行业景气变化由领先因子驱动，由同步因子体现
　　良好的行业景气度意味着行业内的股票可以带来超额收益的概率更高。从行业基本面看，行业景气通常可以反映在与企业经营情况息息相关财务指标上，由其构成的同步因子具有和行业景气同向运动的特性。从行业内的产业逻辑看，行业景气提升的动力来自于上下游供需、产品价量等指标的边际改善，同时受宏观变化的影响。由上述因素构成的领先因子具有预测行业景气变化的能力，可以指导行业配置。
　　由领先因子构建的行业景气模型
　　基于行业景气变化的内在逻辑，我们通过线性回归模型将超额收益分解为盈利能力、成长性、财务质量等几个大类因子，利用相关性的强弱选取具有代表性的“有效同步因子”作为解释超额收益的同步因子。再通过线性回归模型进一步拆解“有效同步因子”，厘清各因子是由哪些领先因子来驱动，筛选出与“有效同步因子”强相关的“有效领先因子”。最后，通过领先因子与行业超额收益的历史关系，构建行业景气模型，指导行业轮动。以景气度模型构建的行业轮动策略19年初至22年12月的年化收益率可达14.32%。
　　风险提示
　　本模型采用量化方法通过历史数据统计、建模和测算完成，结论在极端市场环境变化中有失效的风险。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告量化策略研究TableDate2023年1月5日行业景气模型行业配置月报TableTitle202301TableTitle2分析师TableAuthor分析师杨国平TableSummary邮箱yanggphx168comcn行业景气变化由领先因子驱动由同步因子体现SACNOS1120520070002分析师王祥宇良好的行业景气度意味着行业内的股票可以带来超额邮箱wangxiang1hx168comcn收益的概率更高从行业基本面看行业景气通常可以反SACNOS1120520080004映在与企业经营情况息息相关财务指标上由其构成的同步因子具有和行业景气同向运动的特性从行业内的产业分析师杨兆熙邮箱yangzxhx168comcn逻辑看行业景气提升的动力来自于上下游供需产品价SACNOS1120523010001量等指标的边际改善同时受宏观变化的影响由上述因素构成的领先因子具有预测行业景气变化的能力可以指研究助理周游导行业配置邮箱zhouyou2hx168comcnTableReport由领先因子构建的行业景气模型基于行业景气变化的内在逻辑我们通过线性回归模型将超额收益分解为盈利能力成长性财务质量等几个大类因子利用相关性的强弱选取具有代表性的有效同步因子作为解释超额收益的同步因子再通过线性回归模型进一步拆解有效同步因子厘清各因子是由哪些领先因子来驱动筛选出与有效同步因子强相关的有效领先因子最后通过领先因子与行业超额收益的历史关系构建行业景气模型指导行业轮动以景气度模型构建的行业轮动策略19年初至22年12月的年化收益率可达1432风险提示138483本模型采用量化方法通过历史数据统计建模和测算完成结论在极端市场环境变化中有失效的风险请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1证券研究报告量化策略研究正文目录1行业景气模型简介311领先指标的选取312行业景气模型的构建92行业景气模型历史绩效及一月推荐行业921历史绩效922一月推荐行业103风险提示10图表目录图1行业景气模型策略表现10表1行业同步因子汇总4表2行业领先因子池4表3各行业有效同步指标7表4行业景气模型策略表现10请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告量化策略研究1行业景气模型简介A股市场具有明显的行业板块轮动特性从基本面的视角来看行业的景气反映在盈利能力成长性盈利质量等财务指标上由行业上下游相关产业的产能价格供需变化推动上述同步反映行业景气的指标通常称为行业同步因子推动行业景气变化的指标则称为行业领先因子我们基于行业基本面分析的逻辑观察行业基本面与财务指标的关系梳理行业与上下游之间的联系寻找了一系列可以较好反映行业景气的有效行业同步因子和对行业景气变化有明显驱动作用的有效行业领先因子使用有效行业领先指标构建了行业轮动模型对行业的超额收益进行预测策略的年化收益达1432以万得全A作基准年化超额收益可达431行业景气模型从寻找能预示行业景气度改善的因素出发发现解释力较高的行业领先指标对行业超额收益进行预测可以为投资者提供行业选择的建议本章简介模型的构建理论和过程11领先指标的选取领先指标的选取是构建行业景气模型的核心环节主要分为因子池的构建和有效因子的选取两部分内容因子池的构建包含同步因子池和领先因子池有效因子的选取遵从景气由同步因子反映由领先因子驱动的逻辑关系基于线性回归模型选取与行业超额收益强相关的同步因子作为有效同步因子选取与有效同步因子强相关的领先因子作为有效领先因子111同步因子池的构建同步因子的选取力求从经济学原理上可以反映行业景气从数据上贴合行业超额收益的走向我们选取从盈利成长质量预期四个方面选取指标选取了15个同步因子作为选取有效同步因子的因子池1盈利指标盈利能力是衡量企业绩效的一项重要的财务指标可以反映行业内企业的经营现状和获利能力良好的盈利能力显示企业可以稳健经营是企业竞争强有力的保证2成长指标成长通常指示行业经营的加速度通常需要对行业一段时间以来的数据进行统计计算可以观察企业在一定时期内的经营能力发展状况变化其变化的背后可能是公司资产产能主营业务等一系列基本面信息变化的推动与行业的超额收益具有较强的联系3质量指标质量指标反映企业的品质可以更加有效的体现企业经营利润的质量和经营中的资产周转情况是体现企业精细竞争力的参数同时也是取得超额收益的重要保障4预期指标此外考虑到数据的时效性问题为了填补相邻两个季度财务指标发布的空白期我们也选取了一些较为重要的参数使用预期指标来进行跟踪请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告量化策略研究表1行业同步因子汇总因子类别因子名称频率ROE季盈利指标ROA季毛利率季净利润同比增长率季净利润环比增长率季成长指标营业收入同比增长率季营业收入环比增长率季经营性现金净流量同比增长率季销售费用比季质量指标扣非净利润净利润季经营活动现金净流量TTM季预测每股收益平均值月预测净利润平均值月预期指标预测ROE平均值月预测每股现金平均值月资料来源Wind华西证券研究所112领先因子池的构建我们按照中信一级行业分类剔除了综合和综合金融行业后逐一行业进行了研究和梳理寻找了一系列领先因子指标由于行业特性不同各个行业的具体因子选取的角度略有不同但基本遵循产业分析的一般思路首先我们分析行业内主要产业的逻辑和经营模式寻找相关联的宏观指标再从上游来寻找对生产环节影响较大的指标从下游寻找驱动销量变化的信息源并综合的梳理成本库存供给需求变化的逻辑最后关注市场情绪的变化按照这样的方法论我们构建了涵盖数百个因子的领先因子池出于篇幅的考虑表2仅展示了部分领先因子表2行业领先因子池因子行业名称领先因子数量中国仓储指数-综合中国物流业景气指数LPI-业务总量-季调中国物流业景气交通运输指数LPI-新订单-季调中国航运信心指数CSFI公路客运量-当月同比公路33货运量-当月同比出口金额-当月同比广告投放花费-户外-当月同比广告投放花费-报纸-当月同比广告投放花费-杂传媒志-当月同比广告投放花费-电视-当月同比电影上映场次-当周值电影票房收7入-当周值电影观影人次-当周值CPI-食品-当月同比主产区平均价-白条鸡主产区平均价-白羽肉鸡主产区平农林牧渔均价-肉种蛋主产区平均价-肉鸡苗主产区平均价-鸡产品全国平均出场价-生27猪出栏生猪总成本-自繁自养仔猪城市CPI-当月同比平均价-生猪饲料请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告量化策略研究产量-中成药-当月值产量-中成药-当月同比产量-化学药品原药-当月值产量医药-化学药品原药-当月同比全球-确诊病例-新冠肺炎-当日新增出口交货值-医药18制造业-当月值RPI-当月同比农村CPI-当月同比农村RPI-当月同比出口金额-一般贸易-累计同比城市CPI-当月同比城市RPI-当月同比社会消费品零售总额-乡村-当商贸零售11月同比社会消费品零售总额-商品零售-当月同比社会消费品零售总额-城镇-当月同比社会消费品零售总额-当月值产量-发电设备-当月同比产量-核电-当月同比供热量-累计同比发电量-风电国防军工12-当月同比世界银行-商品价格-尿素产量-化学纤维-当月值产量-化学纤维-当月同比产量-原盐-当月值产量-原盐-当月同比产量-合成橡胶-当月值产量-合成橡胶-基础化工31当月同比产量-合成纤维-当月值产量-合成纤维-当月同比产量-氢氧化钠烧碱-当月值产量-家用洗衣机-当月同比产量-家用洗衣机-累计同比产量-家用电冰箱-当月同比产量-家用电冰箱-累计同比产量-空调-当月同比产量-空调-累计同比家电19内销量-冰箱-累计同比内销量-家用空调-累计同比内销量-洗衣机-累计同比出口金额-空调-累计同比产量-平板玻璃-当月值产量-平板玻璃-当月同比产量-水泥-当月值产量-水泥-当月同比价格-普通水泥-425级袋装-北京固定资产投资完成额-基础设施建材19建设投资不含电力-累计同比固定资产投资完成额-基础设施建设投资-累计同比固定资产投资完成额-建筑业-累计同比产量-钢材-当月值产量-钢材-当月同比固定资产投资完成额-基础设施建设投资不含电力-累计同比固定资产投资完成额-基础设施建设投资-累计同比固建筑16定资产投资完成额-建筑业-累计同比固定资产投资完成额-房地产业-累计同比家具制造业-负债合计-同比30大中城市-商品房成交面积-一线城市30大中城市-商品房成交面积-三线城市30大中城市-商品房成交面积-二线城市30大中城市-商品房成交面积70个大中城市二手住宅价格指数-一线城市-当月同比70个大中城市二手住宅价格房地产14指数-三线城市-当月同比70个大中城市二手住宅价格指数-二线城市-当月同比商品房销售面积-累计值商品房销售面积-累计同比房地产开发投资完成额-累计值ICSG-全球精炼铜产量原生再生-当月值ICSG-全球精炼铜消费量-当月值ILZSG-全球精炼铅产量-当月值ILZSG-全球精炼铅消耗量-当月值LME铅-库存-有色金属44合计-全球LME铜-库存-合计-全球LME铝-库存-合计-全球LME锌-库存-合计-全球产量-乘用车-当月同比产量-冷柜-当月同比产量-发电设备-当月同比产量-挖掘机-当月值出口数量-挖掘机-工程机械行业机械-当月值出口数量-推土机-主要企业-累计值出口数量-装载机-主要企业-累计14值出口数量-起重机-累计值产量-乘用车-当月值产量-乘用车-当月同比产量-原煤-当月值产量-商用车-汽车当月值产量-商用车-当月同比产量-新能源汽车-当月值产量-新能源汽车-当18月同比GDP-不变价-住宿和餐饮业-当季同比GDP累计同比贡献率-住宿和餐饮业tHPI消费者服务10酒店平均价格-亚洲-上海海南旅游消费价格指数-总指数请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告量化策略研究中国煤炭价格指数-全国综合产量-农用氮磷钾化肥折纯-当月同比产量-动力煤-当月值产量-尿素-当月同比产量-火电-当月同比产量-炼焦煤炼焦精煤炭28煤-当月值产量-焦炭-当月值产量-精甲醇-当月同比产量-钢材-当月同比全社会用电量-当月同比产量-天然气-当月同比产量-液化天然气-当月同比产量-煤层气-当月同比产量-煤气-当月同比出口数量-液化天然气LNG-当月值发电新增设备容量-太阳电力及公用事业21能-累计值发电新增设备容量-核电-累计值发电新增设备容量-水电-累计值发电新增设备容量-火电-累计值产量-水电-当月值产量-火电-当月值价格指数-仪器仪表价格指数-电工电气电力设备及新能源27-低压开关及电源全国主要电网最高发电负荷-国调直调-当月值中国台湾半导体行业指数中国就业市场景气指数CIER-电子技术或半导体或集电子成电路出口数量-二极管及类似半导体器件-当月值北美半导体设备制造商-出16货额-当月值交通固定资产投资-公路建设-全国-累计值产量-十种有色金属-当月同比产量-石油石化原油加工量-当月值产量-原油加工量-累计值产量-合成纤维单体-当月同比33产量-天然原油-累计值Cotlook-A指数COTLOOK棉纱指数PTA产业链负荷率-PTA工厂PTA产业链负纺织服装24荷率-江浙织机PTA产业链负荷率-聚酯工厂中国棉纺织行业景气指数中关村电子产品价格指数-台式机中关村电子产品价格指数-电脑整机中关村电计算机子产品价格指数产量-微型电子计算机-当月同比产量-电子计算机整机-当月同9比中国公路物流运价指数-同比产量-新闻纸-当月值产量-新闻纸-当月同比产轻工制造量-机制纸及纸板-当月值产量-机制纸及纸板-当月同比出口交货值-家具制造25业-当月同比中国电信-宽带用户数-当月新增产量-光电子器件-当月值产量-光电子器件-当通信14月同比产量-光缆-当月值产量-光缆-当月同比产量-挖掘机-当月同比产量-汽车-当月同比产量-粗钢-当月值产量-粗钢-当钢铁22月同比产量-金属切削机床-当月同比产量-钢材-当月值上证综合指数社会融资规模存量-同比货币当局-储备货币基础货币金融机银行构-新增人民币贷款-中长期-当月值金融机构-新增人民币贷款-短期贷款及票据5融资-当月值保险公司-保费收入-人身意外伤害险-累计值保险公司-保费收入-人身险-累计非银行金融值保险公司-保费收入-健康险-累计值保险公司-保费收入-寿险-累计值保险11公司-保费收入-累计值36大中城市日用工业消费品平均价格-啤酒-瓶装630ml左右36大中城市日用工食品饮料业消费品平均价格-啤酒-罐装350ml左右36大中城市日用工业消费品平均价格-24葡萄酒-干红750ml12度中低档请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告量化策略研究资料来源Wind华西证券研究所113同步因子的选取同步因子与行情同步变化我们利用同步因子与行业超额收益回归选取强相关的指标作为有效指标这一步计算的主要逻辑是假定超额收益来自于多个方面我们力图从基本面的视角选取指标对超额收益进行分解同步因子的筛选方法如下通过将行业指数超额收益与各同步指标进行单一变量线性回归根据回归模型的R2筛选出各行业显著的同步指标筛选R2的逻辑是观察其是否大于005其中为行业的行业指数超额收益为行业的第个同步因子在同步因子线性回归的过程中有一个问题需要关注数据的时效性不同于价量数据同步因子的发布并不实时当月可用值与实际值之间往往存在一定的偏差因此我们在计算前统计当前时点与最新可用数据发布期之间的差距为每一个指标计算因子滞后时间计算时我们根据此前统计的各因子滞后时间推算出在该月份最新可用数据并利用该数据作为自变量进行线性回归以保证不受未来信息对模型结果的影响表3各行业有效同步指标净利润同比增长率ROA毛利率净利润同比增长率交通运输经营性现金净流量同比增长率汽车净利润环比增长率销售费用比毛利率净利润环比增长率销售费用比扣非净利润ROA毛利率净利润同比增长率经营活动现金净流量TTM净利润环比增长率传媒消费者服务营业收入同比增长率扣非净利润营业收入环比增长率毛利率预测净利润平均值经营性现金净流量同比增长率预测每股现金流平均值商贸零售净利润环比增长率净利润同比增长率国防军工净利润环比增长率净利润环比增长率净利润环比增长率农林牧渔扣非净利润经营性现金净流量同比增长率电力及公用事业毛利率经营活动现金净流量TTM销售费用比销售费用比ROEROA净利润同比增长率ROE电力设备及新能源净利润环比增长率净利润同比增长率医药毛利率净利润环比增长率营业收入同比增长率ROA电子销售费用比ROE请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告量化策略研究预测ROE平均值净利润同比增长率预测每股收益平均值净利润环比增长率预测每股现金流平均值销售费用比ROEROA净利润同比增长率石油石化净利润环比增长率基础化工净利润环比增长率营业收入环比增长率营业收入环比增长率ROE净利润同比增长率纺织服装净利润环比增长率家电营业收入环比增长率预测每股现金流平均值ROAROEROE计算机净利润环比增长率净利润同比增长率经营性现金净流量同比增长率净利润环比增长率轻工制造净利润环比增长率建材经营活动现金净流量TTMROA营业收入环比增长率ROE销售费用比净利润同比增长率预测每股现金流平均值通信净利润环比增长率建筑净利润同比增长率扣非净利润净利润同比增长率营业收入同比增长率房地产经营活动现金净流量TTM营业收入环比增长率营业收入同比增长率净利润环比增长率钢铁扣非净利润预测ROE平均值毛利率ROE经营活动现金净流量TTM净利润同比增长率有色金属银行营业收入同比增长率净利润环比增长率营业收入环比增长率营业收入同比增长率销售费用比ROAROEROE净利润同比增长率非银行金融净利润同比增长率净利润环比增长率净利润环比增长率机械毛利率销售费用比经营性现金净流量同比增长率净利润环比增长率营业收入环比增长率毛利率销售费用比经营性现金净流量同比增长率净利润同比增长率食品饮料经营活动现金净流量TTM净利润环比增长率营业收入同比增长率煤炭经营性现金净流量同比增长率预测净利润平均值营业收入环比增长率预测每股现金流平均值资料来源Wind华西证券研究所114领先因子的选取请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告量化策略研究领先因子涵盖诸多方面指标中有体现宏观市场情况的因子也有体现产业链及市场情绪变化的因子领先因子的筛选逻辑与同步因子相似将筛选出来的能从盈利成长等不同方面反映出行业景气变化的因子进一步拆解细分到是哪些领先因子驱动了同步因子的变化线性回归中将有效同步因子作为因变量领先因子则作为自变量这一步筛选出的领先因子是构建行业景气模型的基础因此我们对领先因子相关性的要求设定的比同步因子严格R2的筛选阈值设置为了025以求筛选出来的有效领先因子可以形成较高的解释力在领先因子的线性回归过程中我们根据此前统计的各因子滞后时间推算出在该月份我们手中的最新可用数据并利用该数据作为自变量进行线性回归以保证不受未来信息对模型结果的影响其中为经过筛选后的行业的有效同步因子为行业的第个领先因子12行业景气模型的构建基于选取出的有效行业领先指标我们构建行业景气模型进行行业超额收益的预测模型选用经典的线性模型使用Lasso方法拟合参数传统的线性模型只保证了残差平方和最小对系数则无限制容易导致线性模型过拟合的情况Lasso可以在极小化残差平方和的基础上对系数的1范数即绝对值之和施加约束惩罚项可以把某些变量系数压缩至零这意味着Lasso方法可以同时进行变量选择领先指标之间可能具有一定的线性相关性选用Lasso方法可以将模型训练出较高的精度并使得变量具有更强的代表性模型可以由以下方程描述12minimize11其中为行业的行业指数超额收益为经过筛选后的行业的第个有效领先因子为待求取的系数是模型参数通过训练出的模型给出的行业预期超额收益逐月调仓对各行业预期超额收益进行排序我们认为排序越靠前的行业在下月有着更高的上涨概率并由此选取排名前10的行业在当月进行等权配置2行业景气模型历史绩效及一月推荐行业21历史绩效行业选择行业分类采用中信一级行业分类并剔除其中的综合及综合金融行业共28个行业调仓周期1个月策略基准万得全A指数请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告量化策略研究策略设置每个月末交易日作为策略的起点计算当期各行业指数预期超额收益将超额收益最高的10个行业进行等权配置图1和表4展示了策略的实证表现图1行业景气模型策略表现资料来源Wind华西证券研究所表4行业景气模型策略表现轮动策略万得全A基准年化收益率14321002夏普比率068052最大回撤24912295资料来源Wind华西证券研究所22一月推荐行业经模型测算一月推荐行业如下非银行金融石油石化传媒有色金属纺织服装食品饮料通信钢铁计算机家电3风险提示本模型采用量化方法通过历史数据统计建模和测算完成结论在极端市场环境变化中有失效的风险请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告量化策略研究分析师与研究助理简介TableAuthorInfo杨国平复旦大学博士华西证券研究所副所长金融工程首席分析师曾任申万研究所董事总经理金融工程部总监首席分析师25年证券从业经验王祥宇中国科学院计算机博士华西证券研究所金融工程资深高级分析师资产配置FOF与智能量化组长6年金融工程研究经验在多因子选股资产配置行业配置基金研究等领域具有丰富的研究经验杨兆熙复旦大学金融硕士2020年11月加入华西研究所主要研究领域为基金研究周游北京大学理学硕士金融工程研究助理主要研究领域为基金研究2021年7月加入华西证券研究所分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告量化策略研究华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12