回顾2022年：传媒行业全年下跌26.07%，业绩增速放缓、估值受到压制，主要受到过去两年政策密集监管、大环境疲软致企业业绩受损、互联网流量见顶等因素影响。但随着平台经济政策论调转向、防疫优化带来经济复苏预期、互联网平台降本增效和存量经济下的商业模式不断优化等利好因素出现，传媒行业有望在明年迎来业绩和估值修复。
　　主线一：疫后经济复苏。1）到店团购。随着疫情防控放开进入平稳期，预计线下人流将逐渐恢复，带动到店团购的消费频次提升。2）线下广告。宏观经济复苏驱动企业盈利逐渐好转，用户消费意愿和广告主投放需求有望增加，带动线下广告媒体的业绩修复。
　　主线二：内容供给修复。1）在线视频。在经历天价片酬、税收整顿、内容严监管后，行业主动开启降本增效模式，生产要素定价更趋合理、行业生态更加规范。“C端会员付费+B端广告恢复”支撑业绩恢复。2）影视院线。在三年疫情冲击下，尾部影院持续出清。随着年底贺岁档、春节档等重要档期来临，优质影片供应数量开始明显增多。在外部防疫优化、内部影片供应向好、行业竞争格局改善的大环境下，大众观影需求有望触底回升，电影市场有望迎来稳步复苏。
　　主线三：政策支持或有边际改善。1）游戏。供给端在“版号重启+政策面预期缓和”下迎来边际改善，经济好转预期下用户消费能力有望提振。在精品研发、出海战略加持下，游戏行业有望迎来触底回升。2）虚拟现实。2021年VR设备出货量突破1000万台，呈现出高速增长趋势，VR有望驱动下一代全球消费电子产业新周期。VR头戴设备、消费级内容等领域，未来具备孕育超大市值公司潜力。
　　投资建议：建议把握疫后经济复苏、内容供给修复、政策支持或有边际改善等三条主线，如拥有电梯广告媒体的分众传媒，“C端会员付费+B端广告恢复”驱动业绩修复的芒果超媒，优质影片供给增多、院线集中度不断提升的万达电影、光线传媒，“版号重启+防沉迷问题基本解决+政策面预期缓和”利好下的三七互娱、完美世界、吉比特。
　　风险提示：政策监管风险；经济恢复不及预期；产品表现不及预期。

研究报告全文：证券研究报告行业深度传媒业绩估值双筑底文娱消费待复苏2023年01月04日2021A2022E2023E重点股票评级EPS元PE倍EPS元PE倍EPS元PE倍评级同步大市芒果超媒113265710528591182544买入评级变动维持分众传媒042159002230360332024买入吉比特204315311876166821231474买入行业涨跌幅比较完美世界019669508914290971311买入三七互娱买入传媒沪深3001313921321371142127518万达电影00528000-021-66670522692增持8光线传媒-011-787301557730322706增持-2-12资料来源iFinD财信证券-22投资要点-32回顾2022年传媒行业全年下跌2607业绩增速放缓估值受到2021-122022-032022-062022-09压制主要受到过去两年政策密集监管大环境疲软致企业业绩受损互联网流量见顶等因素影响但随着平台经济政策论调转向防疫优1M3M12M化带来经济复苏预期互联网平台降本增效和存量经济下的商业模式传媒2391402-2142不断优化等利好因素出现传媒行业有望在明年迎来业绩和估值修复沪深300060116-2072主线一疫后经济复苏1到店团购随着疫情防控放开进入平稳期何晨分析师预计线下人流将逐渐恢复带动到店团购的消费频次提升2线下广执业证书编号S0530513080001告宏观经济复苏驱动企业盈利逐渐好转用户消费意愿和广告主投hechenhnchasingcom曹俊杰分析师放需求有望增加带动线下广告媒体的业绩修复执业证书编号S0530522050001caojunjiehnchasingcom主线二内容供给修复1在线视频在经历天价片酬税收整顿内容严监管后行业主动开启降本增效模式生产要素定价更趋合理相关报告行业生态更加规范C端会员付费B端广告恢复支撑业绩恢复21传媒行业11月报市场回暖关注线下文影视院线在三年疫情冲击下尾部影院持续出清随着年底贺岁档娱广告视频等复苏方向2022-12-08春节档等重要档期来临优质影片供应数量开始明显增多在外部防2影视院线行业跟踪阿凡达2国内定档疫优化内部影片供应向好行业竞争格局改善的大环境下大众观影视院线回暖可期2022-11-24影需求有望触底回升电影市场有望迎来稳步复苏3游戏行业跟踪11月版号下发游戏板块主线三政策支持或有边际改善1游戏供给端在版号重启政业绩和估值有望逐步修复2022-11-18策面预期缓和下迎来边际改善经济好转预期下用户消费能力有望提振在精品研发出海战略加持下游戏行业有望迎来触底回升2虚拟现实2021年VR设备出货量突破1000万台呈现出高速增长趋势VR有望驱动下一代全球消费电子产业新周期VR头戴设备消费级内容等领域未来具备孕育超大市值公司潜力投资建议建议把握疫后经济复苏内容供给修复政策支持或有边际改善等三条主线如拥有电梯广告媒体的分众传媒C端会员付费B端广告恢复驱动业绩修复的芒果超媒优质影片供给增多院线集中度不断提升的万达电影光线传媒版号重启防沉迷问题基本解决政策面预期缓和利好下的三七互娱完美世界吉比特风险提示政策监管风险经济恢复不及预期产品表现不及预期此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告内容目录1传媒行业2022年回顾511政策回顾平台经济定调转向监管趋势边际回暖512市场回顾受大环境压制传媒指数跑输大盘713业绩回顾短期复苏缓慢三季报业绩承压814展望2023年把握疫后经济复苏内容供给修复政策边际改善等主线102疫后经济复苏到店团购线下广告1121到店团购美团到店壁垒深厚抖音本地生活迅猛发展1122线下广告短期压力仍存看好防疫优化和经济复苏驱动大盘增长1423投资小结173内容供给修复在线视频影视院线1731在线视频C端会员付费B端广告复苏业绩修复可期1732影视院线市场集中度持续提升优质影片供给增多支撑业绩弹性2133投资小结244政策支持或边际改善游戏虚拟现实2541游戏政策面边际缓和精品化和出海仍是未来发展方向2542虚拟现实VR拐点将至关注产业链新周期2843投资小结315重点投资标的3251分众传媒002027SZ短期需求低迷静待经济复苏下的业绩回暖3252芒果超媒002027SZ新媒体业务稳健期待经济复苏驱动广告增长3353吉比特603444SH三季度业绩环比改善核心产品持续稳健3354三七互娱002555SZ新老产品周期错位自研出海驱动成长3455完美世界002624SZ持续加大研发投入游戏产品储备丰富3456万达电影002027SZ全产业链龙头业绩和估值有望迎来修复3557光线传媒002027SZ项目延迟拖累短期业绩内容储备丰富支撑业绩修复366风险提示36图表目录图12022年初至今申万一级子行业涨跌幅截至202212307图2申万传媒行业PETTM中值截至202112308图3申万传媒行业PBMRQ中值截至202112308图4申万传媒行业总营收及其同比增速8图5申万传媒行业总营收及其环比增速季度8图6申万传媒行业归母净利润及其同比增速9图7申万传媒行业归母净利润及其环比增速季度9图8申万传媒行业毛利率和净利率9图9申万传媒行业毛利率和净利率季度9图10申万传媒行业商誉和经营活动现金流净额9图11申万传媒行业经营活动现金流净额季度9图12美团到店酒旅业务收入构成明细13图13抖音本地生活各商品服务类目的软件服务费率13图14我国GDP社会消费品零售总额当季同比14此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图15我国社会消费品零售总额广告市场当月同比14图16中国互联网广告市场规模及其占整体广告比重14图17中国互联网广告非电商类的媒介类型分布14图18中国广告市场经营额及其占GDP比重15图19整体广告市场花费同比环比增速分月15图20整体广告市场花费同比增速1-10月15图21电梯LCD广告花费top10行业大类变化16图22电梯海报广告花费top10行业大类变化16图23品牌广告和效果广告的费用分配情况16图24典型媒体公司广告收入情况16图25爱奇艺腾讯视频付费会员数18图26爱奇艺app月人均使用时长18图27分平台季播综艺上新量部18图28全网综艺分平台正片有效播放亿18图29分平台剧集上新量部19图30全网连续剧分平台会员内容有效播放亿19图31各视频平台的会员收入占营收比重20图32会员运营方式更新迭代点映礼直播20图33爱奇艺营业利润及运营亏损率21图34爱奇艺内容成本及其占营收比重21图352022H1上新综艺豆瓣评分21图362022H1上新剧集热播期集均有效播放21图372014年-2022年全国电影票房及其同比增速22图382014年-2022年全国观影人次及其同比增速22图392014年-2022年全国电影平均票价及上座率22图402014年-2022年各线城市票房占比22图412014年-2022年各线城市观影人次占比22图422014年-2022年国产片及进口片变化情况22图432014年-2022年国产片及进口片数量占比23图442014年-2022年国产片及进口片票房占比23图45全国院线公司市场集中度情况23图46全国影投公司市场集中度情况23图472014年-2022年全国影院和银幕数量变化24图48全国影院营业趋势图24图49国产游戏版号发放数量26图50中国移动游戏市场规模及其同比环比增速26图51中国移动游戏用户规模及其ARPU同比增速26图52A股申万行业游戏板块上市公司销售费用率27图532021-2022上半年手游买量效果数据走势27图54A股申万行业游戏板块上市公司研发费用率28图55中国自研移动游戏出海渗透率28图562022H1中国自研游戏出海市场分布28图572022H1中国自研游戏出海类型分布28图58全球平板电脑智能手机TWS耳机全球销量29图59VR设备出货量高速增长逐渐显现29此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图60VR技术发展阶段29图61全球VR年度出货量预测万台31图622021年-2026年中国VRAR市场IT支出及预测31表12022年传媒行业重要政策及事件回顾6表22022年传媒子版块区间涨跌幅7表32022年前三季度传媒子版块业绩情况亿元10表42022年Q3传媒子板块业绩情况亿元10表5各视频平台会员调价情况20表6海内外重点上映影片情况24表7VR产品对比30此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告1传媒行业2022年回顾11政策回顾平台经济定调转向监管趋势边际回暖整体运行更加规范政策趋势边际回暖在经历互联网反垄断网络数据安全K12教培游戏广告文娱等多领域政策密集监管后传媒行业治理和运行更加规范在常态化监管周期中政策面趋势逐渐回暖首先在平台经济方面34月官方定调转向肯定互联网赋能实体经济的重要作用释放促进平台经济健康发展和资本市场平稳运行的信号带动港股互联网板块走势回暖同时与美国公众公司会计监督委员会就中概股审计底稿问题取得实质性进展中概股退市风险基本解除其次在数字经济方面提高国家战略定位打造数字化创新引领发展能力将数字经济和实体经济深度融合最后在文娱内容方面未成年人沉迷网络游戏问题基本解决游戏版号重启发放同时人民财评对游戏行业定调转向政策预期转暖在影视方面进一步加强内容版权保护规范明星广告代言和网络视频直播行业发展进一步规范平台经济暖风频吹中概股退市担忧基本解除3月国务院金融委会议和4月中央政治局会议对平台经济的论调转向提出要完成平台经济专项整改实施常态化监管出台支持平台经济规范健康发展的具体措施7月中央政治局下半年经济工作会议进一步提出要集中推出一批绿灯投资案例12月中央经济工作会议提到支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手同时中美就中概股审计底稿磋商取得积极成果8月证监会宣布中美监管机构签署了合作协议12月美国PCAOB发布报告确认2022年度可以对中国内地和香港会计师事务所完成检查和调查撤销2021年对相关事务所作出的认定证监会对此表示认可中概股退市担忧基本解除数字经济元宇宙VRAR顶层战略规划逐渐完善VR硬件性能持续提升1月国务院发布十四五数字经济发展规划提出到2025年数字经济迈向全面扩展期数字经济核心产业增加值占GDP比重达到102020年为785月中共中央国务院发布关于推进实施国家文化数字化战略的意见明确到十四五时期末基本建成文化数字化基础设施和服务平台11月工信部等五部门发布虚拟现实与行业应用融合发展行动计划20222026年提出到2026年我国虚拟现实产业总体规模含相关硬件软件应用等超过3500亿元虚拟现实终端销量超过2500万台与此同时上海北京浙江等地方相继出台规划抢先吸引相关产业链落地发展产业层面9月国产VR一体机PICO4分别召开海内外发布会硬件性能升级主打健身游戏影视社交等场景应用10月Meta发布全新VR一体机价格提升硬件性能明显优化文娱内容行业持续调整监管与发展并重游戏方面版号发放常态化政策面或有回暖今年4月国产游戏版号在时隔8个月后重启发放11月游戏工委发布报告显示未成年人的沉迷游戏问题已经基本解决此外人民财评发布文章深度挖掘电子游戏产业价值机不可失强调监管和发展并重促进其不断释放经济文化与科技新价值影视方面2月国家广播电视总局发布十四五中国电视剧发展规划重申演员此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告片酬和违法失德艺人问题规范4月网信办三部门发布关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展的意见进一步明确直播行业标准和管理规范产业层面视频平台改变以往的粗放发展思路降本增效步入盈利正循环5月爱奇艺宣布首次盈利在超前点播禁体系止后腾讯视频优酷和芒果TV相继宣布上调会员价格并不断丰富会员权益增加会员收入来源同时和短视频平台达成竞合关系7月爱奇艺和抖音集团宣布达成合作开启长短视频共赢新模式表12022年传媒行业重要政策及事件回顾重要政策及事件2月24日俄乌冲突正式开始3月初上海封控6月1日上全面复工复产文化传媒7月21日商务部等27部门关于推进对外文化贸易高质量发展的意见11月11日国务院优化防控二十条12月7日优化防控新十条2月8日人民日评正确认识和把握资本的特性和行为规律防止资本无序扩张设置好红绿灯3月16日国务院金融委会议提到目前中美双方监管机构就中概股保持良好沟通要稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作4月29日中央政治局会议提出完成平台经济专项整改实施常态化监管出台支持平台经济规范健康发展的具体措施6月6日科技部回应对科技行业的监管更多地是把激励放在更重要的位置7月28日中央政治局下半年经济工作会议提出推动平台经济规平台经济范健康持续发展完成平台经济专项整改对平台经济实施常态化监管集中推出一批绿灯投资案例8月26日证监会宣布中美监管机构签署合作协议依法推进跨境审计监管合作12月15日美国公众公司会计监督委员会PCAOB发布报告确认2022年度可以对中国内地和香港会计师事务所完成检查和调查撤销2021年对相关事务所作出的认定12月15日中央经济工作会议支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手1月12日国务院十四五数字经济发展规划1月24日工信部培育一批进军元宇宙等新兴领域的创新型中小企业5月17日全国政协推动数字经济持续健康发展专题协商会牢牢把握数字经济发展的春天5月22日中共中央国务院关于推进实施国家文化数字化战略的意见数字经济7月8日上海市人民政府印发培育元宇宙新赛道行动方案2022-2025年8月24日北京元宇宙城市副中心元宇宙三年行动计划培育百家元宇宙生态链企业9月22日和27日国产VR一体机VRARPICO4分别召开海内外发布会硬件性能升级主打健身游戏影视社交等场景应用10月11日Meta发布QuestProVR一体机价格提升硬件性能明显优化11月1日工信部等五部门印发虚拟现实与行业应用融合发展行动计划20222026年1月18日微软宣布斥资687亿美元收购动视暴雪4月11日游戏版号时隔8个月重启发放678911和12月均有国产游戏版号发放版号节奏常态化11月16日人民财评发布文章深度挖游戏掘电子游戏产业价值机不可失11月23日游戏工委报告称未成年人的沉迷游戏问题已基本解决12月全国政协委员王学坤认为应鼓励开发弘扬社会主义核心价值观的游戏2月10日国家广电总局十四五中国电视剧发展规划重申知识产权保护违法失德艺人管理4月2日网信办三部门关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展的意见4月15日国家广播电视总局三部门发布通知要加强网络视听节目平台游戏直播管理5月7日两协会发布影视院线演员聘用合同示范文本试行提到演员片酬等劳务收入不得用现金支付5月26日爱奇艺宣布首次盈利7月19日爱奇艺和抖音集团达成合作开启长短视频共赢新模式4月9日6月21日7月27日腾讯视频优酷芒果TV相继宣布上调会员价格10月31日七部门联合规范明星代言活动12月16日阿凡达2定档国内与北美同步上映资料来源国务院工信部国家新闻出版署网信办国家广电总局财信证券此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告12市场回顾受大环境压制传媒指数跑输大盘受宏观经济疲软疫情多点散发外围市场等影响传媒指数全年跑输大盘2022年初至12月30日收盘传媒申万指数下跌2607分别跑输上证综指沪深300和WIND全A1094pct444pct和741pct跑赢创业板指330pct涨跌幅位居申万31个子行业中倒数第三名随着疫情防控优化和全面放开市场对企业生产和居民消费端预期回暖传媒指数有所修复2022年11月初至12月30日传媒申万指数上涨1715分别跑赢上证综指沪深300创业板指WIND全A1038pct681pct1354pct和1157pct涨跌幅位居申万31个子行业中第5名图12022年初至今申万一级子行业涨跌幅截至202212302022年初至今涨跌幅20001000000-1000-2000-1513-1866-2163-3000-2607-2937-4000A300全申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万沪深上证综指创业板指WIND煤炭汽车钢铁传媒电子综合银行通信环保房地产计算机交通运输美容护理建筑装饰纺织服饰食品饮料公用事业家用电器商贸零售农林牧渔石油石化基础化工轻工制造有色金属医药生物机械设备非银金融国防军工电力设备建筑材料社会服务资料来源wind财信证券从子版块来看前期疫情受损较多的板块回调幅度更大2022年初至12月30日跌幅较大的子版块依次为数字媒体-3537游戏-3345广告营销-2784影视院线-1621电视广播-1144和出版-1120主要系前期在在全年疫情多点散发宏观经济复苏缓慢等影响下优质内容供给缺失用户消费意愿和广告主预算投放不足导致相应板块受损较大随着疫情防控优化消费预期和线下人流回暖11月初来反弹最大的子版块依次为数字媒体3494影视院线2500广告营销1732出版1463电视广播1321和游戏1197表22022年传媒子版块区间涨跌幅证券代码子版块2022年初-12302022年初-10月底2022111-20221230801767SI数字媒体申万-3537-52103494801766SI影视院线申万-1621-32972500801765SI广告营销申万-2784-38491732801760SI传媒申万-2607-36891715801769SI出版申万-1120-22531463801995SI电视广播申万-1144-21781321801764SI游戏申万-3345-40561197资料来源wind财信证券此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告估值水平位于历史低位疫情防控优化叠加经济复苏预期明年具备向上修复空间截至2022年12月30日传媒申万板块PETTM中值为3444倍2022年1月1日为3262倍位于2010年以来的后25分位相对沪深300的比值为175倍PBMRQ中值为248倍2022年1月1日为296倍位于2010年以来的后2051分位相对沪深300的比值为096倍钟南山院士团队预测明年3月新冠疫情整体进入平稳状态我们预计在防疫政策放开初期短期或因社会面感染人数上升而出现调整但随着大众心理预期平缓疫情发展进入平稳期宏观经济将迎来复苏企业盈利及居民消费有望逐步修复明年传媒行业估值具备向上修复空间图2申万传媒行业PETTM中值截至20211230图3申万传媒行业PBMRQ中值截至20211230SW传媒全部A股SW传媒全部A股150沪深300中位数SW传媒沪深300中位数SW传媒1210100865042002010331201193020156302017930201933120126302013331201493020163312018630202093020216302022331201333120149302018630202093020216302022331201033120119302012630201563020163312017930201933120131231202212312010123120161231201912312016123120131231201912312022123120101231资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券13业绩回顾短期复苏缓慢三季报业绩承压疫情影响下短期复苏缓慢三季度业绩仍然承压我们以申万传媒2021行业分类为依据剔除北交所标的流金岁月后选取申万传媒行业剩余140个标的作为研究对象2022年前三季度传媒行业分别实现营收和归母净利润363809亿元和29073亿元同比增速分别为-564和-2728较2020年同期增速分别为1017和-1308拆分单季度来看Q3传媒行业分别实现营收和归母净利润124021亿元和7106亿元同比增速分别为-321和-3326环比增速分别为372和-4249较2020年Q3增速分别为378和-4702整体营收和盈利仍未恢复至疫前水平图4申万传媒行业总营收及其同比增速图5申万传媒行业总营收及其环比增速季度营收亿元营收yoy营收亿元营收qoq60002018003550001516003040001014002512002030005100015800102000060051000-54000200-50-100-10年年年2020202120192019Q32020Q32021Q32022Q32019Q12019Q22019Q42020Q12020Q22020Q42021Q12021Q22021Q42022Q12022Q22022Q1-32020Q1-32021Q1-32019Q1-3资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图6申万传媒行业归母净利润及其同比增速图7申万传媒行业归母净利润及其环比增速季度归母净利润亿元归母yoy归母净利润亿元归母qoq4502004002002003501503001001001002500020050150100-10010002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q350200-2000-50年年年300-300201920212020400-4002020Q1-32021Q1-32022Q1-32019Q1-3资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券盈利能力下滑商誉规模持续降低行业发展仍存韧性2022年前三季度传媒行业毛利率和净利率分别为3056和822同比分别减少003pct和256pct单Q3毛利率和净利率分别为2858和596同比分别减少168pct和272pct环比分别减少238pct和459pct现金流方面2022年前三季度传媒行业经营活动现金流净额32123亿元同比增速-157基本持平于去年同期也显示出了行业发展韧性单Q3经营活动现金流净额11333亿元同比增速和环比增速分别为712和-3256截至2022年Q3末传媒行业商誉规模为73084亿元占营收比重2009较2019年同期降低了1565pct图8申万传媒行业毛利率和净利率图9申万传媒行业毛利率和净利率季度毛利率净利率毛利率净利率3500400030003000250020002000150010001000500000000-1000年年年2019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-20002019Q1202120202019-30002021Q1-32020Q1-32022Q1-32019Q1-3资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券图10申万传媒行业商誉和经营活动现金流净额图11申万传媒行业经营活动现金流净额季度经营活动现金流净额亿元商誉亿元经营活动现金流净额亿元经营yoy140012005004030100040020800300106000200400-10200100-20-3000年年年-40100-502019202020212019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22019Q12019Q32019Q42020Q22020Q32021Q12021Q22021Q42022Q12022Q32020Q1-32021Q1-32022Q1-32019Q1-3资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告从子版块来看业绩普遍下滑出版最为稳健2022前三季度传媒行业的营收同比增速由高到低的子版块依次为出版486游戏-058电视广播-157数字媒体-1144营销-1244和影视院线-1855归母净利润同比增速由高到低的子版块依次为出版-438游戏-2732数字媒体-2814营销-3019电视广播-5169和影视院线-11911表32022年前三季度传媒子版块业绩情况亿元经营活动现金流净经营活动现金流营收营收yoy归母净利润归母yoy毛利率净利率额净额yoy营销122350-12444656-301913663883965-2370出版10167648611994-4383185119967326417游戏63909-0589540-273263291578115942013电视广播31823-1571040-516924423602834-4727影视院线25356-1855-441-119112372-2095972-2006数字媒体18694-11442284-28144188120910252214资料来源wind财信证券表42022年Q3传媒子板块业绩情况亿元经营活动现金流经营活动现金流营收营收qoq归母净利润归母qoq毛利率净利率净额净额qoq营销42518775397-8756129109617001124出版34671-4003517-358328871039492-9409游戏20737-1722407-2642612712283914-2079电视广播11139474218-26012334266270814925影视院线81173477-185-78622130-2581204472151数字媒体6839961752-23624258108613164441资料来源wind财信证券14展望2023年把握疫后经济复苏内容供给修复政策边际改善等主线回顾过去两年传媒行业整体表现不佳业绩增速放缓估值受到压制主要有三方面影响一是政策监管密集行业整顿肃清围绕平台经济反垄断网络数据安全K12教培游戏综合文娱等多领域政策密集出台导致游戏广告教育等板块业务发展或业绩增长受损但行业整体的治理和发展进一步得到规范二是宏观经济疲软疫情多点散发干扰消费复苏受制于大环境企业盈利能力下降广告主调整预算分配品牌广告投放缩减营销大盘下滑线下文娱消费需求低迷影视院线经营受挫三是互联网流量红利见顶增量逻辑向存量逻辑转变即由粗放式的用户量增长转向产品和用户的精细化运营以及商业模式的深层优化站在当下我们观察到以上不利因素均出现了不同程度的利好变化一是平台经济定调转向政策监管趋势边际回暖34月官方定调转向肯定了互联网赋能实体经此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告济的重要作用释放促进平台经济健康发展和资本市场平稳运行的信号12月中央经济工作会议强调支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手同时与美国PACOB就中概股审计底稿问题取得实质性进展中概股退市风险基本解除二是防疫政策优化宏观经济有望逐步复苏带动企业盈利和居民消费修复三是在互联网流量红利见顶趋势下国内企业纷纷确立出海战略来开辟第二增长曲线同时不少平台转变经营战略将服务好存量用户作为要义并通过提质减量降本增效来达到盈利目标商业模式更加精细化综上所述展望2023年我们认为传媒行业有望迎来业绩和估值修复建议关注以下主线一是疫后经济复苏方向随着防控政策放开疫情发展进入平稳期预计线下人流将逐渐恢复带动到店团购的消费频次提升同时宏观经济复苏驱动企业盈利逐渐好转用户消费需求有望增加带动线下广告媒体的业绩修复二是内容供给修复方向由于内容行业的消费需求很大程度上是由供给决定的因此随着大环境好转优秀内容生产和引进增多有望带动线下观影人次回归同时广告行业回暖与内容供给修复也将有利于在线视频平台的收入增长和用户指标改善三是政策支持或有边际改善方向版号发放常态化官方文章积极表述等带来政策面预期改善的游戏板块在精品研发出海战略加持下有望迎来触底回升此外还建议关注在国家数字经济战略规划中占有重要地位的虚拟现实行业虚拟现实是新一代信息技术的重要前沿方向和重大前瞻领域有望成为下一代互联网形态来深刻改变人类生活2疫后经济复苏到店团购线下广告21到店团购美团到店壁垒深厚抖音本地生活迅猛发展美团稳居到店行业龙头抖音跑步入场探索新增长曲线一方面美团到店业务起源于2010-2012年初创期的团购业务在千团大战中美团采用O2O经营模式优化平台服务提升用户和商家体验在横向发展团购平台吸引客户和商家纵向深化到店业务细分孵化垂直业务的T型战略下美团到店业务发展迅速2015年美团与大众点评合并O2O到店业务竞争力更加牢固目前美团稳居到店行业龙头地位在用户心智商户规模等方面具备其他平台难以企及的优势另一方面短视频和直播的兴起推动生活服务平台进一步升级2018年抖音成立POI团队上线了基于LBS的生活服务功能但收效甚微2020年疫情影响下抖音正式推出团购达人探店业务并成立本地直营中心初步搭建本地生活服务架构2021年抖音开放SAAS服务商推出美食创作人计划并将本地生活服务升级为一级部门战略地位全面提升2022年抖音与达达顺丰同城闪送等达成合作为商家提供团购配送服务实现了团购套餐全城平均1小时达整体来看抖音在利用自身的流量红利不断加码本地生活服务将高此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告频次高粘性的线上流量转化为线下到店消费探索继广告电商之后的新增长曲线从市场空间用户流量商户规模平台自身等方面来看美团抖音差异1从市场空间来看本地生活O2O行业发展迅速到店餐饮市场空间广阔根据艾瑞咨询我国本地生活O2O行业规模从2013年的10068亿元增长至2021年的283271亿元8年CAGR达5176本地生活服务行业主要包含餐饮酒旅休闲娱乐等到店类服务以及外卖即时零售家政等到家类服务近些年来以外卖到店餐饮等为代表的O2O业务发展迅速根据前瞻产业研究院以2019年我国餐饮行业总收入467万亿到店餐饮市场交易规模3730亿元计算到店餐饮行业渗透率仅为792未来增长空间广阔2从用户流量侧来看美团用户稳固抖音坐拥流量红利根据Questmobile数据2022年9月美团和大众点评的月活用户规模分别为386亿和081亿同比分别增长81和172日活用户规模分别为11亿和01亿抖音的月活用户规模为706亿同比增长506日活用户规模为44亿美团到店团购的业务思路是人找店属于主动搜索式消费并且美团凭借先发优势已建立起深度的用户认知因此用户搜索转换率较高商品核销率80-90抖音本地生活的思路是店找人主要基于基础流量池红利利用短视频内容传播优势和低价折扣券吸引用户冲动式消费商品核销率50-60长期用户习惯形成后有望提高商品核销率3从商户规模来看美团长尾优势显著抖音仍有较大提升空间截至2022年三季报美团活跃商家数同比增长113至930万户其中到餐类商家占比约70休闲娱乐美容婚庆等商家类占比约10-15剩余商家类占比约10-15美团在长期发展中积累了强大的地推团队覆盖的本地商家规模大且更为分散头部商户可选择入驻平台中小商户可选择代运营服务能更好的满足商户诉求和提升用户体验2022年9月抖音本地生活服务已覆盖377个城市合作门店超过100万个商家属性也遍及吃喝玩乐旅游住宿个护美发等80余个细分品类相较于2021年的商家数已增长了22倍抖音主要通过第三方服务商重点城市自建运营团队开展地推服务由于短视频制作成本更高叠加本地流量推送的局限性因此头腰部商户占比更多也更适合大商家做全国类运营推广4从平台自身来看美团的现金奶牛抖音的必争之地成长更加迅速从佣金率来看2019年美团到店业务交易额为2210亿元货币化率约1003到店业务收入到店业务交易额抖音从2022年6月才开始宣布收取佣金平均佣金率2-8新商户有60天保护期不抽佣金但若考虑达人抽佣率约10-30则抖音平台的整体抽佣成本更高从商业化成果来看目前美团的到店酒旅业务已经成熟并实现盈利主要收入来源为团购佣金和线上营销服务2020年受疫情干扰美团到店酒旅收入同比下滑459至21252亿元但在线上营销服务带动下经营利润率增加077pct至38492021年和2022Q1美团到店酒旅业务收入分别为32530亿元和7622亿元同比增速分别为5307和1575经营利润率分别达4332和4558假设2022年美团到店业务收入同比增此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告速10货币化率10我们预计2022年美团到店业务GMV约357830亿元抖音本地生活成长迅速根据晚点财经和36氪数据2021年抖音本地生活目标GMV200亿元实际完成量约502022年明显提速上半年本地生活GMV约220亿元9月和10月的单月GMV已突破100亿因此前十个月GMV很可能已经超过600亿元较年初定下的全年500亿元的交易总额目标已经超额提前完成图12美团到店酒旅业务收入构成明细图13抖音本地生活各商品服务类目的软件服务费率佣金收入在线营销服务收入经营利润率软件服务费率35050001045008030040008250350063000454545200353535250042515020002021001500100005050000002019年2020年2021年2022Q1资料来源wind财信证券资料来源抖音巨量学官网财信证券如何看待美团抖音的未来竞争格局我们认为从当前来看二者的底层逻辑存在差异理想状态下或可凭借不同的资源禀赋形成错位竞争但不排除未来抖音会通过自身的资源优势来逐步缩小甚至消除竞争劣势进而威胁到美团到店业务的基本盘因此对于美团来说抖音是达摩克里斯之剑短期而言抖音的本地生活业务持续壮大对美团到店业务的成长和估值也形成压制作用总结来看1美团大众点评首先美团是诞生于移动互联网初期的产物抓住了生活服务线上化的发展机遇因此产品思路侧重人找店是用户主动搜索式消费适合用户低频次高成本的消费决策其次美团具备先发优势商户资源丰富地推能力强然后通过多年深耕团购领域用户心智已经培养成熟用户体验和信任度更优最后结合大众点评优势积累了丰富的UGC内容目前已经超过150亿条用户评论分享形成进一步促成消费者决策使用的正循环2抖音短视频首先站在短视频直播风口上的抖音开辟了移动互联网下半场的内容生产方式也为诸多领域的业务开展模式带来了变革相较于图文展示方式短视频表现更加直观和具有冲击性吸引用户冲动式消费因此产品思路侧重店找人是内容驱动式消费更适合用户高频次低成本的消费决策未来随着用户心智成熟和使用习惯形成本地生活的复购率和核销率也有望提高其次抖音具备流量池红利用户规模和使用时长是其他平台难以匹敌的优势因此加码本地生活是其流量及内容优势的自然延伸然后抖音可以触达更多的用户层和消费场景一定程度上也为行业做大了蛋糕最后本地生活服务是抖音继广告电商之后探索的第三增长曲线本地生活行业市场空间广阔当前的线上化率也较低未来仍有很大的提升空间此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告22线下广告短期压力仍存看好防疫优化和经济复苏驱动大盘增长广告市场基本同步或稍领先于宏观经济周期看好防疫优化和经济复苏驱动大盘增长广告行业与宏观经济紧密相连具有较为明显的经济周期特性一方面从数据相关性统计来看我国GDP与社会消费品零售总额当季同比数据表现基本同步而整体广告市场与社会消费品零售总额的当月同比数据基本同步或稍领先其1个月另一方面自上而下来看我国整体广告市场规模占GDP比重较为稳定基本在0881之间一般而言广告行业的增长点主要来源于宏观经济好转下企业盈利能力提升带来的广告预算增加以及强势新渠道出现带来的不同渠道之间广告预算的增加或转移比如移动互联网的出现导致电视广播等传统媒体广告规模不断下滑还有以抖音快手为代表的短视频平台强势崛起带来的短视频广告收入占比不断提升我们认为虽然短期社会生产和消费或因疫情防控放开而出现波动但随着社会面疫情扩散进入平稳期宏观经济将逐渐复苏进而促进广告大盘增长图14我国GDP社会消费品零售总额当季同比图15我国社会消费品零售总额广告市场当月同比社会消费品零售总额同比增速全媒体广告市场同比增速GDP当季同比社会消费品零售总额当季同比800400060030004002000200100000000-2002017-012018-092019-012020-052021-012022-052022-092017-092018-012018-052019-052019-092020-012020-092021-052021-092022-01-10002017-05-4002017-092018-092022-032017-032018-032019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-09-2000-600资料来源wind财信证券资料来源windCTR财信证券图16中国互联网广告市场规模及其占整体广告比重图17中国互联网广告非电商类的媒介类型分布短视频广告综合视频广告社交广告亿元互联网广告市场规模互联网广告占整体广告比重7000007000资讯平台广告搜索引擎广告其他广告597960000060001000640674950522101951885000005000249800324994000004000135116600300000300022724724717152372422000002000400191838281100000100018120096000000331119282311年年年年年年年年年17100742013201720202021201520162018201920142018年2019年2020年2021年2022e资料来源Questmobile财信证券资料来源Questmobile财信证券此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图18中国广告市场经营额及其占GDP比重中国广告市场经营额亿元中国广告市场占GDP比重1200010510000100800009560000904000200008500802013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年资料来源wind财信证券10月广告市场同比下滑幅度加大环比转跌预计短期广告市场压力仍存根据CTR数据2022年1-10月广告市场花费同比减少1121-9月为-107其中10月份同比下跌1569月为-115环比下跌129月为33短期广告市场低迷主要是受大环境不确定疫情物流受阻及购物节预热程度较往年下降等因素影响从行业增长及媒介分布来看2022年1-10月广告市场花费同比增长的行业有交通162药品53食品43酒精类饮品22而这些加大广告投放的行业预算分配主要集中在了电梯媒体上其中2022年1-10月电梯LCD广告花费同比增长的行业有家居用品3697药品320衣着221酒精类饮品731食品25饮料63电梯海报广告花费同比增长的行业有家居用品803食品576酒精类饮品32交通288娱乐及休闲233饮料32商业及服务性行业07结合钟南山院士团队预测明年3月疫情将趋于平稳我们认为目前广告主投放信心和居民消费仍有待恢复短期广告市场压力仍存但随着社会面疫情进入平稳期广告大盘将有望于明年二季度迎来修复图19整体广告市场花费同比环比增速分月图20整体广告市场花费同比增速1-10月全媒体广告市场同比增速全媒体广告市场环比增速整体广告市场同比增速2008001501006005040000-50200-10000-150月月月月月月月10101010101010-------200-1111111202103202107202111202112202204202208202012202101202102202104202105202106202108202109202201202202202203202205202206202207202209202210202110年年年年年年年-4002017201820192020202120222016资料来源CTR财信证券资料来源CTR财信证券此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图21电梯LCD广告花费top10行业大类变化图22电梯海报广告花费top10行业大类变化2021年1-10月vs2020年1-10月2022年1-10月vs2021年1-10月1602021年1-10月vs2020年1-10月2022年1-10月vs2021年1-10月40014035012030010025020080150601004050200-500-100-20-40-60资料来源CTR财信证券资料来源CTR财信证券后续看好以生活圈电梯媒体出行圈高铁媒体为代表的线下广告媒体的业绩修复主要原因有二一是核心媒体广告价值不改线上流量成本增加或导致广告溢出至线下以生活圈电梯媒体和出行圈高铁媒体为例两者均具有覆盖特定场景面向主流价值人群易吸引人关注等特征是广告主推广新品牌扩大知名度影响消费者的重要营销渠道同时广告主在选择广告投放时会综合考虑各平台ROI和投放效率随着互联网平台获客成本逐渐提升部分广告预算也会转移至线下媒体二是品牌广告仍有营销投放需求虽然在宏观经济疲软企业盈利下滑时广告主更倾向于将预算投入距离销售变现更近的效果广告缩减品牌广告投放但是品牌广告仍然是塑造品牌形象提高长期竞争力影响消费者心智的重要营销方式因此随着宏观经济复苏企业经营好转和居民消费提振品牌营销需求仍然会恢复比如2020年疫情爆发后随着国内防控取得成效经济在下半年迎来修复2020H2分众传媒营收同比增长1664高于爱奇艺的-6352021H1分众传媒的营收同比增长5894高于腾讯的2313和爱奇艺的19822021H1兆讯传媒的高铁广告媒体收入也取得了同比2335的增长因此我们预计随着防疫政策放开宏观经济好转分众传媒和兆讯传媒的业绩有望在2022年Q4开始持续弱修复图23品牌广告和效果广告的费用分配情况图24典型媒体公司广告收入情况品牌广告效果广告分众传媒爱奇艺兆讯传媒100腾讯百度快手B站902508020047548970150605010040503052551102010-500-1002021年2022E资料来源CTR财信证券资料来源wind财信证券此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告23投资小结随着疫情防控政策优化明年宏观经济有望迎来弱复苏带来企业盈利改善居民消费增加线下人流恢复的边际好转预期因此我们建议关注疫后经济复苏主线的两个方向一是到店团购短期随着防控政策放开疫情发展进入平稳期预计线下人流将逐渐恢复带动到店团购的消费频次提升从当前来看美团和抖音的本地生活在底层逻辑具有差异化理想状态下或可凭借不同的资源禀赋形成错位竞争但不排除未来抖音会通过自身的资源优势来逐步缩小甚至消除竞争劣势美团大众点评凭借先发优势覆盖商户规模多且分散用户认知更加深刻人找店的主动式消费属性提高了商品复购率和核销率平台商业化更加成熟抖音短视频凭借短视频直播的内容和流量优势吸引用户冲动式消费也扩大了用户圈层和消费场景店找人的被动式消费也更适合营销和拉新平台商业化发展迅猛二是线下广告广告市场基本同步或稍领先于宏观经济周期看好防疫优化和经济复苏驱动广告大盘增长以生活圈电梯媒体出行圈高铁媒体为代表的线下广告媒体有望迎来业绩修复一方面核心媒体广告价值不改线上流量成本增加或导致广告溢出至线下另一方面随着宏观经济复苏企业经营好转和居民消费提振品牌广告仍有营销投放需求虽然在宏观经济疲软企业盈利下滑时广告主更倾向于将预算投入距离销售变现更近的效果广告缩减品牌广告投放但是品牌广告仍然是塑造品牌形象提高长期竞争力影响消费者心智的重要营销方式建议关注分众传媒和兆讯传媒3内容供给修复在线视频影视院线31在线视频C端会员付费B端广告复苏业绩修复可期2N竞争格局基本稳定内容供应量同比下滑一是从用户需求端来看在线视频平台的竞争格局表现基本稳定爱奇艺表现略胜于腾讯视频在人世间苍兰诀等爆款内容加持下三季度爱奇艺的日均会员订阅数达到101亿同比略下降251环比增长275腾讯视频的付费会员总数120亿同比和环比分别减少698和164根据Questmobile公开数据截至2022年9月爱奇艺app的月人均使用时长达到了4414分钟同比增长了1982较同时期腾讯视频app的月人均使用时长超出10以上此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图25爱奇艺腾讯视频付费会员数图26爱奇艺app月人均使用时长爱奇艺app月人均使用时长分钟亿爱奇艺腾讯视频500144414450123684400350113500830006250042000215010005002019Q12019Q22020Q32020Q42022Q12022Q22018Q22018Q32018Q42019Q32019Q42020Q12020Q22021Q12021Q22021Q32021Q42022Q32018Q1202009202109202209资料来源wind财信证券资料来源Questmobile财信证券二是从内容供给端来看全平台内容供给同比明显下滑但会员内容播放量显著增加根据云合数据2022年前三季度全网综艺累计正片有效播放215亿同比下滑812上新季播综艺188部同比增加6部但有效播放同比下滑了255剧集方面2022年前三季度全网连续剧正片有效播放2240亿同比下滑452上新剧集部数276部同比减少1293但会员内容有效播放同比增加了2023其中芒果TV的播出表现明显好于行业一方面综艺上新部数和有效播放量仍在保持上涨并且是唯一上涨的长视频平台2022前三季度芒果TV的季播综艺上新量和有效播放量同比分别增长了2647和465而爱奇艺腾讯视频优酷季播综艺上新量和有效播放量基本均呈同比下滑态势另一方面在剧集上新较少的情况下芒果TV的会员内容有效播放量仍取得了较高的增长2022前三季度芒果TV的剧集上新量同比减少了3623但其全网连续剧正片和会员内容的有效播放量同比分别增长了638和3478图27分平台季播综艺上新量部图28全网综艺分平台正片有效播放亿2021前三季度2022前三季度部2021前三季度2022前三季度亿80737390778080757061706052516048504360434540345040303126302020101000腾讯视频爱奇艺优酷芒果TV腾讯视频爱奇艺优酷芒果TV资料来源云合数据财信证券资料来源云合数据财信证券此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图29分平台剧集上新量部图30全网连续剧分平台会员内容有效播放亿2021前三季度2022前三季度亿2021前三季度2022前三季度部1604504201353721401244003593503251201081051073001002307325080692001706044150401003120502300爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV资料来源云合数据财信证券资料来源云合数据财信证券会员收入逐渐成为视频平台重要经济支柱一般而言在线视频平台的收入来源主要由广告会员内容制作及分销直播游戏经纪服务等其他收入构成其中广告多为依赖平台内容播放量的硬广形式主要有贴片广告悬浮式广告植入式广告信息流广告等近些年来长视频平台的广告收入占比呈持续下滑趋势主要源于短视频广告的分流此外在宏观经济不景气企业盈利能力下滑时品牌广告预算也会被率先削减但依赖用户产生长视频观看需求的会员订阅收入相对更具有粘性同时随着付费会员规模的扩大会员收入占比不断提升截至2022年中报爱奇艺的会员收入为8756亿元同比增长544占营收比重6284较2017年增加2523pct芒果TV的会员收入为1858亿元同比增长648占营收比重2767较2017年增加2235pct我们认为未来在线视频平台的C端会员付费仍大有可为一方面会员提价成为行业趋势2021年来爱奇艺腾讯视频芒果TV优酷等平台相继宣布上调会员价格当前基本已达到相同的价格水平另一方面继超前点播被明令禁止后各视频平台针对用户差异化的消费需求相继探索出更加丰富的会员权益方式如回转付费当剧完结之后所有集数锁定直接转VIP会员可看点映礼直播用户付费解锁大结局观看券会员卡主创陪看限定周边等权益等其实本质更类似于超前点播但赋予用户更多的选择和权益根据云合数据统计2022年上半年的各平台上新剧中爱奇艺和芒果TV约有30腾讯视频和优酷约有10的剧集在跟播期采用回转付费式排播我们认为在经历文娱综合整治内容密集监管后用户对长视频的观看需求仍有较大的挖掘潜力以C端会员付费驱动的平台模式仍大有可为此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图31各视频平台的会员收入占营收比重图32会员运营方式更新迭代点映礼直播爱奇艺芒果TV7060628456555050404338333027672324201914109502015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1资料来源wind财信证券资料来源云合数据财信证券表5各视频平台会员调价情况连续包月月卡连续包季季卡连续包年年卡20211215爱奇艺会员调价2230637821824820221216爱奇艺会员最新定价25306878238258涨价幅度315820001724147191740320210413腾讯视频会员调价2030586821825320220410腾讯视频会员最新定价25306878238258涨价幅度25000001724147191719820211222芒果TV会员调价1925586821824820220809芒果TV会员最新定价22306378218248涨价幅度15792000862147100优酷会员原价15--------19820220621优酷会员最新定价25306878238258涨价幅度66673030资料来源爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV官网财信证券平台降本增效倒逼内容高质量发展在资本退潮行业监管流量红利消退等系列影响下行业主动开启降本增效模式一方面优化组织结构提高运营效率利用平台优势打造内容品牌以最优的ROI获取合适的内容来实现利润最大化2022Q1爱奇艺宣布实现首次盈利另一方面聚焦核心业务内容质量显著提升反而取得了更好的观众口碑根据云合数据2022年上半年上新综艺部均评分达701分同比提高了057分高分段6分及以上占比75同比增加了10pct上新剧集质量整体也有提升2022年上半年上新剧集热播期内播放量在500万以下的占比下降了12pct500万-1000万的占比提高了11pct1000万-2000万的占比提高了3pct综上来看我们认为在线视频行业长期呈现供需向好局面在经历天价片酬税收整顿内容严监管后生产要素定价更趋合理行业生态更加规范在明年宏观经济弱复苏的大环境下B端广告主需求有望逐步恢复叠加C端会员消费经济不断迭代在线视频平台业绩有望迎来修复此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分