燃油车：乘用车领域，自动变速箱齿轮的单车价值量较手动变速箱齿轮时期大幅增加，公司依然重视传统燃油车齿轮业务，将受益于自动变速箱加速渗透。商用车板块已基本形成了整车厂商外专业配套厂商为整车厂供应变速箱的局面，公司与采埃孚、康明斯、伊顿、玉柴等核心零部件企业建立了多年稳定且持续提升的合作关系，占据重要的生态位。中长期来看，商用车自动变速箱渗透率上升，公司作为能够大批量生产制造高精度齿轮的行业龙头，率先受益。
　　新能源汽车：减速箱对于齿轮的精度要求上升。对于整车厂来说，传统的生产低精度齿轮的产线无法经过简单改造便用于生产高精度齿轮，需要重新大规模投产才能生产新能源汽车所需的齿轮，而重新建设新产线的成本极高。对比之下向第三方齿轮厂商采购具有极高的性价比，这是整车厂向第三方齿轮厂商采购的一个原因；在新能源汽车电驱动系统中，电机、控制器和减速器往往作为“三合一”模块提供给主机厂。而电驱动厂商更注重驱动系统的整体设计与方案解决，这是第三方高精度齿轮厂商在供应链中扮演重要角色的另一个原因。因此，在新能源汽车时代，以双环传动为代表的高精度齿轮厂商迎来新的机遇。此前，公司纯电路径的产品模式以销售齿轮为主，多为客户向双环传动采购齿轮后，客户自行进行差速器组装。目前，公司已经掌握差速器小总成组装技术。双环传动采购差速器小总成，与公司生产的齿轮组装后，将总成产品销售给tier1或车企成为新出现的一种商业模式。
　　机器人减速器：现阶段机器人减速器的市场份额较多集中在日本供应商手中，国产替代需求强烈。双环传动于2013年左右开始研发RV减速器，公司此前的RV减速器产品集中应用在中小负载（10公斤到50公斤以内）的机器人为主，已在公司头部客户中批量应用，国产化替代进度明显。公司也在谐波减速器领域展开积极布局，有望提供未来新增量。
　　盈利预测及评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.65亿、7.90亿、10.02亿，EPS分别为0.66元、0.93元、1.18元，市盈率分别为36.25倍、25.89倍、20.44倍。给予“买入”评级。
　　风险提示：汽车市场不及预期；产品开发不及预期
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate双环传动002472汽车发布时间2022-12-28TableTitleTableInvest证券研究报告公司深度报告买入新能源高精度齿轮持续放量RV减速器加速布局上次评级增持报告摘要股票数据TableMarket20221228燃油车乘用车领域TableSummary自动变速箱齿轮的单车价值量较手动变速箱齿轮6个月目标价元时期大幅增加公司依然重视传统燃油车齿轮业务将受益于自动变速收盘价元240712个月股价区间元16653958箱加速渗透商用车板块已基本形成了整车厂商外专业配套厂商为整车总市值百万元2046906厂供应变速箱的局面公司与采埃孚康明斯伊顿玉柴等核心零部总股本百万股850件企业建立了多年稳定且持续提升的合作关系占据重要的生态位中A股百万股850B股H股百万股00长期来看商用车自动变速箱渗透率上升公司作为能够大批量生产制日均成交量百万股17造高精度齿轮的行业龙头率先受益新能源汽车减速箱对于齿轮的精度要求上升对于整车厂来说传统TablePicQuote历史收益率曲线的生产低精度齿轮的产线无法经过简单改造便用于生产高精度齿轮需双环传动沪深300要重新大规模投产才能生产新能源汽车所需的齿轮而重新建设新产线的成本极高对比之下向第三方齿轮厂商采购具有极高的性价比这是60整车厂向第三方齿轮厂商采购的一个原因在新能源汽车电驱动系统4020中电机控制器和减速器往往作为三合一模块提供给主机厂而0电驱动厂商更注重驱动系统的整体设计与方案解决这是第三方高精度-20齿轮厂商在供应链中扮演重要角色的另一个原因因此在新能源汽车-40时代以双环传动为代表的高精度齿轮厂商迎来新的机遇此前公司-60202112202232022620229202212纯电路径的产品模式以销售齿轮为主多为客户向双环传动采购齿轮后客户自行进行差速器组装目前公司已经掌握差速器小总成组装技术双环传动采购差速器小总成与公司生产的齿轮组装后将总成产品销TableTrend涨跌幅1M3M12M绝对收益-9-19-14售给tier1或车企成为新出现的一种商业模式相对收益-13-208机器人减速器现阶段机器人减速器的市场份额较多集中在日本供应商手中国产替代需求强烈双环传动于2013年左右开始研发RV减速相关报告TableReport器公司此前的RV减速器产品集中应用在中小负载10公斤到50公双环传动002472新能车齿轮业务高增斤以内的机器人为主已在公司头部客户中批量应用国产化替代进期待RV减速器新成长空间度明显公司也在谐波减速器领域展开积极布局有望提供未来新增量--20220907盈利预测及评级预计公司2022-2024年归母净利润分别为565亿790亿亿分别为元元元市盈率分别为1002EPS0660931183625TableAuthor倍2589倍2044倍给予买入评级证券分析师李恒光风险提示汽车市场不及预期产品开发不及预期执业证书编号S0550518060001021-61001510lihgnesccnTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E营业收入366453917050889610850研究助理何晓航-13244713307826192197执业证书编号S0550121050015归属母公司净利润513265657901002021-61001519hexhnesccn--345953698730539972671每股收益元008046066093118市盈率90135996362525892044市净率139440381332286净资产收益率144768105212841399股息收益率008025000000000总股本百万股687778850850850请务必阅读正文后的声明及说明双环传动公司深度TablePageTop目录1公司介绍深耕高精度齿轮行业多领域拓展布局42燃油车变速箱齿轮业务自动变速箱加速渗透公司充分受益821变速器发动机关键部件自动变速器多技术路径齐头并进822燃油乘用车齿轮自动变速箱加速渗透单车价值提升1323商用车齿轮公司占据重要生态位自动变速箱催化商用车齿轮业务成长153新能源减速箱齿轮业务供应模式改变利好高精度齿轮供应商1631新能车齿轮供应模式利好齿轮厂商公司为龙头率先受益1632国内纯电市场获高市占率产能持续增长1933客户资源优质同步拓展海内外市场194机器人减速器业务RV减速器国产替代加速谐波减速器同步布局2041减速器机器人核心部件下游需求强烈2042RV减速器国产替代加速产能持续上量2443谐波减速器公司积极布局提供未来新增量285盈利预测与投资评级306风险提示32图表目录图1双环传动营业收入4图2双环传动归母净利润4图3双环传动与可比公司营业收入对比单位亿元4图4双环传动与可比公司归母净利润对比单位亿元4图52017-2022年齿轮钢价格变化图20CrMnTi50上海单位元吨5图6双环传动与可比公司毛利率对比7图7手动变速箱MT9图8手动变速箱MT9图9AT示意图10图10AT行星齿轮组和液力变矩器10图11AT行星齿轮结构10图12ZF8AT10图13AMT换挡杆11图14AMT11图15CVT11图16CVT结构图11图17DCT示意图12图18DCT示意图英文版12请务必阅读正文后的声明及说明235双环传动公司深度TablePageTop图19公司乘用车产品AT13图20公司乘用车产品DCT13图21公司乘用车产品CVT齿轮轴14图22公司乘用车产品DHT14图23中国汽车市场变速器技术路线占比15图24公司纯电EV产品18图25公司产品差速器18图26主减速器和差速器是驱动桥的主要部件18图27差速器与主减速器位置关系示意图18图28Model3差减总成示意图19图29工业机器人平均成本占比21图30工业机器人产业链毛利率21图31我国高端装备产业链21图322014-2020年中国机器人机床等领域的精密减速机需求量22图33工业机器人减速机示意图23图34RV-E减速器示意图25图352017-2021年中国工业机器人产量及增速25图362017-2025年中国工业机器人销量及增速25图372017-2022年中国工业机器人减速器需求趋势26图382014-2021年中国RV减速机市场规模26图392020-2021年中国RV减速机格局外圈2021年内圈2020年26图40公司减速器业务历史沿革27图41精密减速器工艺流程27图42谐波减速器结构示意图28图43谐波减速器28图44谐波减速器运行示意图29图452019-2025年中国谐波减速机市场规模30图462020-2021年中国谐波减速机竞争格局外圈2021年内圈2020年30图47公司谐波减速机产品示意图30图48公司谐波减速机产品示意图230表1固定资产折旧因素单位万元6表2公司主要业务板块产能利用率选取公告披露数据6表3核心工艺与设备示意图7表4各类型变速器构成工作原理及特点比较表12表5节能与新能源汽车技术路线图20-重要里程碑16表6新能源汽车电机转速17表7RV减速器与谐波减速器对比22表8RV减速器与谐波减速器主流技术指标对比23表9公司在精密减速器领域的部分对手24表10双环传动主营业务分产品拆分31请务必阅读正文后的声明及说明335双环传动公司深度TablePageTop1公司介绍深耕高精度齿轮行业多领域拓展布局双环传动成立于1980年于2010年上市公司在2010年上市时产品主要围绕涵盖乘用车齿轮商用车齿轮摩托车齿轮和工程机械齿轮等近年来公司及时精准地把握行业发展脉络在专注原有业务的同时在新能源汽车工业机器人轨道交通等多个领域拓展布局回顾双环传动近年的财务情况公司2018-2020年业绩曾短暂承压一方面原因在于汽车行业下行另一方面原因为公司在2017-2020年资本投入较大提前进行设备升级的布局2021年开始公司前期的投入布局迎来回报随着新能源业务快速放量公司在2021年实现了5391亿元的营收同比4713以及326亿元的归母净利润同比53698图1双环传动营业收入图2双环传动归母净利润数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券双环传动的可比公司包括中马传动蓝黛科技精锻科技等从收入来看双环传动的体量较可比公司更大从归母净利润角度看2021年双环传动迎来项目快速爬坡量产后较可比公司有一定领先图3双环传动与可比公司营业收入对比单位亿图4双环传动与可比公司归母净利润对比单位元亿元数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明435双环传动公司深度TablePageTop分析影响毛利率的两个因素收入与成本收入端公司主营业务收入逐年上升主要原因在于公司所处行业的发展且公司主要产品的出货量上升成本端公司各主要产品成本的主要影响因素包括原材料采购价格固定资产折旧计提以及产能利用率等1原材料采购价格从采购量来看公司生产经营主要原材料为齿轮钢如20CrMnTi20CrMo20MnCr5等公司钢材平均采购单价与国内钢材市场价格整体走势基本一致图52017-2022年齿轮钢价格变化图20CrMnTi50上海单位元吨数据来源Wind东北证券2固定资产折旧计提公司固定资产规模逐年上升固定资产主要为用于生产的专用设备和房屋及建筑物所计提的折旧主要计入生产成本对公司产品制造成本影响较大请务必阅读正文后的声明及说明535双环传动公司深度TablePageTop表1固定资产折旧因素单位万元202112312021年度202012312020年度201912312019年度产品类别期末余额本期计提折旧期末余额本期计提折旧期末余额本期计提折旧房屋及建筑物1035839727413688550902284997094700148512通用设备56873514683655320610523134575572259专用设备332233703996400268709623564486244967453085262运输工具95900149134026578682335812787总计442464024432284363195233906085319605593318819数据来源关于浙江双环传动机械股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复补充2021年年度报告东北证券3产能利用率表2公司主要业务板块产能利用率选取公告披露数据20172018201920202021乘用车齿轮8830823576487327-商用车齿轮9103876474197732-工程机械9563978681057753-新能源汽车纯电传动-81528223609799齿轮产品数据来源公司公告东北证券2018年公司顺应趋势提前布局但是产能在当时未完全释放导致产能利用率出现下降2019年公司主要产品产能利用率因受到爬坡周期及市场因素的影响处于较低水平2020年公司建设的乘用车齿轮新增产能处于爬坡阶段以及疫情阶段性停工导致产能利用率有所下降商用车齿轮的市场拓展情况良好故产能利用率有所回升工程机械则受国外工程机械市场波动使得产能利用率下降另外新冠疫情影响公司阶段性停工导致部分产品2020年度产能利用率有所下降进入2021年后公司多个新项目进入稳定批量供货状态2021年的产能利用率尤其是新能源汽车齿轮产品已得到提升上述原因导致了公司收入与成本的相对关系变化故而公司毛利率表现为2018-2020年下滑而在2021年有明显回升请务必阅读正文后的声明及说明635双环传动公司深度TablePageTop图6双环传动与可比公司毛利率对比数据来源Wind东北证券齿轮行业的核心壁垒之一在于设备双环传动始终重视设备投入积极引进一流设备磨齿机是公司核心设备之一公司自2007年开始正式引进卡帕公司磨齿设备为公司制造出一流的产品提供强有力的硬件基础2015年公司公告与重庆机床和德国KAPP公司成立合资公司进一步加强合作2022年初双环传动与KAPP公司再签战略合作协议公司将购买251台卡帕耐尔斯的高效高精度数控磨齿机表3核心工艺与设备示意图核心简介设备特色示意图工艺1自动精确对刀可稳定生产DIN标5级高精度齿进口磨齿机采用驱动电机轮实现内部冷却电子变速2可以实现三截面反扭曲功能磨齿箱轴承无间隙终身免维3齿面粗糙度可达Ra04护位移磨削等先进技术4加装测量装置可以实现在线测量齿形齿向1机床结构一大特点是双工位结构机床配置两个进口强力珩齿机机床床身工件主轴加工工件的同时对下一个工件进行装采用天然大理石制成支撑夹缩短加工节拍珩齿减振性及热稳定性高珩磨2机床可对工件进行珩前检测识别毛坯质量根机头采用双臂刚性好去除据余量及径跳等参数优化珩齿工艺配置在机测量能力强为获得稳定的加工质装置大辐减少产品切换或更换刀具后的待机时量提供了保障间机床的整体式立柱床身操作者接近刀盘和工件时因伸手距离极短而方便了操作另外轴的螺旋伞齿轮设备设备包含行程速度更快效率更高同时机床具有极强的进口铣齿机刚性和热稳定性将革命性的整体式立柱床设伞齿275HC280C600HC铣齿计与绕枢轴转动的刀盘头座组合到一起让刀机及磨齿机盘和工件处于密切接近的状态机床的运动距离更280GYKF2060磨齿机短速度更快由此降低了循环过程中的非生产时间请务必阅读正文后的声明及说明735双环传动公司深度TablePageTop刀盘主轴和工件主轴采用了大功率的直接驱动电机从而为最先进的格里森刀具提供了所要求的高速度和高转矩这种组合可以实现高效强力干切消除了与湿切加工相关联的成本问题进口旋分铣车齿设备传统的车削加工技术是工件旋1切削方式为干式湿式加工维拉转刀具为静止状态传统2单主轴加工节拍为46秒双主轴加工节拍仅为旋分的铣削加工技术则刀具旋23秒极大地提升了加工效率铣车转工件处于静止状态而3设备安装有车刀工位可以保证旋分铣削与车削齿设采用维拉旋分切削加工时在一次装夹中完成备工件旋转的同时刀具也同4自带去毛刺功能时旋转只需设置不同的转速比氮化我公司目前拥有进口卧式渗氮炉生产线和井式渗氮炉轨道交通及风电齿轮热处设备均由智能仪表与热电偶氢探头氧探头热处理采用车辆齿轮与工业齿分别自动控制炉内温度和气氛按设定程序自动完理核轮相结合的热处理方式减成全部过程设备能力完全满足SAEAMS心工小热处理变形从而使减少275910A和12A的要求艺机械加工工序设置和加工余氮化零件质量稳定地达到AMS275910A-Class1量成为可能级化合物层在13um以内另外也可根据顾客要求生产Class0级无化合物层氮化件螺旋拉削技术实现对内斜齿轮的精密加工精度可达ISO6级加工效率极高新工花键轴向成型技术实现对内外花键的高效精密成螺旋拉削技术花键轴向成艺技型精度可达ISO5级型技术术数据来源公司官网东北证券2燃油车变速箱齿轮业务自动变速箱加速渗透公司充分受益21变速器发动机关键部件自动变速器多技术路径齐头并进汽车发动机的输出转速非常高最大功率及最大扭矩在特定的转速区出现为了发挥发动机的最佳性能必须有一套变速装置来协调发动机的转速和车轮的实际行驶速度而汽车变速器又称变速箱是解决这个问题的关键部件其主要作用有三点1改变传动比扩大驱动轮转矩和转速的变化范围以适应经常变化的行驶条件同时使发动机在有利功率较高而油耗较低的工况下工请务必阅读正文后的声明及说明835双环传动公司深度TablePageTop作2实现倒车行驶汽车发动机曲轴一般只能向一个方向转动而汽车有时需要倒退行驶因此必须在变速器中设置倒档来实现汽车倒车行驶3实现空档当离合器接合时变速器可以不输出动力以实现驾驶员在发动机不熄火时松开离合器踏板离开驾驶员座位变速器除了齿轮外还有齿轮轴齿轮轴也属于圆柱齿轮的一种拨叉离合器等零件其中齿轮轴在每台变速器按档数多少或结构不同分别需要2至4件按使用功能分别为输入轴输出轴中间轴变速器的类别汽车变速器按操纵方式分类可以分为手动变速器和自动变速器两大类其中自动变速器又分为以下四种1AT液力自动变速器2AMT电控机械式变速器由普通齿轮式机械变速器增加电子控制系统组成3CVT机械无级自动变速器一般也称为无级变速器4DCT即双离合器自动变速器又称为DSG或TCG手动变速箱MTManualTransmission传动效率高燃油经济性好驾驶者操纵感强结构简单故制造及维修成本低缺点是操作较为复杂图7手动变速箱MT图8手动变速箱MT数据来源懂车帝东北证券数据来源懂车帝东北证券液力自动变速箱ATAutomaticTransmission液力自动变速箱一般由液力变矩器行星齿轮机构换档执行机构换档控制系统换挡操纵机构等装置组成通过液力传动和行星齿轮组合的方式来实现自动变速在起步换档等时间段内发动机与变速箱及车轮不是硬性连接而是通过液力变矩器软连接液力变矩器相当于离合器的作用借助于液体的高速运动来传递动力因而会更柔和但同时传动效率也会降低改变齿比的工作由行星齿轮机构完成通过改变太阳轮行星轮以及齿圈之间相互的运动关系可实现不同传动齿比的切换从而在不同的车速以及驾驶路况的情况下选择适合的挡位行驶请务必阅读正文后的声明及说明935双环传动公司深度TablePageTop优点不用离合器换档档位少变化大连接平稳因此操作容易缺点一是对速度变化反应较慢没有手动变速箱灵敏二是油耗相对较高传动效率低变矩范围有限存在动力损失因此油耗相对较高近年引入电子控制技术部分改善了这方面的问题三是结构复杂修理困难图9AT示意图图10AT行星齿轮组和液力变矩器数据来源汽车之家东北证券数据来源汽车之家东北证券图11AT行星齿轮结构图12ZF8AT数据来源汽车之家东北证券数据来源智电汽车东北证券电控机械式自动变速器手自一体变速箱AMTAutomatedManualTransmission综合了AT自动和MT手动两者优点的机电液一体化自动变速器AMT既具有液力自动变速器自动变速的优点又保留了原手动变速器齿轮传动的效率高成本低结构简单易制造的优点请务必阅读正文后的声明及说明1035双环传动公司深度TablePageTop图13AMT换挡杆图14AMT数据来源懂车帝东北证券数据来源懂车帝东北证券无级变速箱CVTContinuouslyVariableTransmissionCVT自动变速箱采用传动带和工作直径可变的主从动轮相配合来传递动力可以实现传动比的连续改变从而得到传动系与发动机工况的最佳匹配特点是变速比不是间断的点而是一系列连续的值优点可以让发动机一直处于最合适的转速区间所以油耗比较低由于CVT无级变速箱在整个改变传动比过程中动力始终是连续不间断地进行传递因此从结构原理上来说在平顺性方面表现较好体积小重量轻缺点使用钢带链传动因此不适合高扭矩输出不过基于材料技术和制造工艺的提升此短板已经得到尽可能的补偿图15CVT图16CVT结构图数据来源汽车之家东北证券数据来源懂车帝东北证券双离合变速箱DCTDual-clutchtransmission双离合器自动变速箱采用两套离合器通过两套离合器的相互交替工作来到达无间隙换挡的效果具有省油传动效率高换挡速度快等手动变速箱的优点同时也具备自动挡变速箱的操作简单的优点根据盖世汽车的数据统计双离合器自动变速箱2016年的产能是10万台请务必阅读正文后的声明及说明1135双环传动公司深度TablePageTop到2020年其产能快速突破达到542万台在中国乘用车自动变速器市场中的占比增至30图17DCT示意图图18DCT示意图英文版数据来源懂车帝东北证券数据来源懂车帝东北证券表4各类型变速器构成工作原理及特点比较表变速器类型基本构成工作原理及特点MT用几根平行轴及若干相啮合的直齿或斜齿齿轮进行动MT手动变速力传递其工作过程是驾驶员通过驱动挂档杆实现不同齿轮轴轴承箱体差速器器的齿轮啮合最终实现不同档位的齿轮比这种变速器的换挡机构简单AMT在MT的基础上增加了电子控制系统来自动控制离合器的接合分离实现档位的变换驾驶员只要踩油AMT机械自动齿轮轴轴承箱体差速器电磁阀传感器门选速器系统会自动选择换挡的最佳时机且保证最低变速器电子控制系统电动机或液压气动等换挡机构的动力损耗AMT传承了MT传动效率高机构紧凑工作可靠等优点AT中的电子控制系统可以选择更多的传动比传动比取决齿轮轴轴承箱体差速器电磁阀传感器AT液力自动于行驶条件从而降低了油耗并提高了换挡平顺性发动电子控制系统液压阀体液压密封离合器制变速器机转速与行驶状态的最优化匹配意味着发动机提高了动动器总成行星排液力变矩器等力燃油经济性并降低了运行噪声DCT兼容了自动变速器和手动变速器的双重优点满足了消费者对驾驶运动感和车辆节油的双重要求在低油耗的齿轮轴轴承箱体差速器电磁阀传感器DCT双离合器同时在车辆性能方面却没有任何损失同样具有出色的电子控制系统液压阀体液压密封双离合器模自动变速器加速性和最高时速并且与传统自动变速器一样可以实现块齿形离合器同步器等换挡件顺畅换挡而不影响牵引力既保证了驾驶安全性舒适性同时还提高了传动效率CVT采用传动带传动链和可变槽宽的锥轮进行动力传递齿轮轴轴承箱体差速器电磁阀传感器CVT机械无级及传动比的选择即当锥轮变化槽宽时相应改变主动轮电子控制系统液压阀体液压密封行星排液自动变速器与从动轮上传动带的接触半径进行变速无级变速器的换力变矩器锥盘钢带等无级变速机构挡性能舒适性安全性更好数据来源蓝黛科技招股说明书东北证券中国的燃油车市场的自动变速器渗透率不断提升MT比例逐年下降自请务必阅读正文后的声明及说明1235双环传动公司深度TablePageTop动变速器呈现出DCTCVTAT三种路径齐头并进的趋势在车辆齿轮领域我国专业汽车齿轮生产企业作为二级供应商主要为变速器转向器发动机生产企业进行配套许多齿轮公司既扮演齿轮供应商又兼顾总成供应商的地位对于双环传动而言公司主要定位为齿轮供应商从行业分工来看燃油车时代的齿轮行业的供应商分为生产变速器齿轮和生产变速器总成两类齿轮供应商的地位更接近tier2供应商总成供应商则接近tier1供应商新能源汽车时代则分为减速箱齿轮和总成供应两类供应商齿轮供应商为整车厂的电驱动车间或者子公司直供齿轮的情况较燃油车时代增多在这种情况下齿轮供应商实际上扮演一个更加接近tier1的角色公司已从单纯的来单加工模式逐步转变为与整车厂或其一级总成供应商进行合作开发及生产的产研结合模式22燃油乘用车齿轮自动变速箱加速渗透单车价值提升乘用车齿轮业务为双环传动占比最大的业务板块公司从2002年开始研发制造乘用车齿轮产品包括MTAMTDCTCVTAT分动箱实现了从手动到自动变齿轮产品的全面覆盖齿轮精度达到ISO6级在乘用车领域公司配套的客户包括大众邦奇标致雪铁龙电气化变速箱有限公司PPeT采埃孚通用福特丰田爱信上汽一汽广汽等图19公司乘用车产品AT图20公司乘用车产品DCT数据来源公司官网东北证券数据来源公司官网东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1335双环传动公司深度TablePageTop图21公司乘用车产品CVT齿轮轴图22公司乘用车产品DHT数据来源公司官网东北证券数据来源公司官网东北证券公司在新能源汽车齿轮行业具有领先地位的同时依然重视传统燃油车齿轮业务燃油乘用车领域目前的行业趋势是自动变速箱渗透率增加公司受益于自动变速箱替换手动变速箱的单车价值的提升燃油车手动变速器领域的国产化程度较高但对于齿轮零件供应商而言手动变速箱齿轮行业的利润空间存在局限性一方面手动变速箱齿轮价值量相对较低另一方面行业内生产企业众多竞争难度大且国内车企一般具有配套的齿轮厂来供应齿轮而高端手动变速器大多依靠进口因此即使是行业领先的齿轮供应商在这一细分赛道的市占率也不高燃油车自动变速器领域国内的需求目前主要依赖进口来满足随着自动变速箱的渗透率提升自2018年开始自动变速箱的国产化进程也开始加速自动变速箱采用的技术路径以DCTAT和CVT为主对于齿轮供应商来说自动变速箱齿轮的单车价值量较手动变速箱齿轮时期增加利润空间提升CVT技术路径的齿轮价值量约500元DCT技术路径的齿轮价值量在1200-1500元左右AT技术路径的齿轮价值量在1500元及以上现阶段CVTDCTAT的市场份额接近因此可以估算认为乘用车自动变速箱的齿轮平均价格在1100-1200元左右请务必阅读正文后的声明及说明1435双环传动公司深度TablePageTop图23中国汽车市场变速器技术路线占比数据来源观研天下任我明说东北证券23商用车齿轮公司占据重要生态位自动变速箱催化商用车齿轮业务成长商用车与燃油乘用车的一个区别在于燃油乘用车车企一般拥有配套的齿轮厂来供应齿轮而商用车已基本形成了由整车厂商外的专业配套厂商供应变速箱的模式商用车手动变速器与燃油乘用车类似已基本立足国内生产商用车自动变速箱的技术门槛较高国产AMT主要供应商包括解放重汽法士特等商用车外资AMT供应商包括采埃孚伊顿等据公司公告披露现在国内市场应用的自动变速箱产品较多来自采埃孚而公司正是采埃孚商用车自动变速箱齿轮的主力供应商此外公司与康明斯伊顿玉柴等核心零部件企业也建立了多年稳定且持续提升的合作关系因此从商用车的自动变速箱供应链来看双环传动占据重要的生态位此外在商用车从国五发动机转向国六发动机手动变速箱升级向自动变速箱的过程中商用车整体齿轮精度要求相比原来的手动变速箱齿轮会有很大提升公司作为能够大批量生产制造高精度齿轮的行业龙头率先受益尽管国内商用车整体销量近两年或不及预期但商用车行业的自动变速箱尤其是AMT渗透率正在上升由于双环传动已经在商用车齿轮供应体系中具有重要生态位且行业对高精度的商用车齿轮的需求较以往提升故对公司而言商用车业务板块仍存增长驱动因素渗透率上升的原因有二1政策引导2020年10月发布的节能与新能源汽车技术路线图20明请务必阅读正文后的声明及说明1535双环传动公司深度TablePageTop确提到到2025年货车油耗较2019年降低8以上客车油耗较2019年降低10以上到2035年货车和客车的油耗以2019年为基准分别要降低15和20而商用车搭载自动变速箱正是降低油耗的技术方式之一表5节能与新能源汽车技术路线图20-重要里程碑2025年2030年2035年货车油耗较2019年降低货车油耗较2019年降低货车油耗较2019年降低商用车8以上客车油耗较201910以上客车油耗较201915以上客车油耗较2019年年降低10以上年降低15以上降低20以上数据来源节能与新能源汽车技术路线图20东北证券2需求驱动随着商用车驾驶员年轻化女性化对车辆的简便性和舒适性有了明显提高而自动变速箱较手动变速箱的优势正是操作更加便捷因此对自动挡商用车的需求上升此外高端用户增加对自动挡商用车的需求也有望增加国内商用车自动变速器发展的上升空间广阔中国商用车自动变速器市场的发展自2018年开始加速这与当时采埃孚AMT项目的国产化紧密相关根据盖世汽车和商用车自动变速箱圆桌论坛数据显示2019年我国重型商用车AMT的销售量约8000辆2020年重型商用车AMT销量达到48290辆同比增长562根据公司披露2021年我国重型卡车AMT自动变速器渗透率尚未到10作为对比海外已经达到80以上国内商用车自动变速器仍有较大的成长空间3新能源减速箱齿轮业务供应模式改变利好高精度齿轮供应商31新能车齿轮供应模式利好齿轮厂商公司为龙头率先受益燃油车时代整车厂大多拥有配套的齿轮厂来制造变速箱齿轮所以对于齿轮供应商而言利润空间存在局限性整车厂设立配套齿轮厂一方面的原因在于变速箱的地位与发动机类似为汽车的核心部件车厂重视变速箱的核心技术另一方面彼时对燃油车变速箱齿轮的精度要求大多在7-8级加工难度相对不高电动车时代减速箱代替了变速箱上述两方面的原因都出现变化一方面减速箱本身结构比变速箱简单技术门槛也较变速箱下降对于整车厂来说自制的意义下滑另一方面由于新能源汽车对于齿轮转速噪音控制的要求更高故而减速箱对于齿轮的精度要求上升只有少部分专业的齿轮供应商拥有大规模制造高精度齿轮的实力对于整车厂来说传统的生产低精度齿轮的产线无法经过简单改造便用于生产高精度齿轮需要重新大规模投产才能生产请务必阅读正文后的声明及说明1635双环传动公司深度TablePageTop新能源汽车所需的齿轮而重新建设新产线的成本极高对比之下向第三方齿轮厂商采购具有极高的性价比这是整车厂向第三方齿轮厂商采购的其中一个原因在新能源汽车电驱动系统中电机控制器和减速器往往作为三合一模块提供给主机厂而电驱动厂商更注重驱动系统的整体设计与方案解决这是第三方高精度齿轮厂商能够在供应链中扮演重要角色的另一个原因因此在新能源汽车时代齿轮由第三方齿轮供应商制造成为趋势以双环传动为代表的高精度齿轮厂商迎来新的机遇如前所述由于电驱动系统对齿轮的设计要求较传统燃油车更高对高转速高承载啮合精度以及噪声的性能要求大幅提升从而提高了行业的技术门槛故高精度齿轮供应商将充分受益齿轮精度等级共分12级其中0级齿轮精度最高0-3级齿轮主要为标准测量齿轮4-6级齿轮为高精度传动齿轮7-8级为普通传动齿轮产品9-12级为低档齿轮产品摩托车的变速箱以及乘用车的手动变速箱所用的齿轮一般为9-12级燃油车时代乘用车自动变速箱的齿轮一般在6-7级在新能源汽车时代电动车减速器齿轮的高转速使得对齿轮寿命啮合精度噪音控制要求大幅提升在热处理和磨齿等关键制造技术上变得更加严格其齿轮精度从传统燃油车变速箱齿轮精度的6-7级提高到更为精密的4-5级公司目前能够批量生产5-6级精度的各类汽车摩托车工程机械和电动工具齿轮同时能够生产少量3-4级高精度齿轮产品表6新能源汽车电机转速车型电机转速rminModelSPlaid20000极氪00116500汉EV15500小鹏P512000零跑C0116000数据来源公司官网东北证券整理在电动车渗透加速的趋势中公司提前布局凭借其高精密齿轮批量化制造的能力取得先机与国内外著名的新能源车企与电驱动厂商形成深度合作随着海内外业务的持续拓展公司进入高精密齿轮制造领域国际市场的第一梯队公司目前的新能源齿轮产品可以简单拆分为混动与纯电两类混动公司目前已有混合动力齿轮项目是从传统齿轮产能转化或者承接而来过往投放的传统燃油车齿轮的产能可以转换为混合动力汽车齿轮产能混动汽车的齿轮价值量高于燃油车手动变速箱齿轮混动汽车采取的技术路径较多但绝大多数路径下齿轮的价值量都在1000元以上纯电请务必阅读正文后的声明及说明1735双环传动公司深度TablePageTop此前公司纯电路径的产品模式以销售齿轮为主多为客户向双环传动采购齿轮后客户自行进行差速器组装在单电机情况下齿轮价值大约在500元左右若双电机情况下齿轮价值则可以按照1000元估算目前公司已经掌握差速器小总成组装技术双环传动采购差速器小总成与公司生产的齿轮组装后将总成产品销售给tier1或车企成为新出现的一种商业模式这一商业模式帮助双环传动增加与原有客户之间的粘性也有望促进公司获取更多客户若加上差速器小总成的组装部分公司产品价值量大约会再提升200元图24公司纯电EV产品图25公司产品差速器数据来源公司官网东北证券数据来源公司官网东北证券差速器通常是和主减速器装在一起组成一个总成差速器由差速器壳左右半轴齿行星齿及十字轴组成主减速器的被动齿装在差速器壳上与差速器成为一个整体而这个整体又被安装在主减速器壳上形成主减速器总成俗称后牙包尾牙等图26主减速器和差速器是驱动桥的主要部件图27差速器与主减速器位置关系示意图数据来源搜狐汽车东北证券数据来源搜狐汽车东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1835双环传动公司深度TablePageTop图28Model3差减总成示意图数据来源驱动视界公众号东北证券32国内纯电市场获高市占率产能持续增长公司布局新能源汽车齿轮早为新能源汽车齿轮供应商行业龙头公司产品主要应用于A级及以上车型根据我们的调研测算近两年公司产品在国内的A级及以上的纯电市场有50左右的高市占率从趋势来看有望进一步提高目前公司在乘用车业务板块的主要战略是积极推动新能源电驱动齿轮业务的发展紧抓A00级以上的纯电动车型重点覆盖中高端车型具有竞争力的车型公司2021年底已建成170万台套年的新能源电驱动齿轮产能在2022年6月底已建设完成年化260万台套的电驱动减速箱齿轮产能计划将在2022年4季度末完成年化400万台套电驱动减速箱齿轮的产能建设2022H1公司为全球领先电动车制造企业的配套比例大幅爬升公司在新能源汽车齿轮领域的市占率得到了显著提高报告期内公司新能源汽车齿轮营业收入共计7791323万元同比增长3375133客户资源优质同步拓展海内外市场公司在纯电减速箱齿轮方面已经有十余年的研发经验2014-2015年期间公司前期积淀的技术储备开始加速对外输出2015年已为比亚迪奇瑞广汽等整车厂的混动纯电动汽车供货同时与博格华纳舍弗勒西门子公司就纯电动汽车齿轮加深合作2016年与蔚来零跑比亚迪等新能源车企达成战略合作为其提供配套传动系统核心零部件2019年公司请务必阅读正文后的声明及说明1935双环传动公司深度TablePageTop除为国内品牌上汽吉利比亚迪广汽等多款新能源车型配套外公司积极延展与外资品牌如博格华纳日电产大陆舍弗勒等客户的项目合作参与海外新能源头部企业的投标2021年以来公司积极开拓新能源汽车相关产业链的客户客户包括整机厂及配套传动部件供应商如全球领先电动车制造企业比亚迪广汽集团蔚然动力日电产舍弗勒汇川博格华纳等公司发力拓展海外市场2021年公司首次获得直接出口欧洲的新能源汽车驱动系统齿轮项目全资子公司双环传动嘉兴精密制造有限公司简称双环嘉兴与邦奇标致雪铁龙电气化变速箱有限公司简称PPeT形成合作公司获得PPeT的七年独家供货订单由双环嘉兴根据约定的供货量每年向PPeT提供指定的齿轮产品的批量供应该项目将于2022年第四季度正式投产预计将于2023年开始爬坡增量到2024年将形成稳态批量并达到峰值年产量且持续至2028年预计协议生命周期内自2022年至2028年期间销售总金额约为3554亿元人民币未来公司将在PPeT新能源齿轮项目的基础上继续深挖欧美市场的业务机会拓展海外新能源汽车齿轮市场由于海外的传统巨头在燃油车时代以自制齿轮为主对第三方齿轮厂商了解并不丰富公司团队不断与国外的品牌车企进行对接让客户更全面更深入地了解到公司的业务布局与实际能力积极把握海外业务机会公司在当下已有一些海外的业务覆盖采取直接出口或者通过tier1及车企间接出口的方式4机器人减速器业务RV减速器国产替代加速谐波减速器同步布局41减速器机器人核心部件下游需求强烈减速器是连接动力源和执行机构的中间机构具有匹配转速和传递转矩的作用据亿欧智库2022中国工业机器人市场研究报告测算三大核心零部件减速器控制器和伺服系统的成本占工业机器人总成本的60其中减速器成本占比达30其次是占比20的伺服系统和占比10的控制器请务必阅读正文后的声明及说明2035