报告要点：
　　强政策
　　2022年是“稳增长”发力的重要一年，宏观调控作用巨大，进入12月份，来年政策端布局已经拉开了帷幕，“稳字当头、稳中求进”仍然是明年工作的主基调，且宏观调控及一揽子政策的强度较2022年均有提升，“强政策”是当下经济环境比较明显的特征。
　　首先，中央经济工作会议可以看到对于23年宏观调控政策的态度仍然是比较积极的，这对于实现货币政策、财政政策和产业政策协同发力、综合施策，以提振市场信心，激发有效融资需求等无疑是好消息。从宏观表述来看也更加积极，体现了宏观调控的信心有所增加，经济发展上内需和消费的重要程度和重视程度较均有提高，并补充要把“扩大内需”要和“供给侧改革”结合起来。基本可以概括为2021年末宏观指导的“续杯”和“适当加量”，政策端的态度相对明了，且目前疫情防控优化及地产政策驱动下的边际改善这两大重要因素呈现向好发展的态势，2023年政策落地完成度的整体前景是好的。
　　其次，国常会召开，对落实稳经济一揽子政策进行部署，再次强调了做好三稳工作、稳经济一揽子政策和接续措施仍有释放效应空间，且后续可能会加强监督力度，压实推进形成实物工作量，是近期政策信号的延续和强调。
　　最后，扩内需战略寄予厚望。规划纲要属于顶层设计的范畴，文件出台代表着进一步细化了扩内需战略的内涵，对未来政策的落脚点进行了一定程度的指导，我们分析了扩内需的必要性和迫切性，发现近期国家层面对扩内需的重视程度在不断提升，“扩内需战略”的确认意味着需求端的重要性和政治定位在提升，已由先前附属于供给侧改革的地位逐步上升为主导地位，其中内需尤为重要。主观上，内循环作为国家战略，内需端未来五年甚至十五年将会有政策层面的持续发力支持，扩内需可能会成为未来的主要工作方向，客观上看，近些年的供给侧改革优化了要素配置，提高了生产力，也为由供给侧向扩内需的转向提供了基础条件。可能性路径方面，我们认为可能存在补缺口（消费场景修复下服务型消费与地产“失地”）与创新创造下的深化供给侧结构性改革相结合的扩大内需两个方面。
　　弱现实
　　一方面，疫情感染剧增，防疫政策优化后必将面临感染高峰。目前来看，疫情对经济活动的影响仍然比较显著，疫情的首轮冲击无疑是弱现实中最先到来、最为直接的一大挑战。另一方面，未来之忧，避之不及。其一，疫情的疤痕效应可能导致需求修复的缓慢与部分消费行为的永久改变，这也可能是我们未来预期形成必须要考虑的因素之一，无论是对消费复苏的判断还是对投资的策略选择。基于此，我们认为假设一切回归正常，消费者未必愿意去大胆地花钱，企业未必愿意去做激进地投资，要想使一切消费及投资行为恢复正常，不仅仅是生活常态化就能做到的，疫后修复亦是如此，充分发挥政策的驱动作用，对内需更积极地实质刺激对疫后需求的修复会有良好的助益。其二，政策预期与落地现实可能存在偏差，与供给侧相比，需求端更多是市场的自发主动行为，政策层面能够起到的作用以引导为主，间接对市场行为产生影响。因此，扩内需的效果如何最终仍取决于市场预期和信心的变化，而影响市场预期和信心的因素有很多，包括但不限于政策、资本市场及内外环境的变化，这意味着扩内需战略实际上是一项系统工程，需要有足够力度来改变市场预期，且需要接受政策预期与落地现实的偏差。其三，外需下滑及海外衰退风险将进一步拖累出口表现，这一外部风险点23年将愈演愈烈，可能一定程度上冲抵内循环的正向增长。
　　强政策与弱现实，短期不易改变
　　强政策下整体的宏观态势是向好的，但防疫政策优化调整后，感染加速达峰，中短期经济活动受抑制，仍然是弱现实的持续演绎，预计1月经济数据仍承压。在此过程中，基本面环境与22年4季度类似，行业轮动节奏仍然较快，呈现无主线、短线行为明显的特征。后面随着此轮疫情逐步恢复正常，政策效力的主动助推与经济活动的自然康复共振有望迎来短期基本面的乐观反馈，充裕的流动性环境下资本市场相应表现应该也会相对同步。但当下基本面得到实质性修复前，不足以支持市场强劲反弹，且23年新的增长主线尚不明晰，扩内需的最终落地拭目以待，在此过程中，市场特征仍然可能与前期类似。
　　风险提示
　　全球经济加速衰退的风险；政策落地实效不及预期的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告TableTitle策略研究报告2022年12月31日强政策与弱现实短期不易改变报告要点主要数据TableIndex强政策上证综指3089262022年是稳增长发力的重要一年宏观调控作用巨大进入12月份来年政策端布深圳成指1101599局已经拉开了帷幕稳字当头稳中求进仍然是明年工作的主基调且宏观调控及一揽沪深300387163子政策的强度较2022年均有提升强政策是当下经济环境比较明显的特征中小盘指391482首先中央经济工作会议可以看到对于23年宏观调控政策的态度仍然是比较积极的这创业板指234677对于实现货币政策财政政策和产业政策协同发力综合施策以提振市场信心激发有效融资需求等无疑是好消息从宏观表述来看也更加积极体现了宏观调控的信心有所增主要市场走势图TablePicStock加经济发展上内需和消费的重要程度和重视程度较均有提高并补充要把扩大内需要和供给侧改革结合起来基本可以概括为2021年末宏观指导的续杯和适当上证50上证180沪深300加量政策端的态度相对明了且目前疫情防控优化及地产政策驱动下的边际改善这两大重要因素呈现向好发展的态势2023年政策落地完成度的整体前景是好的深证100R中小综指其次国常会召开对落实稳经济一揽子政策进行部署再次强调了做好三稳工作稳经0济一揽子政策和接续措施仍有释放效应空间且后续可能会加强监督力度压实推进形成-622228224302263022831221031实物工作量是近期政策信号的延续和强调-13211231最后扩内需战略寄予厚望规划纲要属于顶层设计的范畴文件出台代表着进一步细化-19-25了扩内需战略的内涵对未来政策的落脚点进行了一定程度的指导我们分析了扩内需的-32必要性和迫切性发现近期国家层面对扩内需的重视程度在不断提升扩内需战略的确认意味着需求端的重要性和政治定位在提升已由先前附属于供给侧改革的地位逐步上升资料来源Wind为主导地位其中内需尤为重要主观上内循环作为国家战略内需端未来五年甚至十五年将会有政策层面的持续发力支持扩内需可能会成为未来的主要工作方向客观上看相关研究报告TableReport近些年的供给侧改革优化了要素配置提高了生产力也为由供给侧向扩内需的转向提供了基础条件可能性路径方面我们认为可能存在补缺口消费场景修复下服务型消费与地产失地与创新创造下的深化供给侧结构性改革相结合的扩大内需两个方面弱现实一方面疫情感染剧增防疫政策优化后必将面临感染高峰目前来看疫情对经济活动报告作者TableAuthor的影响仍然比较显著疫情的首轮冲击无疑是弱现实中最先到来最为直接的一大挑战分析师房倩倩另一方面未来之忧避之不及其一疫情的疤痕效应可能导致需求修复的缓慢与部分执业证书编号S0020520040001消费行为的永久改变这也可能是我们未来预期形成必须要考虑的因素之一无论是对消邮箱fangqianqiangyzqcomcn费复苏的判断还是对投资的策略选择基于此我们认为假设一切回归正常消费者未必愿意去大胆地花钱企业未必愿意去做激进地投资要想使一切消费及投资行为恢复正常电话021-51097188不仅仅是生活常态化就能做到的疫后修复亦是如此充分发挥政策的驱动作用对内需联系人蔡雷鑫更积极地实质刺激对疫后需求的修复会有良好的助益其二政策预期与落地现实可能存邮箱caileixingyzqcomcn在偏差与供给侧相比需求端更多是市场的自发主动行为政策层面能够起到的作用以电话021-51097188引导为主间接对市场行为产生影响因此扩内需的效果如何最终仍取决于市场预期和信心的变化而影响市场预期和信心的因素有很多包括但不限于政策资本市场及内外环境的变化这意味着扩内需战略实际上是一项系统工程需要有足够力度来改变市场预期且需要接受政策预期与落地现实的偏差其三外需下滑及海外衰退风险将进一步拖累出口表现这一外部风险点23年将愈演愈烈可能一定程度上冲抵内循环的正向增长强政策与弱现实短期不易改变强政策下整体的宏观态势是向好的但防疫政策优化调整后感染加速达峰中短期经济活动受抑制仍然是弱现实的持续演绎预计1月经济数据仍承压在此过程中基本面环境与22年4季度类似行业轮动节奏仍然较快呈现无主线短线行为明显的特征后面随着此轮疫情逐步恢复正常政策效力的主动助推与经济活动的自然康复共振有望迎来短期基本面的乐观反馈充裕的流动性环境下资本市场相应表现应该也会相对同步但当下基本面得到实质性修复前不足以支持市场强劲反弹且23年新的增长主线尚不明晰扩内需的最终落地拭目以待在此过程中市场特征仍然可能与前期类似风险提示全球经济加速衰退的风险政策落地实效不及预期的风险请务必阅读正文之后的免责条款部分115内容目录1强政策311中央经济工作会议312国常会召开对落实稳经济一揽子政策进行部署513如何理解扩内需战略62弱现实1021疫情感染剧增防疫政策优化后必将面临感染高峰1022未来之忧避之不及113强政策与弱现实短期不易改变144风险提示14图表目录图12022年及2023年12月中央经济工作会议内容对比5图2疫情前消费增速便已连年下滑7图3地产销售可能是内需的另一块重要失地8图4截至22年11月底零售总额累计同比细分品类一览9图5疫情影响下运输业降温明显10图6城市通勤数据10图7全国各城市感染高峰预计将呈多批次出现11图8不到两季度居民新增存款累计额已经超过去年全年水平12图92022年以来出口韧性下滑明显且将持续13请务必阅读正文之后的免责条款部分2151强政策2022年作为稳增长发力的重要一年宏观调控发挥了十分重要的作用延宕反复的疫情形势和复杂严峻的国际国内环境下经济增长压力巨大进入12月份接近岁末年初各项经济政治会议陆续召开来年政策端布局已经拉开了帷幕稳字当头稳中求进仍然是明年工作的主基调且无论是宏观调控亦或是一揽子政策的强度较2022年均有一定程度提升强政策成为当下经济环境比较明显的特征11中央经济工作会议会议12月15-16日中央经济工作会议在北京举行会议指出当前我国经济恢复的基础尚不牢固三重压力仍然较大外部环境动荡不安给我国经济带来的影响加深但我国经济韧性强潜力大活力足要坚定做好经济工作的信心内容涉及1继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策积极的财政政策要加力提效稳健的货币政策要精准有力2要把深化供给侧改革和扩大内需结合起来3要着力扩大内需充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用4建设现代化产业体系提升产业链供应链韧性和安全水平宏观调控政策可以看到会议中对于23年宏观调控政策的态度仍然是比较积极的这对于实现货币政策财政政策和产业政策协同发力综合施策以提振市场信心激发有效融资需求等无疑是好消息其中货币政策方面央行在后续会议精神学习中表示要精准有力实施好稳健的货币政策综合运用公开市场操作等多种货币政策工具保持金融体系流动性合理充裕加大稳健货币政策实施力度保持广义货币供应量M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配即总量要够结构要准积极的财政政策要加力提效财政部也给出了相关解读加力主要体现在统筹财政收入财政赤字专项债券调度资金等保持适度支出强度加强国家重大战略任务财力保障持续推动财力下沉合理安排赤字率和地方政府专项债券规模适量扩大专项债券资金投向领域和用作资本金范围今明两年持续形成实物工作量和投资拉动力确保政府投资力度不减等方面而提效则体现在完善减税退税降费政策增强精准性和针对性更好发挥财政资金引导与撬动作用有效带动扩大全社会投资和促进消费等方面扩内需和投资的关键作用请务必阅读正文之后的免责条款部分315而无论是扩大内需和供给侧改革结合起来还是扩大内需发挥消费的基础作用均充分体现了在23年的经济发展上内需和消费的重要程度和重视程度较均有提高消费方面我们认为2023年的消费有着弱现实的桎梏1不同于欧美国家的疫后补贴我们放开后当下购买力尚不足以支撑消费大规模强劲反弹可能会由局部领域的补偿性消费集中释放引起供需紧张因此放开后消费的首次修复可能有短暂性和局部性2需求端的修复可能比预期的更加缓慢消费信心也是一样疤痕效应可能逐渐显现3价格角度而言CPI及猪价增速上半年可能相对低迷对消费增速的推升并不友好4全球商品周期进入下行阶段原油及相关产品价格走弱从结构上对消费增速上行造成压力5政策端的预期情况受到多变现实条件的影响但不可否认相比2022年消费恢复的环境的确更好了一些政策端扩内需的宏观指导加上防疫政策优化后疫情将来回归正常化的趋势地产企稳也有望在2023年下半年初步看到向好的迹象无论是对于消费场景修复所带来的消费复苏还是地产企稳对地产后周期消费品的利好都是2023年值得期待的亮点当然作为稳增长的重要抓手投资端的发力仍然不可缺席即投资的关键作用拆开来看参考近期特别国债的发行等政策事件基建投资很有可能仍要担起2023年宏观经济的主要拉动作用也是关键作用的核心项制造业投资则处于内需待恢复外需下滑的环境中边际上会有下滑但充裕流动性的助推下增速的绝对水平应该还能保持中枢可能较2022年略下降最后近期地产支持力度的提升房地产投资增速有望阶段性改善但后续增速的回升需要新开工面积增速的反弹来支撑23年更多应该还是处在边际改善的过程中两年会议经济相关内容对比对比2022年和2021年的12月中央经济工作会议我们发现有以下一些不同宏观表述1宏观表述更加积极体现了宏观调控的信心有所增加2稳增长稳就业稳物价代替六保六稳稳的要求更具体更明确3补充要扩大内需要和供给侧改革结合起来宏观政策稳健的货币政策灵活适度精准有力解决结构性问题积极的财政政策提升效能加力提效消费和投资2023着力扩大国内需求发挥消费的基础作用和投资的关键作用请务必阅读正文之后的免责条款部分4152022实施好扩大内需战略促进消费持续恢复积极扩大有效投资基本可以概括为2021年末宏观指导的续杯和适当加量政策端的态度相对明了且目前疫情防控措施进一步优化完善及地产政策驱动下的边际改善这两大重要因素呈现向好发展的态势2023年政策落地完成度的整体前景是好的图12022年及2023年12月中央经济工作会议内容对比资料来源中国政府网国元证券研究所12国常会召开对落实稳经济一揽子政策进行部署2022年12月20日李克强主持召开国务院常务会议会议部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效推动经济巩固回稳基础保持运行在合理区间会议要求对落实稳经济一揽子政策措施抓好填平补齐确保全面落地推动重大项目建设和设备更新改造形成更多实物工作量符合冬季施工条件的不得停工坚持两个毫不动摇支持民营企业提振信心更好发展支持平台经济健康持续发展落实支持刚性和改善性住房需求和相关16条金融政策此次国常会的召开再次强调了做好三稳工作稳经济一揽子政策和接续措施仍有释放效应空间且后续可能会加强监督力度压实推进形成实物工作量是近期政策信号的延续和强调宏观指导与政策调控是趋势与方向每一次重创后都会重新复苏不确定性会存在但可能影响周期却不改方向请务必阅读正文之后的免责条款部分51513如何理解扩内需战略从政治局会议到中央经济工作会议以及近期的扩大内需战略规划纲要2022-2035年和十四五扩大内需战略实施方案均对扩内需战略寄予厚望规划纲要属于顶层设计的范畴是前期一系列政策文件的综合但近期两份文件的出台代表着进一步细化了扩内需战略的内涵对未来政策的落脚点进行了一定程度的指导以及文件出台本身的意义也十分重要扩内需的必要性和迫切性概况来说当下宏观环境中外需韧性逐渐下滑内需则受到疫情侵扰及经济弱预期的持续压制扩内需十分必要而长期视角下疫情到来之前消费增速便已连年下滑不符合我国向发达国家迈进的发展朝向与经济构成结构的理想优化路径扩内需也具有战略意义外需下滑内需疲弱是目前经济环境的明显特征出口数据可以看到2022年11月我国以美元计价出口同比增速录得-87较10月大幅下行幅度显著超出市场预期美联储加息周期开启至今欧美主要发达国家经济放缓已愈发显著外需随之下滑且可能会持续未来外需对我国出口拉动便会同步走弱内需来看前11个月社会消费品零售总额同比下降01011月当月社会消费品零售总额同比更是大幅下降590成为三驾马车中表现最弱的一项疫情原因及经济复苏乏力对消费需求造成了较大的制约近期防疫优化措施实施初期经济社会适应力稍显不足但往后来看防疫政策优化以减轻疫情原因对消费需求和经济活动的影响对扩大内需战略有积极作用疫情前消费增速便已连年下滑要修复更要增量自2008年金融危机以来可以看到消费增速其实就进入了一个长期下滑的通道中虽然在金融危机后一系列刺激政策的推动下2011年有小幅的回升但仍然不改下行趋势一直持续至今疫情前的2019年全年社会消费品零售总额年增速为80较2017年和2018年的102和90在持续下降疫情带来的短期冲击的背后其实是有着消费增速下滑的长期态势2020年疫情暴发内需再受重创三年以来每年都有不同形式的疫情原因对经济及消费反复侵扰2019年1-11月社消总额为3729万亿2020年2021年和2022年的社消总额分别为3514万亿3996万亿和3992万亿疫情三年社会消费品零售总额的年平均增速不足3远低于疫情前的平均水平且考虑到疫情可能带来的疤痕效应消费的修复完成度可能也会受到影响但即使修复至接近原先水平其增速水平也是不高的请务必阅读正文之后的免责条款部分615图2疫情前消费增速便已连年下滑60社会消费品零售总额累计同比社会消费品零售总额商品零售累计同比50社会消费品零售总额餐饮收入累计同比403020100-10-20资料来源Wind国元证券研究所扩内需的重视度在提升以中央会议为例在2015-2016年的年终政治局会议和中央经济工作会议均以适度扩大总需求作为表述且将其置于供给侧改革的从属地位2017-2019年连续三年的年终政治局会议以及2017年的中央经济工作会议均未提及需求2018年和2019年的中央经济工作会议则分别提出稳定总需求和释放国内市场需求潜力可见这三年对于需求的表述呈现姿态越来越低的特征对应着需求端压力越来越大的现实2020年左右则多以需求侧改革的表述出现这是与前期供给侧改革相辅相成的解决有效需求不足的结构性问题得到了中央的关注2021年则指出了我们面临需求收缩供给冲击预期转弱三重压力来到2022年中央经济工会议将着力扩大国内需求放在2023年经济工作的第一位并在会议前先后发布了扩大内需战略规划纲要2022-2035年和十四五扩大内需战略实施方案两份政策文件扩内需的地位得到主动提高这也与目前国内需求不足已几乎成为经济基本面最主要矛盾的背景有关扩内需战略的确认意味着需求端的重要性和政治定位在提升已由先前附属于供给侧改革的地位逐步上升为主导地位其中内需尤为重要主观上内循环作为国家战略内需端未来五年甚至十五年将会有政策层面的持续发力支持扩内需可能会成为未来的主要工作方向客观上看近些年的供给侧改革优化了要素配置提高了生产力也为由供给侧向扩内需的转向提供了基础条件以中国供应链为例强大的韧性在疫情每次冲击后给中国产业复苏提供很强的支撑力扩内需的可能性路径2022年中央经济工作会议明确提出把恢复和扩大消费摆在优先位置支持以多种方式和渠道扩大内需说明当下扩内需的优先级和容忍度更高且有着比较坚定的前进信心请务必阅读正文之后的免责条款部分7151可能性路径之一补缺口从扩内需战略的背景来看补上2022年的内需缺口应是大的方向从社消的结构上看相较商品零售收入同比的05而言餐饮收入的同比-54显然更低消费场景修复下服务型消费的恢复应该是补缺口的方向之一这也可以看作是受疫情影响大小不同而导致的不同板块需要进行补缺的被动呈现从更微观的分类上看截至22年11月底家具类服装类建筑及装潢材料类的零售总额累计同比分别为-770-690-580属于同比下降较多的分类粮油食品类中西药品类石油及制品类的零售总额累计同比分别为8509201100同比增长相对领先可以看到服饰类的表现与出行场景情况息息相关疫情导致出现受限对服饰类产品的消费造成了严重的损失同时地产后周期的消费品也由于地产投资消费端双双走弱形成了比较差的表现表现较好的仍然是资源品板块以及必选消费品其相对领先的逻辑也与疫情相关性较强因此目前来看内需缺口的修复离不开疫情的正常化消费场景的修复十分关键另外地产销售可能是内需的另一块重要失地地产销售的企稳应该是值得期待的方向2022年前11个月社会消费品零售总额同比下降010以此为准商品房销售面积累计同比-233的数据已严重偏低近几个月以来地产销售的绝对水平已经是位于历史底部好在是止住了向下的趋势若未来在三支箭等政策的落地下以及国内经济复苏逐步向好地产需求端能够有所修复将会对内需的向好有比较好的助推作用图3地产销售可能是内需的另一块重要失地120商品房销售面积累计同比房屋施工面积累计同比100房屋新开工面积累计同比80604020--20-40-60资料来源Wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分815图4截至22年11月底零售总额累计同比细分品类一览15家具类服装类建筑及装潢材料类服装鞋帽针纺织品类通讯器材类化妆品类家用电器和音像器材类其他类体育娱乐用品类10汽车类日用品类金银珠宝类烟酒类文化办公用品类饮料类书报杂志类粮油食品类中西药品类5石油及制品类02022-11-5-10资料来源Wind国元证券研究所2可能性路径之二深化供给侧结构性改革相结合的扩大内需当下的扩内需是深化供给侧结构性改革相结合的扩大内需并不是简单地刺激消费而是以新的供给新的创新作为撬动内需和提升消费的抓手举例而言既有产品的升级和革命性的产品变革是不同的以苹果手机为例其之前大多数手机都是有键盘的苹果手机用新的供给创造出触摸屏手机的新市场用持续的技术创新满足甚至引导了新的消费需求便是供给侧结构性改革近期中央经济工作会议上支持住房改善新能源汽车养老服务等被列为明年消费重点这三个领域尤其是后两个领域以供给端的生产能力和产品品质的提升拓展消费空间相当显而易见更重要的是和当地汽车品牌的竞争将加快国产新能源汽车的升级优化比如更有针对性的定制化生产服务使得柔性化生产发展更加深入新能源车领域反过来也为国内创造新的消费场景让中国消费者享受到更加质优价廉的产品在规划纲要中也提到了几个主要方向持续提升传统消费积极发展服务消费加快培育新型消费大力倡导绿色低碳消费维持最终消费对经济增长的持久推动顺应消费升级趋势提升传统消费培育新型消费扩大服务消费适当增加公共消费着力满足个性化多样化高品质消费需求才能全面促进消费更好地实现扩内需在2022年中华东疫情后的经济损失巨大国内经济也陷入低谷稳增长的一系列政策出台并辅以清晰明确的产业政策和补贴措施落地虽然后续的复苏持续性差强人意但短期政策效果显著其中新能源汽车在政策驱动下走出了业绩与资本市场双强的不错行情今年前11个月新能源汽车产销分别完成6253万辆和6067万请务必阅读正文之后的免责条款部分915辆同比均增长1倍尽管可能资本市场表现出现透支和实体销售也将面临渗透率提升的瓶颈但短短一年增速快速提升充分体现了供给侧结构性改革下新消费需求驱动所产生的强大产业增长动能纲要作为综合性文件对未来政策的落脚点进行了一定程度的指导虽然不能作为直接投资的参考但却给我们指出了比较乐观的消费端投资大的方向相较于内需缺口的修复新供给新创新下新消费需求驱动的产业机会也十分值得期待2弱现实21疫情感染剧增防疫政策优化后必将面临感染高峰防疫政策优化后新的冲击形式讲不同于往期疫情高峰此次疫情感染将更迅速感染高峰获将较快到来目前来看疫情对经济活动的影响仍然比较显著运输业降温明显国家邮政局数据显示12月以来全国邮政快递业务量迎来新一轮业务高峰全国单日揽收量保持在36亿件以上末端投递压力较大受疫情和业务高峰的双重影响出现了大部分快件的积压服务时限均有所延迟12月14日至20日公路货车通行量邮政快递揽收量分别回落1439物流不畅或进一步影响生产活动的效率图5疫情影响下运输业降温明显图6城市通勤数据资料来源Wind国元证券研究所资料来源Wind国元证券研究所城市通勤数据反馈城市正常工作节奏也受到了明显影响多地疫情扩散拖累人流快速下行上海城市地铁客运量及北京后也开始明显回落人流疲软指向工作缺勤情况较为严重或将对各行业各业业务进行造成扰动目前的情况主要系疫情优化政策逐步落地短期内恐慌情绪对民众出行意愿形成阻碍预计随感染达峰后疫情影响趋向常态化地铁流量有望出现回升航班整体承压新十条发布后的第十天12月17日中国内地客运航班执行架次6600架次同比下降2622环比下降1617恢复至2019年基线水平的5831请务必阅读正文之后的免责条款部分1015虽然有所恢复但仍然较往年同期水平较低疫情对生产的影响还体现在劳动力供给恢复力度节奏从疫情搜索指数来看第一波受疫情冲击的城市更早达峰并出现拐点北京石家庄保定等城市的人员流动在本周开始显著恢复这些均是此轮疫情中的首批主要感染城市其他城市则多数于12月初防疫政策优化后感染开始增多按此节奏大多数在元旦前后可能迎来人员流动的拐点图7全国各城市感染高峰预计将呈多批次出现资料来源Wind国元证券研究所总体来看防疫政策优化后面临的首轮疫情冲击的阵痛已经局部体现以劳动密集产业依赖于线下场景修复的生产明显走弱目前疫情扩散对劳动力供给的干扰加快显现对生产消费等经济活动影响或仍将延续但由于各地节奏上还是有微观差异全国各城市的各自感染高峰可能有不同一线城市目前已经迎来或接近高点暂无验证的医疗挤兑情况出现但接下来伴随劳动力返乡劳动力输入输出较多的地区可能更容易受疫情带来的劳动力供给干扰同时医疗资源相对匮乏老年人等弱势群体较多的地区或易受到疫情带来的次生风险疫情的首轮冲击无疑是弱现实中最先到来最为直接的一大挑战22未来之忧避之不及疫情的疤痕效应可能导致需求修复的缓慢与部分消费行为的永久改变请务必阅读正文之后的免责条款部分1115后疫情时代不得不提疤痕效应这也可能是我们未来预期形成必须要考虑的因素之一无论是对消费复苏的判断还是对投资的策略选择2022年由于变异的毒株传染性更强动态清零的防疫措施代价巨大以华东疫情为代表的疫情对经济活动产生了十分严重的冲击上海更是闭门不出接近三个月之久面对疫情的巨大不确定性个人的一切的计划都有可能受到影响甚至国家机器也会短暂停摆于是越来越多的人选择了更保守的消费思维和更防御更短期的投资策略以储蓄数据来看2022年不到两个季度中国人居民新增存款累计额已经超过去年全年水平即不到2个季度便存完了去年一年存的钱这也反映了消费的巨大疤痕几乎所有节假日的消费都断崖式下跌与之对应的便是我们常提及的社消数据的低迷2020年武汉疫情的疤痕效应也十分明显除了产出没有恢复武汉的消费需求投资需求也持续疲软当然这也与国内的大环境有关但仍然不能忽视疤痕效应的严重影响进入常态化防控阶段的一年半以来武汉社会零售总额的恢复程度远落后于成都也落后于全国平均水平图8不到两季度居民新增存款累计额已经超过去年全年水平资料来源Wind国元证券研究所每个人对未来的预期都会受历史经验与个人判断的影响无论是经济危机还是疫情对人们消费及经济增长信心的影响都会有短期和长期两部分短期是可能随着生活的常态化得到修复而长期影响则可能是永久的对比美国疫后情况在新冠疫情感染率较高的县居民存款增长幅度明显地比其他地区要高对感染疫情的恐惧叠加上对家庭未来收入损失的焦虑使得家庭显著增加存款并减少支出尽管疫后的相关补贴相当丰富然后疤痕效应仍然使人们改变支出计划乃至消费行为基于此我们认为人们可能会因为一次重大事件永久性地改变自己的行为模式假设一切回归正常消费者未必愿意去大胆地花钱企业未必愿意去做激进地投资要想使一切消费及投资行为恢复正常不仅仅是生活常态化就能做到的以联储的平均通胀制为例若想达到更低的平均通胀水平必须以更低的当下及未来通胀来平衡以请务必阅读正文之后的免责条款部分1215往的通胀高压疫后修复亦是如此充分发挥政策的驱动作用对内需更积极地实质刺激对疫后需求的修复会有良好的助益政策预期与落地现实的偏差我们可以看到疫情以来扩内需被多次提及并写进十四五规划但从这两年的实际情况来看并不理想政策预期与落地现实存在较多偏差近些年供给侧改革取得了不错的成绩但与供给侧相比需求端更多是市场的自发主动行为政策层面能够起到的作用以引导为主间接对市场行为产生影响因此扩内需的效果如何最终仍取决于市场预期和信心的变化而影响市场预期和信心的因素有很多包括但不限于政策资本市场及内外环境的变化这意味着扩内需战略实际上是一项系统工程需要有足够力度来改变市场预期且需要接受政策预期与落地现实的偏差出口外需下滑及海外衰退风险将进一步拖累出口表现海外经济衰退风险上升将拖累我国出口外需低迷以及外部环境的不确定性仍然是制约出口增长的重要因素一方面外部经济体面临持续的通胀压力美联储的激进加息不仅使美国自身面临衰退风险外溢效应也冲击着全球经济使得全球经济下行风险加大预计2023年海外发达经济体基本面转弱总需求回落将会拖累我国出口这一外部风险点将在23年愈演愈烈可能一定程度上冲抵内循环的正向增长图92022年以来出口韧性下滑明显且将持续资料来源Wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分13153强政策与弱现实短期不易改变强政策与弱现实还将持续演绎短期市场仍有脆弱性可能轮动较快目前而已看得到稳增长政策的宏观指导投资的关键作用与消费的基础作用及扩内需等提法跃然纸上相应的货币政策与财政政策的宏观调控手段也积极予以配合整体的宏观态势的向好的当下防疫政策持续优化调整感染加速达峰中短期经济活动受抑制仍然是弱现实的持续演绎预计1月经济数据仍承压在此过程中基本面环境与22年4季度类似而回顾此间市场表现除了防疫政策预期博弈与地产政策的驱动行情外其他行业轮动节奏仍然较快呈现无主线短线行为明显的市场特征后面随着此轮疫情逐步恢复正常政策效力的主动助推与经济活动的自然康复共振有望迎来短期基本面的乐观反馈充裕的流动性环境下资本市场相应表现应该也会相对同步但当下基本面与流动性环境的情况搭配货币政策短期变化的概率不大而前者得到实质性修复前不足以支持市场强劲反弹且23年新的增长主线尚不明晰扩内需的最终落地拭目以待在此过程中市场特征仍然可能与前期类似会呈现一定的脆弱性行业轮动较快4风险提示全球经济加速衰退的风险政策落地实效不及预期的风险请务必阅读正文之后的免责条款部分1415