研究报告全文：定量研证券研究报告究分析师title郑兆磊zhengzhaoleixyzqcomcnS0190520080006西学东渐--海外文献推荐系列之一百四十九assAuthor乔良qiaoliangxyzqcomcn专S0190522070007createTime12022年12月29日题报告报告关键点投资要点summary本文重点对基金经理的买入能力和卖出能力进行研究基金西学东渐是指从明朝末年到近代西方学术思想向中国传播的历史过程西学东的收益一方面和持仓的股票有渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展也有力地促进了社会与政治关另一方面和股票的买入时的大变革在今天西学东渐仍有其重要的现实意义作为A股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队在平日的工作中常常深感海外相关领域的研究点和卖出时点有关那么基金经理选择买入时点与卖出时点水平之高内容之新而这也促使我们通过大量的材料阅读去粗取精将认为最的能力如何买入能力与卖出有价值的海外文献呈现在您的面前能力哪个更重要本文针对此本文重点对基金经理的买入能力和卖出能力进行研究基金的收益一方面和持仓的问题展开了详细研究股票有关另一方面和股票的买入时点和卖出时点有关那么基金经理选择买入时relatedReport点与卖出时点的能力如何买入能力与卖出能力哪个更重要本文针对此问题展开了详细研究本文将总体特征择时表现characteristic-timingperformance分解为买入部分和卖出部分实证结果表明平均而言基金经理在买入股票时能够产生正的特征择时回报即具有显著的买入能力但从卖出能力来看平均而言基金经理并没有显著的卖出能力往往会在错误时间卖出股票基金经理的买入卖出能力和交易动机相关当基金经理的买入行为纯粹以低估值为动机时其买入行为会带来显著的超额收益但当投资者大量申购基金经理被迫用多余的现金买入股票时其买入行为不再纯粹以低估值为动机则无法带来显著超额收益考虑交易动机的情况下平均来看基金经理的卖出行为并没有带来超额收益不论其是主动卖出还是受到赎回的影响此外的确有一部分基金经理具有显著为正的卖出能力卖出能力较强的基金经理在买入能力方面也高于其他基金经理因此获得了更高的总体表现而买入能力较强的基金经理并不具有较强的卖出能力总体上无法产生超额收益最后本文对卖出能力较强的基金经理的特征进行了分析风险提示文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计建模和测算完成在政策市场环境发生变化时模型存在失效的风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明定量研究专题报告目录基金经理的卖出能力是否比买入能力更重要-3-1引言-3-2方法论-8-21衡量特征择时的表现-8-22衡量买入和卖出表现-9-23估算基金流量-9-24衡量交易动机-9-25衡量主动风格转变-10-3数据和样本-12-31共同基金持股数据-12-32价格和会计数据-12-33样本选择-13-4实证结果-13-41总体特征择时表现-13-42买入和卖出能力-17-特征择时表现的持久性43-20-44投资者的资金流动是否会拖累特征择时表现-21-45交易动机与交易表现有关吗-24-46是否有基金经理同时拥有良好的买入和卖出能力-29-47好的卖出者的特征-33-5总结-33-图表1样本信息-13-图表2共同基金总体表现-14-图表3共同基金总体表现按投资目标分类-16-图表4共同基金的CT表现-19-图表5共同基金特征择时表现的持久性-20-图表6特征择时总体表现基于净资金流-22-图表7特征择时总体表现基于净投资者流和主动风格变动-23-图表8买入卖出的特征择时表现与交易动机有关-25-图表9买入卖出的特征择时表现与交易动机有关2-27-图表10买入卖出的特征择时表现基于资金流得分与交易量-28-图表11好的卖出者的特征择时表现-30-图表12好的买入者的特征择时表现-31-图表13好的卖出者与好的买入者的特征择时表现-32-图表14好的卖出者的基金特征-33-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-定量研究专题报告报告正文基金经理的卖出能力是否比买入能力更重要文献来源LiangJinRichardTafflerFundmanagerskillDoessellingmattermorethanbuyingJUniversityofLancasterandUniversityofWarwickWorkingPaper2016推荐原因本文重点对基金经理的买入能力和卖出能力进行研究基金的收益一方面和持仓的股票有关另一方面和股票的买入时点和卖出时点有关那么基金经理选择买入时点与卖出时点的能力如何买入能力与卖出能力哪个更重要本文针对此问题展开了详细研究本文将总体特征择时表现characteristic-timingperformance分解为买入部分和卖出部分实证结果表明平均而言基金经理在买入股票时能够产生正的特征择时回报即具有显著的买入能力但从卖出能力来看平均而言基金经理并没有显著的卖出能力往往会在错误时间卖出股票基金经理的买入卖出能力和交易动机相关当基金经理的买入行为纯粹以低估值为动机时其买入行为会带来显著的超额收益但当投资者大量申购基金经理被迫用多余的现金买入股票时其买入行为不再纯粹以低估值为动机则无法带来显著超额收益考虑交易动机的情况下平均来看基金经理的卖出行为并没有带来超额收益不论其是主动卖出还是受到赎回的影响此外的确有一部分基金经理具有显著为正的卖出能力卖出能力较强的基金经理在买入能力方面也高于其他基金经理因此获得了更高的总体表现而买入能力较强的基金经理并不具有较强的卖出能力总体上无法产生超额收益最后本文对卖出能力较强的基金经理的特征进行了分析我们的思考相比于买入能力卖出能力可能更加难能可贵因为卖出行为更容易受行为偏差的影响难以像买入行为那样具有纪律性本文对于买入能力与卖出能力的研究具有较强的针对性与实证价值对基金经理的能力评价与产品筛选具有较大的参考意义那些持续具有较强卖出能力的基金经理值得关注1引言本文探讨了共同基金经理的买入能力与卖出能力通过将总体特征择时表现characteristic-timingperformance分解为买入部分和卖出部分本文结果表明虽然平均来看基金经理在买入股票时能够产生正的特征择时回报即具有显著的买入能力但他们并没有显著的卖出能力往往会在错误时间卖出股票具体而请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-定量研究专题报告言当基金经理的买入行为纯粹以低估值为动机时其买入行为会产生显著的择时回报但当投资者申购造成大量现金时基金经理被迫用多余的现金买入股票时其买入行为不再纯粹以低估值为动机则无法产生择时回报而基金经理的卖出行为并没有带来择时表现即使他们的卖出行为是受估值的驱动此外卖出能力较强的基金经理在买入股票方面也比其他基金经理做的更好因此获得了显著更高的总特征择时回报而买入股票能力较强的基金经理在卖出股票方面并不具备超越其他基金经理的能力总体上无法产生超额回报尽管基金经理花费了大量的资源并向投资者收取了高额的管理费用但基金经理是否有能力来为投资者带来卓越回报这仍是一个值得探讨的问题以往关于主动管理基金业绩的相关文献展示了一个悲观的事实主动型基金的平均业绩未能超过被动型基准未能为投资者带来超额回报相关文献一致认为只有少数基金经理能够识别错误定价的股票并从中获利而且几乎没有证据表明基金经理有择时能力早期的研究表明只有极少数基金经理拥有显著的市场择时能力参加Treynor和Mazuy1966Chang和Lewellen1984以及Henriksson1984更令人费解的是相关研究表明共同基金的平均择时能力是负的即市场择时能力较强的基金经理其负面表现的情况也使对于多于正面表现在近期的研究中Becker等人1999和Jiang2003使用了更复杂的测试流程但也未能提供显著证据来证明基金有卓越的择时能力现有的研究用基金收益对同期市场收益进行非线性回归来识别和衡量基金的择时能力即基于收益的方法然而这种方法会导致对市场择时能力的误导性推论首先在非线性回归框架中基金经理的主动择时以外的因素可能会导致模型识别出虚假的择时能力Jagannathan和Korajczyk1986的研究表明共同基金的某些动态交易可能会导致基金和市场收益之间产生负的非线性关系另外大多数现有的研究都假设市场择时策略是以特定的方式实施的Elton等人2012则认为基金经理可能会选择以更复杂的方式来进行择时此外Goetzmann等人2000和BollenandBusse2001认为基于收益的方法使用了月度收益数据因此忽略了基金收益观测期之间的主动择时和交易导致模型识别出了负偏向的择时能力最近的研究提出了基于共同基金持仓的市场择时方法参见Jiang等人2007Kaplan和Sensoy2008通过使用单一指数模型这些文献发现共同基金经理具有明显的择时能力这与之前基于收益的研究结论恰恰相反然而Elton等人2012的研究表明单一指数模型所反映的正向择时能力实际上变成了负向择时能力总体而言几乎没有证据表明共同基金经理能够做好择时一个不看好基金经理的择时能力的原因是关于择时能力的现有研究主要集中于考察基金经理总的市场择时能力而这不一定是度量共同基金经理择时能力的合适方式共同基金经理大多是各有所长的正面能力带来的优异表现可能被负面能力带来的不良表现所抵消这也许是相关文献难以验证基金经理拥有择时能力的原因能够度量这种独特投资能力的一组潜在指标为买入和卖出能力在传统的金融文献中卖出决策被认为是买入决策的另一面但投资经理往往会发现卖出决请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-定量研究专题报告策比买入决策更难做好Norris2002认为行为和情绪偏差会对投资者的卖出决策产生较大影响卖出股票的决定涉及到改变对股票投资前景的看法这在充斥着不完全信息的市场中可能较为困难行为金融学研究解释了卖出决定为何更容易受到认知偏差的影响影响买入决策的主要因素可能是对未来业绩的前瞻而卖出决策可能更多的考虑到了对过去业绩的后顾之忧特别的一些研究表明相比于获取收益而言投资者更不愿意确认损失如Odean1998Weber和Camerer1998Shefrin和Statman1985将这种现象称为处置效应Odean1998发现散户投资者倾向于卖出赚钱的股票而不是亏损的股票类似的模式也可以在其他市场中找到如住房市场Genesove和Mayer2001Genesove和Mayer2001的研究表明对于房屋卖家而言当市场价低于其买入房产时的价格时他们倾向于设定一个超过市场价的要价即使短时间不能成交也不愿承受损失研究人员发现在理性交易框架下很难解释卖出赚钱股票而非亏钱股票的做法例如Barberis和Thaler2003此外一些研究提出了行为学上的解释如前景理论中收益方面的价值函数具有凹性而损失方面的价值函数具有凸性例如Kahneman和Tversky1979基于一定纪律这些研究表明散户投资者往往难以做出卖出决策从个人投资者的角度来看行为偏差会在卖出决策中起到负面效果这种偏差会对投资业绩造成损害但较少有研究聚焦于基金经理等专业投资者的卖出能力由CabotResearch和CFA协会进行的一项调查提供了证据表明共同基金经理更多依靠主观判断来形成他们的卖出决策而不是依靠定量方法或基于研究的方法CabotResearch2007特别的是在他们的调查中超过80的受访者表示主观判断在做出卖出决定时起着重要作用超过70的受访者表示他们的决定是基于经验试错和前辈的建议而形成的因此卖出方面比买入方面可能更难做出有纪律的投资决策基金经理可能有正向的买入能力而不具备正向的卖出能力为了研究共同基金经理是否表现出不同的交易技能本研究通过采用Daniel等人1997提出的特征择时衡量方法将总的特征择时表现characteristic-timingperformance分解为买入和卖出部分来评估共同基金经理的择时能力具体来说我们根据共同基金的持仓探讨投资组合中市值估值和动量这三个风格特征的股票权重的变化以及其变化是否能够预测基金未来的收益这种方法不仅使研究人员能够更好地捕捉主动管理的投资组合的动态特征而且还能避免基于收益的方法中会出现的虚假择时偏差本研究使用了CRSP共同基金持仓数据对2003年9月至2013年12月的3384个不同的美国主动管理型股票基金进行研究结果表明没有证据能够表明共同基金经理具有显著的总体特征择时能力这与以往文献一致如Daniel等人1997然而有充足的证据表明基金经理拥有正向的买入能力基金经理在买入股票时平均每年能够获得142的特征择时收益另一方面基金经理在卖出股票时似乎表现出了负的特征择时能力平均每年的特征择时收益率为-178另外本研究根据基金过去的特征择时能力将基金分为五组然后跟踪每个五分位组合的未来表现来研究特征择时能力是否随时间推移而持续存在结果表明在随后的四个季度里基金的平均特征择时能力持续为负这表明共同请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-定量研究专题报告基金经理在总体上不具备特征择时的能力一部分基金经理往往具有较差的择时能力这持续地损害了其投资组合的业绩更重要的是在过去具有较强买入能力的基金经理往往能够在近期继续较好地买入股票而那些在卖出股票方面表现最差的基金经理往往在下一季度的卖出行为中仍旧表现不佳在进一步考察潜在的独特交易能力时本研究考虑了开放式共同基金产品结构的影响比如投资者对基金的申购赎回等往往会迫使基金经理进行交易而这一点被以往大多文献所忽略事实上共同基金经理不仅为投资者提供他们专业的投资能力和多样化的股票持仓而且还为投资者提供了低成本的流动性相关规定要求当投资者赎回基金份额时基金经理需要按比例将基金净资产支付给投资者开放式共同基金的这种独特的结构设计实际上给予了基金投资者流动性的便利在申购和赎回基金份额时其不需要为即时的流动性需求支付大量的溢价然而这种提供低成本流动性的做法给开放式基金带来了巨大的间接交易成本例如Chordia1996Edelen1999Nanda等人2000基金经理本身必须进行成本较高的交易以应对大量的资金流动大量的投资者资金流入会迫使基金经理通过买入股票来将过多的现金转化为股票持仓即使这些股票在当时资金没有被认为是被低估的同样大量的投资者流出会迫使基金经理通过卖出股票来保证投资组合的流动性即使这些股票被认为是被低估的实际上这种流动性驱动的交易起到了不知情交易的作用并导致基金经理成为包含噪音的交易者在理性预期框架下他们会表现得不如其他知情交易者Grossman和Stiglitz1980认为不知情交易的表现通常差于基于股票估值的知情交易的表现因此如果不考虑申购赎回对基金经理的影响则会对基金经理能力的推断造成偏差例如Edelen1999申购赎回造成的资金流入流出对卖出决策的不利影响尤为严重这是因为当投资者申购大量资金流入时基金经理在投资决策上有较大灵活性他们既可以暂时保留现金以应对可能的赎回需求也可以买入股票将现金转化为股票持仓而当投资者赎回时大量资金流出时没有足够现金储备的基金经理只能立刻以当前价格卖出股票Coval和Stafford2007Zhang2010在衡量基金经理能力时更合适的指标构建方式应当剔除这些外在因素导致的交易例如剥离基金申购赎回带来的被迫交易只考虑基金经理出于自身研究与判断所做的交易例如Alexander等人2007Cohen等人2011年将每个基金经理的最高估计alpha持仓记为他的最佳想法并发现基金经理的最佳想法产生了卓越的业绩同样Pomorski2009表明当同一基金家族中的多个基金在同一方向上交易同一只股票时该股票表现出色为了区分各种交易动机本研究采用了Alexander等人2007的方法结合资金流动的方向和大小来考虑基金经理的交易例如在面临大量的赎回与资金流出时由于现金紧张基金经理的买入操作会比较谨慎通常只会买入其最想买入的其认为明显被低估的股票因此这种情况下的买入行为可能主要是出于基金经理的估值考虑而在面临大量的申购与资金流入时基金经理不得不处理多余的现金这种情况下的买入行为可能只有一小部分是出于基金经理的估值考虑其余是受到了申购的影响卖出行为也类似请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-定量研究专题报告事实上本文的分析表明基金经理的交易表现与其交易决策背后的动机有很大关系当基金经理纯粹基于估值动机买入股票时买入行为会产生显著的特征择时收益年化约190t值为219当基金经理由于投资者大量申购进行买入时则没有显著的特征择时收益另一方面出于估值动机的卖出行为收益高于投资者赎回导致的卖出行为收益收益率之差达到了平均每年069此外基金经理似乎有一种惊人的能力即在错误的时间卖出股票即使基金经理是出于估值动机卖出股票而非大量赎回造成其卖出行为也对应-157的特征择时收益t值为194当使用多变量回归来控制可能与基金交易业绩有关的其他共同基金特征时上述结果仍具有稳健性这些研究结果表明即使考虑到申购赎回的影响基金经理的买入能力与卖出能力的相关规律也依然成立平均来看基金经理并不具备显著的卖出能力此外大多数关于基金业绩的研究都将基金经理视为一类同质的专业投资者就我们所知还没有文献探讨不同的基金经理群体是否拥有不同的交易技能一部分基金经理可能擅长买入决策另一部分基金经理可能擅长卖出决策可能只有很小一部分基金经理能够同时做好买入和卖出决策由于卖出决策很容易受到因此卖出能力就显得更为宝贵行为偏差的影响那些能够以基于研究的方式做出严谨卖出决策的基金经理可能拥有更强的总体投资能力与业绩本文分别筛选了卖出能力最强与买入能力最强的25的基金针对这些基金的研究结果表明这些卖出能力强的基金经理在卖出股票时能取得比其他基金经理多135的年化超额收益他们在买入股票时的表现也明显超过其他基金经理对应年化超额收益为087而买入能力强的基金经理在买入股票时具有较好的特征择时收益但他们在卖出股票时不一定能够做到这点卖出能力强的基金经理具有显著的总体特征择时能力年化超额收益为031而买入能力强的基金经理则没有显著的总体特征择时能力这些结果符合之前的理论卖出行为更容易受行为偏差的影响难以买入行为那样具有纪律性我们的分析表明擅长卖出的基金经理通过其在卖出股票方面的投资能力可以获得显著超额收益我们的研究进一步完善了与共同基金业绩相关的文献体系之前的研究大多采用传统的方法来评估基金经理的能力即只考虑共同基金的总体业绩而本研究将总体特征择时能力分解为买入部分和卖出部分并揭示出基金经理似乎拥有正向的买入能力和负向的卖出能力通过这种方式为相关研究提供补充我们的研究与Chen等人2013的研究有一定关系他们为少数成长风格明星基金经理确定了不同的交易技能然而他们的研究可能会受到一些批评Chen等人2013使用至少36个月的过去月度基金回报数据来识别表现优异的基金这种筛选方式不仅剔除了那些没有足够长回报历史的年轻基金经理而且还引发了幸存者偏差他们的分析也可能高估了买入和卖出两个维度的交易技能因为他们所研究的成长型基金的基金经理更可能拥有真正的技能而非运气Kosowski等人2006因此我们的研究结果支持并补充了他们的论点本文证据表明在几乎所有主动管理型股票基金这一更大的样本集中确实存在着这种明显的并非是运气驱动的买入和卖出特征择时能力请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-定量研究专题报告我们的研究还在Chen等人2013以及其他研究的基础上考察了资金流引发的交易对收益的潜在不利影响首先尽管学术文献认识到资金流引发的交易是有成本的Edelen1999但很少有实证研究直接研究在实际基金交易中提供流动性所需的成本一个例外是Alexander等人2007的研究他们强调了基金经理的选股能力并表明以估值为动机的交易优于以流动性为动机的交易我们的研究表明即使在控制了基金特征和时间固定效应的变量之后交易动机也会对特征择时能力产生影响从而对相关文献形成补充其次我们的研究结果表明基金经理的卖出决策似乎表现出显著为负的特征择时表现即便这些卖出决策是出于基金经理的估值考虑而非赎回造成的第三我们的研究也表明卖出能力较强的基金经理也具有较强的买入能力并表现出卓越的总体业绩而那些买入能力较强的基金经理则表现出负的卖出能力这表明基金经理的卖出能力是衡量基金经理总体能力的更有力指标本篇文章其余部分的主要内容如下第2章描述了本研究中使用的业绩指标和其他相关的基金特征指标第3章介绍了数据来源和样本构建方式第4章讨论了研究结果第5章是总结2方法论21衡量特征择时的表现Daniel等人1997提出了特征择时方法CharacteristicTiming简称CT该方法能够反映基金经理对市值估值和动量这三种投资风格的择时能力所带来的基金收益与基于因子的方法不同的是这种基于特征的择时表现衡量方法直接考察了投资组合中这些风格的权重变化是否能够预测未来的收益其中第t个月的CT指标被定义为下式1131131其中1是t-1月末时股票j在投资组合中的权重13是股票j在t-13月末时的权重1是根据股票在月时的市值估值和动量特征所做的被动jt-1基准组合的月收益13是根据股票在月时的市值估值和动量特征tjt-13所做的被动基准组合的t月收益为了说明CT指标背后的原理假设一只基金在估值效应异常强烈的月初增加了低估值股票的权重那么这只基金在该月的CT指标值将为正数一个基金的CT指标的时间序列平均值显著为正表明该基金具有卓越的特征择时能力这种基于特征的方法需要构建与基金所持有的股票在市值size估值book-to-marketratio简称btm和动量mom维度上相匹配的被动基准投资组合本文根据Daniel等人1997的方法构建被动基准投资组合简单而言在每年的6月底针对纽约证券交易所美国证券交易所和纳斯达克交易所上市的所有股票依据单只股票的规模账面市值比和过去一年收益率分为三个五分请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-定量研究专题报告位数组从而形成555的基于特征的分类组合这些基准投资组合的月度收益率为每个投资组合中股票的市值加权收益率具体细节见Daniel等人1997的文章22衡量买入和卖出表现Chen等人2013指出传统的CT指标只是简单地将持有的每只股票的特征择时表现汇总而这样做会掩盖买入和卖出行为中不同的择时能力本研究遵循Chen等人2013的观点将总的CT指标分解为买入部分与卖出部分具体来说对于每只基金我们衡量样本期间每个季度的t-1季度末到t季度末所持股票数量的变化股票数量的增加量被视为买入量并汇总形成买入组合而股票数量的减少量则汇总形成卖出组合随后本文计算了买入组合与卖出组合的特征择时表现23估算基金流量根据以往的文献如Chevalier和Ellison1997Sirri和Tufano1998基金i在时间t的投资者资金流量可以表示为111其中为基金份额类别i在时间t的规模是基金份额类别i在时间t的扣费前总收益是基金份额类别i在时间t因基金合并而增加的规模由于CRSP共同基金数据库没有提供基金合并发生的确切日期本文沿用Lou2012的做法以最后的资产净值NAV报告日作为合并日期的初始估计值为了避免这种初始估计产生的明显错配本文针对目标基金最后的资产净值报告日的前后7个月之前一个月到之后五个月选择收购方的资金流量占比绝对值最小的那一个月作为合并事件月在对基金的合并进行调整后将同一只基金的不同份额类别的估计净流量相加作为该基金的月度估计总流量然后将相应季度的月度流量汇总得到季度流量本文假设投资者的流入和流出发生在每个季度末而且投资者总会将其股息和资本增值重新投资于同一基金24衡量交易动机为了衡量交易动机本文参照Alexander等人2007的做法将基金经理的交易活动分为不同的类型并根据驱动交易的不同动机来跟踪交易的特征择时表现具体来说对于每个基金而言基金经理对股票的交易被估计为在样本期的时间1和时间的两个连续报告期之间持有的股票数量的变化交易金额用股票数量的变化乘以报告期之间的平均日收盘价表示与持股数量增加相关的交易被视为买入行为将这些交易额相加我们可以得到基金在时间t的总买入额同时与股票数量减少相关的交易被汇总形成基金在时间请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-定量研究专题报告的总卖出额我们将将买入流量得分和卖出流量得分定义为下式作为衡量交易动机的代理变量11其中是季度投资者申购赎回的资金净流量的估计值1是基金在1季度末管理的总净资产本文遵循Alexander等人2007的做法将样本期间各基金持有的投资组合划为五分位组合该指标将总买入金额高投资者资金流出量大的基金买入组合作为第一组即BF1将总买入金额低投资者资金流入量大的买入组合作为第五组即BF5BF1组对应这样的情形投资者大量赎回造成资金流出基金经理主要买入那些其认为被低估的股票因此该组合中的大多数买入行为是出于估值的考虑组对应这样的情形投资者大量申购造成资金流而BF5入基金经理将多余现金投资于那些并非明显低估的股票因此该组合中的大部分买入行为不是出于估值的考虑类似地将总卖出金额高投资者资金流入量大的基金卖出组合作为第一组SF1该组中的大部分卖出是由估值动机所驱动的将总卖出金额较低投资者流出量大的卖出组合归为第五组SF5该组中的大部分卖出并不是由估值动机所驱动的而是由于投资者赎回造成的为了更清晰地说明以上原理我们借用Alexander等人2007所提及的例子假设在两个季度的第一天某基金持有的总规模都为1亿美元在第一个季度内投资者赎回了1000万美元而该基金购买了500万美元的股票在第二个季度内投资者申购了1500万美元而该基金购买了1000万美元的股票因此我们可以得出在第一个季度的报告中买入组合的得分较高为015500--100010000因此这些买入的股票可能主要出于估值动机而第二个季度的报告中买入组合的得分较低为-0051000-150010000因此我们可以推出这些组合中有较大比例出于流动性考量的交易类似的规律同样也适用于指标25衡量主动风格转变特征择时方法的目的是为了研究基金经理在市值估值和动量等特定风格表现好的时候是否能够通过增加投资组合中对应特征股票的权重来创造收益然而特征择时方法并不能反映共同基金经理如何调整以及多大程度上调整对应特征的投资组合权重实际上特征择时表现可能源于基金经理对某些股票特征的持续偏好从而被动地在投资组合中长期持有这类型股票可能源于在某些股票特征值得投资时的主动参与还可能源于从一个股票风格类别到另一个风格类别的积极的风格转变中请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-定量研究专题报告为了研究风格转变和特征择时表现之间的关系本研究采用了Wermers2012开发的非参数测量方法该方法使我们得以识别共同基金所持有的每只股票在一段时间内的风格特征并考察两个时期间的整体风格差异在投资组合报告日管理的投资组合在风格维度l其中l为规模估值或动量上的总风格转变可以表示为111其中1分别为季度末1季度末投资组合持有股票的权重以及1为季度末1季度末风格维度中股票的非参数风格特征总的风格变化可以进一步分解为通过股票交易主动地调整投资组合的主动风格变化ASDactivestyledrift以及由于持有股票的自身特征变化以及股价变化造成的被动风格变化PSDpassivestyledrift表示假定基金经理在1到季度之间被动地持有投资组合时其中组合在风格维度上的变化为由于1到季度之间的买入卖出行为所导致的在风格维度上的变化表示被动风格变化1到季度之间在维度上的被动风格变化计算方式如下111其中指基金经理在1到季度都未改变其组合时的对应于股票的权重与1分别为股票在季度末和1季度末的风格维度非参数风格特征主动风格变化ASD为总风格变化减去被动风格变化1其中为股票在季度投资组合中的权重综合上述指标我们可以得到在市值估值和动量三个维度在1到季度间的被动以及主动风格变化的总和分别如下主动风格变化的非零值主要是由基金经理的买入和卖出行为主动地改变股票的组合权重而产生的例如在账面市值的风格维度上基金经理如果认为下个请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-定量研究专题报告月的估值效应会异常强烈就可以通过买入低估值即高账面市值比的股票或卖出其投资组合中的高估值即低账面市值比的股票从而将投资组合权重分配给低估值的股票3数据和样本31共同基金持股数据我们使用的数据为2003年9月到2013年12月的美国主动管理型股票基金的持股数据具体来说我们通过合并CRSP无幸存者偏差共同基金数据库和CRSP股票价格数据库而建立合并数据库CRSP共同基金数据库提供了每个美国开放式共同基金的各个份额类别的月度基金净回报RET月度总资产净值TNA月度资产净值NAV以及基金的不同类型的费用包括管理费周转率投资目标首次发售日期和其他基金特征信息CRSP共同基金数据库还提供了自2003年9月以来共同基金报告的投资组合持股信息包括投资组合的标识crspportno持股报告日期reportdt报告的生效日期effdt股票标识号permno投资组合中持有的股票数量nbrshares和持有的股票市值marketvalCRSP共同基金数据库中的持股数据从提交给SEC的报告和共同基金自身的报告中收集我们可以通过使用CRSP共同基金数据库提供的映射表portnomap将每个普通共同基金的每个份额类别的CRSP共同基金特征收益数据集与共同基金投资组合的持股数据集联系起来该映射数据集包含了唯一的股票类别编码crspfundno及其对应的共同基金crspportno以及其他股份类别的特征包括退市日期退市类型和收购方股份类别的识别以及目标股份类别的月度资产净值的最新可用日期32价格和会计数据股票识别代码股票收益率退市收益率股价交易量累计价格调整系数累计股份调整系数流通股以及其他股票特征的数据都来自CRSP股票价格数据库我们通过股票标识permno和持股报告日期reportdt字段将CRSP价格数据集与CRSP共同基金数据库合并本研究通过跟踪报告与报告之间的持股变化来估计共同基金的交易行为为了正确跟踪股票持有量的变化我们通过CRSP累计股票调整系数来调整投资组合中持有的股票数量Daniel和Titman1997所提出的用于估计股票账面价值的方法所需要的数据来源为Compustat其包括由股东权益SEQ递延税款TXDB投资税收优惠ITCB和优先股PREF行业分类SIC数据从CRSP股票文件和Compustat中获取请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-定量研究专题报告33样本选择关于基金样本本文遵循并修改了Kacperczyk等人2008选择美国国内股票共同基金的方式由于分析的重点是持有数据完整且可靠的主动管理型股票基金本研究排除了平衡型债券型货币市场型国际型行业型指数型ETF型交易所目标型和目标日期型基金以及那些不主要投资于股票的基金通过筛选共得到了3384只基金对应2004年9月到2013年12月的109054个基金报告样本表1统计了本文所使用的共同基金样本的汇总数据附录A提供了详细的筛选流程图表1样本信息资料来源UniversityofLancasterandUniversityofWarwickWorkingPaper兴业证券经济与金融研究院整理4实证结果41总体特征择时表现我们首先展示基金样本在2004年至2013年的基金业绩概况表2的第2列至第4列描述了样本中所有共同基金的等权平均与CRSP价值加权平均总回报纽约证券交易所AMEXNASDAQ等权组合的平均买入和持有月度回报的逐年比较结果表明样本基金的表现似乎超过了CRSP股票投资域的两个被动组合例如在我们的研究中在不考虑基金费率与佣金的情况下共同基金的平均总收益率为1129而在2004年至2013年期间CRSP股票投资域中所有股票的价值加权或等权组合收益率仅为739923然而当我们使请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-定量研究专题报告用Daniel等人1997的业绩衡量标准来控制股票收益的截面差异时由于股票的市值估值和动量效应等特征这种超额收益并不存在图表2共同基金总体表现资料来源UniversityofLancasterandUniversityofWarwickWorkingPaper兴业证券经济与金融研究院整理具体来说表2右边的最后三列描述了Daniel等人1997提出的三种不同的业绩属性CS业绩剔除了由于市值估值和动量异象导致的股票收益的影响从而反映了基金经理的选股能力表2的结果表明在2004年至2013年的样本期间不考虑费率的情况下共同基金经理的选股能力收益平均为-2个基点但并不显著平均而言共同基金投资组合中持有的股票没有超过被动特征基准投资组合的表现总的来说这些结果与文献中的结论一致即平均而言共同基金经理无法超越其被动基准的表现相关文献中对美国市场的实证研究也表明很少有共同基金具有超越基准的优越业绩CT方法的目的是为了检验通过对股票特征进行择时所带来的额外表现总的来说我们可以看到从2004年到2013年CT业绩平均每年为-37个基点但在统计意义上不显著t统计量为-157与Daniel等人1997的结果一致换句话说共同基金经理并没有表现出任何特征择时技能相反有微弱的证据表明他们实际上在略微显著的水平上有负的择时能力年度结果显示除了2008年之外CT指标在八年中都是负值但不显著分期结果证实没有证据请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-定量研究专题报告表明择时能力的存在性在经济衰退之前CT的平均表现为每年-42个基点但不显著t统计量为-161而在经济衰退之后CT的平均表现为每年-46个基点在10的水平上统计显著t统计量为-182基金经理在扩张期往往有经济意义上的负面特征择时表现有趣的是在2007年12月至2009年6月的经济衰退期间CT业绩只有每年-3个基点而且在统计上与零没有区别衰退期和扩张期市场条件下的特征时间表现的差异是有经济意义的它主要是由扩张期的不良表现所驱动换句话说基金经理在衰退期似乎有一定的择时能力至少表现出非负的特征择时绩效这一发现与Kacperczyk等人2014一致他们发现基金经理的择时技能是随着时间变化而变化的基金经理在扩张期往往能很好地进行选股而在衰退期他们则能很好地把握市场时机表3汇总了不同投资类别基金的CSCT和AS业绩归因部分A组显示在对整个样本期的分析中平均来说所有投资类别的共同基金CS业绩从未在统计学上显著这表明平均而言没有任何一类共同基金能够超越被动基准组合在特征择时能力方面只有微型股共同基金表现出负的具有统计学意义的CT表现平均每年为-79个基点而其他投资目标的CT表现为负但不明显分期没有一个投资类别的基金经理拥有正分析向的特征择时技能而一些投表明资类别的基金经理在扩张期表现出正向的选股业绩但在衰退期表现出明显的负面业绩请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-定量研究专题报告图表3共同基金总体表现按投资目标分类请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-定量研究专题报告资料来源UniversityofLancasterandUniversityofWarwickWorkingPaper兴业证券经济与金融研究院整理总而言之我们发现平均而言共同基金经理没能表现出卓越的投资业绩特别是在我们的样本期内共同基金经理的选股能力甚至略微为负数这表明基金经理无法挑选出那些能带来优异表现的股票更有趣的是有一定的证据表明基金经理人似乎有负向的特征择时能力换句话说基金经理倾向于以错误的方式改变投资组合中所持有的股票在市值估值和动量等维度上的权重或者至少他们无法有效利用这些股票特征的变化42买入和卖出能力尽管大量的研究发现共同基金经理不具备择时能力但没有令人信服的证据直接解释为什么共同基金经理在该方面表现不佳Chen等人2013指出传统的CT测量方法仅仅汇总计算所持有的全部股票的特征择时表现相比于分别计算买入和卖出的CT表现的方法传统方法会掩盖基金经理在不同方向上的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-定量研究专题报告特征择时能力为了衡量不同方向的交易能力本研究沿用了Chen等人2013的做法将总的CT业绩分解为不同的交易成分具体来说对于每只基金我们衡量样本期每个季度的t-1季度末到t季度末所持有的股票数量的变化股票数量的增加被视为买入并汇总形成买入组合持有数量减少的股票被汇总形成卖出组合每个基金每个季度都是如此此外我们将两个季度之间股票数量没有变化的股票汇总为被动持有组合然后本研究计算每个交易组合的特征择时表现当基金买入股票时如果基金买入股票后的组合特征收益高于买入前的组合特征收益则买入组合的特征择时表现将为正值当基金卖出股票时如果基金在卖出股票后的组合特征收益高于卖出前的组合特征收益则卖出组合的特征择时表现也将为正值同样如果被动持股在接下来收益表现方面是有效的那么被动持股的特征择时表现同样会是正的如果一只基金在买入卖出维度上表现出正的平均特征择时表现时间序列这表明该基金经理拥有卓越的买入卖出能力表4的A组展示了2004年9月至2013年12月整个样本期间股票共同基金CT表现第二列显示在以总特征择时表现作为的买入卖出和被动持股的判断标准时没能发现基金经理所具有的特征择时能力而这掩盖了他们在买入和卖出维度上的不同能力一般来说共同基金经理在购买股票时似乎表现出明显的择时能力例如共同基金经理每年从买入股票中获得的平均收益率为142t统计量为165大于三种特征风格收益的平均值这表明共同基金经理在这一方面拥有独特的能力当按投资目标细分共同基金时我们发现一些证据表明成长型共同基金成长型和中盘型基金拥有显著的购买股票的择时能力而收入型共同基金成长收入型基金收入型基金在购买股票时没有表现出在统计意义上显著的特征择时表现成长型基金和收入型基金之间的买入能力差异是显著的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-定量研究专题报告图表4共同基金的CT表现资料来源UniversityofLancasterandUniversityofWarwickWorkingPaper兴业证券经济与金融研究院整理我们的结果显示任何投资类别的共同基金都没能从持有相同的股票中获得显著的特征择时表现这与文献的观点一致即被动持股代表了基金经理过去的投资信念并非检测投资能力的有效度量方式例如Chen等2000我们的研究结果在特征择时能力方面显示出类似的结果补充了现有文献资料的不足更有趣的是共同基金经理在卖出其投资组合中的股票时表现出较差的特征择时能力一般来说共同基金经理卖出的股票对应之后一年-178特征择时收益t统计量为-186任何基金投资类别都没能体现卖出行为的正的特征择时表现这些结果表明平均而言共同基金经理在卖出股票时无法产生特征择时业绩但反而会对他们在买入行为中产生的特征择时业绩造成损失总而言之我们的结果显示基金经理在购买股票时似乎拥有对股票特征的显著择时能力特别是成长型基金比其他收入型基金具有更强的股票买入能力我们还发现共同基金经理似乎在卖出股票时系统性地在股票特征择时上产生失误任何投资类别的基金都没有在卖出时表现出显著的正向的特征择时能力总的来说这些发现与投资界发现的买入和卖出决策在交易行为方面的不对称性相一致本研究还为行为金融学文献的理论预测提供了经验支持即卖出决策容易受到行为偏差的影响请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-定量研究专题报告43特征择时表现的持久性为了检验特征择时能力的持久性本研究首先依据每季度的总体CT指标买入和卖出CT指标将共同基金分为五分位组合我们展示了每个五分位投资组合在对应季度的平均特征择时表现并跟踪了随后四个季度的表现表5中的A组总结了总体业绩的表现持续性而B组和C组则是交易活动的表现持续性图表5共同基金特征择时表现的持久性资料来源UniversityofLancasterandUniversityofWarwickWorkingPaper兴业证券经济与金融研究院整理A组中有微弱的证据表明过去的赢家和输家之间的总体表现差异在投资组合形成后的四个季度中继续保持正值这表明总体特征择时表现是具有持续性的令人惊讶的是仔细观察可以发现总体择时表现的这种持续性主要是由特征择时表现在空头端的持续性所驱动的特别是第一组五分位数的输家请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-