动能往下2地产方面最近出的放松政策集中在供给侧需求端特别是地产销售并没有明显起色房价仍在下跌从政策应对层面久期倾向于认为在经济动能明确起来之前央行的货币政策将维持流动性的宽松与此同时如果经济有进一步下行的压力稳增长的政策比如地产需求端的放松政策可能会进一步出台12月的中央经济工作会议将是第一个重要的观察窗口请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告图表4房地产开发投资额与销售额累计同比图表5中国一线与新一线城市感染进度估计房地产开发投资累计同比房地产销售额商品房累计同比160001400012000100008000600040002000000-2000-4000数据来源Wind中信建投数据来源城市数据库中信建投注数据截止至20221130注数据截止至20221228合晟认为货币政策对宽信用的作用或许不足本周国务院联防联控组发布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知进一步优化落实疫情防控措施进一步为微观经济活力松绑为后续经济回归正常轨道和提振居民就业及收入预期提供助力而本周政治局会议提出积极的财政政策要加力提效稳健的货币政策要精准有力货币政策为实体服务宽货币只是宽信用的途径精准的货币政策会更加直达实体更具有结构性的特征当前金融机构加权平均存款准备金率约为78距离5的底线位置已经不远在央行三档两优的准备金框架下降准的效果将比较有限图表6近两年法定存款准备金率大型金融机构中小型金融机构131211109872021-07-152021-12-152022-04-252022-12-05数据来源Wind中信建投注数据截止至20221205二股票市场观点请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告21AH股已到底部拐点形势明朗久期对股市反转持乐观态度观点回顾过去两年股票大熊市盈利和估值双杀从节奏上来看以上证50沪深300为代表的价值股于2021年2月见顶最大跌幅为43触发因素是2020年年底央行开始紧信用以及PMI触顶回落2021年下半年开始的地产行业去杠杆以及2022年疫情进一步加深了本轮经济周期的调整与此同时以中证500中证1000为代表的成长股特别是新能源行业2021年延续牛市于2022年初见顶最大跌幅32触发因素是基本面跟不上估值业绩走弱行业产能出现过剩在此期间港股遭遇了分子端经济增长分母端美国加息的双杀其中恒生科技更是面临行业监管的冲击于2021年2月见顶最大跌幅高达75图表7近两年A股代表性指数走势点图表8近两年恒生指数走势点上证50指数沪深300指数中证500指数中证1000指数350009000800030000700025000600050002000040001500030002000100002022-11-112021-01-042021-02-042021-03-102021-04-122021-05-132021-06-152021-07-162021-08-182021-09-202021-10-212021-11-232021-12-242022-01-262022-02-282022-03-312022-05-032022-06-032022-07-062022-08-082022-09-082022-10-112021-01-042022-03-172021-03-182021-04-232021-05-312021-07-062021-08-112021-09-162021-10-222021-11-292022-01-042022-02-092022-04-222022-05-302022-07-052022-08-102022-09-152022-10-212022-11-282021-02-09数据来源Wind中信建投数据来源WIND中信建投注数据截止至20221228注数据截止至20221228站在当下久期认为本轮A股和港股的底部已经基本探明10月下旬上证50和港股的大幅下跌可能是最后的出清对应着极端的估值异常悲观的预期和极低的仓位11月胜利的大会带来政策的强驱动即地产防疫政策的底层逻辑扭转预期的改善风险偏好的修复推动市场触底反弹港股方面更受益于美债利率下行短期可以明确的是美联储加息最剧烈的时候已经过去当前至明年二季度预期明显好转现实逐步好转流动性仍然宽松仍是配置权益资产的最佳时机在疫情和地产等政策驱动下风险偏好修复通胀缓解美债利率下行国内利率上行到新的平台之后震荡盈利预期和估值双击权益资产排序首选港股互联网等A股价值和成长交替上涨金融地产消费汽车等的修复信创军工新能源汽车等成长板块也有机会久期运行中的主要产品为久期宏观多策略截至2022-12-23该产品累计净值为20720该产品成立来收益为10720年化收益为1264今年收益为-1836成立来最大回撤为2636在私募排排网今年以来排名为19012426与沪深300相比成立以来实现的超额收益为8148公司整体业绩为7029超额收益请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告338图表9久期宏观多策略业绩表现久期宏观多策略沪深300超额收益率2000015000100005000000-5000数据来源私募排排网中信建投宽投资本认为本周市场仍在交易经济修复预期各大指数普遍上涨风格来看消费和金融类最强成长和稳定类偏弱展望后市市场信心将进一步得到提振在流动性宽松的环境下本轮市场反弹有望与春季躁动行情相接相续反弹时间和空间将进一步打开一方面本月的政治局会议对疫情防控举措完成主要调整新十条继续优化消费场景和居民出行将持续恢复同时内外资也对中国明年的经济增长预期有了明显改善人民币汇率走强使得中国资产的吸引力提升北向资金大幅买入风险偏好提升将驱动A股走出一轮经济复苏行情图表102022年消费与金融与新能源板块指数点上证消费左轴上证新能源左轴上证金融右轴上证A股右轴190005500170005000150004500130004000110003500900070003000500025002022-06-242022-12-162022-01-132022-01-242022-02-092022-02-182022-03-012022-03-102022-03-212022-03-302022-04-122022-04-212022-05-052022-05-162022-05-252022-06-062022-06-152022-07-052022-07-142022-07-252022-08-032022-08-122022-08-232022-09-012022-09-132022-09-222022-10-102022-10-192022-10-282022-11-082022-11-172022-11-282022-12-072022-12-272022-01-04数据来源Wind中信建投注数据截止至20221228进化论认为市场方面11月国内政策面发生了重大变化首先房地产政策组合正式出台随着重磅地请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告产纾困政策第二支箭第三支箭的相继落地房地产及其相关产业链的行业基本面迎来了重大改善房地产及其上下游个股都有不俗的涨幅其次国内防疫政策发生了重大变化对于稳定市场对实体经济的预期和信心起到了重要作用人民币汇率的拉升外资的大幅流入也证明了这一点此外随着新冠疫情的反复以及新冠疫苗研发的重大进展新冠疫情相关行业和消费复苏相关行业都迎来了较好的上涨而年中表现较好的储能光伏新能源等板块表现稍弱展望未来新冠疫情是影响未来经济预期的重要变量疫情在松-紧-松的节奏中逐步放开的可能性较大对相关投资机会保持密切关注中期来看随着新冠疫情管控的放开社会面消费活力恢复进化论对未来经济复苏保持乐观态度22短期内市场预计震荡需要留意市场不确定性凯丰对股市走势持中性观点港股在上周再度迎来大涨主要得益于内外部因素的同时推动国内方面地产开发商融资政策放松疫情管控优化企业盈利预期有所改善海外方面美联储加息步伐放缓预期加强同时地缘局势也有望趋于稳定在多重积极要素催化下市场风险偏好明显转好未来疫情情况政策变化仍存在不确定性市场或将出现反复建议投资者重点关注中央经济工作会议美国CPI数据及12月FOMC会议结果目前该公司运行中的主要产品为凯丰宏观策略9号截至2022-12-23该产品累计净值为33150该产品成立来收益为-620与沪深300相比成立以来实现的超额收益为1442图表11凯丰宏观策略9号证券投资业绩表现凯丰宏观策略9号沪深300超额收益率300020001000000-1000-2000-3000数据来源私募排排网中信建投23美股将交易盈利下降预计可能会迎来一轮下跌请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告桥水中国在思考即将到来的经济放缓将会持续多长时间有多严重时不断寻找自己尚未考虑到的因素当前市场预期经济只会出现小幅下滑美联储可以停止紧缩周期但经济和利润不会面临严重影响桥水对经济增长和企业盈利进行系统化评估从而了解其背后的因果关系并给出如下结论总体而言经济即将出现严重衰退而市场没有适当预期这一风险但桥水也在不断寻找可能没有考虑到的因素由于一些因素相互关联有些人认为经济放缓程度将会更为温和12月桥水观察概述这两种观点阐述如何综合考虑这些因素从而形成自己的观点一些人认为经济只会小幅衰退实现软着陆其主要理由是1私营部门资产负债表明显改善新冠疫情后的状况明显好于疫情前的状况这主要缘于财政刺激措施的规模和性质2在长期的货币宽松政策下私营部门债务人显著延长了债务期限使大多数借款人不太容易受到短期紧缩和展期风险的影响3在经济衰退时期高通胀可能起到缓冲作用这是因为即使实际经济增速呈现负增长收入增速也可以保持正增长因而借款人更容易应对不断上升的偿债成本42008年后的银行业改革显著降低了金融蔓延风险5各国企业和政府可能会被迫进行非周期性支出应对逆全球化能源危机重建欧洲和日本国防业以及气候变化问题6财政政策的巨大作用已经显而易见许多西方经济体可能通过大规模财政刺激和向家庭发放纾困资金来应对下一轮经济衰退另一些人认为经济衰退的持续时间和严重程度均将超过市场预期其主要理由是1决策者受通胀的约束程度处于1980年代初期以来的最高水平这意味着他们将在经济衰退时期进一步收紧政策而放松政策的时间明显晚于最近几轮经济衰退时期的时点2迄今为止的紧随力度已经达到过去40年的最高水平3与新冠疫情前和全球金融危机前相比私营部门资产负债表更加健康但是a资产负债表的健康状况正在迅速下滑而家庭储蓄率似乎处于不可持续的低位b全球杠杆率仍然很高c各国许多借款人的负债成本增幅处于几十年来的最高水平4即使私营部门比预期的更具抗风险能力美联储也将被迫收紧货币政策直到劳动力市场走弱足以打破工资价格螺旋式上升走势而要使劳动力市场走弱企业利润就需要明显降低5由于美国参众两院可能由两党分别掌控加上利息支出不断膨胀带来预算压力因此决策者通过大规请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告模财政刺激来支持经济的可能性下降上述这些观点都是准确的但将不利因素和有利因素进行比较后桥水认为不利因素要显著得多也就是说即将到来的经济衰退很可能会比市场目前预期的持续更长时间也更严重图表12美国近两年个人储蓄情况图表13美联储贷款当周值亿元个人储蓄当月同比左轴7000个人储蓄占可支配收入比重右轴600025030500020025400015010020300050152000010-501000-1005-150002021-02-282022-01-312022-12-312021-01-312021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-30数据来源Wind中信建投数据来源WIND中信建投注数据截止至20221130注数据截止至20221228友山基金对未来市场的预测基于对美国主要投资品类的观察他们认为美国主要投资品类均持下行状况包括美股随着总需求下降通胀压力缓解美联储在连续4次加息75个基点之后12月将加息幅度下调为50个基点这预示着美联储政策立场出现变化加息高峰已经过去对金融市场中长期趋势有较大影响但鲍威尔在新闻发布会上的态度比市场预期更强硬市场对此前过于乐观的交易进行了短期修正美股当天下跌图表14美国联邦目标利率5004003002001000002020-03-032021-03-032022-03-03数据来源Wind中信建投注数据截止至202212151美股由于紧缩政策的作用美国总需求下降经济增长放缓对上市公司盈利前景产生不利影响随着美国经请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告济衰退概率上升衰退信号明确美股将交易盈利下降2023年美国主要股指将有一轮下跌过程图表15近两年纳斯达克指数与标普500指数走势点纳斯达克综合指数左轴标准普尔500指数右轴1700049001600047001500045001400043001300041001200039001100037001000035002021-04-132022-02-212022-08-162021-01-222021-02-112021-03-042021-03-242021-05-032021-05-212021-06-102021-06-302021-07-202021-08-092021-08-272021-09-162021-10-062021-10-262021-11-152021-12-032021-12-232022-01-122022-02-012022-03-112022-03-312022-04-202022-05-102022-05-302022-06-172022-07-072022-07-272022-09-052022-09-232022-10-132022-11-022022-11-222022-12-122021-01-04数据来源Wind中信建投注数据截止至202212282美债和美元指数与美股不同的是美元指数不但受美国经济美联储政策影响也和其他经济体的表现有关主要是美元指数货币篮子对应的经济体欧元区日本英国加拿大瑞典和瑞士由于英国和欧元区的通胀形势比美国严峻增长动能弱于美国即使美国先发生轻微衰退也不代表美元指数会开启长期线性下跌模式3非美货币由于美元转弱主要非美货币兑美元汇率出现反弹12月14日人民币兑美元离岸汇率盘中最高69385比10月25日本轮行情低点73746反弹629推动人民币反弹的因素除了美元转弱还包括中国政府大幅调整疫情防控措施出台一系列经济恢复政策海外紧缩给人民币汇率带来的不利影响已经显著减弱但海外需求下降中国出口减速经常项目压力上升人民币反弹面临一定制约未来主要影响因素在于疫情形势稳定以后中国经济的恢复情况4黄金影响国际黄金价格的主要因素是美元实际利率12月14日当天由于10年期通胀保护债券TIPS收益率小幅上行3个基点黄金价格小幅下跌收盘报18187美元盎司跌幅037美国通胀将继续放缓名义美债收益率仍会继续下行实际利率有下跌空间黄金仍有上涨空间制约黄金反弹的因素是美国经济衰退当美国进入衰退反映通胀预期的盈亏平衡通胀率将大幅下行名义利率已经率先调整下跌实际利率反而会出现上涨直到美联储调整货币政策立场从紧缩转向宽松届时黄金价格将面出现大幅度下跌请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告图表16近两年美元指数与黄金价格走势黄金价格美元盎司左轴美元指数右轴2100120115200011019001051800100951700901600851500802021-01-252021-02-162021-03-102021-04-012021-04-232021-05-172021-06-082021-06-302021-07-222021-08-132021-09-062021-09-282021-10-202021-11-112021-12-032021-12-272022-01-182022-02-092022-03-032022-03-252022-04-182022-05-102022-06-012022-06-232022-07-152022-08-082022-08-302022-09-212022-10-132022-11-042022-11-282022-12-202021-01-01数据来源Wind中信建投注数据截止至20221228目前该公司运行中的主要产品为友山CTA复合截至2022-12-23该产品累计净值为09660该产品成立来收益为7811年化收益为1206今年收益为-2247成立来最大回撤为2334在私募排排网今年以来排名为20442125与沪深300相比成立以来实现的超额收益为8870公司成立以来整体业绩为增常4227相对沪深300的超额收益-992图表17友山CTA复合业绩表现友山CTA沪深300超额收益率1400012000100008000600040002000000-2000-4000201712120181212019121202012120211212022121数据来源私募排排网中信建投三债券市场观点请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告31利率债短期偏弱震荡久期回顾债券市场状况并对未来利率债走势持中性态度2021-2022年是债券市场牛市10年国债利率从2021年2月的33下降至2022年8月的261累计下行幅度70bp10月底虽然市场对于疫情和地产的预期更为悲观但是债券收益率并未创新低11月开始上行全月上行约30bp至290即长期均线850日线的位置对于债券市场而言伴随着经济预期转向乐观最好的时候已经过去债券方面短期看偏弱震荡2022年以来债券市场的两条主线疫情地产的政策拐点均已看到2023年面临的基本面环境将是疫后的波折复苏债券市场在中期将面临一定的周期性回升压力但是短期来看市场对经济的乐观预期已经跑在前面而现实依旧疲弱疫情的开放将带来短期的阵痛以及地产销售端也没有见到明显起色预计在现实明显好转之前货币政策仍将维持宽松以促进信贷投放和经济恢复对应市场利率围绕政策利率波动中短端风险整体可控但曲线可能变陡投资策略方面基于中短端匹配资金利率的定价已经比较合理降低配置久期并将配置仓位集中到中短端2年及以内鉴于强预期弱现实的背景经济修复会出现波折在市场超卖严重的时候择机参与反弹交易图表18近两年10年期国债收益率走势34333231329282726252021-03-082021-03-262021-01-222021-02-102021-04-162021-05-082021-05-272021-06-172021-07-072021-07-272021-08-162021-09-032021-09-242021-10-192021-11-082021-11-262021-12-162022-01-062022-01-262022-02-182022-03-102022-03-302022-04-202022-05-112022-05-312022-06-212022-07-112022-07-292022-08-182022-09-072022-09-282022-10-212022-11-102022-11-302022-12-202021-01-04数据来源Wind中信建投注数据截止至20221228凯丰认为防疫政策优化地产政策放松对债市并无明显利好展望后续防疫政策和地产销售的变动是核心驱动因素目前两者均处在关键时间段其中地产政策持续放松整体对债市偏不利防疫政策持续优化但完全放松的节奏尚不明确市场预期或有一定波动海外方面当前市场对美国加息预期有所放缓人民币汇率压力减小但对我国货币政策空间仍有一定制约整体来看货币政策短期内预计难以收紧但亦难进一步放松当前经济处于强预期弱现实阶段虽然利率已处于相对高位但考虑到12月中央经济工作会议明年初信贷高峰3月两会举办等因素市场对政策预计仍有较强预期凯丰对短期利率偏谨慎态度预计波动较大判断当前做多空间有限且临近年底市场请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告难以形成一致的做多力量凯丰将持续观察明年2至3月份的经济复苏情况再考虑是否做多32把握信用债投资窗口信用债方面城投债和地产企业债均在不同程度上被私募看好久期提出本月城投主要关注二十大后的政策动态特别是二十大辅导读本中提出显性债务和隐性债务的合并管理后续需重点关注具体细则此外尾部城投动作频频包括兰州对兰州建投的明文明确云南一次性兜底提前偿还云城投公开债务山东中央层面的文件等短期久期认为城投实质违约的风险不大合晟认为产业债方面从配置角度看落实两个毫不动摇方针一方面把握景气度阶段性下滑行业里国企的机会另一方面在行业景气度向好的行业里把握一些民企品种的利差机会而地产债方面受央行银保监会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知十六条提振房地企业本周股债都出现大幅上涨本周工行邮储等大行纷纷对头部民营企业提供上千亿的意向性授信市场对房企融资端修复的信心进一步增强但居民购房的信心还亟待增强一方面居民对期房交付的担忧并未缓解而经济增速放缓下居民的就业和收入情况也并不乐观另一方面二手房价格下跌一二手房倒挂减少将进一步加大新房销售难度延长去化时间建议把握当前对地产债情绪回暖窗口提升地产组合信用资质从配置角度看坚守资源充足融资恢复确定性较强的优质龙头企业公司主要以债券投资为主旗下主要产品为合晟同晖1号截至2022-12-28该产品累计净值为20990年化收益为963今年收益为323成立来最大回撤为156在私募排排网今年以来排名为13743260与中证全债相比成立以来实现的超额收益为4711公司自成立以来整体业绩为12324超额收益6197图表19合晟同晖1号业绩表现合晟同晖1号中证全债超额收益率12000100008000600040002000000-2000数据来源私募排排网中信建投银叶投资主要对房地产企业债走势做出预测认为第一梯队房企债券价格修复已基本完成第二梯队修复正在进程中第三梯队的投资价值开始逐步显现随着本轮的监管政策不断支持银叶对于房地产行业内企业逐步恢复正常化充满信心监管的思路已经逐步从保项目转向于保企业虽然目前来看不管是在项目交付执行层面以及集团母公司的请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告纾困政策落地均有较大的障碍不过随着信心不断恢复过去一年中导致的行业内以及上下游形成的强烈负反馈会得到明显的修复尤其是市场目前担忧的项目销售盘活问题集团母公司再融资问题以目前的政策支持力度来看修复速度会超出市场预期随着央行的三支箭陆续射出银叶判断后续在需求端的支持政策也将不断推出而疫情防控政策也迎来了显著的变化拐点居民端重新对收入端增长预期的修复跨省返乡旅游正常化将使得房地产市场供需两端都迎来显著的边际好转对于后续的市场展望一方面对于较为优质的民营地产债券价格会持续不断地修复甚至可能直接恢复正常可再融资状态当前作为配置型资产仍然有客观的持有期收益和收益率修复带来的净价的持续上涨另一方面对于目前已经展期和违约的企业主体市场对于其债券价格的判断是基于强烈的不信任感以及不可持续经营假设下得出的交易价值而在股权融资放开后对于拥有上市公司平台主体的公司在后续的债务重整中工具储备也变得更加丰富参考以往的上市公司重整案例来看不管是债转股的重整模式或者是有新投资者愿意参与定增融资对于上市公司盘活处置资产债务均有较大的空间目前极低的交易价格但项目资质优良展期方案执行可信度较强的部分出险房企的债券具备很高的投资回报在地产行业修复进入实质改善阶段随着地产销售的恢复将会迎来出险企业的现金流改善逐步恢复偿债能力33谨慎配置信用债组合与久期与地产债观点不同合晟在城投债方面给出辩证的观点合晟认为城投债整体安全性较好城投平台将是政府加杠杆拉动基建的重要抓手也是信用扩张的重要一环公开市场债券对地方的融资形象和区域再融资能力都有重大影响违约传染性强公开债违约风险较低但接近年末部分债务率较高的网红地区可能面临债务滚续压力存在技术性违约可能坚持城投公募债企业债优先建议对经济发达省份的弱资质低行政等级城投可以适度下沉经济欠发达省份的省级头部平台也可择优配置避免对尾部区县的下沉特别是非标已经出现的一些地区在久期选择上仍坚持资质弱的缩短久期资质好的可以适度拉长久期的策略图表20近两年城投债月发行额与利率走势实际发行总额亿左轴票面利率右轴250000440230000420210000190000400170000380150000130000360110000340900007000032050000300数据来源Wind中信建投注数据截止至20221228凯丰同样认为中短期维度看资金中枢或将向政策利率靠近资金中枢有抬升风险对信用债利率保持请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告偏谨慎态度另外考虑到当前经济面临的压力较大整体上建议采取久期中性偏短的策略不做信用下沉四商品市场观点41商品市场集体回暖千象资产专注于商品市场趋势机构认为上周商品市场回落后反弹整体微涨021黑色板块领涨416其次为有色板块上涨315贵金属和农产品分别微跌062和004能源板块跌幅最大为227商品市场20日平均波动率继续小幅回落主要是有色和贵金属板块降波比较明显资金来看全市场继续净流入653亿主要是镍以及黑色板块净流入居多黄金出现大幅资金撤出随着疫情防控逐渐放开叠加美元走弱带来的风偏修复市场情绪乐观大宗商品整体表现明显回暖其中黑色有色和化工等板块反弹较为明显在国内外宏观环境改善背景下商品市场短期或延续震荡偏强42留意商品价格下跌风险凯丰资本对不同商品价格走势均给出相对保守的观点1黑色从基本面来看钢材长期需求依然呈现弱势短期期现贸易商入场预计会出现现货和盘面共振上涨的局面冲高后投资者需谨防回落风险2有色尽管疫情防控持续优化但目前有色金属的实际需求并未处于一个较好的状态目前下游整体表现与2021年和2019年同期相比更差仅相当于疫情开始的2020年情况市场在疫情解封后的乐观情绪推动之后预计会逐渐转向认识到目前较差的基本面现状以及海外市场较差的预期因此判断价格在短期内可能震荡偏强但后期仍有下跌风险请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告图表21近两年大宗商品价格指数趋势点大宗商品价格指数CCPI能源类大宗商品价格指数CCPI有色金属类大宗商品价格指数CCPI钢铁类大宗商品价格指数CCPI油料油脂类370320270220170120702021-01-012022-05-202021-01-222021-02-192021-03-122021-04-022021-04-232021-05-142021-06-042021-06-252021-07-162021-08-062021-08-272021-09-172021-10-152021-11-052021-11-262021-12-172022-01-072022-01-282022-02-252022-03-182022-04-082022-04-292022-06-102022-07-012022-07-222022-08-122022-09-022022-09-232022-10-212022-11-112022-12-022022-12-23数据来源Wind中信建投注数据截止至202212283能源原油上周欧盟各国已就俄油价格上限达成一致计划将俄油价格限制在每桶60美元较此前65-70美元桶的油价上限有明显下调但较目前乌拉尔的现货价格仍然明显偏高因此俄罗斯回击以及出现转运瓶颈俄罗斯对欧盟约130万桶天海运出口的转运瓶颈的可能性仍然不大OPEC周日的会议迅速结束成员国同意维持其石油产出目标并取消联合技术委员会JTC会议而改为线上会议再次体现出内部的一致性但后续OPEC部长级会议改为6月一次联合部长级监督委员会JMMC会议改为2个月一次产量调整频率降低可能将加大价格的波动中期维度来看OPEC内部一致挺价低库存状态与美国补充战储对远期油价仍有支撑但从近端来说原油仍处于有支撑无驱动的状态特别是在基本面和几大宏观利多预期都已被交易过一轮且被削弱预期的情况下价格向上的弹性大概率小于此前因此判断油价上限较此前高点或有所下调接下来投资者应在节奏上关注俄罗斯出口的实际情况与2月份成品油禁运和中国需求恢复能否兑现在俄罗斯后期供应不下降的情况下若国内需求继续下降或者冬季后整体需求季节性的转弱都将导致后续月差仍有下跌的空间天然气政策方面欧盟执委会公布限价草案限价触发需要同时达到以下两个条件一是月度TTF价格连续两周超过275欧元兆瓦时二是TTF与其他LNG价差在连续10个交易日内超过58欧元兆瓦时由于这两个条件同时达到的门槛过高因此意大利比利时希腊等七国提议应推出一个更加切合实际的限价方案凯丰资本请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告认为若限价政策更加向目前的价位靠拢则对TTF价格利空下一次欧盟能源部长会议将在12月13日召开届时将讨论限价方案随着未来一周气温将继续降低预计短期天然气价格仍将继续上涨但从上周的走势来看140至150欧元兆瓦时的范围可能已经是近期的高点多头获利平仓以及当前基本面均不支撑如此高价若冷空气长时间持续去库速度大幅快于历史天然气价格才有可能突破这个上限图表22近两年天然气和原油价格指数趋势点天然气LNG指数元吨左轴原油指数CONC美元桶右轴90001301208000110700010090600080500070604000503000402021-03-262021-06-182022-10-262021-01-242021-02-142021-03-052021-04-162021-05-072021-05-282021-07-112021-08-012021-08-232021-09-132021-10-032021-10-222021-11-122021-12-062021-12-292022-01-212022-02-152022-03-102022-03-312022-04-212022-05-112022-06-012022-06-222022-07-132022-08-042022-08-252022-09-152022-10-062022-11-182022-12-142021-01-03数据来源Wind中信建投注数据截止至20221228展望未来本文认为总体而言市场将以辩证向好的趋势发展中长期复苏势头明朗短期波动不可避免结合市场上主流私募观点投资策略应该如下在战略性资产配置上需要明确当下投资品类市场轮动趋势以宏观经济复苏为前提把握股票市场底部机会调整债券组合久期和种类尤其注重信用债品类搭配在战术性资产配置上需要在股票市场上寻找结构性机会重视风格选取以消费金融地产为代表的经济修复板块和价值股是多数管理人偏好的选择震荡偏强的大宗商品市场上需要同时关注国际趋势变化带来的短期风险风险提示资本市场投资有风险本报告研究分析仅基于私募机构公开信息整理但不构成投资建议本报告所载的资料意见及推测仅反映私募机构于报告发布当日的观点投资者亦应自行关注相应信息的更新或更改防疫政策改变造成的新一轮大规模感染房地产销售依旧疲软均可能会给投资者带来预期分析偏差进而影响投资回报现阶段市场不确定性因素依然较多文中多各项观点亦不构成投资收益的保证或投资建议请参阅最后一页的重要声明智能量化量化深度报告鲁植宸多因子与策略组分析师中国科学院硕士曾在头部券商自营从事分析师介绍ESG量化投研和实盘管理工作在人工智能机器学习算法的量化应用方面有从学术研究到策略设计实盘落地及策略管理的全周期经验研究方向覆盖机器学习算法多因子模型-策略设计建模训练过程优化样本特征处理技术ESG策略和指数编制等徐建华总监多因子与策略组首席先后就职于公司和标普公研究助理ESGMSCIBarra司等专业研究机构具有十多年金融市场研究统计建模等专业经验为多家银行基金和保险等资管客户提供因子模型投资组合优化管理基金评价指数研究以及风险管理等咨询陈添奕多因子与ESG策略组研究员美国杜克大学经济学硕士FRM曾任研究助理MSCIBarra及美国贝莱德集团等主要负责多资产量化模型和策略研究指数基金研究和FOF策略ESG气候风险资产组合管理系统等投资研究服务请参阅最后一页的重要声明