市场回顾：1）二级市场。9月初至12月23日，国债收益率全线上行，国开债收益率全线上行；信用债收益率全线上行；中短票信用利差全线上行，城投债信用利差全线上行；中短票等级利差全线上行，城投债等级利差全线上行。
　　债市负面：1）债券违约。2022年9月至12月22日，债券市场共出现47只债券，合计661.57亿元债券违约或展期，违约金额较前几个月有所减少。2）评级下调。截至12月22日，2022年9-12月仅有10家公司评级（含展望）下调，较此前3个月评级下调数量大幅下降。
　　利率债：临近年末，央行持续呵护流动性，资金面维持宽松态势。政策面来看，上周六央行副行长刘国强在中国经济年会上也提及明年货币政策力度不会小于今年，有利于债市稳定。情绪上来看，理财负反馈经过一段时间的发酵，现在影响已经趋于稳定，利率短期内将维持震荡格局，现阶段，利率债具备一定的交易和配置价值，建议投资者近期可以重新增加债券配置。
　　煤炭债：从投资角度来看，煤价维持高位，重点煤炭上市公司盈利能力大幅提升，板块盈利确定，龙头企业优势会不断扩大，其信用利差有进一步下行空间。但仍需关注非煤业务占比高、盈利能力弱、债务负担重、融资环境恶化及安全管理压力大的煤炭企业在煤炭价格出现大幅波动时的风险暴露。
　　钢铁债：钢铁发债企业以高信用等级为主，融资渠道畅通，行业整体信用风险可控，但信用资质现阶段并未出现明显好转，信用利差亦处于高位。近年来，钢企整合重组不断推进，在此背景下，高资质的钢铁央国企有较强的信用保障，可重点关注其布局性价比。
　　地产债：投资策略上，在房企竞争持续深化及行业不断调整的背景下，资源向央、国企和财务杠杆较低的头部优质房企集中。地产行业总体信用风险仍然较高，坚持安全性第一位，信用下沉策略性价比不高，高收益地产债的收益率对风险的覆盖不足，谨慎信用下沉。
　　城投债：有一定风险偏好容忍度的机构，可在湖南、湖北、河南、江西、山东、四川、重庆等地进行筛选；对收益有一定诉求且愿意花时间和精力进行信用挖掘的机构，可以在云南、贵州、甘肃、天津、广西等区域进行适当布局。但需要警惕债务负担重、短期偿债压力大、重视程度低及管控措施不到位区域可能发生技术性违约、以及估值波动的风险。
　　风险提示：地产复苏不及预期；土地出让收入下滑；城投技术性违约。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益策略报告城投债基本面趋弱地产债存结构性机会2023年固定收益策略报告2022年12月29日投资要点市场回顾1二级市场9月初至12月23日国债收益率全线上中债综指-上证指数走势图行国开债收益率全线上行信用债收益率全线上行中短票信用利差全线上行城投债信用利差全线上行中短票等级利差全线上行中债综指上证指数10城投债等级利差全线上行0债市负面1债券违约2022年9月至12月22日债券市场共出现47只债券合计66157亿元债券违约或展期违约金额较前几个-10月有所减少2评级下调截至12月22日2022年9-12月仅有10-20家公司评级含展望下调较此前个月评级下调数量大幅下降2021-122022-032022-062022-093利率债临近年末央行持续呵护流动性资金面维持宽松态势政1M3M12M策面来看上周六央行副行长刘国强在中国经济年会上也提及明年货上证指数-046-021-1462币政策力度不会小于今年有利于债市稳定情绪上来看理财负反中债综指-029-092-062馈经过一段时间的发酵现在影响已经趋于稳定利率短期内将维持彭刚龙分析师震荡格局现阶段利率债具备一定的交易和配置价值建议投资者执业证书编号S0530521060001近期可以重新增加债券配置pengganglonghnchasingcom煤炭债从投资角度来看煤价维持高位重点煤炭上市公司盈利能相关报告力大幅提升板块盈利确定龙头企业优势会不断扩大其信用利差1固定收益周报1219-1223理财负反馈冲击有进一步下行空间但仍需关注非煤业务占比高盈利能力弱债务缓解流动性持续呵护债市2022-12-27负担重融资环境恶化及安全管理压力大的煤炭企业在煤炭价格出现2固定收益周报1205-1209利率债转为震荡大幅波动时的风险暴露市信用债配置价值提升2022-12-13钢铁债钢铁发债企业以高信用等级为主融资渠道畅通行业整体固定收益月报利率债大幅调整31101-1128信用风险可控但信用资质现阶段并未出现明显好转信用利差亦处地产信用显著改善2022-12-06于高位近年来钢企整合重组不断推进在此背景下高资质的钢铁央国企有较强的信用保障可重点关注其布局性价比地产债投资策略上在房企竞争持续深化及行业不断调整的背景下资源向央国企和财务杠杆较低的头部优质房企集中地产行业总体信用风险仍然较高坚持安全性第一位信用下沉策略性价比不高高收益地产债的收益率对风险的覆盖不足谨慎信用下沉城投债有一定风险偏好容忍度的机构可在湖南湖北河南江西山东四川重庆等地进行筛选对收益有一定诉求且愿意花时间和精力进行信用挖掘的机构可以在云南贵州甘肃天津广西等区域进行适当布局但需要警惕债务负担重短期偿债压力大重视程度低及管控措施不到位区域可能发生技术性违约以及估值波动的风险风险提示地产复苏不及预期土地出让收入下滑城投技术性违约此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益内容目录1核心观点42二级市场53一级市场731利率债发行732信用债发行833煤炭债发行1034钢铁债发行1135地产债发行1336城投债发行134债市负面1441债券违约1442评级下调155投资策略1651煤炭债策略1652钢铁债策略1853地产债策略2054城投债策略236风险提示27图表目录图1国债收益率走势5图2国开债收益率走势5图3国债收益率变动BP5图4国开债收益率走势BP5图5中短票收益率走势6图6城投债收益率走势6图79月至12月中短票收益率全线上行6图89月至12月城投债收益率全线上行6图99月至12月中短票信用利差普遍上行7图109月至12月城投债信用利差全线上行7图119月至12月中短票等级利差全线上行7图129月至12月城投债等级利差全线上行7图13利率债发行量亿元8图14利率债净融资量亿元8图15信用债发行量亿元8图16信用债净融资量亿元8图17信用债发行主体评级结构亿元9图18信用债发行债项评级结构亿元9图19信用债发行企业性质分布亿元9图20信用债发行行业分布亿元9图21煤炭债发行量亿元10图22煤炭债净融资量亿元10此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益图23煤炭债发行主体评级分布亿元10图24煤炭债发行债项评级分布亿元10图25煤炭债发行区域分布亿元11图26煤炭债发行票面利率分布亿元11图27钢铁债发行量亿元11图28钢铁债净融资量亿元11图29钢铁债发行主体评级分布亿元12图30钢铁债发行债项评级分布亿元12图31钢铁债发行区域分布亿元12图32钢铁债发行票面利率分布亿元12图33地产债发行量亿元13图34地产债净融资量亿元13图35城投债发行量亿元13图36城投债净融资量亿元13图37城投债发行主体评级分布亿元14图38城投债发行债项评级分布亿元14图39城投债发行品种分布亿元14图40城投债发行票面利率分布亿元14图412022年9-12月债券违约类别亿元15图422022年9-12月债券违约企业性质分布亿元15图432022年9-12月前10主体违约金额亿元15图442022年9-12月债券违约行业分布亿元15图452022年煤炭债发债主体评级分布亿元17图462022年煤炭债发行期限分布亿元17图47焦煤焦炭价格走势元吨17图48煤炭债券信用利差走势BP18图492022年钢铁债发债主体评级分布亿元19图502022年钢铁债发行期限分布亿元19图51各类钢材价格走势元吨19图52钢铁债券信用利差走势BP20图53全国土地购置面积亿平方米21图54全国商品房销售面积亿平米21图55土地成交总价亿元21图56成交土地溢价率21图57地产债券信用利差走势BP23图58全国城投债债项评级分布亿元23图59全国城投债到期时间分布亿元23图60全国城投债省域分布亿元家24图61全国各省AAA级城投债利差BP25表12022年9-12月年企业评级下调情况16表2全国各省城投平台债券非标融资情况亿元24表3全国各省债务负担情况亿元26此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益1核心观点利率债临近年末央行持续呵护流动性资金面维持宽松态势政策面来看上周六央行副行长刘国强在中国经济年会上也提及明年货币政策力度不会小于今年有利于债市稳定情绪上来看理财负反馈经过一段时间的发酵现在影响已经趋于稳定利率短期内将维持震荡格局现阶段利率债具备一定的交易和配置价值建议投资者近期可以重新增加债券配置煤炭债展望2023年随着疫情管控基本放开宏观经济的复苏将带动下游需求大幅增长煤炭供需仍将处于紧平衡状态煤炭价格有望维持高位煤炭行业整体信用环境将持续改善从投资角度来看煤价维持高位重点煤炭上市公司盈利能力大幅提升板块盈利确定龙头企业优势会不断扩大其信用利差有进一步下行空间但仍需关注非煤业务占比高自身造血能力较弱债务负担较重融资环境恶化及安全管理压力大的煤炭企业在煤炭价格出现大幅波动时的风险暴露钢铁债供给方面在双碳目标下钢铁行业产能产量双控政策仍将延续钢铁供给存在天花板同时若吨钢毛利仍无明显提升钢铁企业的生产意愿将维持低位预计2023年钢铁供给端同比持平或微幅下降需求方面2023年预计稳增长仍为工作重点随着全国防疫政策逐步放开以及房地产利好政策的不断释放近期利好政策频出基本面对钢铁行业发展影响显著但仍需关注相关利好政策落地情况以及房地产行业修复周期价格方面在需求增强供给持平的假设下钢材价格有望筑底反弹同时考虑到目前铁矿石和焦炭在持续累库原燃料价格存在下行空间钢铁企业的经营效益或将有所好转信用风险方面钢铁发债企业以高信用等级为主融资渠道畅通行业整体信用风险可控但信用资质现阶段并未出现明显好转信用利差亦处于高位近年来钢企整合重组不断推进在此背景下高资质的钢铁央国企有较强的信用保障可重点关注其布局性价比地产债受宏观经济下行疫情反复及房企风险事件不断等因素影响今年房企销售回暖动能仍显不足上半年超七成房企利润下滑大部分房受制于三道红线预售监管资金趋严融资困难造成房企资金链紧张2022年上半年净融资规模略有回升但不及去年同期房企融资仍面临较大压力国企地产融资表现稍好民企地产融资仍处于持续恶化中随着融资降息政策的出台房企融资形势将有所改观投资策略上在房企竞争持续深化及行业不断调整的背景下资源向央国企和财务杠杆较低的头部优质房企集中经营稳健杠杆低资金充裕项目质地优良的房企可能在激烈竞争中存活而区域性中小型房企高杠杆房企仍面临生存压力地产行业总体信用风险仍然较高坚持安全性第一位信用下沉策略性价比不高高收益地产债的收益率对风险的覆盖不足谨慎信用下沉城投债展望2023年城投债城投债融资环境难有大幅改观城投净融资可能仍然偏紧更为重要的是房地产遇冷背景下土地出让金收入难有恢复2022年1-11月全国此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益土地成交额同比下降40土地成交额对城投利息支出的覆盖程度不足1倍的省份上升至8个城投整体面临较大偿债压力此外城投债到期及行权规模有所增加整体而言基本面较2022年进一步走弱投资策略上有一定风险偏好容忍度的机构可在湖南湖北河南江西山东四川重庆等地进行筛选对收益有一定诉求且愿意花时间和精力进行信用挖掘的机构可以在云南贵州甘肃天津广西等区域进行适当布局但需要警惕债务负担重短期偿债压力大重视程度低及管控措施不到位区域可能发生技术性违约以及估值波动的风险2二级市场9月初至12月23日国债收益率全线上行国开债收益率全线上行9月至12月23日1年期3年期5年期7年期10年期国债收益率较分别上行5026BP2708BP2097BP2088BP2126BP国开债收益率全线上行其中1年期2年期5年期国开债收益率上行幅度最大分别为4741BP3201BP3102BP图1国债收益率走势图2国开债收益率走势中债国债到期收益率1年中债国开债到期收益率1年4035中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年3530302525202015152021-092021-122022-042022-072022-122021-102021-112022-012022-022022-032022-052022-062022-082022-092022-102022-112021-102021-122022-012022-032022-042022-062022-082022-092022-112022-022022-052022-072022-102022-122021-11资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券图3国债收益率变动BP图4国开债收益率走势BP国债变动BP右2022-12-23国开变动BP右2022-12-232022-09-013550302022-09-01605030402540253030202020201015101501001y3y5y7y10y1y3y5y7y10y资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益9月初至12月23日信用债收益率全线上行从中短票来看9月至12月23日1年期3年期和5年期AA级中短票收益率分别上行至283327356分别上行728BP660BP和588BP从城投债来看1年期3年期5年期的AA级城投债收益率上行至382423和444分别上行1544BP1340BP和1029BP图5中短票收益率走势图6城投债收益率走势中债中短期票据到期收益率AA5年中债城投债到期收益率AA5年45中债中短期票据到期收益率AAA5年中债城投债到期收益率AAA5年4540403535303025252021-102022-012022-042022-072022-102021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券图79月至12月中短票收益率全线上行图89月至12月城投债收益率全线上行季节变动右中短票收益率周变动BP右城投债收益率BP52001206100150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债企业以高信用等级为主融资渠道畅通行业整体信用风险可控但信用资质现阶段并未出现明显好转信用利差亦处于高位近年来钢企整合重组不断推进在此背景下高资质的钢铁央国企有较强的信用保障可重点关注其布局性价比图52钢铁债券信用利差走势BP信用利差余额平均产业债钢铁180160140120100806040资料来源Wind财信证券53地产债策略1地产基本面房企拿地商品房销售均持续处于下滑态势2022年1-11月份全国房企土地购置面积累计值为845516万平方米同比下降53811月单月房企购地面积为102291万平方米环比下降5848房企土地购置面积处于持续下滑态势最近三个月以来房企拿地热情较为低迷2022年1-11月全国商品房销售面积累计值为12125008万平方米同比下降233其中住宅销售面积下降262011月单月全国商品房销售面积为1007080万平方米同比下滑3326虽然当前各地不断出台支持房地产稳定健康发展的政策但从房企拿地以及商品房销售数据来看地产行业仍未出现明显企稳现象此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分