投资要点
　　2022 年不经意间溜走，2023年已悄然而至。兴证金工开启年度复盘&展望系列，一方面我们对于2022年进行整体盘点（包括兴证金工团队构建的策略），另一方面我们对2023年进行展望，本文是资产配置篇。
　　2022年全球资本市场波云诡谲，A股也经历了大开大合的几次下跌与反弹。年初1-4月在美联储加息、俄乌冲突、国内疫情反复的背景下，A股特别是成长风格快速下行。4月底成长大幅反弹，随后进入市场震荡时期。11月在经济复苏预期下价值风格再次引领市场反弹。随着市场主要矛盾的不断切换，存量资金博弈现象显著，2022年的行业轮动速度较快。
　　基于基本面因子相似性的A股择时模型：模型构建于2021年9月，模型2022年多头收益-3.53%，Wind全A同期收益-18.75%，多头相对基准超额高达16.22%，策略相对净值的夏普比率和卡玛比率分别为1.10和1.29，整体表现优异。
　　风格轮动策略：价值成长模型构建于2022年6月，2022年策略收益率为11.73%，同期基准为-18.15%，相对于基准的年化超额为35.95%，策略大幅战胜基准；大小盘模型构建于2022年6月，2022年多头策略收益率为-6.51%，同期基准表现为-21.07%，多头相较于基准的超额收益为14.57%。
　　行业轮动策略：模型构建于2022年3月，2022年策略收益-9.63%，同期基准为13.73%，超额收益达4.07%。策略在2022年12个月有9个月份战胜基准。
　　展望2023年，从股债性价比角度看，当前A股性价比处于历史极高位置，上行空间较大。另一方面，之前压制股市的几大因素比如疫情反复、房地产下行、美联储加息等因素均有所改变或缓和，我们总体看好未来A股的表现。从风格层面看，我们认为2023年成长以及小盘相对占优概率大。
　　在行业维度，我们主要从宏观经济、政策支持以及盈利改善的维度进行分析，2023年建议重点关注疫情修复后的消费和出行板块和密集政策支持的信创板块，银行地产板块则可以关注交易性机会。
　　风险提示：报告中的结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。
　　

研究报告全文：定量研证券研究报告究分析师title郑兆磊S0190520080006刘海燕年度复盘展望一--资产配置篇S0190520080002宫民点S0190521040001createTime12023年1月6日评assAuthor报投资要点报告关键点summary告2022年不经意间溜走2023年已悄然而至兴证金工开启年度复盘展望系列一本文作为兴证金工年度复盘与方面我们对于2022年进行整体盘点包括兴证金工团队构建的策略另一方面我们展望系列的第一篇一方面我对年进行展望本文是资产配置篇们回顾了2022年A股市场风2023格和行业的走势并立足当下2022年全球资本市场波云诡谲A股也经历了大开大合的几次下跌与反弹年初1-4对2023年市场蕴含的机会进行月在美联储加息俄乌冲突国内疫情反复的背景下股特别是成长风格快速下了展望另一方面我们统计A了兴证金工资产配资系列重点行4月底成长大幅反弹随后进入市场震荡时期11月在经济复苏预期下价值风格策略在2022年以来的表现并对策略提出了我们的思考与改再次引领市场反弹随着市场主要矛盾的不断切换存量资金博弈现象显著2022进方向年的行业轮动速度较快relatedReport基于基本面因子相似性的A股择时模型模型构建于2021年9月模型2022年多头收益-353Wind全A同期收益-1875多头相对基准超额高达1622策略相对相关报告净值的夏普比率和卡玛比率分别为110和129整体表现优异系统化资产配置系列之五风格轮动策略价值成长模型构建于2022年6月2022年策略收益率为1173同基于择时的目标风险和风险预算配置模型20191227期基准为-1815相对于基准的年化超额为3595策略大幅战胜基准大小盘模基于非线性性价比的股债轮型构建于2022年6月2022年多头策略收益率为-651同期基准表现为-2107动组合20210812花开股市相似几何之四多头相较于基准的超额收益为1457基于基本面因子相似性的A股行业轮动策略模型构建于2022年3月2022年策略收益-963同期基准为-择时研究20211012基于盈余惊喜基本面残1373超额收益达407策略在2022年12个月有9个月份战胜基准差动量技术面北向资金资展望2023年从股债性价比角度看当前A股性价比处于历史极高位置上行空间金流的行业轮动模型20220327较大另一方面之前压制股市的几大因素比如疫情反复房地产下行美联储加风格轮动系列七多维结构息等因素均有所改变或缓和我们总体看好未来A股的表现从风格层面看我们化成长价值轮动模型20220805认为2023年成长以及小盘相对占优概率大在行业维度我们主要从宏观经济政策支持以及盈利改善的维度进行分析2023relatedReport年建议重点关注疫情修复后的消费和出行板块和密集政策支持的信创板块银行地产板块则可以关注交易性机会风险提示报告中的结果通过历史数据统计建模和测算完成在政策市场环境发生变化时模型存在失效的风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明定量研究点评报告目录12022年市场简要回顾-4-11股市与风格走势回顾-4-12行业走势回顾-5-2兴证金工股债轮动策略总结-7-21基于基本面因子相似性的A股择时模型-7-22基于择时的股债配置组合-9-3兴证金工风格轮动策略总结-11-4兴证金工行业轮动策略总结-12-52023年市场展望-15-51股市展望-15-52风格展望-17-53行业展望-20-图表目录图12022年万得全A与成长价值相对走势202201202212-5-图22022年10年美债收益率走势202201202212-5-图32022年中信一级行业表现单位-6-图42022年中信一级行业分月度表现单位-7-图5基本面相似模型的2022年以来净值2021123120221230-8-图6兴证金工股债配置策略2022年净值2021123120221230-10-图7多维结构化成长价值轮动模型2022年净值2021123120221230-11-图8综合打分模型样本外净值走势202201-202212-13-图9股债非线性性价比分位数与万得全A指数走势2007-01至2022-12-15-图10部分宏观指标2005年以来的情形展示2005131-20221231-17-图11兴证金工中国经济先行指数走势2014-01至2022-12-19-图12A股外资持仓占比与大小盘相对净值-19-图13北京的地铁客运量7日滚动均值202117-202313单位万人次-20-图14上海的地铁客运量7日滚动均值202117-202313单位万人次-20-图15广州的地铁客运量7日滚动均值202117-202313单位万人次-20-图16深圳的地铁客运量7日滚动均值202117-202313单位万人次-20-图17信创产业指数的中信一级行业权重分布单位-21-图18房地产投资和房屋竣工面积数据20102-202211单位-22-表1基本面相似模型的2022年以来表现2021123120221230-8-表2基本面相似性模型的历史择时信号202201-202212-9-表3兴证金工股债配置策略2022年全年表现2021123120221230-10-表4兴证金工股票历史择时信号202201-202212-11-表5多维结构化成长价值轮动模型2022年全年表现2021123120221230-12-表6成长价值轮动模型历史信号202201-202212-12-表7综合打分模型样本外表现统计202201-202212-13-表8综合打分行业轮动模型2022年以来样本外的月度表现-13-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-定量研究点评报告表9行业轮动模型2022年以来样本外的行业推荐组合-14-表10宏观经济维度与当前相似度排名靠前的时间列表-16-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-定量研究点评报告报告正文2022年不经意间溜走2023年已悄然而至2022年金融市场发生了什么变化留下那些痕迹又有怎样的激荡针对于此兴证金工开启年度复盘展望系列一方面我们对于2022年进行整体盘点包括兴证金工团队构建的策略另一方面我们对2023年进行展望该系列共计分成资产配置系列量化指数增强系列量化赛道增强系列FOF系列ESG系列本文是资产配置领域浅析12022年市场简要回顾11股市与风格走势回顾2022年全球资本市场波云诡谲A股也经历了大开大合的几次下跌与反弹年初1-4月在美联储加息俄乌冲突国内疫情反复的背景下A股快速下行年初至4月26日万得全A累计下跌超过27从风格上看由于成长风格对于分母端利率变化较为敏感随着10年期美债收益率从年初的163上升至4月底的289A股成长风格相对价值出现明显下跌我们用申万高低市盈率指数分别代表成长和价值风格年初至4月26日价值相对成长实现28以上的超额收益4月26日是年初以来下跌的底部此时A股估值已经处于较低位置股债性价比指标达到了历史高位同时这时美债收益率上行趋势暂缓市场开始出现讨论衰退交易的声音在这个背景下A股风险偏好触底反弹市场快速拉升截止7月4日万得全A反弹超过了24在反弹中成长风格往往弹性更高截止7月底成长相对价值风格实现32以上的超额收益8月之后市场与风格开始处于震荡变化之中随着7月成长反弹告一段落89月市场再度进入下行期这段时间经济数据显示复苏依然较弱8月PMI依然在50荣枯线以下社融存量同比也在下行中这段时间成长风格也再度弱于防御性强的价值风格11月开始市场再次回暖这里的主要背景是防疫政策的优化稳增长政策出台以及由此导致的经济复苏预期11月11日国务院联防联控机制政府发布了进一步优化防疫工作的二十条措施为未来可能退出动态清零的防疫策略做了重要铺垫除了防疫政策的优化其它稳增长政策特别是房地产行业的利好政策持续出台也导致市场对银行地产等行业的追捧实际从11月第二周开始市场便开始了反弹从风格上看传统价值板块在经济复苏预期和房地产利好政策刺激下显著优于成长板块请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-定量研究点评报告图12022年万得全A与成长价值相对走势202201202212资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图22022年10年美债收益率走势202201202212资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理12行业走势回顾2022年全年权益资产整体表现不佳中信一级行业大部分收益率为负仅有三个行业全年录得正收益分别是煤炭1752消费者服务639和交通运输231其中煤炭行业表现遥遥领先成为2022年行业的最大赢家排名后三的行业分别为电子-3575综合金融-2521和计算机-2514请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-定量研究点评报告图32022年中信一级行业表现单位资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理随着市场主要矛盾的不断切换存量资金博弈现象显著2022年的行业轮动速度较快1-2月在美债利率上行通胀预期加强以及俄乌地缘政治冲突的影响下全球避险情绪回归周期板块和对利率敏感度较低的防御性板块表现占优煤炭1080有色金属647和石油石化439和银行338表现排名靠前长久期的成长板块相对表现较弱如电子国防军工传媒板块排名靠后在1-2月的跌幅均超过了103-4月国内部分地区疫情反复经济复苏进程遭遇波折生产和消费均受到了一定影响经济数据显示3月的PMI跌至荣枯线之下且4月持续滑落工业增加值3-4月也呈下行趋势且4月同比数据转负从消费角度观察社会消费品零售总额同比增速为-353较1-2月670的增速同样出现了大幅回落在此期间权益资产表现极差仅有煤炭657和房地产054在3-4月录得正收益剩余的中信一级行业跌幅较大所有中信一级行业在此区间的平均收益率为-15015-6月市场经历了的前期大跌之后性价比已经极高国内的疫情得到了控制同时叠加稳增长政策的密集出台市场走出一轮修复行情Wind全A在此区间内大涨1615在经济有望企稳且消费预期回升的背景下前期跌幅较大的成长和消费风格反弹较为明显其中汽车3642电力设备新能源3393机械2505基础化工2351消费者服务2293有色金属2098和国防军工2085行业的涨幅均超过了207-10月俄乌冲突高温等原因导致欧洲能源危机持续发酵美联储持续加息国内疫情散发叠加地产疲弱等因素经济数据下滑带动市场的风险偏好再次回落恰逢三季报密集披露和两会召开市场短期博弈情绪较强在此区间中大盘表现不佳全部中信一级行业的区间收益率均值为-1389市场预期盈利修复较强的中游制造行业表现相对占优其中国防军工101机械-462等行业的区间收益率排名靠前11-12月在地产政策不断传来利好防疫政策逐步优化的背景下市场在请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-定量研究点评报告预期经济复苏交易的情绪下迎来了一波明显的修复消费和金融板块的表现相对突出其中食品饮料2940消费者服务2847商贸零售2118和房地产1698等行业显著反弹图42022年中信一级行业分月度表现单位资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注标红为每月行业表现最高的行业涨跌幅总体来看2022年在海外通胀高企国际冲突加剧联储加息国内疫情反复以及政策博弈等错综复杂背景之下投资交易主线切频繁切换行业轮动成为了投资者跑赢市场的重要抓手可以看到虽然Wind全A在2022年全年大跌了1866但是在过去12个月中投资者若能每月选择最优行业均能稳定获取正收益率2兴证金工股债轮动策略总结21基于基本面因子相似性的A股择时模型我们从基本面角度围绕因子的相似性展开分别从宏观经济物价水平利率环境市场估值和市场情绪维度找出有效的因子并根据与当前相似度较高的历史市场表现来确定单因子择时信号进一步我们采用基于极端情绪控制下的因子信号等权投票的方式确定最终的综合择时信号模型构建于2021年9月具体参见花开股市相似几何之四基于基本面因子相似性的A股择时研究进一步观察策略2022年以来的表现对于Wind全A进行择时择时策略多头年化收益率为-353Wind全A同期年化收益率为-1875多头相对于基准的年化超额高达1622策略相对净值的收益风险比和卡玛比率分别为110和129过去12个月中有8个月发出了正确的择时信号择时表现优异请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-定量研究点评报告图5基本面相似模型的2022年以来净值2021123120221230资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理表1基本面相似模型的2022年以来表现2021123120221230年化收益率年化波动率收益风险比最大回撤卡玛比率多头表现-3531432-0251321-027基准表现-18752060-0912703-069相对表现162214811101256129资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理根据每个月的择时信号不难看出择时模型在1月发出看平和4月的看空有效规避了一部分年初的下跌在5-6月的市场反弹期也能及时转多是2022年超额收益的主要来源同时我们也注意到模型在8月份之后整体表现不尽人意一方面8-9月的市场再次转跌没有及时发出正确信号另一方面由地产和防疫政策带来的11月的反弹同样没有转多反而维持看空信号这几个月导致了超额表现出现了回撤后续我们将考虑将更多的市场情绪和政策因素纳入模型中以提高择时模型的稳定性请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-定量研究点评报告表2基本面相似性模型的历史择时信号202201-202212月份择时信号万得全A月度收益20221310-9462022228128120223311-7522022430-1-951202253115902022630196820227310-26720228311-28620229301-75720221031-1-25520221130-178620221231-1-212资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注择时信号1表示看多-1表示看空0表示看平22基于择时的股债配置组合兴证金工股债配置组合的构建分为两大步战略配置和战术配置在战略配置部分我们使用经典的风险预算模型给予股票和债券资产一定风险预算后得到战略基准权重然后我们根据股票和债券择时模型对资产权重和债券久期做调整得到战术组合具体可参考已发报告系统化资产配置系列之五基于择时的目标风险和风险预算配置模型2022年以来由于股票整体下行且波动较大股债配置组合没有实现正收益2022年股债战略组合区间收益率为-013而战术配置组合由于总体风险水平更高2022收益率更低一些低风险战术组合收益率为-134中风险战术组合收益率为-307从每月表现看中风险战术配置组合有7个月战胜基准从最新信号看截止2022年12月31日兴证金工择时模型给出看平股票看好债券的月度短期信号请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-定量研究点评报告图6兴证金工股债配置策略2022年净值2021123120221230资料来源德高行Wind聚源兴业证券经济与金融研究院整理表3兴证金工股债配置策略2022年全年表现2021123120221230年化收益率年化波动率收益风险比最大回撤战略基准组合-013465-003239低风险战术组合-134510-026354中风险战术组合-307658-047594资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理为了分析2022年股债战术配置组合没有战胜战略基准组合的原因下方图表给出了每月的股票择时信号以及股市的当月表现从图表看2022年择时信号的错误主要出现在年初A股大跌时1-3月兴证金工择时模型均给出了看好股票的信号但实际1月和3月万得全A分别出现了946和752的亏损由于在股票大幅下行阶段提高了组合中股票权重战术配置组合表现较为不佳如果我们从4月开始计算组合收益会发现战略基准组合实现123的收益率低风险战术实现了131的收益率中风险战术实现了更优的162的收益率我们目前的股票择时模型主要考虑了国内因素而年初美联储加息俄乌冲突等因素是全球股市下行的重要原因后续我们需要继续改进模型将更多的影响因子纳入考虑请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-定量研究点评报告表4兴证金工股票历史择时信号202201-202212月份择时信号万得全A月度收益20221311-9462022228128120223311-7522022430-1-9512022531-15902022630196820227311-26720228311-2862022930-1-75720221031-1-255202211300786202212311-212资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注择时信号1表示看多-1表示看空0表示看平3兴证金工风格轮动策略总结我们选取申万高低市盈率指数作为成长和价值风格的代表从技术面国内流动性海外流动性以及股市反弹期等角度选取了6个对成长价值轮动具有预测力的因子并通过结构化的方法合成单因子信号构建了多维结构化成长价值轮动模型具体可参考2022年8月5日的深度报告风格轮动系列七多维结构化成长价值轮动模型2022年以来策略表现较为优异2022年策略区间收益率为1173同期基准为-1815相对于基准的年化超额为3595策略大幅战胜基准此外策略超额净值的夏普比率为296策略在2022年的12个月份中有7个月份战胜基准3个月份与基准持平2个月份跑输基准截止2022年12月31日模型给出成长价值风格均衡的观点图7多维结构化成长价值轮动模型2022年净值2021123120221230资料来源Wind聚源兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-定量研究点评报告表5多维结构化成长价值轮动模型2022年全年表现2021123120221230年化收益率年化波动率收益风险比最大回撤策略多头11732125056-1465等权基准-18151958-094-2265相对表现35951218296-610资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理下方图表给出了2022年每月的成长价值轮动信号以及成长相对价值风格的当月收益率从图表可以看到我们的风格轮动模型捕捉到了2022年成长价值的几次主要转换年初的1-4月份美联储加息压制A股成长板块估值叠加国内自身疫情扰动股市快速下行防御性较强的价值板块明显更优这段时间我们的择时模型也持续给出看好价值的信号4月底之后由于我们的股债性价比指标达到历史90以上的历史高位模型认为市场反弹概率大且弹性更高的成长相对占优因此给出了56月份看好成长的信号捕捉到了这一轮成长大反弹随后的几个月中市场风格明显处于震荡中我们的信号也多次出现风格均衡的提示到了11月由于成长前期反弹已经较多且股债性价比依然处于高位模型认为若反弹价值相对占优给出看好价值的信号捕捉到了11月经济复苏预期抬升背景下的价值反弹表6成长价值轮动模型历史信号202201-202212月份择时信号成长价值相对收益2022131-1-10882022228-10322022331-1-8462022430-1-9482022531197120226301902202273104932022831-1-40720229300-472202210310110220221130-1-127720221231-1072资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注择时信号1表示看好成长-1表示看好价值0表示风格均衡4兴证金工行业轮动策略总结兴证金工行业轮动主要包含基于盈余惊喜残差动量北向资金流的行业轮动模型与长短信号结合的行业轮动模型具体参见基于盈余惊喜基本面残差动量技术面北向资金资金流的行业轮动模型进一步我们观察策略2022年样本外表现策略区间收益率为-963请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-定量研究点评报告同期基准为-1373超额收益为407此外策略在2022年的12个月份中有9个月份战胜了基准图8综合打分模型样本外净值走势202201-2022121112105115111095091050851080950750709第六组策略基准相对净值右轴资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理数据日期截至2022年12月31日表7综合打分模型样本外表现统计202201-202212月度胜率年化收益年化波动率收益风险比最大回撤大于0占比策略多头-9632228-04313984167等权基准-13732203-06215813333相对表现40711460359907500资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理数据日期截至2022年12月31日表8综合打分行业轮动模型2022年以来样本外的月度表现月份策略基准月度超额20221-642-7591172022273332241220223-634-65902520224-732-8471152022592861831020226102881521320227-299-251-04820228071-20727820229-673-702029202210-450-339-111202211083972-889202212-198-208011资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理数据日期截至2022年12月31日行业轮动模型在2022年分月度的超额收益出现了前高后低的现象我们基于残差动量盈余惊喜和北向券商资金因子所构建的轮动模型在2022年前6个月中均战胜了行业基准表现非常稳定但是在下半年超额收益出现了明显的回请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-定量研究点评报告撤负超额分别出现在2022年7月10月以及11月具体来看2022年7月在中信一级行业的配置建议分别是通信有色金属家电医药和交通运输由于在7月医药和交运行业的整体表现不佳分别下跌了723和471使得推荐组合相较于基准微微跑输048若叠加捕捉短期市场情绪的泡沫信号在组合中可以将医药行业剔除从而获得更加更好的表现在2022年10月模型推荐的行业分别为通信医药银行房地产家电由于10月银行家电和地产录得较大跌幅使得组合跑输组合1112022年11月模型推荐的行业分别为通信计算机国防军工医药机械由于11月市场强势行业与10月变化极大整体从业绩预期驱动的中游制造切换成了由疫情政策优化和地产政策支持的金融地产和消费板块多头大幅跑输基准889未来一方面我们将尝试宏观环境政策因素等逻辑变量融入到行业模型之中另一方面我们会在中微观维度增加轮动因子的丰富度以提升模型的稳健性和抗风险能力表9行业轮动模型2022年以来样本外的行业推荐组合月份推荐行业组合20221煤炭钢铁电力设备及新能源银行通信20222石油石化有色金属钢铁银行电子20223煤炭有色金属基础化工消费者服务交通运输20224石油石化煤炭有色金属建筑电子20225有色金属基础化工国防军工纺织服装通信20226交通运输食品饮料基础化工消费者服务电力及公用事业20227通信有色金属家电医药和交通运输20228通信电力及公用事业医药食品饮料煤炭20229煤炭通信有色金属基础化工建筑202210银行房地产家电医药通信202211通信计算机国防军工医药机械202212建筑银行有色金属商贸零售汽车资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理回顾2022年兴证金工在资产配置方向的重点策略整体不乏亮点同时也存在一些不足我们也对模型的逻辑和表现进行了深度的思考和复盘具体来看基于基本面因子相似性的A股择时模型多头策略在2022年显著跑赢Wind全A超额年化收益率为1622未来考虑将更多的市场情绪和政策因素纳入模型中以提高择时模型的稳定性基于择时的股债配置组合股债战术配置策略表现较为一般没有战胜基准组合目前的股票择时模型主要考虑了国内因素后续我们考虑将更多的影响因子纳入风格轮动策略成长价值轮动策略在2022年的表现较为优异实现了30以上的超额收益未来将持续跟踪行业轮动策略策略多头在2022年相较于中信一级行业等权基准的超额收益为407未来我们将丰富模型的因子维度增强整体的稳健性未来兴证金工团队将持续更新迭代现有的模型用买方投资者的视角去构建请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-定量研究点评报告和改进策略52023年市场展望51股市展望2022年已经过去市场经历了高波动的一年令人影响深刻那么展望2023我们对于市场的看法如何呢首先从性价比指标看股票当前具备较高配置价值我们在报告基于非线性性价比的股债轮动组合中比较了多种计算股债相对性价比的指标最终发现基于宽基指数股息率与长端国债到期收益率的指标对于股债未来相对收益预测力最高我们定义股票和债券的相对性价比为两者各自潜在收益水平的差值分别用DIV和Y代表万得全A指数股息率和10年国债到期收益率定义基于股息率的股债性价比指标为DIVYDIVY我们计算了性价比指标DIVY在每个时点所处的滚动4年历史分位数水平Q并且为了更好地突出性价比指标在极端取值时的特征我们对性价比分位数Q做非线性变换取二次幂从下图可以看到在历史上多次市场大涨前比如2008年12月2015年12月2019年1月和2020年3月股债性价比指标都处于历史较高的位置截止2022年12月30日股债性价比分位数指标在97分位点处于历史相对极高的位置表明股票具有较高配置价值上行空间较大图9股债非线性性价比分位数与万得全A指数走势2007-01至2022-12资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理我们认为2022年压制股市的几大因素比如疫情反复房地产下行美联储加息等因素在2023年已经有所改变或有望缓和国务院联防联控机制综合组7请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-定量研究点评报告日公布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知即新十条宣告了防疫措施的大幅优化11月至今金融十六条等房地产支持政策也持续落地2022年12月6日中央政治局召开会议明确要求提振市场信心推动经济好转同时要求优化疫情防控措施进一步确认了政策宽松防疫优化趋势截至2022年12月底国内经济处于从下行到筑底复苏遭遇波折近期由于新冠病毒感染人数增加对生产活动造成扰动供需两端继续走弱12月PMI持续低于荣枯线生产指数新订单指数新出口订单指数环比上月均大幅回落从宏观相似性维度进行分析我们使用PMI工业增加值同比工业企业利润总额同比固定资产投资完成额累计同比以及社会消费品零售总额同比数据来反映生产投资消费以及经济整体水平通过定义因子距离的远近来刻画市场环境的相似程度并将状态识别问题转化成概率问题从而找出与当前相似度较高的历史时刻使用截止2022年12月31日的已发布数据模型指出与当前宏观状态相似的第一个时间段是2008年四季度的第二个时间段是同样受到疫情冲击的2022年3月表10宏观经济维度与当前相似度排名靠前的时间列表工业企业固定资产社会消费工业增加PMI利润总额投资完成品零售总宏观相似性值同比同比额累计同额同比比2022-12-31100004700220080530-5902008-11-3091113880540-268020802008-10-3180784460820-272022002022-3-3178804950500420930-3532015-3-3177425010560-040135010242019-7-31767749704802605707602015-7-3176185000600-290112010512019-10-3175744930470-9905207202015-1-3175344980680-800139010712016-7-3174784990600110081010202016-2-2974254900540-47010201020资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注统计时间截至2022年12月31日从经济增长趋势的角度分析与当前相似的历史时刻均处于经济指标绝对水平偏低同时边际下行状态且均处于底部的位置2008年金融危机爆发是由于美国杠杆率过高引发的恶性传导而当前和2022年3月经济衰退是由于新冠病毒蔓延导致经济回落杠杆率并不高但是从结果来看这两段时间对经济表现出来的冲击有明显的相似性值得注意的是在政策支持下无论是2008年四季度还是2022年3月后经济和股市均有明显好转所以虽然当前经济基本面的恢复尚未在数据层面表现出来目前防疫政策已经优化转向稳增长政策也陆续推出但我们可以期待出台更多有利于经济修复以及疫情防控优化的政策带动经济预期出现进一步回升所以我们认为当前经济已经大概率见底未来经济上行有望带动2023年A股市场回暖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-定量研究点评报告图10部分宏观指标2005年以来的情形展示2005131-20221231资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理海外方面美联储未来加息的扰动因素可能减弱美东时间2022年12月14日美联储公布加息50bp的利率决议叠加会后鲍威尔新闻发布会股跌债涨加息预期变动不大对于联储泼的冷水市场反应有所钝化即使2023年有超预期加息对A股的估值压制作用可能减弱52风格展望521成长价值风格从成长价值风格上看我们认为2023年成长风格可能会相对占优一些通过成长价值风格轮动的历史我们可以初步地归纳总结出一些直观的简单规律比如价值风格占优的时段经常发生在市场低迷的区间中反映了价值风格的防御属性而成长风格占优的阶段往往出现在市场表现较好的趋势中从流动性的角度出发成长价值风格的相对走势与流动性的松紧密切相关成长风格对于利率端相对敏感宽松的流动性环境下成长风格往往占优我们可以从四个维度来对成长价值进行把握1技术面因素我们用动量去捕捉风格的持续性用换手率捕捉市场整体风险偏好的高低高风险偏好的活跃环境往往有利于成长2国内流动性包括狭义和广义流动性我们分别用期限利差和中长期贷款余额同比增速表示总体来看流动性上行环境往往也有利于成长风格3海外流动性海外流动性维度我们主要观察美债收益率的变化美联储作为全球最重要的央行之一它的行为直接影响着全球资产的表现我们发现近年来A股价值成长风格的相对表现与美债短端利率走势非常一致比如2015年后美联储进入加息周期一直到2018年底都是价值风格占优2019年初美联储进入降息周期一直到2021年底都是成长风格占优而2021年底之后美联储再请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-定量研究点评报告次进入加息周期到2022年4月之前均是价值风格占优4股市反弹期判断市场触底反弹时容易反弹前期跌的多的风格一般是成长对反弹更敏感那么如何及时捕捉A股大涨和大跌的机会呢我们研究发现基于宽基指数股息率与长端国债到期收益率的指标对于捕捉市场拐点具有较强预测力所以我们定义股票和债券的相对性价比为万得全A指数股息率和10年国债到期收益率的差值当性价比处于历史极高分位点比如90以上可以认为股票性价比极高底部反弹概率大比如2019年初2020年3月2022年4月底这个时候往往前期跌的多的成长风格会率先反弹展望2023年整年我们认为市场活跃程度将高于2022年随着市场风险偏好回升换手率将回升利好成长风格国内流动性我们认为2023年将处于较充裕环境当前处于经济触底而复苏尚未到来之际更多的宽松政策支持依然可以预期从海外流动性看美联储加息已经进入下半场10年美债收益率实际也从4以上触顶回落随着市场对美联储加息的反应钝化预计2023年海外流动性不再会是成长风格的压制因素从股市反弹期角度看当前股市性价比较高底部反弹的概率高成长有上行空间综合来看2023年成长风格的压制因素减少而利好因素增多我们认为相对占优概率大521大小盘风格从大小盘风格来看我们认为2023年小盘风格可能相对占优简要回顾历史会发现A股大小盘的轮动具有长期特征但在短期也有因为特定催化因素出现转换长期的经济增长背景产业发展周期稳增长政策宏观流动性机构持仓行为等因素可能都影响大小盘的相对占优情况从大小盘轮动的长期历史看我们可以大致把2000年以来分成4个时段正好对应着中国经济发展周期的4个阶段2000-2007年是中国经济快速增长期这段时间GDP持续高增长总体大盘占优2008-2015年是中国经济增速下台阶和结构调整期GDP增速也基本呈下行趋势总体小盘占优2016-2021年2月是增速下行趋缓和疫后复苏期这段时间GDP下行速度开始趋缓总体大盘占优2021年2月至10月是经济不确定性较高增长下行时期叠加疫情地产调控政策收紧GDP增速从疫后复苏的高增中持续下行再次小盘占优现阶段受益于防疫政策和地产政策消费和金融地产或带动大盘指数阶段性跑赢小盘总体来说经济修复趋势依然较弱2023年经济预计有复苏但可能难以出现类似2008年金融危机后传统行业的快速复苏消费和金融地产与总量宏观经济更相关占优持续性可能有限请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-定量研究点评报告图11兴证金工中国经济先行指数走势2014-01至2022-12资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理在经济依然弱复苏的背景下预计2023年宏观流动性将处于相对宽松状态有利于中小盘股的表现从逻辑上说相比于散户大资金量的机构投资者的投资偏好更可能偏向于大盘外资机构公募基金保险等机构投资者资金量相对较大如果大量持有小盘风格则需要维持庞大的股票数量否则难以保证流动性以外资持仓A股占比为例可以看出大小盘相对走势与之几乎完全一致2021年2月后外资占A股流通市值比例开始拐头震荡向下至今没有恢复上行趋势这意味着机构资金对于大盘的推动作用可能减弱图12A股外资持仓占比与大小盘相对净值资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注数据时间范围是201312至202209从政策层面看党的二十大对产业革新提出了新的要求习近平总书记在党的二十大报告中强调必须坚持科技是第一生产力人才是第一资源创新是第一动力深入实施科教兴国战略人才强国战略创新驱动发展战略开辟发展新领域新赛道不断塑造发展新动能新优势国产替代科技创新将迎来长期发展趋势并购重组政策亦没有看到收紧的趋势利好小盘股综合来看2023请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-定量研究点评报告年小盘风格可能相对占优53行业展望在行业维度我们主要从宏观经济政策支持以及盈利改善的维度进行分析2023年建议重点关注疫情修复后的消费和出行板块和密集政策支持的信创板块银行地产板块则可以关注交易性机会2022年12月以来疫情政策不断优化虽然目前的经济数据仍未见到拐点但是国内第一波疫情正在加速达峰经济至暗时刻或已过去可以看到近期因为新冠病毒感染人数激增使得国内生产恢复放缓但是根据国内地铁交通恢复数据可以看出当前北京上海广州和深圳的地铁客运量已经开始触底回升证明疫情的影响正在逐渐降低未来无论是食饮商贸零售医药生物等消费板块还是机场酒店旅游等出行线均有望迎来股价的修复上涨图13北京的地铁客运量7日滚动均值202117-图14上海的地铁客运量7日滚动均值202117-202313单位万人次202313单位万人次1200120010001000800800600600400400200200002021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-01地铁客运量北京地铁客运量上海资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图15广州的地铁客运量7日滚动均值202117-图16深圳的地铁客运量7日滚动均值202117-202313单位万人次202313单位万人次1000800900700800600700600500500400400300300200200100100002021-01-012021-01-012021-02-012021-02-012021-03-012021-03-012021-04-012021-04-012021-05-012021-05-012021-06-012021-06-012021-07-012021-07-012021-08-012021-08-012021-09-012021-09-012021-10-012021-10-012021-11-012021-11-012021-12-012021-12-012022-01-012022-01-012022-02-012022-02-012022-03-012022-03-012022-04-012022-04-012022-05-012022-05-012022-06-012022-06-012022-07-012022-07-012022-08-012022-08-012022-09-012022-09-012022-10-012022-10-012022-11-012022-11-012022-12-012022-12-012023-01-012023-01-01地铁客运量广州地铁客运量深圳资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理政策是影响行业交易主线的重要因素信创作为支撑数字经济发展的基础近年来政策端频频发力叠加市场对于A股在2023年较为一致的反弹预期我请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-