投资要点
　　从兴证金工中国经济先行指数的走势看，2022年5月以来指数走势有所企稳。截止2022年12月31日，11月先行指数构建所需数据已全部披露完毕。其中11月综合先行指数为97.01，相比10月数值97.28有所下降；11月实体先行指数为98.21，相比10月有所下降；11月金融环境指数为95.82，相比10月略有下降。总体来看，当前处于国内实体经济磨底复苏期而流动性较为稳定状态，股票走势看平，而债券有上行空间。
　　截止2022年12月31日，兴证金工资产择时模型给出看平A股和看多债券的信号。因此战术配置组合中12月将标配A股资产，并配置长久期债券，并设定于2023年1月3日收盘时进行调仓。具体最新权重分布请见本报告正文部分。
　　2022年12月我们建议配置的行业分别为：银行、建筑、交通运输、商贸零售、汽车。从12月的表现来看，行业配置等权多头月度收益率为-1.98%，剔除综合与综合金融行业后的28个中信一级行业的等权基准月度收益率为2.08%，月度超额收益为0.11%。
　　截至2022年12月底，综合打分行业轮动模型今年（纯样本外）的收益率为9.63%，同期基准为-13.73%，超额收益达4.10%。从2014年初至2022年12月底，模型年化收益达20.96%，同期等权基准为8.85%，并且策略相对于基准的月度胜率达67%。
　　截至2022年12月底，结构化成长价值轮动模型给出风格均衡的信号。
　　本报告构建的组合已上传Wind终端的组合管理（PMS）模块，欢迎各位搜索关注，组合具体名称请参考报告附录6.4。
　　风险提示：模型结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。
　　

研究报告全文：定量研证券研究报告究分析师il郑兆磊S0190520080006经济复苏新起点月看好消费宫民1S0190521040001定刘海燕期S01905200800022023年1月3日报研究助理投资要点告张博从兴证金工中国经济先行指数的走势看2022年5月以来指数走势有所企报告关键点稳截止2022年12月31日11月先行指数构建所需数据已全部披露完毕在本报告中我们将构建并跟踪其中11月综合先行指数为9701相比10月数值9728有所下降11月实体两类资产配置组合的表现股债先行指数为9821相比10月有所下降11月金融环境指数为9582相比10配置组合以及股债黄金配置月略有下降总体来看当前处于国内实体经济磨底复苏期而流动性较为稳--组合在每一类配置组合中包含三种组合战略基准组合低风定状态股票走势看平而债券有上行空间险战术组合中风险战术组合我们基于风险预算或均值方差截止2022年12月31日兴证金工资产择时模型给出看平A股和看多债券模型构建战略基准组合并利用的信号因此战术配置组合中12月将标配A股资产并配置长久期债券并兴证金工资产择时模型的观点设定于年月日收盘时进行调仓具体最新权重分布请见本报告正文动态调整战略组合权重构建了202313低风险战术组合和中风险战术部分组合2022年12月我们建议配置的行业分别为银行建筑交通运输商贸零售汽车从12月的表现来看行业配置等权多头月度收益率为-198剔除综合与综合金融行业后的28个中信一级行业的等权基准月度收益率为-208月度超额收益为011截至2022年12月底综合打分行业轮动模型今年纯样本外的收益率为-963同期基准为-1373超额收益达410从2014年初至2022年12月底模型年化收益达2096同期等权基准为885并且策略相对于基准的月度胜率达67截至2022年12月底结构化成长价值轮动模型给出风格均衡的信号本报告构建的组合已上传Wind终端的组合管理PMS模块欢迎各位搜索关注组合具体名称请参考报告附录64风险提示模型结论基于历史数据在市场环境转变时模型存在失效的风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明定量研究定期报告目录1当前市场分析与展望-4-212月行业配置建议-6-21上月表现回顾最新观点和相关ETF产品推荐-6-22行业轮动方法简介-9-23历史表现回顾-11-3风格配置最新观点-13-31成长价值轮动模型最新观点-13-32模型历史表现-14-4股-债-黄金配置组合-15-41组合构建方法-15-42历史表现-15-43最新一期权重-16-5股债配置组合-17-51组合构建方法-17-52历史表现-17-53最新一期权重-18-6附录-19-61战略配置模型-19-62战术权重调整-22-63战术久期轮动-23-64组合在Wind终端PMS模块中名称-24-图表目录图表1股债非线性性价比分位数与万得全A指数走势2007-01至2022-12-4-图表2兴证金工中国经济先行指数近期数值-5-图表3兴证金工中国经济先行指数走势2014-01至2022-12-5-图表4股票择时因子信号-6-图表5债券择时因子信号-6-图表62022年12月的行业配置多头表现-7-图表7基于残差动量因子的最新行业排序截至20221230-8-图表8基于盈余惊喜因子的最新行业排序截至20221230-8-图表9基于北向券商资金流因子的最新行业排序截至20221230-9-图表102023年1月行业ETF推荐列表-9-图表11综合打分行业轮动模型2022年以来样本外的月度表现-11-图表12综合打分行业轮动模型分年度表现2014-2022-11-图表13综合打分模型历史净值走势201401-202212-12-图表14综合打分模型分组净值走势201401-202212-12-图表15综合打分模型分组年化收益率单位201401-202212-12-图表16综合打分模型表现统计201401-202212-12-图表17结构化成长价值轮动模型12月底信号-13-图表18结构化因子组合历史表现20131231-20221231-14-图表19结构化因子组合净值20131231-20221231-14-图表20股-债-黄金战略组合配置标的及模型参数-15-图表21中低风险股-债-黄金战术组合参数设定-15-图表22股-债-黄金配置组合历史表现20140102-20221231-16-图表23股-债-黄金配置组合历史净值20140102-20221231-16-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-定量研究定期报告图表24股-债-黄金最新择时信号20221231-16-图表25股-债-黄金组合最新一期权重2023-01-03-16-图表26股债战略组合风险预算-17-图表27中低风险股债战术组合参数设定-17-图表28股债配置组合历史表现20140102-20221231-17-图表29股债配置组合历史净值20140102-20221231-18-图表30股债组合最新一期权重2023-01-03-18-图表31IMF对中国GDP和CPI增速预测-21-图表32债券月度择时因子-24-图表33组合在Wind终端PMS模块中名称-24-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-定量研究定期报告报告正文1当前市场分析与展望从性价比指标看股票当前依然具备较高配置价值我们在报告基于非线性性价比的股债轮动组合中比较了多种计算股债相对性价比的指标最终发现基于宽基指数股息率与长端国债到期收益率的指标对于股债未来相对收益预测力最高我们定义股票和债券的相对性价比为两者各自潜在收益水平的差值分别用DIV和Y代表万得全A指数股息率和10年国债到期收益率定义基于股息率的股债性价比指标为DIVYDIVY我们计算了性价比指标DIVY在每个时点所处的滚动4年历史分位数水平Q并且为了更好地突出性价比指标在极端取值时的特征我们对性价比分位数Q做非线性变换取二次幂从下图可以看到在历史上多次市场大涨前比如2008年12月2015年12月2019年1月和2020年3月股债性价比指标都处于历史较高的位置截止2022年12月30日股债性价比分位数指标在97分位点处于历史相对极高的位置表明股票具有较高配置价值上行空间较大图表1股债非线性性价比分位数与万得全A指数走势2007-01至2022-12资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-定量研究定期报告从兴证金工中国经济先行指数的走势看2022年5月以来指数走势有所企稳截止2022年12月31日11月先行指数构建所需数据已全部披露完毕其中11月综合先行指数为9701相比10月数值9728有所下降11月实体先行指数为9821相比10月有所下降11月金融环境指数为9582相比10月略有下降总体来看经济先行指标显示中国实体经济依然处于弱复苏中下方图表同时给出了截止12月31日已发布数据初步构建的12月先行指数情况12月国内制造业PMI数据依然在荣枯线之下且有所下行实体先行指数整体略有下滑12月短端长短利率冲高回落月均利率有所上行股市估值下行金融环境指数总体略有下行总体来看当前处于国内实体经济磨底复苏期而流动性较为稳定状态股票走势看平而债券有上行空间图表2兴证金工中国经济先行指数近期数值实体经济金融环境综合指数202210319848960997282022113098219582970120221231976894869626资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表3兴证金工中国经济先行指数走势2014-01至2022-12资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-定量研究定期报告从兴证金工量化择时模型看截止2022年12月31日兴证股票择时模型给出看平信号债券择时模型给出看多信号信号因子具体情况见下表图表4股票择时因子信号因子所属大类方向最新观点固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比实体经济正向-1PMI新出口订单实体经济正向-1PPI全部工业品环比物价水平反向1股息率计算的风险溢价用中证红利指数计算每月估值指标正向1shibor利率2W每月差分资金流动性反向-1shibor利率ON每月差分资金流动性反向-17天期回购利率每月资金流动性反向-1市场动量指标一个月的变化率技术指标正向-1市场动量指标三个月的变化率技术指标正向1医药行业超额过去一个月的超额收益风险偏好反向1美元兑离岸人民币每月差分风险偏好反向1资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注观点1代表看多信号观点-1代表看空信号图表5债券择时因子信号因子所属大类方向最新观点10年期中国国债到期收益率每月估值指标正向0工业增加值当月同比差分实体经济反向1CPI当月同比差分物价水平反向1中债国债总净价指数一个月变化率技术指标正向1市场动量指标两个月的变化率短期资金流向反向1资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注观点1代表看多信号观点-1代表看空信号212月行业配置建议我们从残差动量盈余惊喜北向券商资金三个维度对中信一级行业进行综合打分模型细节详见报告基于盈余惊喜基本面残差动量技术面北向资金资金流的行业轮动模型模型2023年1月推荐的行业配置为食品饮料农林牧渔电新房地产通信21上月表现回顾最新观点和相关ETF产品推荐我们首先对12月的行业配置建议结果进行回顾从残差动量的维度进行观察我们发现11月底商贸零售计算机建筑等行业的排名靠前说明当时这些行业的收益率中有较大的部分无法被常见的风险因子解释当一个行业呈现出较高残差动量也即较高的异质收益往往有一些独特的原因这些原因在目前只为少数投资者所知晓随着信息的逐渐扩散较高的异质收益有望带动行业继续上行从盈余惊喜维度分析三季报公布之后农林牧渔汽车电力设备及新请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-定量研究定期报告能源机械通信等行业盈余惊喜排名较高最后从资金的维度我们发现11月的北向交易盘资金偏好钢铁建筑非银行金融等行业因此综合三个维度的打分我们早先对于2022年12月在中信一级行业的配置建议分别是银行建筑交通运输商贸零售汽车12月的行业配置等权多头月度收益率为-198剔除综合与综合金融行业后的28个中信一级行业的等权基准月度收益率为-208月度超额收益为011图表62022年12月的行业配置多头表现中信一级行业中信一级行业代码12月收益率表现排名食品饮料CI005019WI11071消费者服务CI005015WI8212传媒CI005028WI2173商贸零售CI005014WI2104家电CI005016WI1435轻工制造CI005009WI1356农林牧渔CI005020WI1287纺织服装CI005017WI1268银行CI005021WI1099交通运输CI005024WI06510非银行金融CI005022WI-09611医药CI005018WI-25612计算机CI005027WI-29913建材CI005008WI-35614电力设备及新能源CI005011WI-39515通信CI005026WI-40216电子CI005025WI-40817国防军工CI005012WI-41418基础化工CI005006WI-41519电力及公用事业CI005004WI-44220石油石化CI005001WI-53621有色金属CI005003WI-55122机械CI005010WI-56223钢铁CI005005WI-65324汽车CI005013WI-67125建筑CI005007WI-70126房地产CI005023WI-72527煤炭CI005002WI-101428资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理注标红部分为2022年12月的行业配置建议2022年12月我们建议配置的行业分别为食品饮料农林牧渔电新房地产通信首先从残差动量的维度进行观察我们发现农林牧渔食品饮料煤炭等行业排名靠前以上行业呈现出较高残差动量也即较高的异质收益而较高的异质收益有望带动行业继续上行请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-定量研究定期报告图表7基于残差动量因子的最新行业排序截至20221230Wind聚源兴业证券经济与金融研究院整理资料来源三季报公布之后农林牧渔汽车电力设备及新能源机械通信等行业盈余惊喜排名较高图表8基于盈余惊喜因子的最新行业排序截至20221230资料来源Wind聚源兴业证券经济与金融研究院整理最后从聪明资金流视角分析我们发现12月以来的北向交易盘资金偏好煤炭房地产通信食品饮料消费者服务等行业请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-定量研究定期报告图表9基于北向券商资金流因子的最新行业排序截至20221230资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理综合三个维度的打分我们最终推荐的行业为食品饮料农林牧渔电新房地产通信进一步我们基于行业指数与行业ETF之间的逻辑关系收益率相关性股票持仓相似性与流动性等维度综合考虑构建了中信一级行业与行业ETF之间的映射关系并根据每个月的行业轮动观点提供ETF推荐列表供各位投资者参考下表展示了2023年1月的行业ETF推荐名单图表102023年1月行业ETF推荐列表ETF上市日行业代码行业名称ETF名称ETF代码ETF规模亿元期华夏中证细分食品饮料产业主题ETF515170SH2021-01-134035华宝中证细分食品饮料产业主题ETF515710SH2021-01-07999CI005019WI食品饮料汇添富中证主要消费ETF159928SZ2013-09-1610353嘉实中证主要消费ETF512600SH2014-07-25648天弘中证食品饮料ETF159736SZ2021-09-277288富国中证农业主题ETF159825SZ2020-12-291908CI005020WI农林牧渔国泰中证畜牧养殖ETF159865SZ2021-03-083611鹏华中证畜牧养殖ETF159867SZ2021-03-05574华夏中证内地低碳经济主题ETF159790SZ2021-08-062758嘉实中证新能源ETF159875SZ2021-08-17446CI005011WI电力设备及新能源易方达中证新能源ETF516090SH2021-03-19365南方中证新能源ETF516160SH2021-02-042296CI005023WI房地产南方中证全指房地产ETF512200SH2017-09-254002CI005026WI通信国泰中证全指通信设备ETF515880SH2019-09-061219资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注基金规模基于2022年三季报披露数据整理22行业轮动方法简介请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-定量研究定期报告根据对市场的观察和分析我们结合技术面行业残差动量基本面行业盈余惊喜资金流北向券商资金三个维度构造行业轮动模型这三个因子的具体逻辑与构造方式如下技术面行业残差动量使用简单的截面动量进行行业轮动稳定性较差可以通过回归先剥离风险因素的影响再使用残差构造动量策略在海外和A股的实证结果均表明残差动量因子较传统的动量因子有更高的收益风险比并且能够有效应对动量因子在某些时期的崩溃具体而言我们将每个月的各行业指数收益率对Barra因子收益率Factor-MimickingPortfolio进行滚动回归回看12个月并将回归后得到的当月残差作为该行业当月的残差动量基本面行业盈余惊喜我们以盈余惊喜或称之为标准化未预期盈余因子StandarizedUnexpectedEarningsSUE度量个股业绩超预期的程度并以各行业指数成分股SUE因子的加权平均值衡量各行业的业绩超预期程度我们认为行业基本面归根到底都是行业成分股的基本面并且行业盈余惊喜在横截面上具备较好的可比性个股SUE的构造方法如下其中ActualEarnings是个股最近一个财报季的盈利同比增加值ExpectedEarnings是再往前回溯8个财报季每个季报的盈利同比增加值的均值EarningsVolatility是过去8个财报季盈利同比增加值的波动率进一步合成行业层面的盈余惊喜因子资金流北向券商资金根据中央结算系统参与者的不同北向资金可被分为北向券商资金和北向银行资金通常认为北向银行资金倾向于长期资产配置而北向券商资金以交易型为主更符合聪明钱的特征他们的交易行为可能包含了市场价格尚未反映的信息因此可能对行业轮动具备启示意义对每个行业在每个交易日构建如下变量其中i代表行业s代表股票t代表交易日是股票s在行业其所属的中信一级行业i中的权重是北向券商资金上个月该股票的平均持有市值是北向券商在t日流入股票s的资金量计算方法为其中h为北向券商资金持股数量为股票s在t日的成交均价接下来1对每个行业每个月计算其日均并将其作为衡量北向资金流的指标由于不同维度的因子可能含有不同的信息接下来我们等权结合以上三个因子构造综合打分模型具体来看我们每月末将28个中信一级行业1根据综合打分排序分为6组每组分别包含554455个行业选取综合打分排名最高的一组5个行业构建等权组合持有一个月同时我们构建28个1若无另行说明本文均剔除中信一级行业中的综合与综合金融综合行业属性不明综合金融可追溯的时间序列较短请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-定量研究定期报告中信一级行业等权组合作为基准将策略与基准进行比较23历史表现回顾2022年以来市场出现了一定幅度的波动综合打分行业轮动模型在2022年的12个月份中均为样本外有9个月份战胜等权基准截至2022年底综合打分行业轮动模型今年的收益率为-963同期基准为-1373超额收益410从历史回测来看2014年1月到2022年12月期间综合打分模型的年化收益率达2096收益风险比为084同期28个行业等权基准的年化收益为885收益风险比为036策略相对净值的年化收益率为1095收益风险比为125最大回撤仅为1084并且策略相对于基准的月度胜率高达67图表11综合打分行业轮动模型2022年以来样本外的月度表现月份策略基准月度超额20221-642-7591172022273332241220223-634-65902520224-732-8471152022592861831020226102881521320227-299-251-04820228071-20727820229-673-702029202210-450-339-111202211083972-889202212-198-208011资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理数据日期截至2022年12月30日图表12综合打分行业轮动模型分年度表现2014-2022年份策略基准超额2014632747841543201546764945-2692016-922-13163942017199915518442018-1537-28361299201938442875969202048642333253120213496121722782022-963-1373410资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理数据日期截至2022年12月30日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-定量研究定期报告图表13综合打分模型历史净值走势201401-202212资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理2022年12月30日数据日期截至图表14综合打分模型分组净值走势201401-图表15综合打分模型分组年化收益率单位202212201401-202212资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理院整理数据日期截至2022年12月30日数据日期截至2022年12月30日图表16综合打分模型表现统计201401-202212年化收益年化波动率收益风险比最大回撤月度胜率大于0占比策略2096251008438296389等权基准885244303650185556相对净值109587412510846667资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理数据日期截至2022年12月30日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-定量研究定期报告3风格配置最新观点31成长价值轮动模型最新观点风格一般是指股票所具有的某种共同特征而该特征驱动此类股票的收益率保持一定的相关性从历史看A股成长和价值风格轮动特征明显相对走势发生了多次反转这意味着如果能够捕捉风格的转换将有力地提升组合收益水平我们选取申万高低市盈率指数作为成长和价值风格的代表从技术面国内流动性海外流动性以及股市反弹期等角度选取了6个对成长价值轮动具有预测力的因子并通过结构化的方法合成单因子信号构建了多维结构化成长价值轮动模型具体可参考2022年8月5日的深度报告风格轮动系列七多维结构化成长价值轮动模型需要注意的是这里我们对深度报告中的模型结构做了微调使之更加符合逻辑和信号稳健具体而言股市反弹期因子不再是单独的开关型因子而是与其它三个主要因子在同一层级同时股市反弹期因子的信号生成逻辑调整为若性4年90分位点则观察过去两月成长是否战胜价值且价值收益为价比大于过去负若是则看好价值否则看好成长性价比位于其它分位点的情形信号生成方式不变结构化模型12月底给出风格均衡的信号具体来看其中技术面因子偏向价值主要是因为市场活跃程度换手率较低但价值风格动量相对占优国内流动性因子风格均衡其中期限利差看好成长而信用扩张水平依然下行看好价值海外流动性因子由于美债利率上行依然给出看好价值的信号股市反弹期因子显示股市整体性价比较高且前两月成长走势弱于价值因此给出看好成长的信号综合来看各因子信号加总后认为成长价值风格相对均衡图表17结构化成长价值轮动模型12月底信号资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注数据截至2022年12月31日其中1表示看好成长0表示均衡-1表示看好价值请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-定量研究定期报告32模型历史表现我们回测的时间范围是2013年底至2022年12月底选取申万高低市盈率指数作为成长和价值风格的代表使用成长和价值的月度调仓等权组合作为比较基准从下方图表看结构化多因子组合可以实现年化2517的收益率099的收益风险比最大回撤4363均优于等权基准组合结构化因子带来了1910的超额年化收益率最大回撤为1308相比等权多因子组合结构化因子组合明显提升了组合收益率且最大回撤有所下降实现了更高的收益风险比从分年表现看2014至2022的所有年份中轮动策略均实现了正的超额收益总体看结构化风格轮动模型具有较强的稳健性图表18结构化因子组合历史表现20131231-20221231策略基准超额年化收益率25175141910年化波动率253222731077收益风险比099023177最大回撤-4363-6137-1308年均双边换手623049资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表19结构化因子组合净值20131231-20221231资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-定量研究定期报告4股-债-黄金配置组合41组合构建方法自第八期报告开始我们对股-债-黄金组合的构建方法进行调整改为使用均值方差模型构建股债黄金战略基准组合然后根据股票择时信号对战略权重进行战术调整并根据债券择时信号进行久期轮动选择相应的债券资产进行配置其中长久期债券用中长期纯债型基金指数885008WI代表短久期债券用短期纯债型基金指数885062WI代表模型具体构建方法以及资产预期收益和协方差矩阵的计算请参考附录图表20股-债-黄金战略组合配置标的及模型参数大类资产配置标的长期预期收益权重下限权重上限普通股票型基金指数股票1281540885000WI中长期纯债型基金指数债券2642090885008WISGE黄金9999黄金207515AU9999sge资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表21中低风险股-债-黄金战术组合参数设定权重向上调整比例权重向下调整比例战术组合跟踪误差低风险组合10305股-债-黄金组合中风险组合305010资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理42历史表现我们这里给出兴证金工股-债-黄金配置组合自2014年1月2日至2022年12月31日的历史表现本组合自2021年2月末首次构建在此之前的历史表现是模拟的结果具体来说我们在历史的每个调仓日模拟各未来资产长期收益率的预测过程使用均值方差模型获得组合权重我们用未来5年的真实GDP和CPI增速作为当期预期值进而对股票收益率进行预测从图表看战略基准组合实现了620的年化收益和177的收益风险比低风险战术组合年化收益率提升到737中风险战术组合进一步将年化收益率提升到924收益水平相当可观证明了战术配置的有效性请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-定量研究定期报告图表22股-债-黄金配置组合历史表现20140102-20221231战略基准组合低风险战术组合中风险战术组合年化收益率620737924年化波动率350402573收益风险比177183161最大回撤-550-597-812资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表23股-债-黄金配置组合历史净值20140102-20221231资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理43最新一期权重截止2022年12月31日兴证金工择时模型给出看平股票看多债券的信号因此战术组合中不改变股票权重并配置长久期债券见下方图表组合于1月第一个交易日收盘即2023年1月3日进行调仓图表24股-债-黄金最新择时信号20221231股票债券黄金择时信号看平看多-资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注-表示暂无择时信号图表25股-债-黄金组合最新一期权重2023-01-03股票短久期债券长久期债券黄金战略基准组合21900007310500低风险战术组合21900007310500中风险战术组合21900007310500资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-定量研究定期报告5股债配置组合51组合构建方法在每个调仓日我们使用风险预算模型构建股债战略基准组合然后根据股票择时信号对战略基准组合权重进行调整并根据债券择时信号进行久期轮动配置其中长久期债券用中长期纯债型基金指数885008WI代表短久期债券用短期纯债型基金指数885062WI代表从而构建中低风险战术组合组合具体构建方法请见附录图表26股债战略组合风险预算大类资产配置标的战略风险预算普通股票型基金指数股票6667885000WI中长期纯债型基金指数债券3333885008WI资料来源兴业证券经济与金融研究院整理Wind图表27中低风险股债战术组合参数设定权重向上调整比例权重向下调整比例战术组合跟踪误差低风险组合10105股债组合中风险组合303010资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理52历史表现我们这里给出兴证金工股债配置组合自2014年1月2日至2022年12月31日的历史表现从图表看股债基金指数配置组合中战略基准组合实现了654的年化收益和149的收益风险比低风险战术组合年化收益率提升到745中风险战术组合进一步将年化收益率提升到911收益水平相当可观证明了战术配置的有效性图表28股债配置组合历史表现20140102-20221231战略基准组合低风险战术组合中风险战术组合年化收益率654745911年化波动率439490642收益风险比149152142最大回撤-1014-1034-1231资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-定量研究定期报告图表29股债配置组合历史净值20140102-20221231资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理53最新一期权重截止2022年12月31日兴证金工择时模型给出看平股票看多债券的信号因此战术组合中不改变股票权重并配置长久期债券组合于1月第一个交易日收盘即2023年1月3日进行调仓图表30股债组合最新一期权重2023-01-03股票短久期债券长久期债券战略基准组合8820009118低风险战术组合8820009118中风险战术组合8820009118资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-定量研究定期报告6附录本报告的资产配置过程分为两个部分战略资产配置和战术资产配置我们假设调仓频率为月度在每月底获得下一期组合最优权重并在下月的第一个交易日收盘时进行调仓值得注意的是本报告测算过程中使用的资产收益率数据包括两种权重计算标的收益率和实际配置标的收益率具体来说我们先选定用于计算最优权重的各资产指数收益率数据然后将根据指数计算出的权重应用于具体配置标的进行组合构建我们使用风险预算或均值方差方法构建战略资产组合从而获得战略资产配置权重向量wbench然后我们对战略基准组合权重进行战术调整其中包括两步第一步我们根据股票择时信号进行战术权重调整当看多股票时提高股票权重看空股票时降低股票权重第二步根据债券择时信号进行久期轮动若看多债券则配置长久期债券资产若看空债券则配置短久期债券资产61战略配置模型611风险预算模型风险预算模型是通过使每种资产对组合整体的风险贡献权重等于提前设定的风险预算来达到分散风险的目的本质上风险预算策略放弃了对回报率的预测而将重点放在了对风险编制预算的环节我们先引入风险预算RiskBudgeting的概念我们用标准差来定义一个包含N个资产的组合的风险TTRwpwWwI1其中表示组合标准差表示收益率协方差矩阵表示资产权重向量单位向量资产i的边际风险贡献MarginalRiskContribution或称定义为组合风险对资产i权重的导数NRwj1wjijMRCiwp资产i的总风险贡献TotalRiskContribution或称定义为资产i权重与其边际风险贡献的乘积请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-定量研究定期报告NRwj1wwijijTRCiwiwp可以看出各资产总风险贡献之和等于组合整体风险即组合波动率NNNwwijiji11ji1TRCipp我们定义资产i的风险贡献率为资产i的总风险贡献与组合风险的比值用来表示TRCisip1则显然有所有资产风险贡献率之和为Ni1si1若给定每个资产的风险贡献率即给定风险预算我们可以通过如下优化等式求解出资产权重向量NNNTRCwwijiji22j1minwsiwmin2sii11pip资产权重满足如下约束wIT1w0612均值方差模型均值方差模型的思路是在资产权重约束和组合波动率约束下以最大化收益为目标通过优化求解得到各类资产最优配置权重Tmaxww22stpTargetwTI1wduww请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-