主要结论
　　全部上市公司：盈利预期相比上月调低，市场将震荡下行
　　按照自下而上的分析师预期加总，预测2022Q4万得全A和万得全A非金融的ROE为8.74%和8.31%（预测2023Q1分别为8.54%和8.02%，2022Q3的ROETTM为8.63%和7.97%），分析师预期相比上月下调。基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2023Q1的内在价值估计为4,557点(2023Q2为4,420点)；市场受盈利下行和无风险利率上行的影响而震荡下行、逐渐修复。从PB分位数来看，截至2022年12月30号，万得全A的PB分位数为7.10%，市场整体估值相比上月下降。
　　中信一级行业：农林牧渔、汽车、商贸零售和电力及公用事业的景气度比较高，行业估值分化程度下降
　　基于财务报表、分析师预期和行业中观数据构建景气度指标，农林牧渔、汽车、商贸零售和电力及公用事业的景气度比较高，且都未触发交易过热状态。截至2022年12月30号，电力设备与新能源、消费者服务和食品饮料的PB分位数超过50%，市场对下游消费行业比较乐观，行业之间估值分化程度下降。
　　行业基本面量化模型跟踪：
　　1、银行：实体经济影响银行生息资产规模、收益率和信贷质量，“GDP:不变价:TTM”周期下行；
　　2、房地产：房屋新开工面积、商品房销售面积、房屋施工面积和房屋竣工面积处于下行期，居民购买力和百城住宅价格处于上行期；房价同比下行、首套房贷利率下行和M2上行，看多房地产；
　　3、建材：水泥均价下行，玻璃成本价差下行将带动玻璃制造行业的毛利率下降；
　　4、钢铁：钢铁价格指数下行；
　　5、化工：石脑油裂解产品价格指数下行预示石油化工行业ROE下行，聚氨酯产品综合价差指数下行预示毛利率下行；
　　6、农林牧渔：对2023Q1和2023Q2的猪价预测分别为25.04元/公斤和25.49元/公斤，当前价格为22.64元/公斤，看多农林牧渔行业；
　　7、纺织服装：基于产业链数据预测棉花价格下降、预测纺织服装相对收益下降。
　　行业配置：2023年核心关注下游行业的结构性机会，2023年1月基于景气度看多“农林牧渔”、“汽车”、“商贸零售”和“电力及公用事业”。行业轮动策略2022年累计绝对收益16.95%、累计超额收益35.61%，2022年12月绝对收益1.37%、超额收益3.49%。详细业绩信息请关注Wind-PMS组合，“行业轮动相对收益@基本面+量价”。
　　风险提示：量化模型基于历史数据总结的规律在未来可能失效

研究报告全文：证券研究报告策略动态震荡修复关注下游行业的结构性机会量化策略基本面量化模型跟踪月报2023年01月主要结论王程畅全部上市公司盈利预期相比上月调低市场将震荡下行wangchengchangcsccomcn按照自下而上的分析师预期加总预测2022Q4万得全A和万得全A021-68821601非金融的ROE为874和831预测2023Q1分别为854和802SAC执证编号S14405200100012022Q3的ROETTM为863和797分析师预期相比上月下调基于三周期库存周期产能周期人口周期对万得全A指数2023Q1的内在价值估计为4557点2023Q2为4420点市场受盈利下行和研究助理徐建华无风险利率上行的影响而震荡下行逐渐修复从PB分位数来看截xujianhuacsccomcn至2022年12月30号万得全A的PB分位数为710市场整体估值相比上月下降研究助理王宏中信一级行业农林牧渔汽车商贸零售和电力及公用事业的景气wanghongdcqcsccomcn度比较高行业估值分化程度下降基于财务报表分析师预期和行业中观数据构建景气度指标农林牧发布日期2023年01月02日渔汽车商贸零售和电力及公用事业的景气度比较高且都未触发交易过热状态截至年月号电力设备与新能源消20221230市场表现费者服务和食品饮料的PB分位数超过50市场对下游消费行业10比较乐观行业之间估值分化程度下降0行业基本面量化模型跟踪-101银行实体经济影响银行生息资产规模收益率和信贷质量GDP-20不变价TTM周期下行-302房地产房屋新开工面积商品房销售面积房屋施工面积和房屋竣工面积处于下行期居民购买力和百城住宅价格处于上行期房价20224220229220221220222220223220225220226220227220228220221022022112同比下行首套房贷利率下行和M2上行看多房地产2021122万得全A3建材水泥均价下行玻璃成本价差下行将带动玻璃制造行业的毛利率下降相关研究报告4钢铁钢铁价格指数下行6化工石脑油裂解产品价格指数下行预示石油化工行业ROE下行221120机构调研对行业轮动和选股的启示基于低频拥挤度规避高景气行业下行风聚氨酯产品综合价差指数下行预示毛利率下行220810险7农林牧渔对2023Q1和2023Q2的猪价预测分别为2504元公斤211116基于宏观数据的行业轮动策略和2549元公斤当前价格为2264元公斤看多农林牧渔行业210824基于中微观基本面数据的行业轮动策略8纺织服装基于产业链数据预测棉花价格下降预测纺织服装相对收益下降行业配置2023年核心关注下游行业的结构性机会2023年1月基于景气度看多农林牧渔汽车商贸零售和电力及公用事业行业轮动策略2022年累计绝对收益1695累计超额收益35612022年12月绝对收益137超额收益349详细业绩信息请关注Wind-PMS组合行业轮动相对收益基本面量价风险提示量化模型基于历史数据总结的规律在未来可能失效本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明策略研究策略动态报告目录一基本面311全部上市公司312行业基本面413银行714房地产815建材916钢铁1017化工1118农林牧渔1219纺织服装14二估值15三市场情绪17四综合配置建议19五风险提示19图表目录图1正式财报业绩快报和业绩预告的发布时间汇总3图2预测企业未来一个季度的净利润3图3预测万得全A和万得全A非金融未来一个季度的ROE4图4基于投入产出表2018年的产业链梳理5图5银行信贷即货币创造左实体企业和银行利润表的勾稽关系右7图6银行业择时7图7房地产周期8图8房地产行业择时8图9建材使用各环节9图10水泥制造行业择时9图11玻璃制造行业择时10图12钢铁产业链全景图10图13钢铁行业择时11图14主要化工产业链概览11图15石油化工行业择时12图16聚氨酯行业择时12图17生猪价格拟合及预测季度13图18农林牧渔行业择时13图19纺织服装上下游产业链示意图14图20棉花价格拟合及预测月度14图21纺织服装行业择时15图22主要指数和行业的PB-ROE16请参阅最后一页的重要声明1策略研究策略动态报告图23行业估值分化指数17图24市场成交额及其分布17图25大单资金流18图26行业拥挤度状态左中信一级行业拥挤度信号右18图27最近一周主动权益基金仓位变动19表1基于中信一级行业投入产出表2018年构建的各类系数5表2战略投资净额增速6表3中信一级行业景气度6表4主要指数及中信一级行业估值2005年至今16请参阅最后一页的重要声明2策略研究策略动态报告一基本面11全部上市公司为了高频跟踪上市公司的盈利能力我们可以把业绩快报业绩预告和分析师预期数据与正式财报有机结合业绩快报会提前公布企业的归属母公司股东的净利润基本每股收益营业收入营业利润利润总额和净资产收益率指标业绩预告主要给出企业预测净利润的上下限分析师预期数据为分析师对企业未来三年净利润每股收益净资产收益率营业收入每股现金流每股净资产息税前利润息税折旧摊销前利润利润总额营业利润和每股股利的预测图1正式财报业绩快报和业绩预告的发布时间汇总二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月次年一月一季报半年报三季报财务报表4月30日截止8月31日截止10月31日截止年报次年4月30日截止年报半年报业绩快报深交所鼓励半年报在8月深交所中小板创业板如在3-4月披露年报的披露的中小板公司在7月需在2月底前披露业绩快报其他公司非强制性底前披露其他公司无强披露制要求一季报三季报4月15日截止10月15日截止业绩预告半年报年报7月15日截止次年1月31日截止资料来源wind中信建投根据剩余收益模型影响一家公司价值的关键基本面变量是净资产回报率ROE所以我们尝试预测行业未来一个季度的ROE并基于ROE构造景气度指标图2预测企业未来一个季度的净利润正式财报Y是否发布业绩快报正式财报YN是否发布业绩快报Y业绩预告是否发布业N分析师预期绩预告Y是否有分析N师覆盖N上年同期数据填充资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明3策略研究策略动态报告1先预测净利润如果企业已经发布未来一个季度的正式财报则用利润表披露的净利润如果企业没有正式财报但发布了业绩快报则用业绩快报披露的利润总额扣除所得税得到预测净利润如果企业没有正式财报和业绩快报但发布了业绩预告则用业绩预告净利润上下限的平均值得到预测净利润如果企业没有正式财报业绩快报和业绩预告但有分析师覆盖则用年度分析师预期净利润拆分成季度预测净利润如果企业既没有正式财报业绩快报和业绩预告又没有分析师覆盖即没有新信息则假设下个季度的净利润等于上年同季度净利润2基于对企业下个季度的净利润预测通过整体法合成对中信一级行业下个季度净利润的预测进而预测中信一级行业未来一个季度的ROE图3预测万得全A和万得全A非金融未来一个季度的ROE万得全A绝对预测偏差万得全A非金融绝对预测偏差万得全A预测万得全A非金融预测万得全A真实万得全A非金融真实新信息率全部A股右轴120010000950010009000850080080006007500700040065006000200550000050002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10资料来源wind中信建投按照自下而上的分析师预期加总预测2022Q4万得全A和万得全A非金融的ROE为874和831预测2023Q1分别为854和8022022Q3的ROETTM为863和797分析师预期相比上月下调12行业基本面根据投入产出表可以计算各类系数来反映行业在产业链中的地位和前后联系1感应度系数反应该行业增加一单位最初投入对国民经济各部门的推动程度2产业感应度系数综合考虑投入占比和单位产值对国民经济的推动3影响力系数反映该行业增加一单位最终需求对国民经济各部门的需求波及程度4产业影响力系数综合考虑需求占比和单位需求对国民经济的拉动5前向联系当国民经济各部门都增加单位最终产品时完全需要的此行业产品6后向联系此行业增加单位最终产品对整个国民经济的拉动作用7平均前向APL该行业成本变化后对其他行业的产出造成影响要经过的平均轮次8平均后向APL该行业需求变化后对其他行业的产出造成影响要经过的平均轮次9上游度系数该行业产品在达到最终需求之前还需要经历的生产阶段数目请参阅最后一页的重要声明4策略研究策略动态报告表1基于中信一级行业投入产出表2018年构建的各类系数感应度系数产业感应度系数影响力系数产业影响力系数前向联系后向联系平均前向APL平均后向APL上游度系数中信一级行业参数值排序参数值排序参数值排序参数值排序参数值排序参数值排序参数值排序参数值排序参数值排序石油石化225100591011500117667128315429240115361煤炭15340031508122000264544226223963314214414有色金属19420031211860011857423306432138535232电力及公用事业08218008408321000232441823321316162822724119钢铁1196003131041300213353629113388435283506基础化工14250067113900744215316934210343104305建筑036270031411011001211082730911316153052310827建材084170021710414001162501729114308193251725216轻工制造100900218112100068296931510312173331431710机械088150041011770161260153287302213261626415电力设备及新能源09113001251253007726813350332113349928113汽车07921001221224002122332134243797353723321商贸零售0921101020642700592721117927272273171927914消费者服务082190031108818000242421924618289243012424518家电0532600027128200211157263582335123431217125纺织服装090140012112250122268143415359938623367医药08616001260991600119254162771636083211825117食品饮料081200031609717002142392027317335113431123820农林牧渔0981000830702600022291101952638363301530211银行11070066070250002732571972529123314203298非银行金融072220012407823000252132221823320143351321522房地产09212010107624002152711221224295222982528112交通运输10780065085190041031682401928425307223239电子1593002191311007647133691385537044693通信06224001231178011318424327830520359619724计算机0682300120105120075201232951231218362520623传媒05425006808320001201612523420273262852616226数据来源国家统计局中信建投基于投入产出表构建的各类系数和行业基本面逻辑可以梳理出中信一级行业的产业链图4基于投入产出表2018年的产业链梳理上游石油石化煤炭有色金属电子交通运输电力及公用事业电力设备及新能源中游农林牧渔基础化工建材钢铁机械银行商贸零售食品饮料纺织服装医药轻工制造建筑汽车家电下游非银行金融房地产消费者服务TMT传媒计算机通信资料来源国家统计局中信建投每个行业有自己的生命周期产能周期从本质上是产业周期周期上升期的产能扩张实际是由产业变迁推动当一个理性的企业决定是否要投入产能时需要考虑的是一个行业的生存问题1行业现有产能是否已经开满2未来行业需求是否会持续上升3能否通过并购竞争者来替代投入新产能所以我们通过现金流量表中企业的长期资产和并购相关现金流能够观察一家企业的产能是处于扩张状态还是收缩状态结合经营现金流则能进一步观察产能扩张的资金来源是激进的通过外部融资还是保守地通过内生经营积累对于请参阅最后一页的重要声明5策略研究策略动态报告整个行业的研究也是如此定义战略投资净额长期资产投资净额并购活动净合并额现金自给率经营活动产生的现金流量净额战略投资净额表2战略投资净额增速战略投资净额增速2007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06战略投资净额增速全部股票1313160715431280125212019441216122511841041931806783714699668694703691626606701699644593589606585548全部股票0非金融128915481467121711671132920114611701124959846713681598583559586587545528556652656610553561586569551非金融0石油石化1595168817581772150413586441030112713491159919714731611506177-033-216-309-058085459705795665168094441585石油石化0煤炭1627184118931627176617584479891502149513751169818680458299182146064-095186301025073047029126095029015煤炭0有色金属150526742273143410511050125511331288138611881042795424470410266188550647275263555646621444476501293501有色金属0电力及公用事业1417175516681172140413741005878736745568498527494430520579664575457445382328324297342491465367319电力及公用事业0钢铁136714761100705403217151195394242112326343222138118353311000-135-306-191-048002007-071117257018-160钢铁0基础化工116412721297116990287395311861839179614221212101881262840330939069379356375957356950542562983210101163基础化工1建筑22052600235921862266210929542352129910421057971113614811637169417651510900104213901225135013821301134716461441895674建筑0建材1417201520691948195221011982176114161236974693580377215243160053024-025-00506429948179476447657611991461建材1轻工制造6964787117941104120018581690138010968677295875035645885085127168011095138015091250858661673947943777轻工制造0机械21562800277326541360156216431978220317961304876642672745732807779880515405643814621607551446626809647机械0电力设备及新能源7961799236224882490209030332579239020991658138710798197119591267150214511492148713861050913772804833103912931393电力设备及新能源1国防军工872176522641157102183611019331082991781687766780746573353318403372269378499465307264285350417331国防军工0汽车763807930635247-1028445237517091597146810919119767367806528951159939708900933818619156-006-011320456汽车0商贸零售931154918881252796929190212451386136911651078923989937664489253168326654559487524947891394177173027商贸零售0消费者服务14051687990615514798111614131740200712131464130489666011301285389743537824112313795431040914607771415-048消费者服务0家电08464713991200608884331344424064217988541830418049597619884641344922721851100121101312126010578049211279990家电0纺织服装1421209817367922744966921225140110386695835446169588861203945685103113321373915537408085-023329553367纺织服装0医药2553613541646001082122515782017196818641908161815111385135017401773190718431654180517561591128810461138141515861378医药1食品饮料4294725634911242145810332136244222741888175012491225103579350223923451247953595910281243802698112411361076食品饮料1农林牧渔500103412018317397658798901203127613241150118312628377076148571694152413971386112894519093211384433851435472农林牧渔0银行233811208126215597124769610-2649377976743733610453110971241513942142641403211532954412619138618086783394338964822459104695431737262382银行1非银行金融57475616464319821295113629705439519359871016102614412561303244945654461554403037691425329021059164137091-104非银行金融0房地产2431251815719401634186415161814138669365984614902045129393418662579318442973623224320031730111811681165912624198房地产0交通运输11281422913604761831987925667495400445263263354381347356749742427450508495214128223260365177交通运输0电子6939348586216742075370548123356189311701532195517681800215320801831283035282561224520861700121811871753175312141142电子1通信-021054094693102411026355207497731026879237125034180549705565536-136-264039-083261166-099-022035850通信0计算机68812442386136516221994221021632433254219171511176218911708193230385248501440044536622948532850199522461544178617931208计算机1传媒12062326165856553673314251538164815669621399149912322053257837974562429834272024398533801936587-127257508-158-464传媒0综合-199-047388121-1753447531148246623812459205621962004413337295197417224042376515219149006-231072102-040综合0综合金融272514511079162420381913综合金融1数据来源Wind中信建投2022年基础化工建材电力设备及新能源医药食品饮料电子和计算机的战略投资净额平均增速高于10是产能扩张较为显著的行业银行和房地产不同于传统制造业生意模式不适合此框架表3中信一级行业景气度景气度数据财务复合分析师修正基本面修正景气度新信息率预期ROE预期个股ROE上行比率成本费用利润率资产负债率归母净利润同比增长率净利润同比增长率利润总额同比增长率净资产收益率行业基本面量化日期2022103120221130202212302022103120221130202212302022103120221130202212302022103120221130202212302022630202293020226302022930202263020229302022630202293020226302022930202263020229302022113020221231石油石化-533-500-4677174717467358948971142-058-055-01046542753195365652-209206-359271-432992952-1-1煤炭-483-517-517648664866111275826571876583482-278240525854883464523735202212578214758521662176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01420152016201720182019202020212022资料来源wind中信建投当T-2月玻璃成本价差相对T-3月上涨时璃制造行业一般表现较好反之表现不佳16钢铁钢铁产业链中上游参与主体为原材料供应商包括有色金属电力和煤炭等行业以铁矿石焦炭供应商以及生铁生产企业为主钢材生产商是中游参与主体主要进行钢材生产加工及销售活动图12钢铁产业链全景图资料来源wind中信建投对于普钢而言下游行业主要包括房地产基建建筑汽车机械家电及国防军工等领域其中由房地产基建构成的建筑业占比最大占比55特钢行业的下游主要集中于国防能源环保汽车航空船请参阅最后一页的重要声明10策略研究策略动态报告舶铁路运输等行业的高端特种装备制造领域图13钢铁行业择时仓位吨钢利润多空净值纯多头钢铁钢铁万得全A钢价指数14250001220000101500086100004500020000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind中信建投当T-1月钢价指数相对T-2月上涨时钢铁行业一般表现较好反之表现不佳17化工化工细分子行业主要包括石油化工化学原料化学制品化学纤维塑料和橡胶其中化学制品行业的再细分子行业最分散包括聚氨酯农药玻纤氮肥民爆用品纺织化学用品复合肥等图14主要化工产业链概览天然气尿素化学制品氮肥合成气聚乙烯化学制品聚氨酯煤炭乙烯环氧丙烷聚醚多元醇塑料橡胶汽煤柴油丙烯塑料丁二烯原油石脑油合成纤维苯燃料气燃料油合成橡胶润滑油沥青等苯胺MDI甲苯甲苯二胺TDI二甲苯石油化工PXPTA聚酯化学纤维磷矿石黄磷草甘膦化学制品农药液氯甘氨酸原盐纯碱化学原料纯碱石灰石玻璃纤维化学制品玻纤叶腊石资料来源中信建投原油是重要上游原材料其分馏出的石脑油经过裂解形成芳烃族和烯烃族进一步可以加工成化学材料请参阅最后一页的重要声明11策略研究策略动态报告图15石油化工行业择时仓位多空净值万得全A石油化工中信石油化工万得全A石脑油裂解产品价格右轴357000360002550002400015300012000051000002014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源wind中信建投当T-2月石脑油裂解产品价格相对T-3月上涨时石油化工行业一般表现较好反之表现不佳图16聚氨酯行业择时聚氨酯仓位多空净值万得全A聚氨酯申万聚氨酯万得全A聚氨酯综合价差TTM右轴82500072000065150004100003250001002014-04-302015-04-302016-04-302017-04-302018-04-302019-04-302020-04-302021-04-302022-04-30资料来源wind中信建投当T-2月聚氨酯综合价差相对T-3月上涨时聚氨酯行业一般表现较好反之表现不佳18农林牧渔农林牧渔细分子行业众多包括养殖畜养殖禽养殖水产养殖饲料水产料畜禽料种子玉米种子水稻种子辣椒种子果蔬饮料番茄酱苹果葡萄干一般农产品加工棉花白糖粮油加工和捕捞远洋捕捞等主要子板块构为畜禽养殖业和饲料行业与生猪产业链有非常高的关联请参阅最后一页的重要声明12策略研究策略动态报告图17生猪价格拟合及预测季度22个省市季度平均价生猪22个省市季度生猪价格预测40003500300025002000150010005000002015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06资料来源wind中信建投对2023Q1和2023Q4的猪价预测分别为2504元公斤和2549元公斤当前价格为2264元公斤图18农林牧渔行业择时仓位多空净值万得全A农林牧渔农林牧渔万得全A22个省市月度平均价生猪右轴3450040002535002300025001520001150010000550000002013-11-302014-11-302015-11-302016-11-302017-11-302018-11-302019-11-302020-11-302021-11-302022-11-30资料来源wind中信建投当预测猪价T1期季度相对T期上涨时农林牧渔一般表现较好反之表现不佳当前看好农林牧渔行业的超额收益请参阅最后一页的重要声明13策略研究策略动态报告19纺织服装纺织服装细分子行业多产业链长横跨中游制造端与下游销售端我国纺织服装产业链中上游包括种植业畜牧业以及涤纶化纤行业其中棉花价格是影响纺织服装行业收益情况的重要指标之一中游包括以生产服装面料辅料为主包含印染染整在内的纺织制造业以及从事成衣制造的代工业下游为面向终端消费者的服装销售包括出口和内销两部分图19纺织服装上下游产业链示意图资料来源天虹纺织2021年报中信建投基于棉花产业链上下游数据建立棉花价格预测模型图20棉花价格拟合及预测月度中国棉花价格指数328月平均值棉花价格预测350003000025000200001500010000500002011-122014-122008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122008-08资料来源国家统计局全国棉花交易市场海关总署中国棉花信息网中信建投预测棉花价格会有所下降请参阅最后一页的重要声明14策略研究策略动态报告图21纺织服装行业择时仓位多空净值纯多头万得全A纺织服装多空净值模型预测结果右轴25120001000020800015060001040000502000000000资料来源wind中国柯桥纺织指数编制办公室中信建投构造纺织服装行业多因子择时策略当T月预测值相对T-1月上涨时纺织服装行业一般表现较好反之表现不佳二估值20世纪90年代初期JamesOhlson教授发表了一系列有影响力的有关估值的文章并介绍了剩余收益模型ResidualIncomeModelRIM特别强调剩余收益模型对于理解会计数据和企业价值的关系根据剩余收益模型一家公司的价值等于其当前账面价值和未来预期剩余收益现值之和即EtNItireBti1EtROEtireBti1PtBtiBti1re1rei1i1其中为公司在时间的账面价值为公司在时间的期望值为第期的净收入为权益资本成本即股权要求回报率为第期账面资产税后收益率期间t的剩余收益RI定义为期间t的收益减去基期资本成本的正常收益公式为re1剩余收益模型使得我们可以依据企业财务报表数据估算公司价值根据公司未来现金流计算现值这也是该模型受欢迎的原因从直觉上我们可以把剩余收益模型分解为以下形式FirmValuetCapitaltPVRIt其中为第期账面价值即原始资本或初始投资为未来剩余收益的现值公司价值公司现在值多少钱始终是两项之和投入资本资产基础和未来剩余收益的现值基于剩余收益模型我们可以采取PB-ROE框架来衡量估值高低截至2022年12月30号万得全A的请参阅最后一页的重要声明15策略研究策略动态报告PB分位数为701市场整体估值下降电力设备与新能源消费者服务和食品饮料的PB分位数超过50行业之间估值分化程度减弱表4主要指数及中信一级行业估值2005年至今名称年初至今PETTMPBROE名称年初至今PETTMPBROE代码代码中信一级行业最新值偏离度分位数最新值偏离度分位数2022E中信一级行业最新值偏离度分位数最新值偏离度分位数2022E881001WI万得全A-18661672-0592773159-1007101016CI005013WI汽车-193239540857434222-0364378783000016SH上证50-1952931-0791758125-08027951316CI005014WI商贸零售-5550005186151-0961714-206000300SH沪深300-21631132-0752096134-1008081189CI005015WI消费者服务639871099785470798068417000905SH中证500-20312262-0971332168-124469911CI005016WI家电-19401497-0941419249-05530791669000852SH中证1000-21582797221989CI005017WI纺织服装-8552852-0633406176-0961234623CI005001WI石油石化-899804-125033096-1036771261CI005018WI医药-20593346-0891616359-06422711189CI005002WI煤炭1752628-132011134-06735372219CI005019WI食品饮料-14003628-026522970704168121894CI005003WI有色金属-17581497-104437241-07126971673CI005020WI农林牧渔-8440005382312-0443362318CI005004WI电力及公用事业-135243911868854173-0732598712CI005021WI银行-551457-116175054-1201091147CI005005WI钢铁-220522000097074104-0802238632CI005022WI非银行金融-14891572-0871670127-124415842CI005006WI基础化工-22471771-125164259-05137121585CI005023WI房地产-5670005098098-129229-026CI005007WI建筑-9341026-0832063090-111207858CI005024WI交通运输2312235-0295197154-0752456787CI005008WI建材-24381523-0852074157-119382981CI005025WI电子-35753895-0951616305-0602718878CI005009WI轻工制造-19953294-0593472215-0682609846CI005026WI通信-19971586-155426134-164186895CI005010WI机械-20353764-0275207243-0613275774CI005027WI计算机-2514113090887871344-0652773532CI005011WI电力设备与新能源-24153285-1041343337-02051311254CI005028WI传媒-24555002-0255666190-127317508CI005012WI国防军工-24856047-0433504342-0334094687CI005029WI综合-109990071018286161-0941386287数据来源Wind中信建投从PB-ROE关系来看食品饮料处于高ROE高PB状态消费者服务的PB也偏高说明市场对下游消费行业比较乐观图22主要指数和行业的PB-ROE800PB00613ROE17039R00521700食品饮料600消费者服务500400PB医药计算机国防军工电力设备及新能源农林牧渔300电子元器件基础化工机械有色金属家电汽车轻工制造中证1000200传媒电力及公用事业纺织服装中证500商贸零售综合交通运输建材万得全A非银行金融通信沪深300上证50煤炭钢铁100房地产建筑石油石化银行000-500000500100015002000ROE资料来源wind中信建投估值分化暗含投资者对未来基本面的预期反映经济环境和利率环境请参阅最后一页的重要声明16策略研究策略动态报告图23行业估值分化指数估值分化指数移动平均040350302502015010050资料来源wind中信建投当前行业之间的估值分化程度有所下降三市场情绪市场情绪最终反映在交易行为上导致市场价格偏离内在价值可以通过成交额资金流和换手率等量价指标进行观察从成交额来看近期成交额有所下降图24市场成交额及其分布沪深300中证500中证1000其它上证50创业板指全市场成交额亿右轴18000001200016000001000014000001200000800010000006000800000600000400040000020002000000000002019-02-202019-03-202019-04-202019-05-202019-06-202019-07-202019-08-202019-09-202019-10-202019-11-202019-12-202020-01-202020-02-202020-03-202020-04-202020-05-202020-06-202020-07-202020-08-202020-09-202020-10-202020-11-202020-12-202021-01-202021-02-202021-03-202021-04-202021-05-202021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-202022-11-202022-12-20资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明17策略研究策略动态报告从大单资金流来看主力资金近期呈震荡流入状态图25大单资金流万得全A上证50沪深300中证500其它5004003002001000-100-200-300-400-5002022-11-042022-11-052022-11-062022-11-072022-11-082022-11-092022-11-102022-11-112022-11-122022-11-132022-11-142022-11-152022-11-162022-11-172022-11-182022-11-192022-11-202022-11-212022-11-222022-11-232022-11-242022-11-252022-11-262022-11-272022-11-282022-11-292022-11-302022-12-012022-12-022022-12-032022-12-042022-12-052022-12-062022-12-072022-12-082022-12-092022-12-102022-12-112022-12-122022-12-132022-12-142022-12-152022-12-162022-12-172022-12-182022-12-192022-12-202022-12-212022-12-222022-12-232022-12-242022-12-252022-12-262022-12-272022-12-282022-12-292022-12-30资料来源wind中信建投基于中信一级行业指数量价数据和其成分股量价数据构建六大类拥挤度指标其中流动性成分股扩散波动率和成分股一致性为四个比较低频的拥挤度指标量价相关性和交易集中度的信号频率较高图26行业拥挤度状态左中信一级行业拥挤度信号右流动性成分股扩散指标波动率量价相关性成分股一致性交易集中度121080604020资料来源wind中信建投12月份基于景气度做多的农林牧渔医药商贸零售和电力及公用事业都没有处于交易过热状态请参阅最后一页的重要声明18策略研究策略动态报告图27最近一周主动权益基金仓位变动2022-12-232022-12-30变动右0轴右1602501402000150120100100050800006-0050-01004-01502-02000-0250环保银行钢铁综合电子传媒煤炭通信汽车房地产计算机公用事业医药生物基础化工国防军工纺织服饰社会服务非银金融机械设备美容护理石油石化有色金属食品饮料建筑装饰家用电器商贸零售建筑材料轻工制造农林牧渔交通运输电力设备资料来源wind中信建投本周主动权益基金加仓前5名的行业是公用事业环保医药生物银行和基础化工降仓前5名的行业是汽车电力设备交通运输通信和农林牧渔四综合配置建议盈利按照自下而上的分析师预期加总预测2022Q4万得全A和万得全A非金融的ROE为874和831预测2023Q1分别为854和8022022Q3的ROETTM为863和797分析师预期相比上月下调行业方面农林牧渔汽车商贸零售和电力及公用事业的景气度比较高估值基于三周期库存周期产能周期人口周期对万得全A指数2023Q1的内在价值估计为4557点2023Q2为4420点市场受盈利下行和无风险利率上行影响而震荡下行从PB分位数来看截至2022年12月31号万得全A的PB分位数为701市场整体估值下降电力设备与新能源消费者服务和食品饮料的PB分位数超过50行业之间估值分化程度减弱市场情绪2022年12月成交额持续震荡下降大单资金近期呈震荡流入状态行业方面配置基于景气度看多农林牧渔汽车商贸零售和电力及公用事业2022年累计绝对收益1695累计超额收益35612022年12月绝对收益137超额收益349详细业绩信息请关注Wind-PMS组合行业轮动相对收益基本面量价五风险提示模型仅从中微观基本面和市场情绪的角度给出行业配置建议未考虑宏观环境的变化政策的变化和突发事件的影响此外量化模型是根据历史数据总结出来的规律在未来有失效的可能历史有效并不代表未来有效在宏观环境复杂的背景下既往历史规律有失效的可能特别是当遇到一些意想不到的黑天鹅事件比如新冠疫情俄乌冲突等量化模型无法处理的情况此时应更多的依赖主观上的定性分析并且需要考虑不同请参阅最后一页的重要声明19