公司是汽车传动齿轮领域龙头，在高精密传动齿轮制造方面具有明显优势。公司深耕齿轮领域四十载，目前已经成为国内高精度汽车传动齿轮龙头企业，目前拥有五大生产基地，近年来产能快速扩张。公司于2022年5月推出股权激励计划，2022-2024年目标归母净利润5、7.5、9.5亿元，彰显增长信心。2021年公司营收53.91亿元，同比增长47.13%。从营收结构来看，公司主营业务分为传动齿轮、机器人减速器与钢材销售，其中齿轮业务2021年营收43.34亿元，占比超80%。公司具备优质的客户结构，自动变速箱齿轮配套采埃孚、爱信等国际巨头，新能源减速器产品全球领先电动车制造企业、比亚迪、广汽、蔚然动力、日电产等头部企业，未来公司有望借助新能源渗透率提升兑现业绩增长。
　　新能源减速器业务市占率领先，高精度齿轮需求前景广阔。我国齿轮行业供应多集中于中低端齿轮，高精度齿轮由于制造工艺难度较大自主供应商较少。由于新能源汽车减速器齿轮对精度要求高于传统燃油车变速箱，汽车齿轮供应链由传统的封闭走向开放，供应链外包趋势明确。受益于下游新能源汽车渗透率持续上升，2022年1-9月新能源汽车累计渗透率提升至23.5%，减速器作为三合一电驱系统中关键部件需求旺盛，2022年公司新能源在手订单超16.7亿元，并计划于2022年底扩建至400万套减速器产能，未来公司作为少数精度满足新能源汽车传动要求的厂商市场前景广阔，业绩增长确定性强。
　　乘用车自动变AT市场不断下沉，公司配套AT龙头助力业绩稳增。AT液力机械自动变速器主要配备高端豪华车型，2020年中国乘用车AT变速箱市占率达32%，公司深度配套AT全球龙头企业采埃孚，随着AT变速箱企业陆续国产化，搭载AT的新车型市场空间下沉，公司乘用车自动变速箱业务有望稳定增长。
　　商用车自动变大势所趋，有望迎来渗透率提升与单车价值量翻倍双重共振。2021年我国重卡AMT渗透率不足10%，相比发达国家95%的渗透率有较大差距，未来重卡AMT市场渗透空间巨大，随着公司配套采埃孚自动变速箱齿轮国产化继续深入，单车价值量有望迎来翻倍增长，公司商用车齿轮业务有望迎来双重共振。
　　工业机器人减速器全覆盖，开拓家用办公蓝海市场。公司机器人减速器产品从高负载RV减速器扩展至谐波减速器领域，截止至2021年底，公司产品已实现6-1000KG载重区间全覆盖，未来随着产能逐步扩张，公司作为国内RV减速器的领军企业产品有望实现快速放量。
　　投资建议：公司是国内高精度齿轮龙头，预计公司22-23年归母净利润分别为5.2、7.7亿元，对应PE分别为43X、29X。
　　风险提示：新冠疫情影响反弹风险；原材料价格上涨风险；配套客户车型销量不及预期风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司深度汽车零部件精密啮合新能源转型升级自主双环传动002472SZ汽齿龙头全面替代公司是汽车传动齿轮领域龙头在高精密传动齿轮制造方面具有明显优势公司深耕齿轮领域四十载目前已经成为国内高精度维持买入汽车传动齿轮龙头企业目前拥有五大生产基地近年来产能快速扩张公司于2022年5月推出股权激励计划2022-2024年目程似骐标归母净利润57595亿元彰显增长信心2021年公司营chengsiqizgscsccomcn收5391亿元同比增长4713从营收结构来看公司主营业021-68821600务分为传动齿轮机器人减速器与钢材销售其中齿轮业务2021SAC执证编号S1440520070001年营收4334亿元占比超80公司具备优质的客户结构自SFC中央编号BQR089动变速箱齿轮配套采埃孚爱信等国际巨头新能源减速器产品陶亦然全球领先电动车制造企业比亚迪广汽蔚然动力日电产等头部企业未来公司有望借助新能源渗透率提升兑现业绩增长taoyirancsccomcn010-85156397新能源减速器业务市占率领先高精度齿轮需求前景广阔我国SAC执证编号S1440518060002齿轮行业供应多集中于中低端齿轮高精度齿轮由于制造工艺难何俊艺度较大自主供应商较少由于新能源汽车减速器齿轮对精度要求高于传统燃油车变速箱汽车齿轮供应链由传统的封闭走向开hejunyicsccomcn放供应链外包趋势明确受益于下游新能源汽车渗透率持续上SAC执证编号S1440521010002升2022年1-9月新能源汽车累计渗透率提升至235减速器作为三合一电驱系统中关键部件需求旺盛2022年公司新能源在发布日期2023年01月08日手订单超167亿元并计划于2022年底扩建至400万套减速器当前股价3027元产能未来公司作为少数精度满足新能源汽车传动要求的厂商市场前景广阔业绩增长确定性强主要数据乘用车自动变AT市场不断下沉公司配套AT龙头助力业绩稳股票价格绝对相对市场表现增AT液力机械自动变速器主要配备高端豪华车型2020年中国乘用车AT变速箱市占率达32公司深度配套AT全球龙头1个月3个月12个月企业采埃孚随着AT变速箱企业陆续国产化搭载AT的新车402363-1638-98710562398型市场空间下沉公司乘用车自动变速箱业务有望稳定增长12月最高最低价元39581665总股本万股8503973商用车自动变大势所趋有望迎来渗透率提升与单车价值量翻倍流通A股万股6820468双重共振2021年我国重卡AMT渗透率不足10相比发达国家95的渗透率有较大差距未来重卡AMT市场渗透空间巨大总市值亿元25742随着公司配套采埃孚自动变速箱齿轮国产化继续深入单车价值流通市值亿元20646量有望迎来翻倍增长公司商用车齿轮业务有望迎来双重共振近3月日均成交量万161012主要股东工业机器人减速器全覆盖开拓家用办公蓝海市场公司机器人吴长鸿705减速器产品从高负载RV减速器扩展至谐波减速器领域截止至2021年底公司产品已实现6-1000KG载重区间全覆盖未来随股价表现着产能逐步扩张公司作为国内RV减速器的领军企业产品有望61实现快速放量4121投资建议公司是国内高精度齿轮龙头预计公司22-23年归母1-19净利润分别为5277亿元对应PE分别为43X29X-39风险提示新冠疫情影响反弹风险原材料价格上涨风险配套202211120222112022311202241120225112022611202271120228112022911客户车型销量不及预期风险202111112021121120221011双环传动上证指数本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下相关研究报告本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明双环传动A股公司深度报告目录一汽齿龙头行稳志远111深耕齿轮四十余年家族控股结构稳定112多领域齿轮供应商车用齿轮收入超五成413营收十年翻五倍利润改善迎拐点7二电动化重塑市场格局第三方汽齿龙头份额提升1121齿轮是通用机械的基础件国内市场容量超3000亿元1122电动化重塑格局精密汽齿市场持续扩容1423齿轮外包趋势明确双环多重维度占优16三燃油车齿轮受益国产替代工程机械齿轮稳健增长2031燃油车自动变持续国产化双环深度绑定AT龙头2032重卡AMT普及加速绑定采埃孚受益国产替代2533工程机械配套海外客户规模提升改善盈利能力27四机器人减速器前景广阔自主品牌加速破局3041减速器是工业机器人核心零部件分为RV减速器与谐波减速器3042产线自动化升级助力工业机器人增长人形机器人市场空间广阔3243双环工业减速器6-1000KG全覆盖产线扩建品类扩张双轮驱动35投资评价和建议38风险分析39报表预测40请参阅最后一页的重要声明双环传动A股公司深度报告图目录图1双环传动发展历程1图2公司股权架构2图3收购深圳三多乐后股权结构4图4双环传动2021年分产品营收亿元5图5双环传动2022年H1分产品营收亿元5图6双环传动年度分业务营收情况亿元6图7双环传动分业务营收占比6图8公司主要合作客户7图9双环传动营业收入及同比8图10双环传动归母净利及同比8图11双环传动费用率8图12双环传动资本开支亿元及同比8图13双环传动毛利率与净利率9图14双环传动部分业务毛利率9图15双环传动折旧与摊销金额亿元及占营收比例9图16双环传动海内外营收分布情况及海外营收占比10图17前五大客户营收占比10图18齿轮结构11图19齿轮分类及应用领域11图20齿轮加工主要工序12图21齿轮加工工艺及对应精度等级12图222007-2022E我国齿轮市场规模及增速13图23我国齿轮产业进出口金额及贸易顺差13图24新能源汽车动力系统改变导致供应链开放14图25汽车智能化厂商与第三方齿轮厂商毛利率对比15图26传统燃油车与新能源汽车转速区间15图27新能源汽车动力总成多合一趋势明显17图282020-2021年三合一电驱系统月度销量及渗透率17图292021年新能源纯电动车前十大厂商市占率18图302021年新能源混动车前十大厂商市占率18图31纯电新能源车型分级别销量占比20图32国内自动挡乘用车渗透率21图332020年中国各类乘用车变速箱市场占比21图34国内不同类型变速箱搭载新车型数量及配置率23图35不同AT自动变速箱搭载新车型数量23图36搭载采埃孚8AT的部分国产车型销量23图37搭载爱信8AT的部分国产车型销量23图38双环传动燃油车业务营收及增速25图39双环传动2020-2021燃油车齿轮出货量25请参阅最后一页的重要声明双环传动A股公司深度报告图40欧洲及北美牵引车自动挡AMT渗透率26图41中国重卡AMT销量万辆及渗透率26图42全球工程机械设备销量27图432021年全球工业机械企业市占率27图44双环传动工程机械产品28图45双环传动工程机械客户28图46双环传动工程机械齿轮营收及同比增速29图47双环传动工程机械毛利率29图48埃夫特大负载机器人30图49埃夫特桌面机器人30图50谐波减速器31图51RV减速器31图52中国劳动力总量及增速32图53我国制造业平均工资万元年32图54中国本土新冠当日确诊数33图55上海通用金桥无人工厂33图56中国工业机器人安装量33图57中国及发达地区工业机器人密度台万人33图58人形机器人外观34图59人形机器人构造及关键关节34图602021中国RV减速器市场占比35图612021中国谐波减速器市场占比35图62双环传动机器人减速器业务发展历程36图63汽车机器人生产线36图643C电子机器人生产线36请参阅最后一页的重要声明双环传动A股公司深度报告表目录表1双环五大生产基地主要产品产值及客户2表22022年双环传动非公开发行股票预案3表32022年双环股权激励计划3表4公司主要产品6表5各类机械传动中所应用的齿轮精度等级11表62007年和2021年中国第三方独立齿轮生产商收入排名13表7中国乘用车齿轮市场容量15表8齿轮领域主要上市公司产品营收及客户情况16表92021年前十大减速器厂商出货量市占率及主要搭载车型17表102021年前十大三合一电驱系统厂商装机量市占率及主要搭载车型18表11公司核心技术及技术来源19表122022年双环传动非公开发行股票19表13各类型变速箱对比及主要搭载车企和供应商情况21表14国内整车厂乘用车变速箱主要配套企业22表15采埃孚变速箱配套车型及销量万辆24表16国内主要AT变速箱供应商及产能24表17国六不同污染物排放标准及加严幅度25表18主流品牌及高端重卡车型配套AMT变速箱26表19公司商用车板块营收预测27表202020年全球工程机械前十大企业营收规模及市场份额28表21RV减速器和谐波减速器区别与价格31表22人形机器人各个关节用减速器种类与数量32表23我国工业机器人减速器市场容量34表24机器人RV减速器领域主要公司产品营收及客户情况35表25公司减速器产能规划37表26双环传动敏感性分析39请参阅最后一页的重要声明双环传动A股公司深度报告一汽齿龙头行稳志远11深耕齿轮四十余年家族控股结构稳定生产摩托车齿轮起家成功跻身国内汽齿龙头1源起与传承1980-2004年创始人叶善群1980年以三千元自有资金及五台仪表车床开辟了双环第一份基业1991年公司前身玉环县振华齿轮厂正式建立1998年公司引进美国格里森数控高速滚齿机正式生产摩托车齿轮2000年第二任董事长吴长鸿上任2002年吴长鸿成为中国齿轮行业协会常务理事牵头制定了摩托车齿轮国家标准JBT10423-2004JBT10424-2004开始进军乘用车齿轮和国际市场2奋进2005-2009年2005年公司率先引进精益生产管理模式TPS与用友合作全面推进企业信息化管理着手实施股份制改造同年开始进入卡特彼勒约翰迪尔等工程机械供应体系2006年公司成为采埃孚在华的第一家齿轮供应商随后进入商用车齿轮市场3腾飞与接轨2010年-至今2010年公司在深交所上市2011年研发出配套自动变速器双离合变速器的中高端齿轮2014年开始立项研发工业机器人的RV减速器2015年公司量产6级精度齿轮获得上汽变订单2017年成为采埃孚自动变速器齿轮唯一供应商精度要求6级实现乘用车手动变速箱向自动变速箱的升级配套并陆续为一汽吉利等多家主机厂进行属地配套2020年公司成立环动科技加强机器人RV减速器齿轮研发图1双环传动发展历程数据来源公司官网中信建投证券双环是典型家族企业股权结构稳定实控人及一致行动人持股合计1932双环是典型的家族企业第一任董事长叶善群直接持股比例312第二任董事长吴长鸿资深工程师出身为叶善群大女婿直接持股705陈剑峰蒋亦卿陈菊花李绍光分别为叶善群的二女婿三女婿妻子和外甥陈菊花吴长鸿陈剑峰蒋亦卿签署了一致行动协议为公司实际控制人公司一致行动人为叶善群以及公司实际控制人共同控制的亚兴投资截至2022年一季度陈菊花吴长鸿陈剑峰蒋亦卿及其一致行动人叶善群亚兴投资直接和间接持股比例达1932请参阅最后一页的重要声明1双环传动A股公司深度报告图2公司股权架构数据来源公司公告中信建投证券公司拥有五大生产基地近几年产能快速扩张公司全资持股浙江玉环江苏双环双环嘉兴三大子公司并通过江苏双环间接持股孙公司大连环创65持股重庆神箭浙江双环是公司本部是公司最大最早的生产基地产品实现乘用车商用车与工程机械齿轮全覆盖年产能超3500万件产值超15亿元预计23年将新增130万套新能源减速器齿轮江苏双环成立于2005年5月主要生产工程机械和电动工具齿轮双环嘉兴成立于2015年主要生产乘用车DCTAT齿轮产能共计36万套主要供上汽变比亚迪和采埃孚2023年还将新增商用车AMT齿轮12万套重庆神箭主要负责服务西南地区车企产品覆盖乘用车商用车及工程机械齿轮孙公司大连环创成立于2018年7月主要为大众生产乘用车自动变速箱的同步器总成表1双环五大生产基地主要产品产值及客户生产基地配套产品工厂产能主要客户台州玉环工程机械齿轮4个制造分厂和一已有产能3500万件齿轮卡特彼勒德纳爱科传统乘用车齿轮个锻造子公司新增产能预计23年底130万大众采埃孚通用福特丰田套新能源传动齿轮爱信上汽一汽广汽采埃孚商用车AMT齿轮12万套AMT康明斯伊顿玉柴等新增新能源汽车齿轮全球领先电动车企业比亚迪蔚来博格华纳日电产等江苏双环工程机械齿轮电动工具齿轮锻造电动工具齿1200万件小模数齿轮50万套丰田约翰迪尔百得牧田大乘用车齿轮轮桥齿精密成螺旋齿轮2000万件高精度齿众福特等型四个分厂轮坯2万吨普通件嘉兴双环乘用车齿轮嘉兴一期二期2412万套DCT上汽比亚迪采埃孚舍弗勒新增新能源汽车齿轮嘉兴三期21万套8AT全球领先电动车企业重庆神箭长安汽车东风商用车博世力士乘用车商用车及工程机械齿轮乐奇瑞汽车大连环创乘用车齿轮同步器总成190万套大众资料来源公司公告中信建投证券请参阅最后一页的重要声明2双环传动A股公司深度报告非公开发行积极募集资金扩建产能公司业绩增长确定性强2022年8月9日公司非公开发行股票申请获证监会审核通过公司拟募集资金199亿元用于新能源传动齿轮项目以及商用车AMT产线建设预计项目建成后公司将新增1896万套新能源传动齿轮产能新增12万套商用车AMT产能项目达产后将新增销售收入1603亿元新增净利润261亿元表22022年双环传动非公开发行股票预案募集项目产能规划万平均价格年销售收入亿达产后年均净利润达产后毛利率套元元亿元新玉环工厂高精密新能源汽车传动齿696728205070732374能轮数智化制造建设项目一期源玉环工厂高精密新能源汽车传动齿60779844680842767轮数智化制造建设项目二期桐乡工厂高精密新能源汽车传动齿60571473430512581轮数智化制造建设项目商玉环工厂商用车自动变速器齿轮组用122381582860522794件数智化制造建设项目车合计1603261资料来源公司公告中信建投证券2022年推出第三次股权激励计划方案覆盖核心员工彰显成长信心公司曾于2014年2017年推出股权激励计划2022年5月公司再次推出股权激励计划授予包括5名董监高在内的407名优秀员工总计800万股股票占总股本103首次授予720万股预留80万股首次授予行权价格1683元股5名董监高包括公司总经理MinZhang副总经理李水土财务总监王佩群董秘陈海霞和董事周志强其中总经理MinZhang曾担任德国斯图加特大学机床研究所切削技术研究员先后就职于大众和吉利下属变速箱公司具有丰富的技术经验本激励计划考核目标为2022-2024年公司归母净利润分别不低于57595亿元对应2021年利润增幅分别为53130191覆盖人数从前两次的125人239人增长至407人彰显公司的业绩信心表32022年双环股权激励计划姓名国籍职务获授的股票期权数量占授予股票期权总量占本激励计划草案公告万份的比例时公司股本总额的比例MinZhang德国董事总经理20250003李水土中国董事副总经理10125001王佩群中国副总经理财务总监10125001董事董事会秘书副陈海霞中国10125001总经理周志强中国董事10125001中层管理人员业务骨干以及优秀员工402人6608250085预留部分801000010合计407人80010000103资料来源公司公告中信建投证券请参阅最后一页的重要声明3双环传动A股公司深度报告收购深圳三多乐家居办公领域市场空间广阔2022年5月4日全资子公司环驱科技收购深圳及越南三多乐业务进军家居办公齿轮领域三多乐成立于1994年主要从事精密注塑模具及精密注塑齿轮的研发生产和销售应用领域包括打印机汽车尾门照明扫地机器人等产品公司有望在技术以及客户领域与三多乐共同发展未来民生齿轮领域百亿蓝海市场给公司提供广阔发展空间图3收购深圳三多乐后股权结构数据来源公司公告中信建投证券12多领域齿轮供应商车用齿轮收入超五成公司主营业务分为齿轮机器人减速器与钢材销售齿轮业务2021年营收占比超80RV减速器有望成为未来增长动力21年营收占比495钢材销售主要用于对冲原材料价格波动风险齿轮业务是公司传统主业2021年营收4334亿元占总营收8039按照使用领域分为乘用车齿轮商用车齿轮工程机械齿轮电动工具齿轮和摩托车齿轮2021年营收分别2439786791172146亿元占总营收比4523145814673202712022年上半年营收分别为1613248400089064亿元占比分别52078011291287207预计随着公司新能源战略客户产品不断放量公司乘用车齿轮营收占比将不断提升机器人减速器是公司重点发展的新业务2021年减速器及其他营收267亿元2022年上半年营收190亿元同比增长7056钢材销售主要作为公司的原材料储备对冲价格波动风险2021年营收790亿元占总营收比1465请参阅最后一页的重要声明4双环传动A股公司深度报告图4双环传动2021年分产品营收亿元图5双环传动2022年H1分产品营收亿元乘用车齿轮商用车齿轮工程机械齿轮电动工具齿轮乘用车齿轮商用车齿轮工程机械齿轮电动工具齿轮摩托车齿轮减速器及其他钢材销售摩托车齿轮减速器及其他钢材销售49479015162675190614632439064217234508931613527911540013786142488数据来源公司公告中信建投证券数据来源公告公告中信建投证券公司于1993年开始生产摩托车齿轮2002年2005年和2006年分别开始生产乘用车齿轮工程机械齿轮和商用车齿轮目前产品主要应用于燃油车变速箱和新能源车减速器乘用车齿轮以配套燃油车为主得益于电动化趋势新能源车用齿轮占比持续提升公司2002年开始生产乘用车齿轮2006年进入采埃孚供应链伴随自主品牌市占率提升以及自动挡车型加速渗透公司乘用车齿轮业务迎来第一次腾飞2020年受益新能源车主机厂外包齿轮业务公司是国内少数满足精度要求的齿轮生产商乘用车齿轮焕发第二春2007-2021年乘用车齿轮营收从088亿元增长至2439亿元增长27倍其中2021年燃油乘用车新能源乘用车齿轮营收分别为1852587亿元占总营收比分别为34351089预计未来新能源车用齿轮营收占比将持续增加目前公司已实现手动MT自动AT机械式自动AMT无级CVT双离合器DCT等变速箱齿轮全覆盖产品精度达到4-8级电动车4级成功配套大众通用福特一汽上汽广汽比亚迪丰田采埃孚博格华纳汇川舍弗勒日电产比亚迪蔚来小鹏威马等客户商用车齿轮受益自动变速箱升级营收有望快速增长工程机械齿轮及其他齿轮营收近年来稳健增长公司2006年开始生产商用车齿轮产品主要应用于国六发动机齿轮自动变速箱齿轮车桥齿轮等产品精度一般为6-7级客户包括采埃孚伊顿康明斯菲亚特重汽一汽等国内外知名主机厂与Tier1供应商2007-2021年商用车齿轮营收从159亿元增长至786亿元随着商用车自动变速箱升级公司有望凭借配套变速箱龙头采埃孚的优势促进营收增长公司从2005年开始生产工程机械齿轮精度等级为4-8级客户包括约翰迪尔卡特彼勒利勃海尔爱科徐工等公司还是意大利康迈尔公司模组减速箱输出轴齿轮的独家供应商2007-2021年营收从040亿元增长至791亿元此外公司电动工具齿轮和摩托车齿轮近年来保持稳中有增2021年分别172146亿元机器人减速器是公司发展的新方向有望成为未来增长动力基于齿轮技术同源性公司2014年开始立项研发机器人减速器2015年发布定增加快产能布局2017年机器人减速器业务实现营收2018年与埃夫特签订1万台供货协议公司减速器产品主要包括RV减速器与谐波减速器已实现6-1000KG工业机器人所需精密减速器的全覆盖客户包含埃夫特钱江机器人广州数控等2021年双环机器人减速器营收267亿元同比增长29612022年公司减速器产能由6万台扩张至10万台2023年产能预计将持续扩张至15万台受益于产能扩张公司机器人减速器业务有望实现进一步增长请参阅最后一页的重要声明5双环传动A股公司深度报告图6双环传动年度分业务营收情况亿元图7双环传动细分业务营收占比齿轮销售减速器及其他其他业务乘用车齿轮商用车齿轮工程机械齿轮电动工具齿轮摩托车齿轮同步器其他类齿轮钢材销售60005000齿轮锻打件减速器及其他其他业务40001003000806020004010002000002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212021200720082009201020112012201320142015201620172018201920202022H12022H1数据来源公司公告中信建投证券数据来源公司公告中信建投证券表4公司主要产品应用产品名开始主要客户精度等级产品应用产品图例领域称时间车用乘用车2002整车厂大众通用4-8级电动手动变速箱MT自动变速箱AT齿轮齿轮福特一汽上汽广车45级机械式自动变速箱AMT无级变速箱汽比亚迪丰田等CVT双离合器变速箱DCT分动一级供应商采埃孚箱博格华纳爱信等商用车2006整车厂重汽一汽6-7级国六发动机齿轮自动变速箱齿轮车桥齿齿轮等轮等一级供应商采埃孚伊顿康明斯菲亚特等摩托1993整车厂大长江春6-8级全地形车齿轮豪迈50齿轮车沙风动力雅马哈法国滩车齿标致等轮一级供应商台湾摩特动力等工业非道路2005约翰迪尔卡特彼勒4-8级发动机变速箱等齿轮机械齿利勃海尔爱科徐工轮等电动工-牧田Dewalt史丹利6-8级角磨机切割锯具百得东成国强金飞达请参阅最后一页的重要声明6双环传动A股公司深度报告轨道交2014采埃孚福伊特等4-5级高铁地铁线路通齿轮风电2020远景能源康迈尔5级风机增速箱机器机器人2018埃夫特钱江机器人-RV减速器产品精密减速器人领高精密广数域减速器资料来源中信建投证券图8公司主要合作客户数据来源公司官网中信建投证券13营收十年翻五倍利润改善迎拐点营收十年翻五倍利润改善迎来拐点2007-2021年公司营收快速增长从434亿元增长至5391亿元CAGR高达1972其中2007-2018年营收增长主要受自主品牌市占率提升和乘用车自动变速箱渗透率提升双重利好影响2019-2020年虽然车市处于下行期公司营收仍然逆势增长2021年受新能源车齿轮销量超预期影响公司释放业绩弹性2021年营收5391亿元同比增长47132022年上半年在疫情影响下公司营收达3098亿元同比逆势增长1827利润方面2009-2021年利润从070亿元增长至326亿元CAGR约13682022年上半年公司利润达251亿元同比大幅增长9580公司2012年2018年的利润下滑分别受产线自动化升级和扩产带来资本支出增加的影响请参阅最后一页的重要声明7双环传动A股公司深度报告图9双环传动营业收入及同比图10双环传动归母净利及同比营业收入亿元同比增速右轴净利润亿元同比增速右轴60700460060050350050034004040030023003020022002010011000010-100100-2000-10020102019200720082009201120122013201420152016201720182020202120072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H122H1数据来源公司公告中信建投证券数据来源公司公告中信建投证券精益制造与降本增效推动2021年期间费用率下降至1183研发费用维持在4左右公司费用管控成效显着管理销售和财务费用率整体呈下降趋势研发费用率保持在4的水平总体来看2015年之前公司期间费用率长期维持在14以上2016年由于公司归还银行借款带动利息支出减少及汇兑收益带来期间费用率大幅下降至11232017年之后公司进入扩产时代期间费用率上升至2018年的14932020年下半年公司提出精益制造和降本增效目标2021年全年持续推进降本增效期间费用率下降至1183同比下降291个pct2022年上半年公司精益制造从单一工艺推广至全产业链制造车间期间费用率进一步下降至1034图11双环传动费用率图12双环传动资本开支亿元及同比期间费用率销售费用率管理费用率资本开支同比研发费用率财务费用率16001501400250012001002000100050150080010006000500400-50000200000-1002010202020082009201120122013201420152016201720182019202120072007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H12022H1数据来源公司公告中信建投证券数据来源公司公告中信建投证券毛净利率拐点向上重资产弹性释放盈利能力增强双环作为国内齿轮龙头注重打造产能壁垒在2018-2020年的车市下行期选择逆势扩张大规模固定资产投资增加折旧摊销降低产能利用率直接影响公司盈利水平同时公司产品结构调整进一步影响公司毛利率和净利率2007-2012年公司盈利能力受固定资产投入拉低产能利用率折旧摊销占营收比重较高拖累净利率明显下滑2013-2017年公司盈利水平略微下降主要系毛利较低乘用车齿轮业务占比提升影响2018年公司开始新一轮产能扩张大额固定资产投入与折旧摊销再次拖累公司利润2021年受行业回暖新能源订单增加影响公司前期资本投入逐步兑现业绩盈利迎来拐点2021年毛利率净利率分别为1953657同比上升216438个pct2022年上半年公司毛利率2001净利率838同比分别上升245288个pct请参阅最后一页的重要声明8双环传动A股公司深度报告图13双环传动毛利率与净利率图14双环传动部分业务毛利率净利率毛利率乘用车齿轮商用车齿轮4000工程机械齿轮3500300050002500400020003000150020001000100050000000020142007200820092010201120122013201520162017201820192020202122H120102020200820092011201220132014201520162017201820192021200722H1数据来源公司公告中信建投证券数据来源公司公告中信建投证券图15双环传动折旧与摊销金额亿元及占营收比例折旧与摊销折旧与摊销占总营收比例5001200400100080030060020040010020000000020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1数据来源公司公告中信建投证券21年海外业务收入占比降至1413前五大客户营收占比大幅提升至2928公司海外客户以欧美客户为主主要包括采埃孚博格华纳伊顿康明斯等Tier1客户及约翰迪尔卡特彼勒等工程机械巨头2007-2021年海外营收从035亿元增长至762亿元复合增速2462015年以来受益国内自动变速箱渗透率提升公司国内营收增长2022年H1海外营收占比降至1395随着新产品新客户的不断落地公司CR5从2007年约50下降至2021年2928请参阅最后一页的重要声明9双环传动A股公司深度报告图16双环传动海内外营收分布情况及海外营收占比图17前五大客户营收占比中国大陆亿元国外亿元前五大客户营收占比国外业务占比6000602550005020400040153000302010200010510000000020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1数据来源公司公告中信建投证券数据来源公司公告中信建投证券请参阅最后一页的重要声明10双环传动A股公司深度报告二电动化重塑市场格局第三方汽齿龙头份额提升21齿轮是通用机械的基础件国内市场容量超3000亿元齿轮是通用机械的常用基础件可分为工业齿轮和汽车齿轮齿轮是轮缘上有齿能连续啮合传递动力的机械组件包括轮齿齿槽端面法面齿顶圆等结构主要配套于各种机械装备是我国通用机械最核心的基础件齿轮按应用场景可分为车辆齿轮和工业齿轮车辆齿轮主要用于车辆变速总成和车辆驱动桥总成工业齿轮主要分为工业通用齿轮和工业专用齿轮根据公司招股说明书车辆齿轮约占整个齿轮市场的62车辆齿轮单车价值量约占整车总价的7-15工业齿轮品种丰富其中工业通用齿轮已经逐渐系列化生产工业专用齿轮需要特殊设计大多为非标产品图18齿轮结构图19齿轮分类及应用领域数据来源捷众机器人官网中信建投证券数据来源双环传动招股说明书中信建投证券齿轮按照精度由高到低可分0-12个等级汽车一般使用49级的高精度齿轮根据齿轮行业标准JIS-B-1702-1齿轮的精度一共有13个等级0等级为最高精度12级为最低精度齿轮精度的选择应根据传动的用途使用条件传动功率圆周速度等0-3级齿轮主要为标准测量齿轮4-6级齿轮为高精度传动齿轮7-8级为普通传动齿轮产品9-12级为低档齿轮产品根据齿轮行业网车用齿轮精度一般在49级电动车对齿轮的精度要求最高为4级传统燃油车齿轮要求一般为58级自动挡乘用车一般在67级精度要求商用车齿轮精度要求更低表5各类机械传动中所应用的齿轮精度等级类型精度等级类型精度等级类型精度等级类型精度等级测量齿轮25内燃机车57航空发动机48起重机械610透平齿轮36汽车底盘58拖拉机69矿用绞车810金属切削机38轻型汽车58通用减速器69农业机器811床轧钢机59载货汽车69资料来源齿轮行业网中信建投证券请参阅最后一页的重要声明11双环传动A股公司深度报告齿轮原材料以齿轮钢为主中高端齿轮一般采用锻造工艺并使用剃齿磨齿等精加工提升精度齿轮的原材料为齿轮钢包括20CrMnTi20CrMo20MnCr5等根据双环年报2021年公司直接材料成本约占总成本5547行业受上游原材料影响较大齿轮常见的生产工艺可分为铸造和锻造其中铸造工艺成本低但齿轮产品内部组织差强度低适合在一般的工况条件下应用而锻造齿轮内部组织较严密强度高但锻造工艺成本较高适用于更复杂的工况我国中高端齿轮以锻造工艺为主主要有7个加工工艺锻造毛坯-正火-粗车加工-调质热处理-精车加工-制齿-齿面磨削热处理后使用磨削等精加工工艺理论上可将精度提升至2级图20齿轮加工主要工序数据来源齿轮行业网中信建投证券图21齿轮加工工艺及对应精度等级数据来源Mechtool官网中信建投证券2021年中国齿轮市场容量达3143亿元齿轮产品正从中低端向高端转型齿轮是我国机械基础件中规模最大的行业产业规模全球第一2007-2021年中国齿轮市场容量从878亿元增长至3143亿元复合增速1229根据中国齿轮统计年鉴2017年国内齿轮年产值高达2360亿元约占机械通用零部件总产值的61过去国内齿轮市场中低端产能过剩部分高端齿轮产能不足依赖进口2017年齿轮产品贸易逆差达4195亿元随着近年来我国齿轮产品正从中低端向高端转变部分高端产品已达到国际先进水平2019年齿轮产品由贸易逆差转为顺差2021年贸易顺差扩大至8519亿元其中进口额为13557亿元出口额22076亿元进口齿轮主要用于汽车自动变速器机器人精密减速器350kmh以上高铁等领域随着国内齿轮制造工艺逐渐升级国内高端齿轮产品市场国产替代空间巨大请参阅最后一页的重要声明12双环传动A股公司深度报告图222007-2022E我国齿轮市场规模及增速图23我国齿轮产业进出口金额及贸易顺差齿轮市场规模亿元增长率进口额亿元出口额亿元贸易顺差亿元4000353500303003000252500202000152001500101000510050000-50201720182019202020212009201820072008201020112012201320142015201620172019202020212022E-100数据来源前瞻产业研究院中信建投证券数据来源中国海关总署中信建投证券齿轮行业格局分散集中度低产业升级提升第三方独立齿轮供应商份额我国是齿轮产销大国根据2019年中国机械通用零部件工业年鉴国内约有齿轮制造企业5000家其中规模以上企业1000家骨干企业300家导致行业格局分散按照齿轮产品的层次结构来分2019年国内高中低端产品的比例约为2535和40按照生产高中低端产品的企业来分其比例约为1530和55受益产业升级趋势齿轮行业由较为封闭的供应体系向第三方齿轮独立供应商开放根据中国齿轮协会数据2007-2021年前十大齿轮独立供应商总营收从1875亿元增长至3134亿元占比由214提升至1281表62007年和2021年中国第三方独立齿轮生产商收入排名2007年收入2021年收入亿排名企业名称排名企业名称亿元元1江苏飞船股份有限公司6511中国高速传动2032双环传动4342双环传动543江苏上齿集团有限公司2873华翔股份32824淄博格尔齿轮有限公司1454蓝黛科技315河北士达齿轮有限公司0995杭齿前进1656一汽贵州配件厂0756宁波东力1617安阳桦炜齿轮有限公司0677豪能股份1448德州齿轮有限公司0428精锻科技1429武汉双骏汽车齿轮制造有限公司0399中马传动11210桂林齿轮厂03610中大力德953前十大第三方齿轮厂合计亿元1875前十大第三方齿轮厂合计亿元40275国内市场容量亿元878国内市场容量亿元3143前十大第三方齿轮厂占比214前十大第三方齿轮厂占比1281资料来源中国齿轮协会前瞻研究院中信建投证券请参阅最后一页的重要声明13双环传动A股公司深度报告22电动化重塑格局精密汽齿市场持续扩容车用齿轮主要用于变速箱驱动桥等传动产品燃油车时代整车厂变速箱及齿轮自制率高发动机变速箱底盘作为汽车传统三大件整车厂出于成本管控和技术保护的目的往往选择自制齿轮作为变速箱和驱动桥的关键零部件往往也被整车厂自制开放给独立第三方齿供应商的份额较少燃油车时代大多数主机厂拥有自己变速箱子公司如吉利旗下浙江吉利变速器长安旗下重庆青山长城旗下蜂巢传动比亚迪旗下弗迪动力等图24新能源汽车动力系统改变导致供应链开放数据来源驱动视界新浪汽车中信建投证券电动化趋势下传统汽车供应链由封闭转为开放作为基础件的齿轮供应链外包趋势明确电动化重塑供应链主机厂不再强调对三大件的话语权愿意从供应商采购电机电控减速器等产品作为基础件的齿轮产业链也随之打开主要有以下两个原因1汽车的核心竞争力逐渐从三大件向智能化转移主机厂将资源投入到盈利能力更强的方向随着智能座舱智能驾驶和智能网联渗透率提升主机厂将智能化作为新能源车的核心卖点将资源向能体现差异化的硬件和软件倾斜2电动车电机转速高于燃油车对齿轮精度要求更高自制齿轮的主机厂技术不再满足要求相比于传统燃油车电动车电机转速显着提升对齿轮精度提出更高要求一般而言电动车齿轮的精度要求达到4级传统燃油乘用车齿轮精度要求一般在58级之间请参阅最后一页的重要声明14双环传动A股公司深度报告图25汽车智能化厂商与第三方齿轮厂商毛利率对比图26传统燃油车与新能源汽车转速区间传统燃油车新能源汽车华阳集团德赛西威双环传动01蓝黛科技中马传动2新能源汽车齿轮精3034度等级要求提升205671089010201720182019202020212022H11112数据来源Wind中信建投证券数据来源高工智能汽车中信建投证券预计2025年中国新能源乘用车齿轮市场容量约145亿元2021-2025年复合增速6463燃油车时代齿轮主要应用于变速箱和驱动桥其中驱动桥中包含主减速器和差速器整车齿轮单车价值量合计约1500元随着新能源车时代到来由于发动机和变速箱被取代纯电动车主要驱动部件被替换为电机减速器和电控集成的三合一电驱桥三合一电驱桥中齿轮价值量约为1000元其中减速器传动齿轮组由三至四个传动齿轮构成价值量约500元传动轴约为200元差速器约300元而混动车保留了变速箱等驱动装置单车齿轮价值量约为1000元我们预计2025年中国燃油乘用车新能源乘用车分别为11581450万辆其中纯电乘用车850万辆混动车600万辆计算得到2025年中国乘用车齿轮市场容量约31864亿元中国新能源乘用车齿轮市场145亿元2021-2025年CAGR6463表7中国乘用车齿轮市场容量2021-2025202020212022E2023E2024E2025ECAGR燃油乘用车销量万辆187817951616137413021158-1039新能源乘用车销量万辆120332660970123014504456纯电乘用车销量万辆962725006507508503296混动乘用车销量万辆24601603204806007783燃油乘用车齿轮单车价值量元150015001500150015001500000新能源乘用车齿轮单车价值量元130512711364149515851621626纯电乘用车齿轮单车价值量元100010001000100010001000000混动乘用车齿轮单车价值量元100010001000100010001000000燃油乘用车齿轮市场容量亿元28172692524237206111952417364-922新能源乘用车齿轮市场容量亿元119933266971231456463纯电乘用车齿轮单车价值量亿元959272506575855471混动乘用车齿轮单车价值量亿元246163248609037乘用车齿轮市场容量合计亿元293692936929369293692936931864164资料来源中汽协中信建投证券请参阅最后一页的重要声明15