研究报告全文：证券研究报告固定收益专题报告医疗器械转债集采新常态研发助增长可转债行业系列报告一2022年12月27日投资要点医疗器械行业概览医疗器械品类繁多根据具体用途可以分为上证指数-上证转债走势图医用耗材医疗设备体外诊断三大类1行业驱动因素从需求端来看国内老龄化超预期加速新增医疗需求将提升行业天上证指数上证转债花板在我国良好的经济发展态势下居民医疗支付能力提升30从监管层来看多重利好政策出台在政策鼓励下国产质量不10断提升国产替代进程加速2行业趋势随着我国老龄化和少子化的趋势进展医保支付压力不断增大集采控费将保持常态-10化带量采购及两票制深刻地改变了医疗器械的业态对医保类渠道依赖较大的企业已受到较大冲击倒逼国产医疗器械厂商提-3021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12升自主研发创新发展能力此外由于医疗器械行业自身属性收并购或将为企业发展的优选途径1M3M12M上证指数-077-195-1596医疗器械转债梳理截至12月23日共有14只医疗器械行业的上证转债-195-419-811可转债综合来看医疗器械行业转债存在规模较小评级较低的问题且业绩规模整体较小盈利能力分化明显根据转债评黄红卫分析师级估值及盈利能力对14只转债进行初步筛选我们重点研究四执业证书编号S0530519010001huanghongweihnchasingcom只转债乐普转2万孚转债三诺转债和奕瑞转债彭刚龙分析师基本面对比业绩整体实现正增长均较注重研发创新从执业证书编号S05305210600012022pengganglonghnchasingcom年前三季度来看万孚生物三诺生物和奕瑞科技营业收入和归刘文蓉研究助理母净利润均实现正增长乐普医疗剔除抗原业务影响常规业务liuwenronghnchasingcom收入同比增长1845乐普医疗万孚生物三诺生物和奕瑞科龙靖宁研究助理技分别作为国内心血管医疗器械龙头国产POCT龙头血糖监longjingninghnchasingcom测系统龙头和数字化X线探测器龙头在产品研发创新方面均在相关报告不断加大投入2022年前三季度研发投入占营业收入比重均超1可转债双周报1128-1209转债弱于权益5其中奕瑞科技作为高科技产品的生产商研发费用率达估值压力仍存2022-12-1214812可转债月报1031-1125债市负反馈消退转债估值对比乐普转2奕瑞转债估值位于历史较低水平1转债有所修复2022-11-29从价格来看截至2022年12月23日乐普转2万孚转债奕3宏观高频数据跟踪双周报1107-1118政策瑞转债处于历史较低位置历史分位数分别为26601180预期改善债市大幅调整2022-11-2144402从转股溢价率来看截至2022年12月23日乐普转2三诺转债奕瑞转债处于历史较低位置历史分位数分别为40214044403综合纯债到期收益率和转股溢价率来看乐普转2和奕瑞转债债底保护较强当前转股溢价率较低投资建议综合基本面评级转债估值等因素我们推荐重点关注乐普转2和奕瑞转债建议关注万孚转债三诺转债等风险提示疫情扰动风险政策推进不及预期风险集采政策风险此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益内容目录1医疗器械行业概览411行业发展驱动因素6111需求端国内老龄化超预期加速新增医疗需求提升行业天花板6112经济基石良好的经济发展态势下医疗支付能力提升7113监管层政策鼓励下国产质量提升国产替代进程加速812行业趋势医保控费常态化公司平台化业务一体化10121新形势新要求下集采控费大势所趋10122医疗器械行业自身属性决定收并购是企业发展优选途径122医疗器械转债梳理1421乐普转215211基本条款转债评级较高为偏债型可转债15212基本面分析国内心血管医疗器械龙头集采影响逐步落地1622万孚转债18221基本条款债底保护较好为偏债型可转债18222基本面分析国内POCT龙头企业研发投入不断增长1823三诺转债20231基本条款债底保护较好为平衡型转债20232基本面分析业绩增长超预期CGM上市在即2024奕瑞转债21241基本条款发行规模较大为平衡型可转债21242基本面分析国产X线探测器龙头盈利能力不断提升223投资建议2431基本面对比业绩整体实现正增长均较注重研发创新2432转债估值对比乐普转2奕瑞转债估值位于历史较低水平2433重点关注264风险提示26图表目录图12014-2025全球中国医疗器械市场规模亿元5图2中国医疗器械和药品销售额及增速亿元5图32021年主要医疗设备国产化率6图42021年部分医疗器械及试剂国产化率6图52012-2021年全国60周岁及以上老年人口数量及占全国总人口比重人6图62012-2021年全国65周岁及以上老年人口抚养比6图7中国主要骨科疾病患病人群各年龄段占比7图8中国老年各年龄段失能人口占比7图92012-2021年国内人均GDP8图102012-2021年国内卫生总费用及GDP占比8图112012-2021年国内人均消费医疗保健支出及占比8图12城镇与农村居民人均医疗保健支出对比元8图13医保基金收支压力持续增加11图14高值耗材采购中两票制和带量采购示意图12此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益图15乐普医疗2018-2022年营收和净利润亿元17图16乐普医疗医疗器械业务营收占比提升17图17乐普医疗利润率保持较高水平17图18乐普医疗费用率近年来不断下降17图19万孚生物2018-2022年营收和净利润亿元19图20万孚生物传染病检测业务营收占比提升19图21万孚生物前三季度毛利率下降净利率提升19图22万孚生物费用率有所下降19图23三诺生物2018-2022年营收和净利润亿元21图24三诺生物血糖监测系统业务营收占比超7521图25三诺生物前三季度毛利率净利率均提升21图26三诺生物费用率有所下降21图27奕瑞科技2018-2022年营收和净利润亿元23图28奕瑞科技2021年主营业务占比23图29奕瑞科技前三季度毛利率净利率提升24图30奕瑞科技研发费用率不断提升24图31四只医疗器械转债价格走势元25图32四只医疗器械转债价格历史分位数25图33四只医疗器械转债转股溢价率历史分位数25图34四只转债到期收益率和转股溢价率25表1医疗器械分类按产品特性4表2国家政策全力支持采购国产设备9表3部分入选优秀国产医疗设备产品目录设备10表4国内外部分医疗器械收购并购案例13表5医疗器械转债明细14表6医疗器械转债业绩增速盈利能力科研投入对比2022年前三季度15表7乐普转2基本条款16表8乐普医疗主营业务介绍16表9万孚转债基本条款18表10三诺转债基本条款20表11奕瑞转债基本条款22表12奕瑞科技具备量产能力的各系列探测器23表13四只医疗器械转债基本面对比2022年前三季度24表14四只医疗器械转债基本要素对比25此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益1医疗器械行业概览医疗器械是指直接或间接用于人体的仪器设备器具体外诊断试剂及校准物材料及其他类似或者相关的物品及需要的软件主要用于医疗诊断监护和治疗作为继药品之后最大的医药商品种类医疗器械品类繁多根据具体用途可以分为医用耗材高值低值医疗设备体外诊断IVD三大类不同类型器械在我国发展阶段竞争环境产品用途销售渠道均存在较大差异不能一概而论医疗器械细分领域存在天花板效应医疗器械产品间差异极大但单一领域的市场规模和空间相对有限每个领域的产品用于不同病种而不同病人的诉求又有巨大差别因此造成了医疗器械企业经常面对行业细分领域天花板的压制单一产品难以摆脱生命周期的影响以及跨界竞争的挑战表1医疗器械分类按产品特性分类亚分类主要产品医疗影像设备X线MRICTPET-CT血管造影等呼吸设备无创呼吸机有创呼吸机体外膜肺氧合ECMO医疗设备体外诊断设备自动生化分析仪自动酶标仪基因测序设备等监测仪器心脏监护仪心电图睡眠检测仪等家庭护理设备血糖仪氧气发生器血压计家用无创呼吸机等低值耗材一次性医用包伤口敷料护创材料医用胶带等医疗耗材高值耗材洗脱支架人工心脏瓣膜可降解骨钉等生化诊断肝功能肾功能血糖血脂等免疫诊断肝炎检测性病检测肿瘤检测孕检等体外诊断POCT心脏标志物肝素抗凝等分子诊断新冠检测唐氏筛查基因图谱等资料来源弗若斯特沙利文医疗器械蓝皮书财信证券我国医疗器械市场空间广阔增速显著高于全球器械国内药品销售增速在中国随着居民生活水平的提高和医疗保健意识的增强医疗器械产品需求持续增长受国家医疗器械行业支持性政策的影响国内医疗器械行业整体步入高速增长阶段2020年全球医疗器械行业市场规模为34998亿元同比增长46预计到2025年全球医疗器械行业规模将达近41885亿元2020-2025年复合增长率预计为366纵观国内截至2020年中国医疗器械市场规模约为8118亿元同比增长155接近全球医疗器械增速的4倍销售额增速接近国内药品销售额增速的10倍中国也已成为仅次于美国的全球第二大医疗器械市场预计2021年我国医疗器械市场规模总量将接近万亿中国医疗器械市场仍然处于市场快速渗透阶段随着未来医保覆盖面扩大商业医疗补充保险的不断完善各层级医疗机构的增长进口替代加速医疗创新技术家用医疗器械普及都将成为我国医疗器械行业快速发展的重要驱动力此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益图12014-2025全球中国医疗器械市场规模亿元全球医疗器械市场规模中国医疗器械市场规模全球增速右中国增速右450004030300002015000100020142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源艾瑞咨询研究院财信证券图2中国医疗器械和药品销售额及增速亿元医疗器械销售额药品销售额医疗器械增速右药品增速右2500025200002015000151000010500050020162017201820192020资料来源商务部中物联医疗器械供应链分会财信证券国内部分高端器械设备依赖进口国产替代空间可观中国医疗器械有着广大的市场需求但是目前国内高端医疗器械与世界一流产品存在一定差距据医械汇数据国内70-80高端产品被进口垄断医疗器械约有三分之一品类国产替代率不足50但由于国产替代率比较低的大部分品类进口展品售价较高2015-2020年国内医疗器械进口产品销售额占医疗器械市场整体约三分之一总体而言目前国内低值耗材基本完成了国产替代高值耗材的球囊吻合器和IVD行业也逐步进入国产替代的黄金期国产替代的空间仍然十分可观此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益图32021年主要医疗设备国产化率图42021年部分医疗器械及试剂国产化率高能放疗设备超声刀手术机器人口腔耗材DSA电生理呼吸类设备神外耗材硬镜化学发光软镜角膜塑形镜低能放疗设备关节类耗材主动脉支架超声POCTMRI主动脉支架CT分子诊断呼吸机血球除颤仪生化诊断监护仪创伤类耗材DR瓣膜020406080100020406080100资料来源中国医疗器械蓝皮书财信证券资料来源中国医疗器械蓝皮书财信证券11行业发展驱动因素111需求端国内老龄化超预期加速新增医疗需求提升行业天花板我国老年人口数量多人口老龄化发展速度快截至2021年底全国60岁及以上老年人口达267亿占总人口的18965岁及以上老年人口达2亿以上占总人口的142据卫健委数据预计十四五时期60岁及以上老年人口总量将突破3亿占比将超过20进入中度老龄化阶段2035年左右60岁及以上老年人口将突破4亿在总人口中的占比将超过30进入重度老龄化阶段到2050年前后我国老年人口规模和比重老年抚养比和社会抚养比将相继达到峰值图52012-2021年全国60周岁及以上老年人口数量及图62012-2021年全国65周岁及以上老年人口抚养比占全国总人口比重人65周岁及以上人口数量老年人口抚养比25000占全国总人口比重右1625200002081219717820168159150001513714381512713110000410500050020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021资料来源2021年度国家老龄事业发展公报财信证券资料来源2021年度国家老龄事业发展公报财信证券此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益众多疾病发病率与年龄正相关老龄化释放医疗器械市场需求随着年纪增长肿瘤心血管骨科疾病等发病率随之上升例如骨科疾病中的类风湿性关节炎椎间盘疾病和骨密度和骨结构疾病45-59岁人群患病比例分别为375364110但60岁以上人群的患病比例则上升至48442782560岁及以上老年人中中重度失能占比也随年纪增长而增加我们认为日益增长的老龄化将进一步增加各类疾病的患者数量而增长的患者需求也将带动医疗器械各细分市场规模的进一步扩大图7中国主要骨科疾病患病人群各年龄段占比60岁及以上45-59岁15-44岁5-14岁5岁以下1209060300类风湿性关节炎椎间盘疾病骨密度和骨结构疾病资料来源华经产业研究院财信证券图8中国老年各年龄段失能人口占比完全独立中度及重度失能10080604020060-64岁65-69岁70-74岁75-79岁80-84岁85岁及以上资料来源2018-2019中国长期护理调研报告财信证券112经济基石良好的经济发展态势下医疗支付能力提升我国经济发展稳中向好可用于医疗支出的资金随着水涨船高近年来我国经济保持较快增长居民医疗支付能力不断提升人均可支配收入及医疗开支逐年增加人均收入的增长为医疗保健支出提供坚实的经济基础2012-2021年国内卫生总费用GDP此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益占比提升近2pct城镇及农村居人均医疗支出均呈现大体上升态势且相对城市居民农村人均医疗支出仍有提升空间图92012-2021年国内人均GDP图102012-2021年国内卫生总费用及GDP占比人均GDP元卫生总费用亿元100000卫生总费用占GDP比值右10000088000071066467280000632643760562160000555600005415396400004000052000020000400320122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021资料来源IFIND财信证券资料来源IFIND财信证券图112012-2021年国内人均消费医疗保健支出及占图12城镇与农村居民人均医疗保健支出对比元比居民人均消费支出元居民人均医疗保健支出元城镇居民农村居民医疗保健支出占比右600080000108688938738798006000076440007237428698400006200020000040201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源IFIND财信证券资料来源IFIND财信证券113监管层政策鼓励下国产质量提升国产替代进程加速政府给予国产器械大量政策倾斜出台多项政策支持自主创新鼓励医疗机构在质优价廉的前提下购买国产医用耗材早在2016年国务院办公厅发布的关于促进医药产业健康发展的指导意见中就曾提到国产药品和医疗器械能够满足要求的政府采购项目原则上须采购国产产品逐步提高公立医疗机构国产设备配置水平2021年财政部及工信部联合发布的政府采购进口产品审核指导标准2021年版明确规定了政府机构事业单位采购国产医疗器械及仪器的比例要求其中137种医疗器械全部要求100采购国产12种医疗器械要求75采购国产24种医疗器械要求50采购国产5种医疗器械要求25采购国产目前包括浙江广东四川在内的多省份发文表示限制公立医院进口医疗器械品种数量多重利好下国产器械水平不断提升国产替代率升高在政策支持及市场需求旺此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益盛的背景下国内企业不断投入研发在多个领域取得技术突破优秀国产设备不断涌现我国首台自主研发的医用重离子加速器成功出束非晶硅平板X线探测器成套技术成功突破自主研制的脑起搏器成功上市等我国医疗器械与国际一流产品差距持续缩小同时随着分级诊疗等政策的推行基层医疗市场对性价比较高的国产器械需求增加国家医保倾向对国产器械提高报销比例增加对国产器械的需求国产器械临床普及程度增加国产化进程加快实现众多政策利好下截至2021年我国已有多项医疗器械产品国产替代率超过50主要涉及心血管骨科创伤生化诊断血球检测等产品表2国家政策全力支持采购国产设备颁布时间部门文件名主要内容深化医药卫生体制改革2018201808国务院推进医疗器械国产化促进创新产品应用推广年下半年重点工作任务137种医疗器械全部要求100采购国产12种医财政部工信政府采购进口产品审核指导国家级202105疗器械要求75采购国产24种医疗器械要求部标准2021年版50采购国产5种医疗器械要求25采购国产国家税务总研发机构采购国产设备增是符合条件的研发机构采购国产设备全额退还增202106局谁退税管理办法值税2021-2022年度全省政府采准入共195种进口产品相比于2018-2019年度202102浙江财政厅购进口产品统一论证清单医清单减少37种疗设备类省级2021-2022年政府采购202104四川财政厅进口产品清单论证意见公示仅批准59种医疗设备可直接采购进口产品医疗卫生设备类共46种医疗设备纳入进口产品清单主要由于为2021年省级卫生健康机构进202104广东卫健委国产设备尚不能满足需求相比2019年清单种口产品目录清单类数量减少了86种关于规范政府采购进口产品采购进口产品需符合明确条件并做市场调研报地区级202105昆明财政局核准工作有关事宜的通知告及专家组论证活动采购进口产品实行单位申报专家论证5人以预算单位政府采购进口产品202106陕西卫健委上网上公示部门集中论证财政审批执行五管理办法个环节关于规范公立医疗机构政府安徽财政厅所有公立医疗机构自2022年6月1日起未经202204采购进口产品有关事项的通等批准精致采购进口产品知强调政府应该采购本国商品采购进口产品实行深圳发改委关于进一步规范政府采购进202207审核管理统一由行业主管部门进行专家论证和等口产品审核管理的通知初步审稿资料来源国务院财政部工信部各地区政府官网等财信证券此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益表3部分入选优秀国产医疗设备产品目录设备公司部分入选设备500mA型数字化X线机300mA型数字化X线机B型台式彩色多普勒超声波诊断仪C型台式彩色多普勒超声波诊断仪800速及以上型全自动生化分析仪400速型全自动生化分析仪200速型全自动生化分析仪五分类血细胞分析仪100速以上五分类血细胞分析仪三类血细胞分析仪有创一类高档迈瑞医疗型呼吸机有创二类中档型呼吸机一类高档麻醉机二类中档麻醉机三类低档麻醉机全自动化学发光免疫分析仪心电图机平板DR单板平板DR双板移动DR台式彩超A类台式彩超B类便携彩超A类便携彩超B类多参数监护仪A类多参数监护仪B类多参数监护仪C类腹腔镜X线机CT256排128排64排32排16层30T及15T超导MRI平板DR单板平板DR联影医疗双板移动DRPET-CTPET-MRI数字化乳腺X线机评低能直线加速双板数字化X线机单板数字化X线机移动式数字化X线机人工智能辅助诊断产品X线机永磁MRI超导MRI影像板DSA影像增强器DSA平板DR单板平板DR双板万东医疗移动DR数字化乳腺X线机数字胃肠X线机平板DR单板平板DR双板移动DR医用制氧机数字胃肠X线机压力蒸汽灭菌消毒全新华医疗自动清洗消毒脉动真空清洗消毒环氧乙烷灭菌器过氧化氢低温等离子灭菌器翻盖式软式内镜清洗消毒低能直线加速中高能直线加速器300mA型数字化X线机B型前端物理发射通道数64以上台式彩色多普勒超声波诊断仪腹腔镜开立医疗胃肠镜台式彩超A类台式彩超B类便携彩超A类便携彩超B类血细胞分析仪四肢联动认知系统舱式中药熏蒸机床式中药熏蒸机局部喷头中药熏蒸机主被动运动康复训练装翔宇医疗备体外冲击波治疗仪定位牵引系统天眼神经和电刺激仪空气波压力治疗仪激光磁场理疗仪资料来源中国医学装备协会财信证券12行业趋势医保控费常态化公司平台化业务一体化121新形势新要求下集采控费大势所趋老龄化少子化趋势不改医保支付压力增大集采无可避免中国人口与发展研究中心预计我国出生人口到2035年乃至更长时间将在1000万左右波动十四五及中长期总人口将相继经历零增长负增长劳动年龄人口减少老年人口持续上升带动老年抚养比上升2020年我国老年抚养比为30老年抚养比表明每100名劳动年龄人口要负担多少名老年人预计2035年将增至542050年将增长到82即2050年100个劳动年龄人口将抚养82个老年人口适龄劳动人口减少趋势下职工医疗保险缴纳人数不断减少医保收入压力持续但人口老龄化下医疗需求必然增长且十八大后我国医疗卫生服务水平不断升高二十大后人民健康保障水平要求进一步提升医疗支出仍将保持增长态势在此情景下为保障人民医疗服务水平降低医保压力集采将成为未来一段时间内医疗器械行业的新常态此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益图13医保基金收支压力持续增加基本医疗保险基金支出累计同比基本医疗保险基金收入累计同比60社会保险基金收入居民基本医疗保险基金个人缴费收入同比右504040302020010-200资料来源国家统计局IFIND财信证券两票制与带量采购压缩流通层级降低医用耗材虚高价格两票制是指医疗器械生产企业到流通企业开一次发票流通企业到医疗机构开一次发票2019年7月国务院发布治理高值医用耗材改革方案要求在2020年底前鼓励各地结合实际通过两票制等方式减少高值医用耗材流通环节推动购销行为公开透明目前部分省市根据各地实际情况出台了医用耗材两票制的政策其中多数省市将两票制率先落实在高值医用耗材上预计未来其他医疗器械领域也可能实施两票制改革带量采购指的是在医疗器械集中采购过程中开展招投标或谈判议价时明确采购数量让生产企业针对具体的数量报价2019年7月关于治理高值医用耗材改革的方案提及完善分类集中采购办法按照带量采购量价挂钩促进市场竞争等原则探索高值耗材分类集中采购随后中国多个地区实施带量采购耗材的试点政策2020年5月国务院发布关于深化医疗保障制度改革的意见主张将具有高临床价值及良好经济估值的药物诊断及治疗项目及医用耗材纳入医保支付范畴深化集中带量采购制度改革全面实施医用耗材的带量采购反映高值耗材领域集中采购趋势此后区域联盟集采与国家高值耗材集采交相辉映医疗器械带量采购与药品类似已形成从国家到跨省联盟省级市级集中带量采购相互配合协同推进的工作格局2022年医用器械领域已形成数十个跨省采购联盟涉及多个省市不同联盟间存在成员交织此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益图14高值耗材采购中两票制和带量采购示意图资料来源中国医疗器械供应链发展趋势报告财信证券两票制主要目的是压缩流通环节减少中间加价降低相关医疗器械的价格目前主要省市已出台的医疗器械两票制主要适用于医用耗材带量采购政策主要为理顺高值医用耗材价格体系降低医用耗材虚高价格目前主要适用于高值医用耗材以及其他大量消耗的一次性使用低值医用耗材带量采购及两票制深刻地改变了医疗器械的业态对医保类渠道依赖较大的企业已受到较大冲击降价已不可逆转同质化竞争更加激烈未来规模较小没有创新力的企业将被市场淘汰政策大浪淘沙医保经费使用腾笼换鸟倒逼国产医疗器械厂商提升自主研发创新发展能力努力钻研新技术迎合新需求最终使得国产医疗器械行业向高端制造升级逐步打破进口企业在高端器械领域的垄断地位最终完成国产化替代并走上国际舞台未来创新能力将成为医疗器械企业脱颖而出发展壮大的长期核心竞争力122医疗器械行业自身属性决定收并购是企业发展优选途径从产品特性上看医疗器械行业具有碎片化和制造离散性特质各个细分领域之间技术路线迥异产品研发需较长时间技术积累而且技术更迭速度也较药品快新技术对于旧技术的影响往往具有颠覆性从市场角度来看医疗器械细分领域天花板明显若无法进一步扩大自身市场份额激烈的外部竞争将迅速拉低市场份额海内外企业往往通过收购横向拓充产品管线突破单一产品的天花板摆脱单产品带来的生命周期影响实现业绩的持续增长外延并购在医疗器械行业内频频发生行业龙头公司通过收并购不断拓展丰富管线实现业务的平台化一体化平台型公司相对于产品线单一的公司由于具有丰富的此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益产品集群对集采控费等政策的应对能力加强从而具备较强的抗风险能力能不断增加经济效益多层次的产品满足消费者的不同的使用偏好节约采购时间增加客户粘性同时不同业务之间具备协同性可降低产品销售费用优化成本结构未来集采控费成为业内新常态丰富且具有差异性的产品矩阵也有利于企业中标率提升实现以价换量进一步提高产品市占率及渗透率表4国内外部分医疗器械收购并购案例企业收购案例影响1998年以350亿美元收购当时世界第二大脊柱加强脊柱业务奠定骨科领头羊基础植入物公司DePuy2011年以1970亿美元收购当时世界最大的骨科解决创伤脊柱与关节类业务短板成为世界上提供强生医疗器械设备商Synthes骨科和神经系统最全面的公司2015年以105亿美元收购微创化手术可视化系进军关节镜可视化市场统供应商OliveMedical1988年以360亿美元收购SofomorDanek公司成为当时全球脊柱类植入物领先公司2007年以390亿美元收购脊柱外科手术产品公成为全球脊柱类植入物领导者司Kyphon2007年以22亿美元与中国威高骨科合作进入美敦力进入新兴市场拓展业务中国市场2012年以82亿美元收购中国康辉控股公司有效拓展骨科和脊柱医疗业务2019年收购脊柱类植入物表面技术先驱Titan巩固公司在脊柱手术解决方案的领导者地位Spaine2010年收购美国蒙太因医疗器械公司替关节类和脊柱类产品打开全球第一市场关节类优势提升市场份额达30以上成为当年骨捷迈邦美2014年以1335亿美元收购老牌骨科公司邦美科器械世界排名第二2016年以100亿美金收购脊柱领域大公司LDR脊柱类业务增长率达6402013年以76亿美元收购中国骨科领军企业之一丰富了公司骨科创伤及脊柱产品的创生医疗2018年以140亿美元收购K2M巩固脊柱类植入物市场地位史赛克2019年以22亿美元收购医疗器械公司丰富微创手术治疗关节类疾病的产品线OrthoSpace2020年以470亿美元收购WrightMedical丰富在创伤类四肢业务产品线助力公司封堵关节类及其他骨科器械类产品的研发2007年收购北京亚华健力邦德生产和销售服务2008年与美敦力建立合资公司建立骨科领域获得头部企业在产品研发生产质量控制销售等合作但于2022年结束合作开始自建销售渠道方面经验威高骨科丰富关节产品线提高关节类产品的市场表现和市场2017年收购海星医疗占有率丰富公司产业链上游端骨水泥的研发生产和销售服2018年收购明德生物务2008年公司以202亿美元并购Datascope公司获得Datascope监护产品及美国欧洲的销售平台和迈瑞医疗生命信息监护业务服务网络向国际化方向转型成为全球监护仪第三此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益大品牌2011-2012年收购深科医疗苏州惠生浙江格加强布局输注泵注射泵及输液监护尿液分析临林蓝德长沙天地人等床信息化微生物诊断等产线获得Zonare的技术及渠道实现了对超声成像域扫2013年以105亿美元收购ZONARE描全域动态聚焦智能声速匹配全息域技术四大创新完善IVD产业链上游补强核心原料自研资产能力2021年以532亿欧元收购海肽生物保障未来原料供应安全及成本优化资料来源头豹研究院各公司公告财信证券2医疗器械转债梳理随着医疗新基建的推进以及疫情防控向全面开放迈进医疗器械转债的配置价值在提升截至12月23日共有14只医疗器械行业的可转债分别为1医疗耗材领域正川转债洁特转债英科转债乐普转2健帆转债尚荣转债蓝帆转债2体外诊断领域万孚转债九强转债科华转债3医疗设备转债康医转债宝莱转债三诺转债奕瑞转债综合来看医疗器械转债规模较小评级较低1医疗器械转债规模较小14只医疗器械转债中只有5只转债发行规模超过10亿元分别为医疗耗材领域的乐普转2健帆转债蓝帆转债体外诊断领域的九强转债医疗设备领域的奕瑞转债转债规模分别为1638亿元10亿元3144亿元1139亿元和1435亿元2医疗器械转债评级较低仅有一只乐普转2评级为AA7只AA级转债其余转债均为AA-及以下医疗器械转债整体评级较低表5医疗器械转债明细申万三级代码简称发行规模亿元最新主体评级上市时间转股溢价率1223113624SH正川转债40500A2021-06-0113216118010SH洁特转债44000A2022-08-0211240123029SZ英科转债47000AA2019-09-1015109医疗耗材123108SZ乐普转2163800AA2021-04-195252123117SZ健帆转债100000AA2021-07-1220599128053SZ尚荣转债75000AA2019-03-075693128108SZ蓝帆转债314404AA2020-06-1912873123064SZ万孚转债60000AA2020-09-236167体外诊断123150SZ九强转债113900AA-2022-07-202458128124SZ科华转债73800A2020-08-208316123151SZ康医转债70000A2022-07-20847123065SZ宝莱转债21900AA-2020-09-2413492医疗设备123090SZ三诺转债50000AA2021-01-123702118025SH奕瑞转债143501AA2022-11-184679资料来源IFIND财信证券此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益业绩规模整体较小盈利能力分化明显从营收来看2022年前三季度实现营收超20亿元的公司仅有5家分别为英科医疗乐普医疗健帆生物蓝帆医疗和万孚生物其中仅健帆生物和万孚生物实现业绩正增长从盈利能力来看2022年前三季度实现归母净利润超5亿元的公司仅为5家分别为英科医疗乐普医疗健帆生物万孚生物和奕瑞科技其中仅健帆生物万孚生物和奕瑞科技实现归母净利正增长从研发投入来看乐普医疗和万孚生物2022年前三季度研发投入较大均超3亿元表6医疗器械转债业绩增速盈利能力科研投入对比2022年前三季度营业收入营收YOY归母净利润归母净利YOY净利率研发投入研发费用率转债亿元亿元亿元正川转债590702042-3841718026447洁特转债480-2403086-43281782030618英科转债5212-6181639-90801214198381乐普转27762-10111810-5782366672865健帆转债202613698731204290162801尚荣转债940-1840-045-15935-463034360蓝帆转债3756-4286-145-10423-385257684万孚转债46968732124097672629309659九强转债1122-786269-13342448105940科华转债1579-5763037-9495400066420康医转债462-3575174-395337690661430宝莱转债8681081010-8529130061700三诺转债1981132336384601834183926奕瑞转债11043401508558945971631481资料来源IFIND财信证券根据转债评级估值及盈利能力对14只转债进行初步筛选我们选出了四只转债进行重点研究分别为乐普转2万孚转债三诺转债和奕瑞转债21乐普转2211基本条款转债评级较高为偏债型可转债乐普转2评级较高乐普转2发行规模1638亿元存续规模为1638亿元主体信用评级为AA债项信用评级为AA票面利率第一年03第二年05第三年10第四年15第五年18到期赎回价1078元按照2022年12月23日同等级企业债收益率计算对应债底984元纯债到期收益率为-114目前为偏债型可转债初始转股价为2973元股当前转股价为2873元股目前已转股比例为0按照12月23日正股收盘价计算对应转换价值为7539元转股溢价率为5252估值较高平价底价溢价率为-2339为偏债型可转债下修条款15-3080提前赎回条款15-30130回售条款3070此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益表7乐普转2基本条款乐普转2123108SZ乐普医疗300003SZ医疗器械医疗耗材民营企业20221223收盘价11499元转换价值7539元纯债价值9840元周成交095亿元转股溢价率5252纯债溢价率1685纯债到期收益率-114平价底价溢价率-2339上市日期2021-04-19转股起始日2021-10-08条件回售起始日2024-03-30到期日2026-03-30发行规模1638亿元主体评级AA债项评级AA转股价2873元赎回价10780元剩余年限32658年债券余额1638亿元下修触发比例80赎回触发比例130回售触发比例70未转股比例100票面利率第一年03第二年05第三年1第四年15第五年18资料来源IFIND财信证券注数据截至2022-12-23212基本面分析国内心血管医疗器械龙头集采影响逐步落地国内心血管医疗器械龙头公司主营业务涵盖医疗器械药品医疗服务及健康管理三大板块在医疗器械领域公司主要涉及心血管医疗器械诊断试剂和外科等相关领域心血管医疗器械是公司最核心的业务主要包括冠脉植介入外周植介入结构性心脏病心脏节律管理电生理等心血管细分领域产品作为国内心血管植介入领域的龙头企业乐普医疗拥有国家科技部授予的唯一的国家心脏病植介入诊疗器械及装备工程技术研究中心曾成功研发并推出首个国产冠脉支架国产心脏起搏器国产切割球囊等实现了部分心血管医疗器械的国产替代表8乐普医疗主营业务介绍主营业务细分子行业主要产品内容冠脉植介入产品外周植介入产品结构性心脏病产品心脏节律管理产品心血管电生理产品DSA医疗器械生化免疫化学发光分子血液与凝血诊断POCT相关检测设备体外诊断和试剂耗材外科麻醉吻合器超声刀介入非血管支架麻醉耗材等制剂心血管疾病类药品原料药心血管疾病类医疗服务心血管专科医院药械电商平台互联网医院医学检验实验室医疗服务及健康人工智能生命指征监测AI-ECG心电监测睡眠呼吸监测等管理家用医疗器械消费型医疗器械产品资料来源公司公告财信证券常规业务增长经营效率提升2022年前三季度公司实现营收7762亿元同比下降1011营业收入的降低主要由于2021年新冠疫情相关抗原类检测试剂收入基数较高所致扣除抗原业务影响常规业务收入同比增长1845单三季度来看销售费用率管理费用率财务费用率同比分别下降092pcts156pcts121pcts至1757690068毛利率和净利率同比分别上升086pcts1287pcts至62722220公司费用率明显降低经营效率显著提升此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益集采影响逐步落地核心业务稳健增长医疗器械板块作为公司营收占比最大的板块2022年前三季度实现营收4324亿元同比下降1573剔除新冠影响医疗器械板块常规业务营收同比增长4276作为公司核心业务的冠脉植介入器械板块其中的创新产品占冠脉业务总营收的6717在疫情和去年年底药球集采的双重影响下冠脉创新产品仍实现较高速率的增长除冠脉药球外心血管医疗器械创新产品国内竞争格局良好短期集采风险较小我们认为公司心血管医疗器械业务已逐渐走出集采影响构建创新产品矩阵研发提供增长新动能2022年前三季度公司研发投入672亿元同比增长1126研发费用率865同比提升165pcts公司依托平台化的研发能力布局超过百余项心血管疾病重要在研产品创新产品管线梯队显著涵盖冠脉外周血管结构性心脏病心脏节律管理电生理等细分领域未来这些产品将陆续实现商业化成为公司业绩增长的驱动力其中外周血管管线CRM电生理有望成为公司未来新的收入增长极图15乐普医疗2018-2022年营收和净利润亿元图16乐普医疗医疗器械业务营收占比提升营业收入归母净利润医疗服务与健康管理药品医疗器械医疗器械占比右营收YOY右归母净利润YOY右药品占比右医疗服务与健康管理占比右12050120809030906010603030-10300-300-2020182019202020212022Q1-32018201920202021资料来源IFIND财信证券资料来源IFIND财信证券图17乐普医疗利润率保持较高水平图18乐普医疗费用率近年来不断下降销售费用率管理费用率毛利率净利率财务费用率研发费用率1003572757223806699610162292560401522112335236619741670205020182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3-5资料来源IFIND财信证券资料来源IFIND财信证券此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益22万孚转债221基本条款债底保护较好为偏债型可转债万孚转债债底保护较好万孚转债发行规模6亿元存续规模为598亿元主体信用评级为AA债项信用评级为AA票面利率第一年03第二年05第三年10第四年15第五年18第六年20到期赎回价110元按照2022年12月23日同等级企业债收益率计算对应债底9888元纯债到期收益率为033目前为偏债型可转债初始转股价为9355元股当前转股价为5173元股目前已转股比例为0按照2022年12月23日正股收盘价计算对应转换价值为6986元转股溢价率为6167估值较高平价底价溢价率为-2935为偏债型可转债下修条款15-3080提前赎回条款15-30130回售条款3070表9万孚转债基本条款万孚转债123064SZ万孚生物300482SZ医疗器械体外诊断民营企业20221223收盘价11295元转换价值6986元纯债价值9888元周成交620亿元转股溢价率6167纯债溢价率1422纯债到期收益率033平价底价溢价率-2935上市日期2020-09-23转股起始日2021-03-08条件回售起始日2024-09-01到期日2026-09-01发行规模600亿元主体评级AA债项评级AA转股价5173元赎回价11000元剩余年限36904年债券余额598亿元下修触发比例80赎回触发比例130回售触发比例70未转股比例100票面利率第一年03第二年05第三年1第四年15第五年18第六年2资料来源IFIND财信证券注数据截至2022-12-23222基本面分析国内POCT龙头企业研发投入不断增长国内POCT龙头企业依托九大技术平台公司属于医疗器械业下的体外诊断行业主营业务为快速诊断试剂及配套仪器的研发制造营销及服务是国内POCT的龙头企业之一公司现有免疫胶体金技术平台免疫荧光技术平台电化学技术平台干式生化技术平台化学发光技术平台分子诊断技术平台病理诊断技术平台以及仪器技术平台和生物原材料平台并依托上述九大技术平台形成了心脑血管疾病炎症肿瘤传染病毒检药物滥用优生优育等检验领域的丰富产品线产品销往全球140多个国家和地区疫情波动影响营收公司费用率下降2022年前三季度实现营业收入4696亿元同比增长87实现归母净利润1240亿元同比增长98其中上半年随着国内新冠抗原检测需求及流感检测需求提升以及海外新冠抗原持续放量带动公司传染病检测业务收入增长营收占比大幅提升至7952单三季度我们预测由于国内外市场对新冠此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益抗原检测试剂盒的需求显著回落以及疫情防控对常规业务的影响2022年第三季度公司实现营业收入663亿元同比增长183归母净利润062亿元同比下降1340从费用率来看公司前三季度销售费用率管理费用率财务费用率同比分别下降726pcts324pcts165pcts至1435419-061公司相关费用投入有效性加强经营效率有所提升研发投入不断增长推动新产品开发2022年前三季度公司研发费用支出309亿元同比增长1185公司完成多项新产品开发涵盖了成熟平台的延伸新平台的产品线扩展以及新冠相关产品的开发比如公司研发的全自动快速核酸扩增检测系统U-BoxDx优博斯正式获批该系统可广泛用于病原体肿瘤相关基因突变耐药基因突变检测项目检测项目包含新冠流感三联检呼吸道多联检等可灵活定制多种病原体联检试剂卡盒单人份化学发光免疫分析系统Accre8首次在国内线下展出该系统采用APS-5和碱性磷酸酶的酶促化学发光反应体系兼具化学发光的精准和POCT的灵巧满足基层单位对检测时间和结果精准的双要求助力基层县域医共体能力提升图19万孚生物2018-2022年营收和净利润亿元图20万孚生物传染病检测业务营收占比提升传染病检测慢性疾病检测营业收入归母净利润毒品滥用药物检测妊娠及优生优育检测营收YOY右归母净利润YOY右贸易类其他类60120100757030502025030020182019202020212022Q1-320182019202020212022H1资料来源IFIND财信证券资料来源IFIND财信证券图21万孚生物前三季度毛利率下降净利率提升图22万孚生物费用率有所下降毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率10035806521690260995846539225604026291521002061219418822050201720182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3-5资料来源IFIND财信证券资料来源IFIND财信证券此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益23三诺转债231基本条款债底保护较好为平衡型转债三诺转债债底保护较好三诺转债发行规模5亿元存续规模为5亿元主体信用评级为AA债项信用评级为AA票面利率第一年03第二年05第三年10第四年15第五年18第六年20到期赎回价112元按照2022年12月23日同等级企业债收益率计算对应债底9934元纯债到期收益率为-118目前为平衡型可转债初始转股价为3535元股当前转股价为3501元股目前已转股比例为0按照12月23日正股收盘价计算对应转换价值为8892元转股溢价率为3702平价底价溢价率为-1049为平衡型可转债下修条款15-3080提前赎回条款15-30130回售条款3070表10三诺转债基本条款三诺转债123090SZ三诺生物300298SZ医疗器械体外诊断民营企业20221223收盘价12184元转换价值8892元纯债价值9934元周成交097亿元转股溢价率3702纯债溢价率2265纯债到期收益率-118平价底价溢价率-1049上市日期2021-01-12转股起始日2021-06-25条件回售起始日2024-12-21到期日2026-12-21发行规模500亿元主体评级AA债项评级AA转股价3501元赎回价11200元剩余年限39945年债券余额500亿元下修触发比例80赎回触发比例130回售触发比例70未转股比例100票面利率第一年03第二年05第三年1第四年15第五年18第六年2资料来源IFIND财信证券注数据截至2022-12-23232基本面分析业绩增长超预期CGM上市在即专注糖尿病及慢病健康积极拓展POCT检测业务公司作为一家致力于利用生物传感技术研发生产销售快速检测慢性疾病产品的高新技术企业创立以来专注于推动糖尿病及慢病健康事业的发展已经构建起以血糖为基础以慢病相关指标检测为抓手的多指标检测产品体系研发的iPOCT系统目前已经能够检测70多项指标公司以零售市场为基础逐步向医院市场和海外市场的拓展构建了多产品多渠道多市场的立体销售体系通过创新业务建立以多指标检测及指标解读为核心拓展到居家多指标检测及赋能药商合作平台区域慢病一体化的支撑平台业绩增长超预期费用管控较好2022年前三季度实现营业收入198亿元同比增长132实现归母净利润36亿元同比增长846前三季度公司实现投资收益59377万元同比增长2863主要由于海外子公司Trividia健康收到仲裁赔偿及经营大幅改善贡献投资收益从费用率来看公司前三季度销售费用率管理费用率财务费用率同比分别变动-643pcts066pcts-189pcts至2743702-004销售费用率逐步优化经营质量有所改善此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分