公司概况：起源于大B客户的中国速冻面米制品餐饮市场细分龙头。公司2012年成立，致力于为餐饮企业提供速冻面米制品的全面供应解决方案，核心客户以百胜中国、海底捞等多家全国性知名连锁餐饮为主。经过10多年的发展，公司已成长成为中国领先的餐饮渠道速冻面米制品提供商，在油条、芝麻球等细分品类市场份额行业第一。
　　行业分析：在餐饮企业降本提效诉求下，近年来餐饮供应链工业化趋势非常明显，我们测算速冻面米制品B端市场未来有望维持15%以上的增速。2019年我国速冻面米制品行业实现营收约770亿元，5年复合增长率约8%，而餐饮端消费占比尚不足20%，对标日本仍有较大提升空间。疫情后餐饮连锁化率呈加速发展态势，同时餐饮企业降本提效和标准化的诉求更强，速冻面米制品餐饮市场有望加速发展：保守测算，我们预计未来3-5年速冻面米制品行业B端市场有望维持15%以上的年复合增速。
　　核心竞争力：依托服务大B客户积累起来的研发、产品优势显著。公司从为百胜、海底捞等大客户做面米制品解决方案服务起家，由于大B客户对消费者需求更敏感、对产品要求更高，这使得公司在产品端的研发和生产能力领先同行。公司作为最早深耕餐饮端速冻面米制品市场的企业，较早在行业内建立了“模拟餐厅后厨”研发实验室，其大单品芝麻球（不易破）、油条（更酥脆）等市占率领先同行；截止2020年底公司SKU 368个，产品储备丰富。
　　成长能力分析：大B端基本盘增速稳定，降维拓展小B端优势显著。①在大B端，一方面公司和百胜、海底捞等老客户合作粘性强，仍有成长空间，同时与老乡鸡、瑞幸等新客户合作亦有增长潜力。②小B端市场空间大、前景广阔，公司依托核心产品优势和大客户背书，在小B端拓展前景看好。我们预计未来小B端公司业绩增长速度将维持较高水平。③公司近期推出岑夫子、千味解忧炸货铺及纳百味品牌系列积极拓展C端市场或成为新的增长点。
　　盈利预测与投资建议：短期看受益于疫情放开业绩弹性较大，长期看持续成长能力强。短期看，2023年疫情管控放开背景下，随着餐饮企业经营改善，公司有望充分受益；长期看，餐饮供应链工业化加速趋势明确，公司核心竞争力突出，持续成长能力强。我们预计公司22-24年收入和利润分别为14.8/19.0/24.1亿元和1.0/1.3/1.7亿元，现价对应PE分别57/42/32X，股价合理区间62-80元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复影响餐饮业，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，对大客户过度依赖等。

研究报告全文：证券研究报告2023年01月03日千味央厨001215SZ买入中国领先的餐饮渠道速冻面米制品供应商核心观点公司研究深度报告公司概况起源于大B客户的中国速冻面米制品餐饮市场细分龙头公司食品饮料食品加工2012年成立致力于为餐饮企业提供速冻面米制品的全面供应解决方证券分析师陈青青联系人胡瑞阳案核心客户以百胜中国海底捞等多家全国性知名连锁餐饮为主经过0755-229408550755-819829080755-8198305710多年的发展公司已成长成为中国领先的餐饮渠道速冻面米制品提供chenqingqguosencomcnhuruiyangguosencomcn商在油条芝麻球等细分品类市场份额行业第一S0980520110001基础数据行业分析在餐饮企业降本提效诉求下近年来餐饮供应链工业化趋势非常投资评级买入维持明显我们测算速冻面米制品B端市场未来有望维持15以上的增速2019合理估值6160-7950元年我国速冻面米制品行业实现营收约770亿元5年复合增长率约8而餐收盘价6556元总市值流通市值56802965百万元饮端消费占比尚不足20对标日本仍有较大提升空间疫情后餐饮连锁化52周最高价最低价69493711元近3个月日均成交额7951百万元率呈加速发展态势同时餐饮企业降本提效和标准化的诉求更强速冻面米制品餐饮市场有望加速发展保守测算我们预计未来3-5年速冻面米制品市场走势行业B端市场有望维持15以上的年复合增速核心竞争力依托服务大B客户积累起来的研发产品优势显著公司从为百胜海底捞等大客户做面米制品解决方案服务起家由于大B客户对消费者需求更敏感对产品要求更高这使得公司在产品端的研发和生产能力领先同行公司作为最早深耕餐饮端速冻面米制品市场的企业较早在行业内建立了模拟餐厅后厨研发实验室其大单品芝麻球不易破油条更酥脆等市占率领先同行截止2020年底公司SKU368个产品储备丰富成长能力分析大B端基本盘增速稳定降维拓展小B端优势显著在大资料来源Wind国信证券经济研究所整理B端一方面公司和百胜海底捞等老客户合作粘性强仍有成长空间同相关研究报告时与老乡鸡瑞幸等新客户合作亦有增长潜力小B端市场空间大前景广阔公司依托核心产品优势和大客户背书在小B端拓展前景看好我们预计未来小B端公司业绩增长速度将维持较高水平公司近期推出岑夫子千味解忧炸货铺及纳百味品牌系列积极拓展C端市场或成为新的增长点盈利预测与投资建议短期看受益于疫情放开业绩弹性较大长期看持续成长能力强短期看2023年疫情管控放开背景下随着餐饮企业经营改善公司有望充分受益长期看餐饮供应链工业化加速趋势明确公司核心竞争力突出持续成长能力强我们预计公司22-24年收入和利润分别为148190241亿元和101317亿元现价对应PE分别574232X股价合理区间62-80元首次覆盖给予买入评级风险提示疫情反复影响餐饮业行业竞争加剧原材料价格大幅波动对大客户过度依赖等盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元9441274147919022412-62349161286268净利润百万元778896129173-3315584347341每股收益元120102111149200EBITMargin8390848992净资产收益率ROE1329392111131市盈率PE524616568422315EVEBITDA395383331252203市净率PB689571523469413资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录公司概况中国领先的餐饮渠道速冻面米制品供应商5公司简介源于思念深耕餐饮渠道的速冻面米制品供应商5商业模式为餐饮企业提供速冻面米制品全面供应解决方案6股权结构原思念创始人李伟为实控人高管大多出自思念8行业分析我国速冻面米制品行业餐饮端市场有望维持15以上的稳定增长10千亿速冻食品市场速冻面米制品占比最大10速冻面米制品传统C端市场成熟B端市场前景广阔11对标日本我国速冻面米制品餐饮端市场未来有望快速成长15竞争优势深耕速冻面米行业餐饮端市场研发能力强渠道壁垒高18大B端生意模式高研发要求易形成客户粘性和渠道壁垒18卓越的研发实力满足客户对产品品质和更新速率的要求19与大客户建立长期稳定的合作关系渠道壁垒高21自建租赁产能建设保障营收增速22成长性分析大B端基本盘稳定小B端快速拓展空间广阔23老客户深化合作新客户积极拓展大B业务有望稳定增长23培育优势大单品积极拓展经销渠道小B拓展空间广阔24聚焦细分场景积极布局C端构筑全新增长曲线25盈利预测短期业绩弹性较大中长期持续增长能力强26假设前提疫情放开后餐饮逐渐恢复渠道拓展如期推进26未来3年业绩预测未来3年复合增速20以上27估值与投资建议质地优秀的受益于疫情放开的餐饮供应链龙头企业28绝对估值616-830元28相对估值597-795元29投资建议质地优秀的餐饮供应链细分龙头29风险提示31附表财务预测与估值32免责声明33请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图12017-2021年公司营收年复合增长率为21075图22017-2021年公司归母净利润年复合增长率为16985图3公司发展历程示意图6图42020年公司各原材料采购金额占比示意图6图5速冻制品产业链关系图6图6公司各渠道产品营收变化图亿元7图7公司各渠道营收变化图亿元7图8公司销售部门架构合理权责清晰7图9公司产品包括油炸类烘焙类蒸煮类菜肴类及其他四大类8图10公司油炸类产品占比最大菜肴类产品快速增长8图11公司各产品营收占比示意图8图12公司股权结构示意图9图13公司设立以来的股本形成及其变化过程示意图9图14中国速冻食品市场平稳增长11图15中国人均速冻食品消费量与发达国家差距较大kg11图16中国速冻食品餐饮端消费占比呈逐年上升趋势11图17中国速冻面米制品在速冻食品中占比最大11图18中国速冻面米制品市场规模持续扩大12图192020年我国速冻面米制品C端渠道销售额占比8412图202019年我国速冻面米食品市场产量结构图12图212020年我国传统速冻面米市场竞争格局12图22中国餐饮市场规模及增速13图23中国餐饮连锁化率稳步提升13图24中国餐饮连锁化率尚有较大提升空间13图25中国餐饮连锁门店数量等级分布情况图13图262019年餐饮业各项成本占比图14图272019年餐饮业各项成本占比同比变化图pct14图28中国餐饮外卖行业快速增长14图29中国外卖消费者规模快速增长14图30中国团餐市场规模逐年增加15图312020年团餐企业经营场景分布图15图32日本冷冻食品生产量上与不同渠道消费量下变化趋势示意图16图33中国人均GDP相当于日本1981-1984年的水平17图34日本人均速冻食品消费量变化图17图351975-1990年日本餐饮业市场规模复合增速约817图36千味央厨毛利率与同行相比略低18图37千味央厨净利率高于同行18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38千味央厨销售费用率低于同行19图39千味央厨期间费用率低于同行19图40公司持续增加研发投入20图41公司产品矩阵逐渐丰富20图42公司油条系列产品的研发历程20图43公司油条产品品类业内领先21图44公司部分代表客户列表22图45公司独家供货产品的销售金额及占比示意图22图46公司产能利用率较高22图47公司核心直营客户销售额变化万元24图48公司部分核心直营客户销售额年复合增长率24图49公司经销商数量逐年递增25图50公司对前五直营客户销售额年复合增长率25表1截止2021年底公司核心管理人员及个人履历表9表2激励计划拟授予限制性股票的分配情况表10表3中国速冻食品行业公司信息梳理表12表4速冻面米制品餐饮端市场有望快速成长17表5公司核心技术人员及个人履历表19表6公司主要产品销售额变化表万元21表7公司产能预计释放节奏23表8公司直营客户的门店拓展情况表24表9公司前5名经销商客户营收增速情况表25表10公司推出三个面对C端的子品牌及系列产品积极布局C端25表11公司主要业务未来三年营收预测表27表12未来3年盈利预测表27表13公司盈利预测假设条件28表14资本成本假设28表15绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元28表16可比公司的估值对比29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告公司概况中国领先的餐饮渠道速冻面米制品供应商公司简介源于思念深耕餐饮渠道的速冻面米制品供应商千味央厨成立于2012年始终致力于为餐饮企业提供速冻面米制品从研发生产到销售的全面供应解决方案经过近10年的发展公司逐渐成长成为中国领先的餐饮渠道速冻面米制品提供商还是百胜中国最大的速冻面米制品供应商和TI级供应商以及华莱士派类产品如豌豆紫薯派独家供应商公司的油条蛋挞芝麻球蒸煎饺均是过亿级别的优势大单品近年来随着经销渠道的拓展和与大客户合作的持续深入公司业绩实现稳定增长2021年公司实现营收1274亿元2017-2021年复合增长率为2107实现归母净利润088亿元2017-2021年复合增长率为1698图12017-2021年公司营收年复合增长率为2107图22017-2021年公司归母净利润年复合增长率为1698资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理公司前身是思念集团的餐饮事业部2012年由思念集团出资设立负责拓展速冻面米制品的餐饮端业务后通过实控人李伟和思念管理层的股权相互转让独立出思念体系并于2021年上市公司的发展历程可以分为以下三个阶段2002-2012年起步阶段公司于2002年开始与肯德基合作开创中式传统食品进入西式餐饮业的先例2006年研发出安心油条开创中国油条品牌2012年首创专业餐饮B2B道路同年芝麻球单品销量过亿2013-2017年快速发展阶段公司在2014年实现餐饮定制化服务2015年逐渐完成精细化管理并正式启动上市计划2016年公司品牌全新升级明确了只为厨饮厨师之选餐饮专供速冻面米领导品牌的品牌定位和企业定位方向成功进入百胜T1级别供应商行列并引入战略投资2018-今餐赢天下2018年公司全新领导班子组建完毕同年京东领投1亿元2019年公司涉足烘焙领域未来公司将继续致力于为客户提供全面的速冻面米制品供应解决方案请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图3公司发展历程示意图资料来源公司官网国信证券经济研究所整理商业模式为餐饮企业提供速冻面米制品全面供应解决方案速冻食品供应链概况速冻制品产业链的上游为农牧渔等原材料供应商初加工企业中游为速冻食品制造企业冷链设备供应商下游为冷链物流产业销售渠道其中下游的销售渠道主要是面向消费者的C端零售渠道KA便利店农贸市场等和面向餐饮企业团餐酒店等的B端销售渠道公司位于产业链中游为下游B端客户提供速冻面米等制品的定制化服务原材料采购以面粉米粉油脂等大宗商品为主公司原辅材料采购主要分面粉类米粉类油脂类肉类等大宗商品以及杂粮蔬菜添加剂调味品等小额物料两大类2020年公司原材料面粉及米粉类油脂及糖类杂粮类辅料类包装类的采购金额占比分别为421551919图42020年公司各原材料采购金额占比示意图图5速冻制品产业链关系图资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告销售模式通过直营经销全面覆盖各类餐饮客户直营模式公司与大型连锁餐饮直接对接为客户提供速冻面米制品从研发生产到销售的全面供应解决方案以销售定制品为主2021年公司直营模式实现收入511亿元占比约402018-2021年复合增长率为215其中2021年增长较快主要系加速拓展客户以及部分经销客户归入直营所致经销模式公司通过经销商覆盖小B端餐饮乡厨团餐等客户在销售额中团餐客户占比30乡村宴席占比30中小餐饮占比40以销售通用品为主2021年公司经销模式实现收入759亿元占比约602018-2021年复合增长率为222图6公司各渠道产品营收变化图亿元图7公司各渠道营收变化图亿元资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理公司销售部门架构合理权责清晰公司市场营销工作由营销中心负责由营销副总经理管理营销中心下设重客部主要负责为百胜中国华莱士九毛九真功夫海底捞等直营客户提供服务经销商客户部主要服务于区域型餐饮客户依托经销商进行销售渠道拓展部主要负责拓展新零售等新业务行销部及产品管理部主要负责营销中心在渠道和客户开发服务提升方面的工作产品管理部负责产品管理和品牌推广等工作等同时公司设立销售支持部负责销售订单的处理物流运输销售数据分析及客诉处理经过多年的实践调整和改进公司已经形成了一套机构设置合理人员配置得当区域布局合理的销售管理体系图8公司销售部门架构合理权责清晰资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告业务结构公司产品主要分为油炸类烘焙类蒸煮类菜肴类及其他四大类公司产品按照加工方式可分为油炸类烘焙类蒸煮类菜肴类及其他四大类具体产品包括油条芝麻球蛋挞皮地瓜丸以及卡通包等2021年油炸类烘焙类蒸煮类菜肴类的营收分别为660223256130亿元占比分别为51851753200610222017-2021年复合增长率分别为1702167624966883图9公司产品包括油炸类烘焙类蒸煮类菜肴类及其他四大类资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理图10公司油炸类产品占比最大菜肴类产品快速增长图11公司各产品营收占比示意图资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理股权结构原思念创始人李伟为实控人高管大多出自思念原思念创始人李伟加码餐饮供应链为公司实控人公司控股股东为公青城城之集持股比例为4603实际控制人为李伟2012年思念设立公司之后于2016请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告年将100股权转让给郑州集之城随后公司多次增资并引入战略投资者随着公司餐饮定制化业务蒸蒸日上社会餐饮专业化分工趋势渐起公司启动上市计划为避免同业竞争李伟将所持思念的全部股权转让给思念管理层正式退出思念体系此外核心高管也大多出自思念在速冻面米行业从业多年拥有丰富的行业经验图12公司股权结构示意图资料来源Choice国信证券经济研究所整理图13公司设立以来的股本形成及其变化过程示意图资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理表1截止2021年底公司核心管理人员及个人履历表姓名职务个人简历持股比例1995年9月至2000年10月任河南省天隆实业有限公司业务员2000年10月至2010年9月历任郑州思念业务代表上海公司经理香港公司经理营销中心副总经理2010年10月至2013年9月任河南一生缘食品有限公孙剑董事长016司销售总经理2013年10月至2018年6月任郑州中部大观地产有限公司副总经理2018年7月至今在本公司工作现任公司董事长新乡千味执行董事1997年7月至2000年9月任河南冠联装饰工程有限公司财务部会计2000年10月至2004年4月任海信科龙电器董事白瑞股份有限公司河南分公司会计主管2004年5月至2011年8月历任郑州思念结算部经理资金管理部经理营销011总经理中心副总经理助理2012年4月至今在本公司工作现任公司董事总经理新乡千味经理2002年5月至2003年8月任宏大集团有限责任公司财务部会计2003年9月至2005年3月任郑州章光101董事副总经王植宾生发科技有限公司财务部会计2005年4月至2012年3月历任郑州思念总成本会计高级审计员内审经理审010理财务总监计部经理2012年4月至今在本公司工作现任公司董事副总经理财务总监1999年7月至2001年11历任郑州油脂化学集团有限责任公司财务部会计主管会计2001年11月至2008年3陈伏铭董事月任北京中路华会计师事务所有限公司河南分公司注册会计师审计部负责人2008年4月至今任黄河大观财务-总监现任公司董事2007年4月至2010年4月任中国惠普有限公司项目经理DOA专家2010年4月至2011年4月任亚信联创股份有限公司咨询顾问2011年5月至2011年8月任百度时代网络技术北京有限公司产品经理2014年12月至2016王珊珊董事-年12月任联想控股股份有限公司战略投资部投资经理2016年12月至2018年7月任北京三快在线科技有限公司战略投资部资深投资经理2018年7月至今任北京京东世纪贸易有限公司战略投资部投资总监现任公司董事资料来源wind公司招股说明书国信证券经济研究所整理注公司管理层无直接持股但通过前海新希望共青城凯立间接持有部公司股份请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告股权激励目标稳健进一步绑定核心团队成员利益2021年11月公司出台限制性股票激励计划拟授予的限制性股票总计15684万股约占总股本的184其中预留部分约占此次限制性股票拟授予总额的269首次授予价格为3101元股授予对象董事长孙剑总经理白瑞财务总监王植宾董秘徐振江4位核心管理层与其余76为核心人员考核目标以2020年营业收入为基数2021-2023年营业收入增长分别不低于3567101设置年度目标值的80为业绩考核目标触发值同时设置个人层面业绩考核要求综合来看此次股权激励目标设置稳健有利于进一步绑定公司核心管理层利益助力公司长远发展表2激励计划拟授予限制性股票的分配情况表姓名职务授予的限制性股票数量股占授予限制性股票总数的比例孙剑董事长142900911白瑞董事总经理97400621王植宾董事副总经理财务总监87700559徐振江副总经理董事会秘书116900745核心人员76人10813006894预留股份42200269合计156840010000资料来源公司公告国信证券经济研究所整理行业分析我国速冻面米制品行业餐饮端市场有望维持15以上的稳定增长千亿速冻食品市场速冻面米制品占比最大基本概念速冻食品是指以米面肉类蔬菜等为原料通过急速低温-18以下工艺进行加工并在连贯低温条件下运输储存能够最大限度地保持食品本身的色泽风味及营养成分具有美味方便卫生健康实惠等优点市场规模截止2021年根据前瞻产业研究院数据我国速冻行业销售额约1755亿元近5年复合增速约14未来5年有望维持10左右的增速但我国每年人均速冻食品消费量不足10kg与发达国家相比尚有较大提升空间竞争格局行业集中度低龙头多元化发展成长空间广阔行业内知名公司如速冻调理制品龙头安井食品等老牌速冻食品企业三全思念等餐饮供应链领先企业千味央厨味知香等目前营收尚不及百亿市占率仅为个位数但头部企业业务线丰富成长空间大分产品中国速冻食品可大致分为速冻调制食品速冻鱼糜制品速冻肉制品速冻面米制品水饺汤圆等速冻其他食品农产速冻食品水产速冻食品畜产速冻食品等三类其中速冻面米制品占比最大约52速冻调理制品占比约33分渠道根据2021中国餐饮产业生态白皮书我国餐饮端速冻食品消费占比逐年上升2019年为48未来随着餐饮供应工业化的加速发展B端市场拓展空间广阔请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图14中国速冻食品市场平稳增长图15中国人均速冻食品消费量与发达国家差距较大kg资料来源FrostSullivan前瞻产业研究院国信证券经济资料来源中国食品监督局艾媒数据中心国信证券经济研究所整研究所整理理图16中国速冻食品餐饮端消费占比呈逐年上升趋势图17中国速冻面米制品在速冻食品中占比最大资料来源2021中国餐饮产业生态白皮书国信证券经济研资料来源2021中国餐饮产业生态白皮书国信证券经济研究所究所整理整理速冻面米制品传统C端市场成熟B端市场前景广阔随着面点类新品的开发以及餐饮端需求的增加中国速冻面米制品市场保持平稳增长根据2019年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告2019年我国速冻面米行业实现营收7735亿元同比增长46近5年复合增长率约为8行业目前处于稳步成长期增量市场空间巨大在渠道品牌产品等方面拥有优势的企业均可分得一杯羹分产品看传统速冻面米市场存量竞争新型速冻面点市场快速发展分产品看以水饺汤圆等为代表的传统C端产品市场发展较为成熟是速冻面米食品市场中传统且主要的品类合计占比约60市场以存量竞争为主竞争较激烈已形成三全食品思念食品和湾仔码头三大龙头品牌占据主要巿场份额的竞争格局随着生产技术的进步新入局厂商通过产品创新推出速冻面点类产品切入市场如安井的红糖馒头紫薯糯米球千味央厨的油条等该类新型速冻面米制品正快速成长分渠道看速冻面米制品销售主要面向C端B端前景广阔2020年我国速冻面米制品C端渠道销售额占比84以汤圆水饺为主商超便利店为最核心的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告销售渠道而B端占比仅为16市场规模尚小面米制品食用频率高但制作费时费力且溢价较低随着餐饮行业连锁化供应链工业化水平的逐步提升我们认为速冻面米制品在餐饮端市场仍有较大的成长空间图18中国速冻面米制品市场规模持续扩大图192020年我国速冻面米制品C端渠道销售额占比84资料来源13-17年数据来自FrostSullivan18-19年数据来资料来源公司公告国信证券经济研究所整理自2019年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告国信证券经济研究所整理图202019年我国速冻面米食品市场产量结构图图212020年我国传统速冻面米市场竞争格局资料来源观研天下整理国信证券经济研究所整理资料来源观研天下整理国信证券经济研究所整理表3中国速冻食品行业公司信息梳理表公司名称成立时间营收规模净利率主要产品及营收占比渠道营收占比油炸品收入660亿元占比5185烘焙类收入223亿元占比1753经销收入占比5958主要销售对象为以餐饮千味央厨2012年1274亿元7蒸煮类收入256亿元占比2006企业为主的B端客户菜肴类及其他收入130亿元占比1022速冻面米制品收入6032亿元占比8687速冻调制食品收入746亿元占比1074零售及创新市场占比8313三全食品2001年6943亿元9冷藏及短保类收入123亿元占比177餐饮市场占比1687其他业务收入收入042亿元占比062速冻鱼糜制品收入3478亿元占比3751经销占比8329速冻肉制品收入2142亿元占比2310商超占比995安井食品2001年927亿元7速冻面米制品收入2054亿元占比2215特通占比480菜肴制品收入1429亿元占比1541电商占比197面点类收入469亿元占比3412特许加盟销售收入占比8155馅料类收入365亿元占比2653直营门店销售收入占比186巴比食品2010年1375亿元23外购品类收入405亿元占比2941团餐销售收入占比1562包装物及辅料收入090亿元占比657其他销售收入占比097加盟商管理收入046亿元占比331速冻鱼肉制品及肉制品收入1337亿元占比8626流通渠道营收占比6323海欣食品2004年155亿元-2常温休闲食品收入117亿元占比752现代渠道营收占比2009速冻面米制品收入073亿元占比469特通渠道营收占比982请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告速冻菜肴制品收入011亿元占比073电商渠道营收占比685丸制品收入416亿元占比2521油炸品收入317亿元占比1921经销商营收占比6206惠发食品2005年165亿元-8供应链收入369亿元占比2236商超营收占比146串制品收入093亿元占比564终端直销营收占比1182肠制品收入119亿元占比721供应链营收占比2321思念食品1997年70亿元2019C端渠道为主湾仔码头1977年最高约60亿元C端渠道为主海霸王1975年21亿元以上现代渠道餐饮电商为主牛肉类收入355亿元占比4641销售渠道分为零售渠道包括经销店加盟鱼类收入098亿元占比1281店批发渠道直销及其他渠道和电商渠道味知香2008年765亿元17家禽类收入105亿元占比1373零售渠道占比6239经销店1703加盟店虾类收入097亿元占比12684536批发渠道占比3176直销及其他猪肉类收入058亿元占比758占比246电商渠道占比199资料来源wind各公司公告国信证券经济研究所整理餐饮企业连锁化趋势下对产品标准化的需求提升根据国家统计局数据2021年中国餐饮收入469万亿元同比增长1860随着疫情管控的逐步放松餐饮业疫后复苏趋势明确同时疫情下餐饮企业加速连锁化发展餐饮企业对上菜速度快菜品更新快等的诉求催化对高标准化餐饮半成品的需求餐饮供应链工业加速发展根据美团发布的中国餐饮大数据2021近年来我国餐饮连锁化率逐渐提升2021年为186但相比其他国家地区仍有较大提升空间图22中国餐饮市场规模及增速图23中国餐饮连锁化率稳步提升资料来源国家统计局国信证券经济研究所整理资料来源中国食品监督局艾媒数据中心国信证券经济研究所整理图24中国餐饮连锁化率尚有较大提升空间图25中国餐饮连锁门店数量等级分布情况图资料来源Euromonitor国信证券经济研究所整理资料来源中国餐饮大数据2021国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告成本上升经营压力增大进一步催化餐饮企业对高标准半成品的需求根据中国饭店协会发布的2020中国餐饮年度报告2019年我国餐饮业中房租及物业人工成本占比分别为1177和2135同比2018年分别上涨339和369个百分点相较于自制菜品速冻半成品可以为餐饮企业节省人工成本并通过规模化采购降低原材料成本因此随着人力租金等成本的不断上涨进一步催化餐饮企业对餐饮高标准半成品的需求图262019年餐饮业各项成本占比图图272019年餐饮业各项成本占比同比变化图pct资料来源中国饭店协会国信证券经济研究所整理资料来源中国饭店协会国信证券经济研究所整理外卖的爆发推动快速响应的食材供应需求不断提升随着线上订餐及配送服务的日益成熟我国外卖市场发展迅速中商产业研究院数据2021年中国外卖产业规模为8117亿元近5年复合增速约37截至2021年底外卖消费者规模达到约54亿人在整体网民中占比过半随着外卖订单的快速增长缩减制作时间产品标准化已成为外卖商家的痛点这也给予速冻行业更多发展机会图28中国餐饮外卖行业快速增长图29中国外卖消费者规模快速增长资料来源中商产业研究院国信证券经济研究所整理资料来源中商产业研究院国信证券经济研究所整理标准化程度更高的团餐与乡厨市场快速发展推动餐饮供应链行业快速扩容团餐本身具有可预测规模大标准化订单稳定且时效长等特点是速冻食品重要的应用场景之一团餐是我国餐饮结构中重要的类型之一主要集中在学校食堂机关食堂企业食堂等场景根据团餐谋发布的2022中国团餐行业发展报告统计分析显示目前中国团餐业市场规模约18万亿预计2026年将达到36万亿左右复合增速15高于餐饮行业整体是餐饮业态中的高增长细分赛道团餐本身具有可预测规模大标准化订请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告单稳定且时效长等特点利于企业进行规模化采购以降低边际成本是速冻食品重要的应用场景之一团餐市场的快速发展有望助力速冻食品在餐饮产业链的快速渗透农村家宴市场空间广阔标准化程度高为速冻食品下沉至三四线城市及农村打下基础农村家宴是我国传统饮食文化的重要组成部分在农村遇红白喜事人们会在自家院子里搭棚子垒起灶台请乡厨来宴请亲朋好友这种风俗从古代一直延续至今农村家宴市场虽然较少有人关注但是近年来随着乡镇居民生活条件的改善成长快速根据报道2017年仅海宁100人以上的农村家宴就举办了15万户次按照目前农村宴席每桌成本约为300-600元每次约为30-60桌估算仅海宁约70万人口的农村家宴市场规模近4亿可见农村家宴市场空间广阔有望助力速冻食品下沉至三四线城市及农村图30中国团餐市场规模逐年增加图312020年团餐企业经营场景分布图资料来源2022年度中国团餐发展报告国信证券经济研究资料来源2020年度中国团餐发展报告国信证券经济研究所整所整理理对标日本我国速冻面米制品餐饮端市场未来有望快速成长复盘日本市场快餐兴起驱动速冻食品行业快速扩容升级日本速冻食品市场在政府的支持下开始发展在快餐标准化诉求的驱动下快速成长此后速冻食品也逐渐成为居民日常饮食的重要组成部分日本速冻食品市场的发展可大致分为3个阶段1945-1965年萌芽期时逢日本战后经济复苏期食品紧缺下政府大力发展食品工业为速冻食品的发展提供了契机冷藏设施的建设制冷技术和包装材料的发展成为行业发展的基石机关团体学校等供食的增加扩大了下游消费市场但由于食品制作和加工技术尚未成熟这个时期的产品主要以初加工的水产品和农产品为主1966-1997年快速发展期生产量复合增速约10消费量复合增速约12这一时期日本政府出台冷藏链计划冷藏设备制冷技术冷链运输进一步发展到70年代中期日本基本形成比较完善的冷冻食品工业体系在速冻食品市场加速发展的阶段各企业纷纷通过改进生产管理方式加速产品创新甚至降请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告价等方式抢占市场份额市场竞争较为激烈随着快餐的兴起1970年B端餐饮对食材的标准化需求成为行业扩容的主要推动力这一时期随着食品加工和包装技术的进步预制菜制品快速增长并逐渐发展成为日本主要的速冻食品1998年至今成熟期生产量复合增速约02消费量复合增速约1日本经济泡沫破裂后餐饮行业发展停滞此时在家庭端小型化和老龄化趋势下日本消费者对于便捷饮食的诉求增加因此速冻食品零售端的消费占比逐渐提升速冻食品也逐渐成为日本居民日常饮食中重要的组成部分图32日本冷冻食品生产量上与不同渠道消费量下变化趋势示意图资料来源日本冷冻食品协会国信证券经济研究所整理中国速冻食品面米制品市场整体处于平稳发展阶段餐饮端在降成本标准化诉求增强的情况下消费占比有望逐年提升餐饮端市场未来有望实现15的快速成长根据2019年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告2019年我国速冻面米行业实现营收7735亿元同比增长46近5年复合增长率约为8此外根据2021中国餐饮产业生态白皮书我国餐饮端速冻食品消费占比逐年上升2019年为48而目前速冻面米在我国餐饮端消费占比仅16对标日本目前中国人均GDP相当于日本1981-1984年的水平人均速冻食品消费量相当于日本1985-1990年的水平且餐饮业的发展速度亦与日本餐饮业在1980年左右的增速相近故综合来看当前我国速冻食品行业的发展特征与日本速冻食品市场的快速发展期类似但餐饮端消费占比与日本70左右差距较大原因可能有中式餐饮制作过程繁琐标准化难度较大上游速冻食品厂请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告商的生产技术有待提高当前中国餐饮供应链的工业化发展已是大势所趋随着我国餐饮业降成本标准化诉求的增加叠加我国餐饮业规模持续扩大近年来复合增速约9以及疫情后餐饮连锁化加速发展2020年中国餐饮连锁化率环比提升19pct相比往年显著加快我们认为速冻面米制品作为我国速冻食品中占比最大的品类和中式餐饮中食用频繁溢价能力较低且更易标准化的品类未来在餐饮端市场亦有望实现15的增长假设我国速冻面米制品市场未来5年增速8在B端占比每年提升123的假设下未来5年我国速冻面米制品行业餐饮端市场的年复合增长率分别约为141923图33中国人均GDP相当于日本1981-1984年的水平图34日本人均速冻食品消费量变化图资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源日本冷冻食品协会国信证券经济研究所整理图351975-1990年日本餐饮业市场规模复合增速约8资料来源日本冷冻食品协会国信证券经济研究所整理表4速冻面米制品餐饮端市场有望快速成长年增长率5年复合增长率每年渗透率提升幅度20212022202320242025114751435140013681340140422150200018801782170019013282525052273209619572327资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告竞争优势深耕速冻面米行业餐饮端市场研发能力强渠道壁垒高中国速冻面米制品市场发展较成熟品类多样但单品空间有限且产品同质化明显竞争较为激烈不同的业务模式对企业经营提出不同的要求大B业务考验企业的产品定制化高标准供应生产的能力虽然业务拓展时间周期长难度较大但客户粘性高先入局的企业往往能够形成一定的渠道壁垒小B业务考验产品创新性及性价比龙头企业多通过产品研发培育大单品破局能够率先洞察消费者需求且研发能力强的企业有望先一步挖掘潜力大单品获得更快的成长但渠道壁垒较低C端业务则更看重品牌的知名度需要企业进行长时间持续的营销宣传综合来看我们认为在速冻面米制品市场能够突围的企业或能够敏锐地洞察消费者需求在产品研发上具有领先性如千味央厨或拥有较强的渠道壁垒如安井食品千味央厨或在消费者心目中拥有较强的品牌知名度如三全食品大B端生意模式高研发要求易形成客户粘性和渠道壁垒通过分析速冻制品行业大B端小B端和C端业务商业模式的差异可以看出大B端生意模式有低毛利高净利的特征考验企业的研发能力定制化能力和生产供应能力虽然与客户建立供应关系需要较长的考验周期但一旦形成合作亦不会被轻易更换因此大B端生意更易形成较强的客户粘性和渠道壁垒速冻面米制品大B端小B端和C端业务商业模式的差异C端业务直接面向消费者需要通过宣传和在商超流通等渠道的大面积铺货提高产品曝光率因此品牌效应强溢价高但相应的费用投入更多如三全食品的毛利率和销售费用率均处于行业较高水平大B端大型餐饮企业对产品有更多的差异化特色化需求因此产品多为定制对上游供应商的研发能力生产能力和供应能力等要求最高定制化生产下供应商毛利高于小B端供应商但低于C端厂商且稳定供应后费用投入最低如千味央厨的毛利率和期间费用率均较低此外进入大B端时间周期长但成为供应商后也不会被轻易更换渠道壁垒较高小B端生意面向数量庞大分布分散的中小餐饮企业这些餐饮企业更重视产品性价比质量稳定性等因此厂商多采用经销方式覆盖并通过培育大单品的方式向客户提供高性价比的产品因此小B端生意可以通过规模效应提高毛利率需要持续开拓经销商和一定的终端推广费用但成功地推营销后的产品放量更快图36千味央厨毛利率与同行相比略低图37千味央厨净利率高于同行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理注安井食品虽然主营小B端业务但也有C端业务且营收规注疫情利好C端企业三全主营C端安井BC兼顾故20202021模远大于千味央厨因此毛利率比千味央厨稍高年千味央厨净利率相比之下较低图38千味央厨销售费用率低于同行图39千味央厨期间费用率低于同行资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理卓越的研发实力满足客户对产品品质和更新速率的要求公司在速冻面米行业的餐饮端深耕多年拥有专业的研发团队行业领先的研发技术和生产技术公司以模拟餐厅后厨工艺和节约餐厅后厨成本为产品设计原则研发生产符合餐饮企业安全卫生标准化等采购需求的速冻面米制品研发团队源自思念集团行业经验丰富团队建设先进公司的核心技术人员均出自思念集团在速冻面米制品行业从业多年拥有丰富的行业经验截止2021年底公司拥有41名技术人员并通过他们在产品研发小试中试和改良等阶段的研发贡献确定职级和薪酬激励其充分发挥技术能力2020年公司技术人员平均薪酬约11万在公司内部仅次于营销人员与同行相比处于中游位置是当地平均工资水平的近2倍在研发团队建设上公司较早在行业内建立了模拟餐厅后厨研发实验室以模拟餐厅后厨工艺的产品研发及制作为出发点进行产品设计和研发公司技术研发部下设产品研发工艺研发设备研发包装研发等四个专业研究室和上海研发室其中产品研发又分设球类酥类油条面点烘焙类创新类六个研发小组上海研发室主要负责掌握国内新品动态和新品研发自成立以来先后取得了无铝安心油条油条的工业化生产芝麻球的工业化生产等多项具有自主知识产权的科研成果和核心技术推动了企业规模的快速成长及转型表5公司核心技术人员及个人履历表姓名职务个人简历1997年7月至2004年2月从事餐饮面点师工作2004年3月至2012年5月历任郑州思念面点师研发组长技术经理和技术研发高级研发工程师2012年6月至今在本公司工作现任公司技术研发部总监贾学明研发了公司第一代油条蛋挞以及象形贾学明部总监面点和休闲产品如安心油条千层面奶黄包等销量高热点高的产品2017年获得中原厨艺精英烹饪大赛特金奖和首届全国发酵面食优秀科技工作者称号技术研发2008年7月至2012年5月任郑州思念技术研发资料管理员2012年6月至今在本公司工作现任技术研发部研发工程师程燕部工程师主要负责研发体系运行监督和核查以及专利申报与维护工作1975年至2008年6月历任新乡食品机械有限公司技术员工程师技术部副总经理技术部总经理2008年7月至2011年技术研发朱国新6月任成都雷博机械设备有限公司工程师技术部副总经理2011年7月至2012年5月任郑州思念技术部工程师2012年6部工程师月至今在本公司工作现任技术研发部工程师朱国新主要对公司现有生产设备进行创新升级研发了豆腐切丁机红豆派上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告浆装置等新型设备技术研发2004年12月至2013年8月任郑州思念研发中心配方专员2013年9月至今在本公司工作现任技术研发部工程师李欢李欢部工程师负责产品研发阶段的设计开发主持设计研发了鲜肉酥饼红豆派青团荷叶包饭等产品2019年获得百胜中国金厨师奖技术研发2006年6月至2012年5月任郑州思念技术资料统计员研发员2012年6月至今在本公司工作现任技术研发部研发工程姬真真部工程师师姬真真主持研发了芝麻球地瓜丸等明星产品以及糯米糍芝士薯球等直营客户定制产品资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理研发技术卓越保证产品快速更新迭代近年来公司在研发端持续增加投入截止2020年底已拥有368个SKU产品矩阵逐渐丰富公司能够根据客户要求快速转化为对相应产品高质量高标准化的生产如注芯油条墨鱼汁油条文化流量包花瓣米糕等2018年公司推出40多款新品其中为肯德基研发并上市了7个新品得到了客户的肯定公司通过拓展现有产品的应用场景培育具有差异化系列化的大单品矩阵目前油条类蛋挞类芝麻球类面点类均是含税收入过亿元的品类以油条为例公司从2012年开始进行油条细分场景下的市场研究细分出火锅快餐自助餐宴席早餐外卖六大场景并针对性推出茴香小油条麻辣烫小油条火锅涮煮油条外卖专用油条等多款创新性产品消费场景的拓展有效帮助油条产品进入多样化的销售终端并持续放量目前公司油条产品的市占率第一且有进一步提高的空间图40公司持续增加研发投入图41公司产品矩阵逐渐丰富资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理图42公司油条系列产品的研发历程资料来源公司官方公众号国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20