复盘：2022年复杂多变的宏观环境也对股市产生了较大的影响，国内经济面对多重压力，稳增长政策护航下经济维持弱复苏态势，海外则以货币政策博弈高通胀，在抑制通胀与维持发展之间权衡。疫情的侵扰和地产的拖累，对全年实体经济、消费需求以及经济预期均造成了较大损伤，A股也是一波三折，多次震荡调整，行业轮动快、行情短暂。
　　展望2023年经济：经济周期错位延续，国内外经济将呈现一左一右，国内稳增长持续发力、防疫政策优化及地产的企稳的背景下，回稳向好值得期待，消费复苏有望成为经济增长的最大亮点，投资则大概率仍是“稳增长”的重要落点，有望维持不错的增速水平。海外方面，美联储加息终点未至，“衰退难题”难以回避，海外衰退可能是明年的外部风险点。
　　周期视角：（1）经济周期：目前与普林格周期的第二阶段有一定相似性（先行指标上行，同步指标上行，滞后指标下行，经济复苏），2023年大概率维持，且伴随信贷有效需求修复与复苏的持续性提升其特征可能更加明显。此外，近年信贷指数与房地产价格脱钩明显，资本市场的表现与流动性释放及收紧的相关性提升值得关注，未来信贷脉冲指数实质性走高有望对A股提供更坚实的支撑；（2）资产价格周期及估值：从股债商的轮动及估值分位视角，当下位置已经处于权益资产价格周期中的较低位置，未来随着轮动规律的再次作用，权益资产价格的回升是值得期待的，估值分位也比较合理。趋势上，经济基本面先抑后扬，权益资产的表现可能略有领先，疫情高峰期后可能有短期修复，其持续性可能还要看内需的恢复情况及后续疫情反弹对股市的压制程度。
　　观点：“先抑后扬”+“阶段性复苏”可能是明年的A股特征。随着国内防疫政策优化以及地产的逐渐企稳，制约经济的两大重要因素正在发生变化，经济复苏动力提升，明年向好的态势毋庸置疑，但可能在疫情反复及海外衰退的制约下呈阶段性复苏。资产走势来看，明年权益资产的表现有望领先同步指标的阶段性上升，整体呈先抑后扬的态势：假设二季度国内疫情缓和，经济加速恢复，随之而来的消费复苏可能是上半年投资的亮点，而下半年则需要看到经济恢复是否符合预期，资本市场可能会给出相应反馈，中性假设下23年四季度基本面的良好恢复可能会对市场行情有较好的支撑。
　　市场风格：宽松环境下成长和消费的相对收益往往更佳，加入“信贷有效性”的考量，复苏假设下，消费、成长和周期风格的相对收益较好，其中消费的跑赢最为显著，但若经济复苏向繁荣的切换出现阻碍，消费的相对收益则可能大打折扣；大类板块：历史参考下轮动规律明显，但没有常胜将军，消费和科技板块有更高的收益空间；微观行业：信贷指标上行周期中社服、医药、美容、军工等行业表现较好，加入“信贷有效性”的考量后，社服、食饮、电力设备、美容等行业涨幅领先，综合而言，成长和消费的相对优势是值得肯定的，但微观行业上的领衔者可能不同，可能与产业政策和行业自身的周期属性相关。
　　投资线索：防疫政策优化及消费场景修复相关板块；复苏的大消费和地产产业链；政策驱动参考二十大及近期会议方向与经济增长的现实需求（国家安全和核心竞争领域）。
　　全年节奏：基于整体市场“先抑后扬”与“阶段性复苏”的基础判断，我们认为不同行业在全年的相应节奏也不尽相同：上半年市场整体偏弱，疫情正常化后的消费短期反弹与受损较多的行业行情快速修复可能是结构性亮点，同时，参考充裕流动性环境与经济弱复苏的情况，成长板块也有望景气修复，在行业轮动中获得短期机会；下半年随着经济复苏的稳健推进，A股有望实质性走强，消费需求修复与地产企稳将带来诸多机会，大消费下食品饮料、家用电器、社服等行业及地产链相关建材、上游资源品等行情均值得期待。此外，相对充裕的流动性环境也使得政策及事件驱动下新能源、安全等主题投资机会获得阶段性行情的可能性有所提升。
　　风险提示：全球经济加速衰退的风险；政策落地实效不及预期的风险；疫情扩散规模及变异超预期风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告TableTitle2023年A股年度策略报告2022年12月19日于复苏处见繁花报告要点主要数据TableIndex复盘2022年复杂多变的宏观环境也对股市产生了较大的影响国内经济面对多重压力上证综指316786稳增长政策护航下经济维持弱复苏态势海外则以货币政策博弈高通胀在抑制通胀与维深圳成指1129503持发展之间权衡疫情的侵扰和地产的拖累对全年实体经济消费需求以及经济预期均沪深300395423造成了较大损伤A股也是一波三折多次震荡调整行业轮动快行情短暂中小盘指403765展望2023年经济经济周期错位延续国内外经济将呈现一左一右国内稳增长持续发创业板指237372力防疫政策优化及地产的企稳的背景下回稳向好值得期待消费复苏有望成为经济增主要市场走势图TablePicStock长的最大亮点投资则大概率仍是稳增长的重要落点有望维持不错的增速水平海外方面美联储加息终点未至衰退难题难以回避海外衰退可能是明年的外部风险点4周期视角1经济周期目前与普林格周期的第二阶段有一定相似性先行指标上行-3上证50上证180沪深300同步指标上行滞后指标下行经济复苏2023年大概率维持且伴随信贷有效需求修-10复与复苏的持续性提升其特征可能更加明显此外近年信贷指数与房地产价格脱钩明显-17资本市场的表现与流动性释放及收紧的相关性提升值得关注未来信贷脉冲指数实质性走高有望对A股提供更坚实的支撑2资产价格周期及估值从股债商的轮动及估值分位-24视角当下位置已经处于权益资产价格周期中的较低位置未来随着轮动规律的再次作用-31权益资产价格的回升是值得期待的估值分位也比较合理趋势上经济基本面先抑后扬22220224202262022820221020211220权益资产的表现可能略有领先疫情高峰期后可能有短期修复其持续性可能还要看内需资料来源Wind的恢复情况及后续疫情反弹对股市的压制程度观点先抑后扬阶段性复苏可能是明年的A股特征随着国内防疫政策优化以及相关研究报告TableReport地产的逐渐企稳制约经济的两大重要因素正在发生变化经济复苏动力提升明年向好的态势毋庸置疑但可能在疫情反复及海外衰退的制约下呈阶段性复苏资产走势来看明年权益资产的表现有望领先同步指标的阶段性上升整体呈先抑后扬的态势假设二季度国内疫情缓和经济加速恢复随之而来的消费复苏可能是上半年投资的亮点而下半报告作者TableAuthor年则需要看到经济恢复是否符合预期资本市场可能会给出相应反馈中性假设下23年分析师房倩倩四季度基本面的良好恢复可能会对市场行情有较好的支撑执业证书编号S0020520040001市场风格宽松环境下成长和消费的相对收益往往更佳加入信贷有效性的考量复邮箱fangqianqiangyzqcomcn苏假设下消费成长和周期风格的相对收益较好其中消费的跑赢最为显著但若经济电话021-51097188复苏向繁荣的切换出现阻碍消费的相对收益则可能大打折扣大类板块历史参考下轮联系人蔡雷鑫动规律明显但没有常胜将军消费和科技板块有更高的收益空间微观行业信贷指标邮箱caileixingyzqcomcn上行周期中社服医药美容军工等行业表现较好加入信贷有效性的考量后社电话021-51097188服食饮电力设备美容等行业涨幅领先综合而言成长和消费的相对优势是值得肯定的但微观行业上的领衔者可能不同可能与产业政策和行业自身的周期属性相关投资线索防疫政策优化及消费场景修复相关板块复苏的大消费和地产产业链政策驱动参考二十大及近期会议方向与经济增长的现实需求国家安全和核心竞争领域全年节奏基于整体市场先抑后扬与阶段性复苏的基础判断我们认为不同行业在全年的相应节奏也不尽相同上半年市场整体偏弱疫情正常化后的消费短期反弹与受损较多的行业行情快速修复可能是结构性亮点同时参考充裕流动性环境与经济弱复苏的情况成长板块也有望景气修复在行业轮动中获得短期机会下半年随着经济复苏的稳健推进A股有望实质性走强消费需求修复与地产企稳将带来诸多机会大消费下食品饮料家用电器社服等行业及地产链相关建材上游资源品等行情均值得期待此外相对充裕的流动性环境也使得政策及事件驱动下新能源安全等主题投资机会获得阶段性行情的可能性有所提升风险提示全球经济加速衰退的风险政策落地实效不及预期的风险疫情扩散规模及变异超预期风险请务必阅读正文之后的免责条款部分152内容目录1复观2022年A股走势62回顾2022经济基本面821宏观经济国内稳增长弱复苏海外博弈高通胀8211国内经济增长压力较大稳增长护航经济维持弱复苏8212全球经济货币政策博弈高通胀抑制通胀与维持发展之间权衡1022疫情影响了实体经济活动且损伤了居民企业投资消费预期12221首轮疫情上海疫情暴发时点特殊后续影响辐射范围较广12222四季度疫情再次袭来冲击可能弱于二季度但疫情发展有不确定性1332023经济周期错位延续国内外经济一左一右1431国内经济稳增长持续发力回稳向好值得期待14311消费把恢复和扩大消费摆在优先位置14312投资稳增长抓手继续担以重任16313出口外需下滑及海外衰退风险将进一步拖累出口表现1832海外经济美联储加息终点未至衰退难题难以回避184周期视角看当下A股行至何处2041经济周期的参考与普林格周期第二阶段有一定相似性2042普林格周期视角下的两点补充23421考虑普林格周期分析的同时不可忽视现实环境的特殊性23422先行指标与房地产脱钩与资本市场相关性增强2443资产价格周期商品尚有韧性权益蓄势待发265估值及风险溢价低位水平权益资产性价比占优2751主要指数估值处于较低分位估值修复空间较大2752风险溢价和股债相对回报率的验证286以史为鉴对比周期视角的相对收益2961先抑后扬阶段性复苏可能是明年的A股特征2961市场风格宽松环境下成长和消费的相对收益往往更佳31612视角一普林格先行指标的走强区间31613视角二房地产与信贷周期脱钩后信贷向实体的传导不再立竿见影3362大类板块轮动规律明显但没有常胜将军3663微观行业不可忽视的产业政策和行业自身的周期属性36请务必阅读正文之后的免责条款部分2527策略观点趋待经济企稳A股蓄势待发408行业配置投资线索4181防疫政策优化及消费场景修复相关板块4182复苏的大消费和企稳的地产链4283政策驱动参考二十大未来发展方向与经济增长的现实需求4684全年节奏509风险提示51图表目录图12022年A股走势截至202211307图2A股主要指数及一级行业全年涨跌幅8图3工业增加值和PMI均在偏弱区间9图4PMI分类指数生产级新订单反馈较弱9图5疫情影响下餐饮零售数据不佳10图6网上消费数据表现尚可10图7美国通胀进入下行轨道但绝对水平仍偏高11图8欧元区英国通胀刷新记录11图9发达经济体GDP数据12图10欧元区PMI延续下行12图11疫情冲击下投资消费出口均影响显著12图12上海及辐射地区GDP占比12图13此轮疫情规模明显强于二季度近期防疫政策变化后数据参考性下降13图14消费者信心目前水平极低15图15未来预期偏弱使得居民更愿意选择更多储蓄15图16居民存款增速提升明显与之对应的是社消数据的疲弱16图17稳增长驱动下投资增速维持在一定水平16图18基建制造业投资增长较好地产下降严重16图192022年以来出口韧性下滑明显且随着海外经济走弱可能仍将延续目前趋势18图202023年中美经济增长将一升一降19请务必阅读正文之后的免责条款部分352图21点阵图19图22核心通胀拐点已现但仍在高位19图23劳动空缺率高位意味着工资上升的压力仍在19图24先行-同步-滞后指标轮动21图25此轮复苏中同步指标的走高并不顺畅21图26周期的轮动逻辑22图27近10年信贷脉冲与沪深300及房价走势22图28普林格周期下的资产配置选择22图29信贷脉冲指数与中长贷数据趋势相似度较高22图30信贷需求羸弱23图31融资需求乏力23图32商品房销售数据已至历史极低位置销售低迷25图33房价在多方因素压制下开启新一轮下跌潮25图34房价数据对信贷周期不再敏感资本市场与之相关性提升25图35资产价格轮动26图36近期主要指数PETTM及历史分位一览27图37万得全A估值情况及历史分位动态追踪27图38创业板指估值情况及历史分位动态追踪27图39中证500市盈率和历史分位28图40沪深300市盈率和历史分位28图41PBLF及历史分位参考28图42风险溢价指数29图43股债回报率29图44普林格经济周期与资产价格轮动对比31图45T1区间各类风格相对收益一览32图46T2区间各类风格相对收益一览32图47T3区间各类风格相对收益一览33图48T5区间各类风格相对收益一览33图49信贷脉冲实质性走高更有可能带来更大幅度的A股走牛34图50近年信贷脉冲指数与沪深300相关性提高且前者有一定领先性34图51信贷有效性假设成立的基础上对应区间不同板块涨跌幅35图522011年至今大类板块的相对收益情况36请务必阅读正文之后的免责条款部分452图53各个周期下一级行业涨跌幅情况37图54各个周期中排名前8的行业38图55每轮周期下一级行业综合评分结果38图56加入信贷需求有效性的信贷脉冲指数走强区间各行业涨跌幅排序39图57疫情防控优化后消费表现明显向好日本43图58防疫政策优化有益于消费回升德国43图59社消数据据恢复至常态化水平尚有较多空间43图60疫情正常化有助于短期储蓄意愿向消费力转化43图61货币存款活期化倾向低经济活力较低44图62居民储蓄有望在需求修复后转化为消费力44图63消费信心位于低位45图64消费支出增速远落后于可支配收入增长45图65保交楼下地产竣工增速拐点已现46图66地产销售数据疲弱将持续制约地产投资增长46图67地产库存水平仍然较高46图68地产销售同比数据仍然在底部区间46图69二十大报告框架及关键词变化情况48表1历次宽松周期下各类风格指数的相对收益情况32表2各国疫情放开后表现较好的行业一览42请务必阅读正文之后的免责条款部分5521复观2022年A股走势2022年A股市场波动较大呈现出先跌后涨多次震荡调整W型的整体态势无论是价值与成长还是不同风格板块均在每一轮涨跌中呈现结构分化轮动明显的特征自2021年底A股开始进入调整周期以来截止4月底各主要指数均出现较大程度的下跌其中上证指数跌幅超过20创业板指跌幅接近40一方面这轮调整反馈了经济发展面临问题和调整需求收缩供给冲击预期转弱三重压力如芒在背又有疫情的局部暴发和严峻的外部环境加以拖累在弱现实与弱预期的双重影响下压制市场风险偏好市场出现明显调整另一方面4月底各方利空因素的集中暴发使得A股一度走低出现深度下探从4月底到7月初随着政策的强刺激与华东疫情防控逐渐向好政策驱动与预期改善下市场信心快速修复迎来一轮短期而快速的修复行情究其原因主要系当时疫情情况好转企业复工复产有序推进服务业生产指数下行势头减缓生产生活秩序恢复市场对基本面忧虑缓解其次4月底A股深度下探后指数整体估值偏低国内充裕的流动性环境对市场反弹有着基础支撑尽管年中美联储大幅度加息节奏逐渐提速A股大方向仍是以我为主呈现独立修复行情从7月初至二十大期间市场再度进入调整在二季度的修复行情形成之后主导市场增长的核心矛盾再次转弱前期稳增长政策接连出台后政策落地效果不及预期经济数据反馈出实体经济虽然走出至暗之刻但复苏的动能并不充足货币政策释放的流动性也面临传导阻塞与信贷需求羸弱的情况内需偏弱的现实情况与并不乐观的经济预期下经济数据表现平平而国内疫情依旧多点散发扰动实体经济活动及人口资源的跨域流动市场认为经济修复信号偏弱大盘开始走弱成长赛道也因前期反弹中资金集中涌入中而过度透支了未来投资价值面临着高估值高压力下的回调风险同时美联储连续且超预期的加息节奏对市场情绪和风险偏好形成压制叠加人民币贬值压力北向资金流出等原因A股再度趋弱寄希望于二十大会议的增量政策出台及方向指导二十大胜利召开前后A股以震荡为主市场进入对政策预期的强博弈阶段而预期反馈也体现在市场分化的结构之中统筹发展和安全高质量发展与核心竞争力两条线索也对A股相关板块带来了较大的提振效果而房住不炒与动态清零则保持不变与前期政策预期略有差别地产及消费板块在预期差的作用下有所回调也拖累了大盘的表现11月以来基本面和流动性环境基本延续前期特征而政策的边际变化和市场情绪的改善无疑是市场关注的重点随着经济的持续改善及市场情绪的逐渐缓和内部环境稳定性是有所提升的而处于估值低位的A股市场受防疫政策动态优化与地产政策托底两大提振下再次积累了阶段性反弹的力量地产及产业链以及消费相关板块涨幅明显其中防疫方面新20条发布反映出防控更加精准科学地产方面三支箭等宽信用宽地产政策接连发布新一轮降准推动流动性企稳经济保持恢复态势外部环境也相对友好美通胀和就业数据好于预期加息步伐可能略缓人民币贬值压力减轻辅以北向资金的持续流入也为市场带来了资金的回流市场情绪有所好转请务必阅读正文之后的免责条款部分652图12022年A股走势截至2022113040上证指数沪深300创业板指上证503020100-10-20-30-4020220120220320220520220720220920221150消费科技金融周期消费成长403630201614100-10-20-30-35-40202201202203202205202207202209202211资料来源Wind国元证券研究所主要指数而言上证指数及上证50跌幅相对较小而创业板指跌幅较大接近30成长指数较价值表现相对更差分行业来看仅有煤炭2449和综合811两个行业取得正收益其余行业均为下跌跌幅最大的五个行业为电子传媒计算机建筑材料和食品饮料跌幅分别为-3356-2775-2424-2354和-2337综合来看在市场整体偏弱的环境中价值板块相对优于成长地缘冲突疫情对能源供给的影响叠加强商品周期使得资源原材料板块全年相对收益仍然可观请务必阅读正文之后的免责条款部分752稳增长政策支撑下对基建交运公共事业乃至房地产及其产业链有提振效果帮助相关板块取得相对大盘以及其他行业而言更好的相对收益成长板块得益于充裕流动性环境的助力在年中反弹及市场多轮超跌修复中取得阶段性较强的反弹效果但在全年整体环境偏弱的大背景下前期跌幅较大而后续反弹缺乏持续性综合收益仍然落后图2A股主要指数及一级行业全年涨跌幅302010--10-20-30-40上上沪创煤综房交建社石商银通公农汽有基美纺机医环钢轻非国家电食建计传电证业炭合地通筑会油贸行信用林车色础容织械药保铁工银防用力品筑算媒子证50深300指板产运装服石零事牧金化护服设生制金军电设饮材机数指输饰务化售业渔属工理饰备物造融工器备料料资料来源Wind国元证券研究所2回顾2022经济基本面资本市场服务实体经济股市的长期向好离不开宏观经济的支撑2022年复杂多变的宏观环境也对股市产生了较大的影响21宏观经济国内稳增长弱复苏海外博弈高通胀211国内经济增长压力较大稳增长护航经济维持弱复苏回顾宏观经济情况2022年我国经济发展三重压力如芒在背需求收缩供给冲击预期趋弱贯穿全年叠加疫情反复地缘政治冲突升级等利空影响面对延宕反复的疫情形势和复杂严峻的国际国内环境疫情防控和经济增长的难度均大幅增加但稳增长政策积极应对加大了宏观调控力度多措共举护航经济对超预期因素实现了有效对冲全年经济维持了弱修复态势2022年前三季度我国GDP累计同比增长30其中三季度同比增长39较二季度增速提升35好于市场预期从环比来看三季度经济环比增速39较二季度-26的增速明显改善二季度国际复杂严峻疫情反复房地产市场下行等因素使得二季度经济增速有所放慢但是在稳经济政策不断的支持下生产得到快速修复疫情干扰减弱下消费低位回升制造业和基建投资稳定增长地产降幅收窄三季度经济稳中有升呈现收缩请务必阅读正文之后的免责条款部分852后反弹趋势考虑到去年同期基数相对较高整体经济韧性延续四季度经济数据大概率延续前期态势呈现有韧性弱复苏下边际改善的基本特征近期防疫优化措施实施初期经济社会适应力稍显不足且放开后疫情将快速迎来峰值可能对年末实体经济活动产生一定影响拆分三驾马车可以看到各项消费二季度疫情影响巨大稳增长宽货币刺激内需的作用下逐渐走出底部整体有所改善结构上分化显著疫情反复和地产拖累对内需的压制在消费结构上的反馈十分明显投资全年经济增长的重要支撑点基建和制造业投资分项贡献巨大投资端全年整体稳中有升但地产投资拖累了整体增速出口韧性逐渐减弱且将持续全球加息周期开启下外需走弱导致出口放缓从生产端来看11月PMI指数和工业增加值当月同比分别为480和22均为连续两个月下降累计工业增加值同比自4月以来一直在35上下徘徊远低于往年同期数据意味着下半年多重超预期压力对经济恢复构成制约需求收缩供给冲击预期转弱压力有所加大需求端疲软的信号已经开始反馈到生产端而当下处于疫情优化措施实施初期经济社会适应力稍显不足经济指标仍呈现不同程度回落的特征偏弱的基本面情况还在持续从需求端来看三架马车集体乏力其中消费和房地产投资仍是主要拖累项11月社会消费品零售总额38615亿元同比下降59增速比上月放缓54个百分点111月份社会消费品零售总额399190亿元同比下降01其中商品零售累计同比增长05勉强维持正增长而餐饮收入累计同比增长-54受疫情影响比较严重可见消费整体结构分化显著疫情是仍是主要影响因素11月固定资产投资完成额累计同比为53仍然维持在较高水平而房地产开发投资完成额累计同比下降98地产的拖累效应比较明显图3工业增加值和PMI均在偏弱区间图4PMI分类指数生产级新订单反馈较弱5560PMI工业增加值当月同比右PMI生产PMI新订单PMI从业人员50555040503045204510404003535-1030-2030-30252019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind国元证券研究所资料来源Wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分952图5疫情影响下餐饮零售数据不佳图6网上消费数据表现尚可40社会消费品零售总额实物商品网上零售额累计同比40社会消费品零售总额当月同比3590网上商品和服务零售额累计同比30社会消费品零售总额商品零售当月同比30702520社会消费品零售总额餐饮收入当月同比右5020103015100105-10-100-20-30-5-30-50-102019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10资料来源Wind国元证券研究所资料来源Wind国元证券研究所通胀通胀风险总体可控输入性通胀风险和结构性通胀矛盾是国内通胀主要特征财政政策在收支两端靠前发力综合运用财政结余资金和增量财政政策保民生稳就业充分释放政策效能拉动投资弥补社会需求不足为保持经济运行在合理区间发挥了重要作用货币政策坚持以我为主兼顾内外平衡通过多次降准降息加大对实体经济支持力度结构性货币工具应用领域不断拓展充分发挥了宏观经济稳定器功能回顾全年此轮经济周期中面对2021年四季度经济增速下滑的态势货币政策率先发力信贷周期从21年四季度开始启动以期望对22年经济增长起到信贷引导和流动性支撑作用而疫情的扰动和地产与流动性的脱钩无疑是本轮经济周期中阻碍信贷向实体经济传导的两大阻碍这一特征也反馈在投资和消费端的各个细分领域且未来两大要素的变化也对宏观经济的总量和结构都有着重要影响近期防疫政策的优化及地产支持政策的陆续出台无疑是对当下影响经济增长的核心变量对症下药尽管未来仍有较多的不确定性存在但我们相信自上而下宏观调控持续发力政策驱动逐步落地的背景下核心要素的改善可期212全球经济货币政策博弈高通胀抑制通胀与维持发展之间权衡全球经济形势来看全球通胀仍维持高位主要发达经济体货币政策延续收紧态势在稳物价和稳增长之间艰难权衡叠加地缘政治冲突疫情蔓延和能源食品危机等诸多因素扰动世界经济活动普遍放缓金融市场大幅震荡潜在风险仍然值得高度警惕目前主要经济体随着加息周期开启经济进入下行周期增长动能承压美国经济在上半年连续两个季度环比负增长后第三季度GDP季调后环比折年率回正至26有所恢复但反弹力度有限可持续性仍待观察10月制造业PMI降至502创2020年5月以来新低消费者信心指数虽略有回升但仍处于多年来低位美国白宫预算管理办公室将今年美经济增速预测从38下调至14欧元区各经请务必阅读正文之后的免责条款部分1052济体情况也基本类似全球通胀仍处高位货币政策仍将延续收紧态势10月美国CPI同比上涨77较9月的82有所回落但仍处于相对高位核心CPI同比上涨63较9月的66小幅走低11月CPI同比71预期73前值77核心CPI同比60预期61前值63通胀下行趋势得到确认但相对位置仍然偏高但核心CPI降幅有限核心服务通胀压力仍大此外俄乌冲突及2022年中异常高温扰动能源粮食供给新冠疫情持续抑制劳动力供给造成劳动力短缺全球通胀压力仍有许多问题趋待解决为了抑制通胀并将其在未来降至理想水平主要发达经济体货币政策延续收紧态势美联储7月9月11月议息会议连续上调联邦基金利率目标区间各75个基点至375-4美联储主席鲍威尔在11月议息会议后的新闻发布会上表示消费者支出增长正在放缓房产部门的经济活动明显减弱高利率和较慢的产出增长似乎也给企业固定资产投资带来了压力美联储在12月议息会议上如期加息50BP并重申继续加息可能是适宜的明确看到美联储开始放缓加息步伐但仍将延续收紧态势图7美国通胀进入下行轨道但绝对水平仍偏高图8欧元区英国通胀刷新记录美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比欧元区HICP调和CPI当月同比英国CPI同比101291087865644322100-22019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10资料来源Wind国元证券研究所资料来源Wind国元证券研究所当下加息节奏大刀阔斧23年美国经济硬着陆的可能性有所增加由于全球通胀高企美欧均采取连续拉高利率和紧缩信用等大刀阔斧的调控模式抑制通货膨胀导致信用紧缩周期快速来临未来很有可能再次引发全球信用收缩和经济的衰退在最新的议息会议中联储对于经济预期方面下调了明后两年经济增速预期上调2022-2025年通胀预期具体来看对2023至2025年底GDP增速预期中值分别为0516182022至2025年底PCE通胀预期中值分别为563125212022至2025年底核心PCE通胀预期中值分别为48352521我们认为大幅加息的紧缩货币政策在经济方面的全面影响尚未显现劳动力市场仍极度紧俏美国经济增速已经在2022年显著放缓且趋势大概率延续不计代价的加息之后顺利实现软着陆的路径很窄明年美国的经济衰退可能是外部环境较大的请务必阅读正文之后的免责条款部分1152风险点图9发达经济体GDP数据图10欧元区PMI延续下行美国GDP不变价环比折年率季调40欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI欧元区GDP不变价季调当季同比英国不变价季调环比GDP70日本GDP不变价环比折年率季调20605004030-2020100-402019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092019-09资料来源Wind国元证券研究所资料来源Wind国元证券研究所22疫情影响了实体经济活动且损伤了居民企业投资消费预期221首轮疫情上海疫情暴发时点特殊后续影响辐射范围较广年初以来内需不足于外需趋弱的态势愈加明显经济延续去年四季度的下滑态势股市也受到偏弱预期的影响表现疲软4月开始由于华东疫情的暴发相关封锁措施对防控区域的实体经济活动造成了阶段性中断与此同时悲观的情绪也在资本市场有了较强反馈叠加俄乌地缘冲突与全球高通胀等外部因素多重利空暴发对二季度权益市场深度下探数据显示上海3月各项增长指标开始明显减速4月数据显示上海工业增加值同比下降63进出口当月同比下降42固定资产投资累计同比下降11社销总额当月同比下降48投资消费以及出口均受到较大影响图11疫情冲击下投资消费出口均影响显著图12上海及辐射地区GDP占比100上海工业增加值当月同比上海关区进出口金额当月同比480上海社会消费品零售总额当月同比上海全社会固定资产投资累计同比1060640上海GDP20江苏GDP0浙江GDP-20其他-40-60单位80-802019-032019-122020-092021-062022-03资料来源Wind国元证券研究所资料来源Wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分1252除了对上海影响以外对长三角地区以及全国都有一定的辐射性影响仅计算上海及所受辐射最直接的江苏浙江三者GDP合计约占全国的20此次疫情对二季度全国经济增长拖累明显第二季度实际GDP环比年化增长率为-104除了对经济增长的影响外上海及周边地区也是重要的国际国内交通枢纽外贸及外商投资之地并有着高附加值长产业链的制造业聚集对海外贸易的供给稳定性造成了不小损失同时疫情对全国政府经济工作开展的节奏也影响较多3月以来两会定调稳增长金融委再谈货币政策积极应对并关注市场热点问题政策层面的积极应对进一步稳定了政策预期提振了市场信心而恰在此时疫情的暴发影响了全年稳增长的节奏和政策的规划与落地在美联储货币政策收紧的外部环境下国内宏观调控政策助力经济的压力又多出了几分222四季度疫情再次袭来冲击可能弱于二季度但疫情发展有不确定性图13此轮疫情规模明显强于二季度近期防疫政策变化后数据参考性下降资料来源Ourwordindata国元证券研究所经历了二季度疫情的袭扰之后通过各方共同努力华东疫情取得了从逐步可控到动态清零的最终胜利后续伴随着稳增长政策的加码与稳健偏宽松的货币政策助力经济逐渐从二季度的底部走出一方面看到了经济数据的有效向好经济的复苏行至途中但另一方面也感受到了疫情封控和疫情形势不确定性对企业居民消费需求及经济预期的长期损伤随着第四季度多个主要城市的新冠病例再次上升与4月份疫情较为类似但基于疫情防控政策的优化此轮疫情下防控行为对经济的影响程度可能会大大降低但快请务必阅读正文之后的免责条款部分1352速传播所造成的感染高峰可能需要直面全民免疫前的阵痛期结合日本越南等国家放开后的发展路径社会大众在放开初期可能会有一定的恐慌情绪这一情况在国内有所显现但疫情放开之后亚洲地区如日本越南中国台湾经济增速有明显改善人们最终有望克服恐惧目前来看一线新一线二线等人员流动密集的大中型城市将直面第一波冲击而春节前后人口流出较多的县级城市和农村地区则可能会迎来疫情的最大冲击参考专家观点来看钟南山院士从这些年防疫经验总结以及科学模型的研判预计明年三月中上旬国内疫情进入相对平稳阶段32023经济周期错位延续国内外经济一左一右31国内经济稳增长持续发力回稳向好值得期待2022年受疫情反复房地产拖累和外需走弱的多重影响虽然下半年宏观调控稳推进经济企稳回升但经济恢复基础仍不巩固尽管我国的经济仍具备韧性目前处于经济转向的窗口期仍需要政策支撑稳定信心和预期修复内需稳定经济中国经济的现实情况有以下特征一方面可以看到经济处在低通胀和稳定增长的复苏周期中保守的消费策略和较高的居民储蓄率背后也说明了自身经济潜力和活力还有待充分激发内需偏弱仍然是趋待解决的重要问题另一方面未来需要直面全球化转变和全球经济增速下滑和信用收缩可能带来的二次冲击2023年在宏观政策保持稳定性稳增长力度加大防疫政策优化及地产的企稳的背景下我国经济运行有望进一步回稳向好消费有望在疫情影响相对减轻和政策持续支持下保持恢复趋势对经济增长的贡献将有所提高311消费把恢复和扩大消费摆在优先位置展望2023年消费有望成为经济的一大亮点目前可以看到消费总体缓慢恢复消费潜力尚未释放的现实情况这也是因为过去三年受疫情影响消费下行明显收入不稳定叠加预期偏弱信心不足消费场景受限使老百姓不敢或不能消费在前期报告中我们提到乐观假设下近期政策的优化及边际宽松的态势以及最新关于奥密克戎病毒病毒属性的分析虽然有可能存在过渡和变化的过程但不排除2023年有望看到重新开放即结束动态清零政策这一假设兑现意味着疫情防控对经济的制约大大解除阵痛期后的正常化生产生活环境值得期待结合其他国家放开的经验一开始可能要面临一个重新开放的初始阶段有社会情绪的稳定过程医疗资源的优化分配短期的确诊病例增加的自我治愈初始阶段下会出现阵痛期所面临的诸多问题从而造成接近平均一季度左右的负面影响但当大部分人口适应新冠病毒的生活之后经济增长的动能有望重新恢复体现在经济活动的正常化和需求的修复消费的增长往往会出现较强程度的短期反弹以及更长久期的回归正常化水平的修复结合二季度疫情可控后消费复苏的节奏来看大概分为初步的预期修复和后续的实质性修复修复速度和可持续性主要取决于经济恢复程度劳动力市场家庭收入和消费者信心等因素年中消费修复的过程中由于地产下行周期及经济的复苏动力欠请务必阅读正文之后的免责条款部分1452缺又有疫情再次暴发消费者信心遭受疫情长期压制出现长期损伤仅仅经历了预期的修复便不可持续重新回到疫情中的状态展望2023年市场以上因素有望改善其一22年下半年以来政策端的主动性提升了很多无论是宏观指导还是货币政策及财政政策均在为稳就业稳物价巩固和拓展经济回稳向上态势作出重要努力但由于地产的拖累和疫情的反复侵扰政策传导存在阻碍政策实效不及预期23年在政策的持续发力下地产在近期政策针对性的积极托底之下三支箭未来效果可期疫情防控的不断优化和改善也传递这积极的信号两大压制经济增长和影响经济预期的重要因素均出现了边际向好的态势23年宏观调控政策的落地将会看到更好的效果近日中共中央国务院印发了扩大内需战略规划纲要20222035年强调要坚定实施扩大内需战略培育完整内需体系并做到促进消费投资内需规模实现新突破加快消费提质升级等具体要求促消费稳增长的政策意图十分明确12月中央经济工作会议着眼明年全年经济发展要点也再次强调了要着力扩大国内需求要把恢复和扩大消费摆在优先位置其二明年出口将在外部需求收缩和去年同期基数抬升的情况下不排除负增长的情况出现这也将进一步证明提升内需的重要性其三劳动力市场和消费信心今年疫情反复的大背景下一直表现一般假设疫情的因素在明年有所缓解经济活动正常化的程度将大大提升且对于服务业的修复尤为显著这不仅会有益于广泛的经济增长复苏且会利好就业需求的潜在改善消费信心亦然缺乏消费场景和明朗的经济预期对消费者的消费信心影响极大截至目前消费者信心仍然处于较低水平诚然消费信心修复并不是快速的过程但相信随着消费场景的修复和经济预期向好的假设下当下较高的储蓄率将为消费信心恢复过程中的消费力提供较强的支持因此我们认为明年在统筹疫情防控和经济社会发展的基础上宏观调控政策持续发力国内经济的恢复值得期待消费需求的修复也比较乐观参考他国经验我们认为2023年一季度消费可能存在过渡期相应的疲软特征而二季度伴随内外部环境的改善消费需求有望阶段式反弹下半年则随着经济复苏的稳健推进消费需求增长获得进一步支撑整体呈前低后高的态势图14消费者信心目前水平极低图15未来预期偏弱使得居民更愿意选择更多储蓄6035消费者信心指数月58更多消费占比右更多投资占比右3313056更多储蓄占比3112512054291155227110502510548231004621954419908542178040152017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind国元证券研究所资料来源Wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分1552图16居民存款增速提升明显与之对应的是社消数据的疲弱70金融机构新增人民币存款居民户累计值同比社会消费品零售总额累计同比右4060305040203010201000-10-10-20-20-30-40-302015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind国元证券研究所312投资稳增长抓手继续担以重任作为全年稳增长的重要落点投资在今年发挥了经济稳定器的作用对羸弱的消费与韧性逐渐减弱的出口实现了有效对冲2022年年初至今截止10月31日的固定资产投资完成额累计同比增长从2021年的49小幅增长至58拆分三大类可以看到基础建设投资对整体投资端数据的拉动效果明显制造业投资虽然弱于往年水平但仍保持相对稳健房地产投资则是拖累投资端的主要原因其中基础建设投资累计同比为114制造业投资97房地产投资则是-73的负增长这种差异反映了新冠限制房地产低迷和各行业政策刺激的不对称的影响图17稳增长驱动下投资增速维持在一定水平图18基建制造业投资增长较好地产下降严重6070固定资产投资完成额累计同比制造业房地产业6050基础设施建设投资基础设施建设投资不含电力房地产开发投资完成额累计同比50404030302020101000-10-10-20-20-30-30-4020022004200620082010201220142016201820202022200520072009201120132015201720192021资料来源Wind国元证券研究所资料来源Wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分16522023年在稳字当头稳中求进的整体发展要求下投资端仍有望持续发力其中制造业投资和基建投资大概率维持在比较稳定的水平房地产投资端的拖累有望随着地产政策的落地实效边际改善具体来看房地产投资2023年房地产投资增速应该呈现整体低迷边际改善的态势2022年土地销售和新房开工的急剧减少可能会转化为明年与建筑相关的房地产投资疲软尤其是考虑到许多开发商的融资条件仍然紧张但近期地产政策的持续发力可以看到从保交楼保项目逐步转到金融纾困房企缓解房企现金流压力同时降低居民购房成本支持刚性和改善性住房需求等多个方面政策驱动下2023年房地产投资有望阶段性恢复边际改善的特征比较明显但后续房地产投资增速的回升需要新开工面积增速的反弹来支撑地产逻辑变化后平稳健康可能是未来很长一段时间的基调房住不炒的基本定位不太可能轻易改变住房的投资属性和资产属性逐渐向居住属性和消费属性回归再叠加人口老龄化少子化加重城镇化进程放缓等因素放缓长期来看房地产之于经济逐渐由助推作用转向稳定作用地产的平稳健康发展才是政策的最终落脚点基建投资2023年稳增长仍然是政策核心而作为稳增长重要抓手基建投资有望继续保持高增长近期会议也明确强调了在投资端指出要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资加快实施十四五重大工程加强区域间基础设施联通政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设等相关指导可以看到发挥基建拉动鼓励制造业投资改善房地产开发投资其中发挥政府在基建投资和政策在鼓励制造业投资的作用将是重中之重可见无论是宏观目标还是具体要求结合前期已开工建设项目基础稳固自上而下的逻辑比较通畅投资端基建投资的发力及其对经济增长的贡献值得期待仍有望保持较高增速制造业投资外需承压可能会对2023年的制造业投资产生影响增速可能会有所下降一方面全球经济进入下行周期外需走弱已显而易见且将会持续外需下降所带来的企业利润增速放缓将削弱制造业企业的投资能力而全球经济弱预期也将制约制造业企业的投资意愿但国内经济的向好和内需的修复可能有一定对冲作用另一方面政策端对制造业投资的引导作用可能会提升二十大统筹安全与发展主题下以高科技制造业为代表的中高端制造业发展将是政策的重点支持方向在未来中美关系不确定性上升的情况下增强经济的自力更生能力与核心制造业产业链的自主可控能力十分必要请务必阅读正文之后的免责条款部分1752313出口外需下滑及海外衰退风险将进一步拖累出口表现海外经济衰退风险上升将拖累我国出口外需低迷以及外部环境的不确定性仍然是制约出口增长的重要因素一方面外部经济体面临持续的通胀压力美联储的激进加息不仅使美国自身面临衰退风险外溢效应也冲击着全球经济使得全球经济下行风险加大预计2023年海外发达经济体基本面转弱总需求回落将会拖累我国出口图192022年以来出口韧性下滑明显且随着海外经济走弱可能仍将延续目前趋势55出口金额当月同比美国进口金额中国非季调同比新出口订单右110PMI5090457040503530301025-1020-3015-50102020-062021-102018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-122022-022022-042022-062022-082022-102017-12资料来源国元证券研究所32海外经济美联储加息终点未至衰退难题难以回避2023年美国经济大概率于年中前后需直面衰退难题以作为抑制通胀的代价并可能带来全球经济放缓美联储激进加息不仅使美国自身面临衰退风险外溢效应也冲击着全球经济在经济本身动能已经趋弱货币紧缩通胀高企能源短缺的三重压力下2023年全球经济预期进一步趋弱货币政策持续紧缩整体需求降温预计2023年美国通胀压力有望缓和就业率和工资拐点有望到来此外美联储加息节奏有望放缓11月美联储议息会议纪要显示绝大多数与会官员认为尽快放缓加息速度将是合适的最新消息显示12月美联储如期加息50个基点基准利率提升至425-45货币紧缩的步伐将有所放缓但加息终点仍不确定且加息对经济的影响具有一定滞后性目前可以看到美联储下调了美国明后两年经济增速预期并上调2022-2025年通胀预期请务必阅读正文之后的免责条款部分1852美联储加息后欧洲央行也如期加息50个基点在连续两次加息75个基点后放缓紧缩步伐利率水平达2008年12月以来最高英国央行也宣布加息50个基点至35为连续第九次加息利率升至2008年10月以来新高水平图202023年中美经济增长将一升一降图21点阵图10IMF预测美国GDP实际增长率IMF预测中国GDP实际增长率864202018201920202021202220232024-2-4资料来源Wind国元证券研究所资料来源CME国元证券研究所图22核心通胀拐点已现但仍在高位图23劳动空缺率高位意味着工资上升的压力仍在资料来源YardeniResearch国元证券研究所资料来源YardeniResearch国元证券研究所我们认为美国经济可能在明年年中附近陷入衰退这也伴随着美联储的加息周期逐步进入尾声美国经济将伴随着利率的高企而进入浅度衰退但由于尚且不错的就业数据居民部门债务风险较低同时近年金融系统稳定性的提升本轮衰退程度大概率会较为温和这也是目前市场对于2023年海外经济的主流预期目前各项经济指标并未太多反馈衰退的迹象但投资者已经开始交易心中的衰退这体现为美元伴随着美债收益率下降资金回流新兴市场在未来的大约一两个季度时间内市场会根据美国经济的实际走势来判断衰退交易的风险回报对于货币政策的看法而言我们认为通胀的顽固性可能仍然存在美国经济的浅度衰退不太会改变主要发达经济体的货币政策紧缩态势2020年开始的强商品周期及疫情对供给的损失所带来的通胀中枢的结构性抬升具有一定的持续性当下劳动力市场的良好表现与劳动空缺率高位意味着工资上升的压力也会间接带来中长期的通胀压力因此平均通胀目标制下历史经验可参考性下降仅以衰退来衡量联储降息的可能性并不全面此轮货币政策转向可能会比市场预计的更晚一点到来请务必阅读正文之后的免责条款部分19524周期视角看当下A股行至何处41经济周期的参考与普林格周期第二阶段有一定相似性传统美林周期框架由于忽视央行逆周期调节力量以及资本市场与实体经济的互相强化关系且在实际应用中存在着许多不足其解释力与预测力较弱普林格经济周期则根据资产表现来定义经济所处阶段基本逻辑为信贷周期牵引生产生产牵引通胀通胀反应至利率再反作用于信贷将经济指标按照先行同步制造三大类通过对其跟踪和判断以定义当下所处的经济周期阶段2021年中央经济会议提到国内经济发展面临需求收缩供给冲击预期转弱三重压力以及政策发力应适当靠前货币政策逐渐开始更加积极其实从先行指标可以看出2021年四季度开始信贷指标已经开始出现了反转即先行指标的底部已经确认目前先行指标在稳增长与货币政策发力的基础上仍处于上升过程受疫情反复扰动对预期的损伤信贷需求相对疲弱先行指标上升过程中呈波动态势同步指标也于二季度下降到了接近底部的位置后开始回升但由于弱复苏尚需更多力量积累疫情反复等影响三季度经济增长再现疲软滞后指标中国则从全球资源品供给极端短缺的环境中略有好转联储加息行为抑制了全球通胀及商品的上行趋势国内价格指数在无猪周期扰动下理性回落目前也处于下降状态未来外需伴随全球经济周期走弱以及内需修复尚需时间积累因此滞后指标将大概率延续下行态势后续趋势逆转的可能性较小理论角度来看目前与普林格周期的第二阶段有一定相似性先行指标上行同步指标上行滞后指标下行2023年大概率维持且伴随信贷有效需求修复与复苏的持续性提升其特征可能更加明显结合以往经验同步指标代表宏观经济增长以及企业利润微观表现与市场底相对更加同步或略微滞后市场价格反映具有预期性从数据上看同步指标在二季度下降到了比较低的位置接近底部随后在稳增长政策的刺激下月频经济数据有所修复形成一轮反弹但由于疫情反复对经济的持续影响信贷有效需求和消费需求短期修复后并没有形成质的变化各地疫情散发再次扰动经济活动的正常进行虽然反弹过程中同步指标上行构成周期阶段的切换进入复苏但无论是信贷有效需求疲软亦或是经济弱复苏对同步指标上升持续性的支撑都使得这一轮的现实情况相较模型的理想切换更为复杂请务必阅读正文之后的免责条款部分2052