实体经济的压力在于三个方面：地产、库存及抗疫。
　　地产企稳的时间可能在2023Q4：
　　1）历次地产投资启动时，地产的销售回款至少要有20%左右幅度的反弹，按目前的斜率顺推的话，满足这个条件至少要等到2024年年初；
　　2）地产投资滞后于地产回款而启动的时间差至少要长于2015年那次（13个月）。
　　库存翻转的时间则在2023Q3：
　　1）美国的CPI也许正在拐头，且欧元区能源价格也变得更加平稳，在偏大的概率下，发达国家的加息进程已到尾声；
　　2）如果发达国家政策变稳的边际拐点很快出现，那商品的拐点应该在明年Q3附近，那么，中国新一轮补库周期的启动应是在2023Q3。
　　在经济各个要素中，地产和库存对经济的影响最为关键，这意味着，在2023Q3之前，也许周期无法企稳，况且，后续还存在其他的不利因素把周期往下压：
　　1）大概率，明年基建对经济的支撑力度会减弱；
　　2）海外经济下行会增加我国出口的压力。
　　抗疫政策的变化是明年偏正面的力量，这个力量可与经济周期的压力正负相抵。
　　照此推算，明年的单季度GDP增长可能会回到4.5%左右。
　　另一个重要线索是资产荒，当前的金融周期和实体周期是背离的。
　　但货币宽松的趋势依然可能维持到2023Q3，信用周期的扩张也会贯穿明年始终。
　　在货币宽松及资产荒并行的状态之内，利率债应是一个占优资产，若10Y国债收益率到2.9%附近之后，会是一个良好的做多机会。
　　在2023年，股市的主要支撑是估值，而非经济基本面，上证指数应会在3100点至3300点这200点左右的空间内窄幅波动：
　　1）股市的超额收益机会会逐步向阿尔法层面倾斜；
　　2）阿尔法层面的机会包括以下四点：一是通胀产业链，即粮食种植、食品加工及调味品；二是战争产业链，即军工、煤炭；三是逆周期行业，即电力；四是刺激政策链条，即互联网电商、光伏设备、家用电器（含小家电）；
　　3）其中，相对低估值且矛盾不凸显的煤炭、光伏设备及家用电器可以作为底仓少量配置。
　　商品市场尽管可能在2023年年中出现一个变稳的拐点，但就全年来讲，胜率更高的方向还是做空，做空的胜率要更大的品种是大豆、豆粕、铜铝。
　　猪价做多的黄金时代可能已经过去，后续来看，猪价的变势也使得CPI不会过度上涨，货币政策所面临的通胀阻力不会太大。
　　风险提示：国内疫情反复风险，政策不及预期风险，海外加息超预期风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告TableTitle宏观研究报告2022年12月16日夜过姑苏2023年宏观经济及资产配置展望报告要点主要数据TableIndex实体经济的压力在于三个方面地产库存及抗疫上证综指316786地产企稳的时间可能在2023Q4深圳成指11295031历次地产投资启动时地产的销售回款至少要有20左右幅度的反弹按沪深300395423目前的斜率顺推的话满足这个条件至少要等到2024年年初中小盘指4037652地产投资滞后于地产回款而启动的时间差至少要长于2015年那次13个创业板指237372月主要市场走势图TablePicStock库存翻转的时间则在2023Q31美国的CPI也许正在拐头且欧元区能源价格也变得更加平稳在偏大的上证50上证180沪深300概率下发达国家的加息进程已到尾声深证100R中小综指2如果发达国家政策变稳的边际拐点很快出现那商品的拐点应该在明年1Q3附近那么中国新一轮补库周期的启动应是在2023Q3-622216224162261622816221016在经济各个要素中地产和库存对经济的影响最为关键这意味着在-13211216-202023Q3之前也许周期无法企稳况且后续还存在其他的不利因素把周-26期往下压-331大概率明年基建对经济的支撑力度会减弱资料来源Wind国元证券研究所2海外经济下行会增加我国出口的压力抗疫政策的变化是明年偏正面的力量这个力量可与经济周期的压力正相关研究报告TableReport负相抵2023年宏观经济及大类资产展望20221009照此推算明年的单季度GDP增长可能会回到45左右跨境资本的防火墙汇率破7不是个事儿另一个重要线索是资产荒当前的金融周期和实体周期是背离的20220918但货币宽松的趋势依然可能维持到2023Q3信用周期的扩张也会贯穿明年始终报告作者TableAuthor在货币宽松及资产荒并行的状态之内利率债应是一个占优资产若10Y分析师杨为敩国债收益率到29附近之后会是一个良好的做多机会执业证书编号S0020521060001在2023年股市的主要支撑是估值而非经济基本面上证指数应会在邮箱yangweixiaogyzqcomcn3100点至3300点这200点左右的空间内窄幅波动电话021-510971881股市的超额收益机会会逐步向阿尔法层面倾斜分析师孟子君2阿尔法层面的机会包括以下四点一是通胀产业链即粮食种植食品加执业证书编号S0020521120001工及调味品二是战争产业链即军工煤炭三是逆周期行业即电力邮箱mengzijungyzqcomcn四是刺激政策链条即互联网电商光伏设备家用电器含小家电电话3其中相对低估值且矛盾不凸显的煤炭光伏设备及家用电器可以作为底仓少量配置商品市场尽管可能在2023年年中出现一个变稳的拐点但就全年来讲胜率更高的方向还是做空做空的胜率要更大的品种是大豆豆粕铜铝猪价做多的黄金时代可能已经过去后续来看猪价的变势也使得CPI不会过度上涨货币政策所面临的通胀阻力不会太大风险提示国内疫情反复风险政策不及预期风险海外加息超预期风险请务必阅读正文之后的免责条款部分125目录一非典型的经济压力31经济的三座大山32后续可能的变化521地产投资的企稳2023年年末522库存周期的反转2023Q373无法很快消解的周期压力94经济的回归抗疫政策的变化1052023年的经济基本面稳但难升12二资产荒另一个需要正视的问题131金融及实体周期的背离132寡头下的货币政策踯躅宽松153信用周期的扩张可能会贯穿2023年16三资产配置方案债券时间171利率债是一个占优资产172股票市场重回震荡1821上证指数运行区间3100-33001822三个线索的行业配置机会203宜空的商品21请务必阅读正文之后的免责条款部分225一非典型的经济压力自2021年始的这一轮经济压力与以往并不相同一个异常的症状是金融周期和实体周期出现了明显脱轨经验上实体周期和金融周期应是彼此相关的金融周期的起伏在塑造实体周期上起到了莫大的贡献然而这一次我们看到尽管金融周期在不断向上但实体周期却还是面临着莫大的压力由此来看这一轮的经济压力来源并不是周期性的图1金融周期与实体周期出现明显脱轨社会融资规模存量同比工业增加值当月同比右轴50254520403515302510205151005052006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092006-03资料来源wind国元证券研究所1经济的三座大山实体经济的压力在于三个方面1管制升级后地产信用和地产销售之间彼此交互恶化至今没有出现回暖迹象自2021年始地产整体的资本开支速度明显下降且在短时看不到企稳迹象一则在时间维度上地产销售即使企稳地产投资需要一个信心集聚的时间二则地产行业近来资本开支的收缩是偏被动的近来地产的经营性及筹资性现金损失显著这导致地产处于无钱开支的状态这是另外一个环节的负向循环图2地产销售和地产投资之间存在传导时间差图3地产行业在被动收缩资本开支120商品房销售面积累计同比50经营性筹资性净现金流十亿元600100房地产开发投资完成额累计同比右轴投资性净现金流-1405008030400603004020200201010000-200-40-10-100-60-20-2002012062012122013062013122014062014122015062015122016062016122017062017122018062018122019062019122020062020122021062021122022062006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022006-02资料来源wind国元证券研究所资料来源wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分3252库存是影响经济的第四辆马车当前的去库对经济是一个隐形的压力企业去补库存的决策来源于商品本身的涨跌情况而当前一个非常明显的趋势是全球的信用增长速度和商品价格一齐下跌这导致国内企业对价格的预期尤弱且引致了企业的持续去库存往后看一旦美国继续加息全球信用和商品价格的拐点可能还需要一段时间才能见到这导致企业在短时的库存策略仍然难以转变图4当前的去库对经济是一个隐形的压力图5全球信用和商品价格息息相关企业库存实际口径同比2515CRB同比全球M2同比右轴602520PPI全部工业品当月同比右轴5015104020103015552001010-500-10-105-15-5-200-20-30-25-10-40-52004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-01资料来源wind国元证券研究所资料来源wind国元证券研究所3此外抗疫政策在过去也加大了经济的波动尤其进入2022Q4之后在一波疫情加速之下拥堵延时指数平均同比下跌了7这个下跌幅度属2020Q1以来的最大下跌幅度且所隐含的GDP增长水平有-35之低疫情防控政策虽然对经济没有趋势性影响但存在着点阵影响图6抗疫政策对经济存在点阵影响拥堵延时指数全国平均同比GDP不变价当季同比20151050-5-10-152020-072021-052019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-092020-112021-012021-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分425在上述三者中地产和库存对经济的影响十分关键经验上当地产投资下降时经济从未出现过企稳甚至复苏而当商品周期下降且库存去化时经济也从来没有出现过边际好转的迹象因此地产和库存是研究经济趋势能否翻转的非常重要的变量图7地产对经济的影响十分关键图8库存对经济的影响十分关键房地产开发投资完成额累计同比PPI全部工业品当月同比50251560工业增加值当月同比右轴工业增加值当月同比右轴40205010403015305201020100105000-5-10-20-10-5-10-302006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032012-032020-112006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032021-072022-03资料来源wind国元证券研究所资料来源wind国元证券研究所2后续可能的变化21地产投资的企稳2023年年末地产投资的复苏最早也要等到2023年年底附近1此次地产行业所受的冲击是政策性的2021年初的三条红线与按揭集中度考核政策因此地产的下跌主要是基于持续下滑的主观信心这会推出两个基本结论一是地产的衰退不会无休无止一旦地产的衰退速度与信心匹配地产就会在新的更低的水平上稳住二是既往周期的时间上的规律应不能作为参考2然而资本开支的启动一定是要以销售回款的加速为必要条件的地产投资实际是现金流导向的也就是说在每轮地产开支启动之前资本都会向地产进行一轮集中当地产手中的现金流充裕之后投资周期才有可能启动因此每每地产投资见底回升之时个人按揭及定金预收款的回升是最为必要的条件请务必阅读正文之后的免责条款部分525图9资本开支的启动以销售回款的加速为必要条件房地产开发资金来源国内贷款累计同比180180房地产开发资金来源自筹资金累计同比150房地产开发资金来源其他资金个人按揭贷款累计同比150房地产开发资金来源各项应付款合计累计同比120房地产开发资金来源其他资金定金及预收款累计同比12090906060303000-30-30-60-60资料来源wind国元证券研究所3地产投资企稳的时间点应该很接近2023年的年底首先地产开发投资资金来源已经降速逾20但地产投资的降速仍然不到10这意味着地产投资在短期仍然无法企稳且有继续下降的空间其二就空间看历次地产投资启动时地产的销售回款其他资金来源至少要有20左右幅度的反弹按目前的斜率顺推的话满足这个条件至少要等到2024年年初其三如果我们承认地产没有进一步高周转的空间的话那地产投资滞后于地产回款而启动的时间差至少要长于2015年那次13个月这意味着地产投资回升的时点至少要在2023Q3图10地产投资在短期内很难企稳图11当前地产的销售回款反弹幅度不足房地产开发投资完成额累计同比房地产开发资金来源其他资金累计同比70701201206060房地产开发资金来源合计累计同比右轴100房地产开发投资完成额累计同比右轴1005050808040403030606020204040101020200000-10-10-20-20-20-20-30-30-40-402008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122007-12资料来源wind国元证券研究所资料来源wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分62522库存周期的反转2023Q3库存的根由在商品价格上而商品价格的根由在全球货币上全球货币的根由又在发达国家的通胀局势上一个潜在的转机是美国的CPI也许正在拐头其一从食品的大幅上涨即可看出美国的此轮通胀应与通胀预期的自我形成息息相关而从大概率已经见顶的盈亏平衡通胀率去看美国的此轮通胀大概率已于今年6月见顶其二通胀受货币条件及预期的变化影响也许不会呈现出一轮又一轮稳定弹性的周期但时间规律应该是严谨的假设美国此轮通胀6月见顶的话则此轮美国通胀与09-11年那一轮恶性通胀相同都维持了26个月的时间图12美国的CPI也许正在拐头美国PCE当月同比美国5年期盈亏平衡通胀率非季调876543210-1-2资料来源wind国元证券研究所但美国仍然希望通过紧缩的货币政策额外维持一段美元强势这意味着在今年美欧的加息未尽首先这种美国通过额外加息巩固控通胀成果的先例是存在的在第二次原油危机之后美国一共经历了4段完整的加息周期每一段加息都是出于控通胀的考虑而此中有两次在通胀见顶后美国为了巩固稳定通胀的成果额外进行了1-2次加息其次此次虽然美国通胀已见顶但欧元区的通胀尚未出现见顶迹象这时美国仍然需要动用偏紧的货币政策来稳定输入性通胀的压力请务必阅读正文之后的免责条款部分725图13美国有通过额外加息以巩固控通胀成果的先例图14欧元区的通胀尚处高位121212美国PCE当月同比12美国PCE当月同比10美国联邦基金目标利率右轴1010欧元区HICP调和CPI当月同比右轴1088886666444422220000-2-2-2-2资料来源wind国元证券研究所资料来源wind国元证券研究所但在偏大的概率下发达国家的加息进程已到尾声细窥这一轮欧元区通胀结构即可知晓这一轮欧元区的通胀源于能源通胀而能源通胀在今年3月之后已经进入了明显的筑顶形态这意味着一旦能源的供应压力不再加剧欧元区的通胀压力很可能会放缓这时美国因欧元区通胀而额外收紧的基础也不存在图15本轮欧元区的通胀源于能源通胀欧元区HICP调和CPI能源同比欧元区HICP调和CPI当月同比右轴5012401030820610402-100-20-21999-102006-032017-031997-011997-121998-112000-092001-082002-072003-062004-052005-042007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042018-022019-012019-122020-112021-102022-09资料来源wind国元证券研究所如果发达国家政策变稳的边际拐点在明年Q1的话那商品的拐点应该在明年Q3附近那么中国新一轮补库周期的启动应是在2023Q3很明显的是商品的定价越来越与全球的金融环境相关且在商品定价金融化后商品周期在不断前移从近几年的规律看商品周期滞后于全球货币周期的时间差仅仅2个季度左右这比起之前的若干周期来说时间差是大幅压缩的请务必阅读正文之后的免责条款部分825图16商品的定价越来越与全球的金融环境相关CRB同比全球综合短端利率右轴-反向6005005401301520102025-1032015-052006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-10-202006-0135-30-404资料来源wind国元证券研究所3无法很快消解的周期压力至少对于第二产业来说2023Q3之前我们无法看到第二产业的恢复甚至今年支撑第二产业的力量在后续会陆续变成掣肘1大概率明年的基建会从支撑变成压力基建其实是一个相当短的变量基建的发力一般不超过一年其背后应该是马斯特里赫特条约的安全限制而当前相对明显的是这一轮基建的发力应已到达尾声政府负债逐步进入了一轮下降周期且受今年偏高的赤字率影响明年基建的资金来源可能会明显放缓图17政府负债逐步进入到一轮下降周期图182022年赤字率偏高社会融资规模存量政府债券同比粗赤字率7504564053543025320215101500-12017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092017-01资料来源wind国元证券研究所资料来源wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分9252出口的衰退压力在明年也会加重众所周知的是随着发达国家紧缩政策的进行包括美国在内的发达国家在经济上逐步走向衰退且其经济需求从年初开始就出现了持续性下滑外需的下滑成为了出口越来越沉重的压力往后看的话发达国家的需求下滑在明年难以止步这导致出口下滑应该是一个贯穿明年始终的压力所在图19外需的下滑成为出口越来越沉重的压力图20发达国家的需求下滑在明年难以止步发达国家PMI出口金额当月同比右轴OECD综合领先指标全球综合短端利率右轴-反向656010405005601024015530100155020109824502540-1096-2033594-303530-409242007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-11资料来源wind国元证券研究所资料来源wind国元证券研究所4经济的回归抗疫政策的变化但抗疫政策的变化是明年偏正面的力量这个力量可与基建出口及地产的压力正负相抵1抗疫政策的放松对消费的影响其实偏有限消费下滑的元凶绝不仅仅是防疫政策在2020年新冠病毒出现之前消费的实际增长速度就持续下降其原因可能有两点一是随着经济潜在增长率的下降消费预期是在逐步走弱的大家对未来的收入增长空间的预期在收窄二是随着消费越来越充分消费本身的潜在增长率也是下滑的如果照这个趋势线性推算的话消费最多能回到2021年的水平如果我们承认在没有疫情的情况下消费也会就原有的通道继续下滑的话那按照2013-2019年的下滑趋势消费的实际增长速度在此时将会回落到31附近这与2021年的实际增长速度扣掉基数因素相当请务必阅读正文之后的免责条款部分1025图21抗疫政策的放松对消费的影响有限社会消费品零售总额实际当月同比5周期移动平均社会消费品零售总额实际当月同比20181614121086420资料来源wind国元证券研究所2相应地服务业的恢复可能会力度稍大自疫情来袭之后居民的消费结构出现了微妙的变化居民的服务消费向商品消费腾挪了15左右的空间如果疫后一切如常的话那服务消费的恢复可能会比商品消费快6个百分点左右这意味着如果服务业恢复如初的话对GDP的拉动约19个百分点左右图22服务业的恢复可能会力度稍大居民消费支出构成服务消费居民消费支出构成货物消费565452504846442019-112020-032020-072020-112021-032018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09资料来源wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分11253当然这个过程也是循序渐进的即使管控放松交通及社会活动是否能充分恢复也存在不确定性毕竟民众的自发性防疫也可能会随着疫情新增人数的上升而加剧这会相当程度上对冲掉疫情放松带来的影响譬如在越来越多的城市管控放松之后交通情况依然没有起色图23管控放松后交通和社会活动的恢复存在不确定性拥堵延时指数肇庆1716151413121110资料来源wind国元证券研究所52023年的经济基本面稳但难升照此来看明年的单季度GDP增长可能会回到45左右1这两年经济中枢的回落其实主因并非疫情2020年下半年在正常基数时经济甚至回升到了潜在增长率之上而是地产及库存周期若展望明年虽然疫情对经济的拖累减轻但基建地产等重要周期线索会进一步减速这将导致第二产业的GDP增长水平继续探底其单季增长可能会探到与2021Q4时25的增长速度相当或更低水平2然而服务业的恢复可能是经济中枢的有力稳定器当前另一个问题是疫情使得第三产业的增长水平甚至还要低于第二产业这意味着第三产业本身已经到了一个偏异常的状态之内如果疫情防控政策放开在乐观情境下第三产业可能会恢复至与2019年相仿的水平7左右这意味着总GDP的均衡位置在45左右请务必阅读正文之后的免责条款部分1225图24服务业的恢复可能是经济中枢的有力稳定器GDP不变价第二产业当季同比GDP不变价第三产业当季同比2520151050-5-10-152008-072009-022009-092010-042006-032006-102007-052007-122010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07资料来源wind国元证券研究所二资产荒另一个需要正视的问题1金融及实体周期的背离经济基本面之外另一个重要线索是资产荒货币失灵也是个需要正视的问题当前的金融周期和实体周期是背离的一方面受前期货币宽松的影响金融周期现在还是在一个上升的状态M2和社融仍然处于持续加速的通道另一方面受地产及其他因素的影响实体经济的增长速度仍然在放缓这意味着实体层面的货币越来越多却依然无法阻止实体下降的步伐请务必阅读正文之后的免责条款部分1325图25当前金融周期向上社会融资规模存量同比M2同比右轴17131612151114131012911810972017-052018-082016-112017-022017-082017-112018-022018-052018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11资料来源wind国元证券研究所本质上这个差异不难解释我们应该是陷入了准流动性陷阱之中1经济的式微并非出于周期而是各种管控政策因此当前经济的根本问题是信心问题和政策约束问题根本不是一个单纯的货币条件的问题既然经济的痛点不在于货币我们靠传统的货币-金融周期的上升去托底经济大概率也是失效的换句话说就是在实体层面被管控或丧失信心的状态下当前更大的问题是需求但货币在提振需求的效果上一直是收效甚微的2因此在手中的筹码和一级市场融资需求匹配不上的情况下银行参与了大把的二级市场项目从商业银行的信贷收支表的资金运用端看近期的有价证券及投资加速明显而这些投资中绝大多数并未投向一级市场毕竟社融没有出现与有价证券投资相仿的上行斜率这意味着银行大量的资金是通过二级市场投向了实体面图26银行大量参加二级市场项目图27银行大量的资金通过二级市场投向了实体面金融机构人民币资金运用有价证券及投资同比社会融资规模存量同比金融机构人民币资金运用债券投资同比金融机构人民币资金运用有价证券及投资同比右轴70金融机构人民币资金运用各项贷款同比右轴381414603313125028104012238301118620101013408922006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源wind国元证券研究所资料来源wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分14252寡头下的货币政策踯躅宽松这种准流动性陷阱现象派生出了两个截然不同的货币政策思路这两个思路看起来都是合理的其一是以央行为代表的逆周期调控派即在金融周期已处上升期时政策没必要继续宽松去进一步推升金融周期既然金融周期的上升无法推稳经济那也不必造成大量的资产泡沫或通货膨胀等负作用其二是跨周期调控派既然经济长期注定增长放缓我们就应在货币上一松再松这种双头博弈虽然增加了货币政策观测的难度但仍然不能扭转货币宽松的趋势1货币政策的运行还是一个典型的逆周期调控规则从经验上看货币政策与经济名义增长率密不可分至少在名义增长率的下滑阶段货币政策都在保持着宽松的基调这个规律在历史上是概莫能外的这意味着货币政策的基调并非完全基于主观而是货币政策所设定的利率必须要和经济的回报率互相匹配否则会存在更大的矛盾为了淡化这种矛盾货币政策在回报率的下滑阶段必须不断下调利率水平图28货币政策与经济名义增长率密不可分货币政策量化指标经济名义增长率右轴5030452540352030152520101551005052012-032013-032007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-092013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03资料来源wind国元证券研究所2如果央行锚定的是金融周期的话那金融周期当前的向下也使得货币收紧无法持续地进行下去譬如当前货币政策在短时收敛之后银行的证券投资已经在带着存款规模放缓因当前银行大量参与二级市场交易这种货币到信用周期的传导是立竿见影的一旦信用周期放缓央行紧缩货币的逻辑立刻不复存在照此来看货币政策是紧不下去的请务必阅读正文之后的免责条款部分1525图29金融周期的向下对货币收紧有制约金融机构人民币资金运用有价证券及投资同比金融机构人民币资金来源各项存款同比右轴7022602018501640143012201010806资料来源wind国元证券研究所3信用周期的扩张可能会贯穿2023年如果商品和经济在明年Q3同步触底的话那货币政策的宽松大概率维持到明年Q3那么信用周期的扩张应是贯穿明年始终的这意味着明年会呈现出一个资产荒的标准宏观结构金融向上实体一般毕竟我们曾经历过的两轮资产荒都是在相似的结构之中出现的信用扩张的资金是带着成本的若进不了实体必然会进入金融市场若定量观察的话明年这一轮资产荒也许要比过去两轮更加明显图30资产荒金融向上实体一般M2同比工业增加值当月同比右轴181616141412101281068462402-20-42012-032018-062012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08资料来源wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分1625三资产配置方案债券时间1利率债是一个占优资产在货币宽松及资产荒并行的状态之内利率债应是一个占优资产一方面货币宽松及经济名义增长速度下降是利率债牛市延续的经典组合另一方面资产荒也在一定程度上会压低收益率曲线的高度和斜率其表现为债券基金的规模再度加速且冲向新的一轮上行脉冲的高位图31债券基金规模变化债券型基金规模变化200150100500月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月090101050901050105090105090105090105090509010509010509010509年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年-50年201420192013201320142014201520152015201620162016201720172017201820182018201920192020202020202021202120212022202220222013资料来源wind国元证券研究所虽然实际增长速度也许不会进一步下降但名义增长速度仍然会因价格下行而下降这意味着若10Y国债收益率到29附近之后会是一个良好的做多机会即使经济回升至2022Q1的水平收益率也未必会回到比2022Q1更高的位置名义回报率不如2022Q1而当前在收益率明显高于2022Q1的情况之下收益率或许已经超调利率债的盈损结构仍然近似于看涨期权其一比起2022Q1来说我们的经济增长最多持平但PPI是下降的这意味着经济本身的矛盾是大于2022Q1的其二从结构上看我们是靠服务业回到2022Q1的水平的服务业的杠杆比起工业要天然性更低这意味着即使经济基本面相当更高的服务业占比会使得资金需求恢复的力度打一些折扣请务必阅读正文之后的免责条款部分1725图3210Y国债收益率在29附近是良好的做多机会中债国债到期收益率10年413937353331292725资料来源wind国元证券研究所2股票市场重回震荡21上证指数运行区间3100-3300众所周知的是定价股票市场的是估值及业绩估值与资产荒有关业绩与实体经济有关一方面股票市场的估值与社融的变化息息相关实体层面的流动性多寡给股票市场贡献了想象空间另一方面股票市场的业绩与经济名义增长率存在偏高的相关性那么根据以上关乎实体的分析结论的话在2023年股市的主要支撑是估值而非经济基本面股票市场的估值预计不会收缩太多当前的上证A股市盈率约125倍与当前社融的增长水平基本匹配但低于M2所隐含的增长水平这意味着当前市场上应该存在大量的剩余流动性虽然这些剩余流动性的风险偏好不高但因剩余流动性的量太大股市还是因剩余流动性而获得了额外的支撑因此如果后续金融周期持续向上的话股市的估值还是存在强大的支撑力量请务必阅读正文之后的免责条款部分1825图33股票市场的估值与社融的变化息息相关图34股票市场的业绩与经济名义增长率相关性高社会融资规模存量同比上证A股利润同比增速经济名义增速右轴14上证A股市盈率TTM整体法右轴1760251650132015403015121420101013110512-10010-2011-5-30910-40-10资料来源wind国元证券研究所资料来源wind国元证券研究所在业绩上明年名义增长率所对应的水平应在32附近我们除了沿用45的GDP假设外PPI在明年年末可能会探至-13左右在全球M2的增长速度仍在下探之时PPI在2023年全年都无法回到正增长状态按照当前的周期因子去推算的话PPI虽然可能在明年年中附近见底但后续的回升绝不算强劲毕竟全球即使出现政策恢复对PPI的正反馈应还不够充分图35商品价格与全球信用周期密切相关图36PPI预估CRB同比全球M2同比右轴PPI及其预估602550102040830156201010402-1050-200-30-2-40-5-42004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12资料来源wind国元证券研究所资料来源wind国元证券研究所照此推算2023年的利润增长速度应会收敛至0一线即2023年的利润水平与2022年相仿按照此假设去看接下来的权益市场不会出现太过明确的趋势上证指数应会在3100点至3300点这200点左右的空间内窄幅波动在业绩逐步变平但流动性撑住估值之后股票指数会摆脱过去那种大幅往复波动的状态贝塔层面的机会会逐步减弱请务必阅读正文之后的免责条款部分192522三个线索的行业配置机会在行业层面股市会面临两类超额机会一是业绩增长速度上升带来的估值提升机会二则是在业绩增长速度不出现大幅度回落的情景下行业单依赖于本身偏高的业绩增长率而出现的业绩推动式上涨按图索骥我们推荐三类行业1既有业绩加速又有业绩高增长这类行业包括光伏设备及煤炭其中光伏设备受益于双控政策和基建投入而煤炭则受益于极端天气和全球能源安全问题按照基本面来讲这两个行业的基本面的利好都是不持续的譬如基建若在明年下滑且俄乌冲突在明年淡化的话这两个行业的基本面都会或多或少被削弱但毕竟这两个行业的原生增长偏快安全边际比其他行业要好一些可以做一些少量的底仓配置图37各行业增速比较图38光伏行业基本面存在利好200增长速度变化原生增长光伏行业综合价格指数SPI11010010009080-10070-20060-30050-4004030-50020资料来源wind国元证券研究所资料来源wind国元证券研究所2业绩原生增长速度一般但有崛起迹象的行业这些行业包括粮食种植互联网电商及电力行业粮食种植行业受既有通胀周期向上的影响出现了明显的业绩改善互联网电商受益于消费预期的改善及海外布局电力行业则受益于动力煤价格的企稳及利率的下降请务必阅读正文之后的免责条款部分2025