千寻百味，短看需求修复，长看客户开拓
　　本报告旨在剖析千味央厨商业模式的独特性，以及这一差异化打法赋予公司的竞争优势及成长空间。公司差异化聚焦更具成长性的餐饮渠道及新式面点赛道，优先发力大客户直营定制，获得更高的盈利水平，并在其更严苛的供货品质/效率/稳定性标准下更快炼就研发及供应链双重壁垒，奠定增长基础。公司短期有望受益于下游需求弹性修复，中长期看好行业空间及公司自身更具张力的成长路径：1）预计21-25年餐饮端速冻米面市场规模CAGR为16%；2）老客深挖及新客拓展有望并进。预计22-24年公司收入/净利CAGR为22%/25%，对应EPS 1.09/1.47/2.00元，参考可比公司23年PE均值41x（Wind一致预期），因其22-24年净利CAGR（25%）高于可比公司（14%），给予23年54x PE，目标价79.53元，首次覆盖“买入”。
　　专注差异化优质赛道，直营定制积蓄势能
　　我们认为公司的商业模式选择与竞争对手存在差异，坚固的竞争壁垒加持下未来增长势能更足，体现在：1）赛道选择：公司错位聚焦餐饮渠道及新式面点赛道，餐饮渠道米面制品有望在餐饮供应链浪潮下率先起量，蓝海市场成长阻力更小；2）打法模式：公司以餐饮端直营定制先行（20年定制收入占直营收入的84%），大客户的价格敏感度较低，直营定制具备更高的盈利能力，且需要的广告营销费用较少，同时大客户品牌背书下中小客户开拓或更顺畅；3）壁垒构建：公司以大客户为基，在其更严苛的供货品质/效率/稳定性标准下更快炼就产品研发及供应链响应能力双重壁垒。
　　受益赛道崛起和自身优势强化，“β+α”逻辑清晰
　　从赛道容量及公司路径两维度看成长空间：1）餐饮端速冻米面行业：据IBISWorld，20年国内市场规模121亿，中期维度我们预计25年有望达240亿元（21-25年CAGR为16%），远期维度预计国内市场的潜在空间有望超600亿元（假设我国稳态下速冻米面人均消费量与渠道结构参考20年日本的情况）。2）公司成长点：短期看，疫情催化下餐饮连锁化加速，餐饮供应领域工业化的渗透率提升，餐饮端需求复苏有望助力公司实现业绩弹性修复；中长期视角下，公司B端存量大客户自身增长/单品订购量/合作品类扩容仍有挖掘空间，中小客户扩容、C端发力有望锦上添花。
　　看好公司增长势能持续释放，首次覆盖给予“买入”评级
　　短看需求回暖助力公司经营势能向上，长看坚实壁垒下公司差异化打法带来的广阔成长空间，预计22-24年EPS 1.09/1.47/2.00元，给予其23年54xPE，目标价79.53元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧；大客户依赖风险；渠道开拓不及预期。

研究报告全文：证券研究报告千味央厨001215CH千寻百味乘势而上华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2022年12月27日中国内地食品目标价人民币7953研究员龚源月千寻百味短看需求修复长看客户开拓SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL737862128972228本报告旨在剖析千味央厨商业模式的独特性以及这一差异化打法赋予公司的竞争优势及成长空间公司差异化聚焦更具成长性的餐饮渠道及新式面点研究员张墨赛道优先发力大客户直营定制获得更高的盈利水平并在其更严苛的供SACNoS0570521040001zhangmohtsccom货品质效率稳定性标准下更快炼就研发及供应链双重壁垒奠定增长基础SFCNoBQM965862128972228公司短期有望受益于下游需求弹性修复中长期看好行业空间及公司自身更联系人王可欣具张力的成长路径1预计21-25年餐饮端速冻米面市场规模CAGR为SACNoS0570122010019wangkexin019215htsccom162老客深挖及新客拓展有望并进预计22-24年公司收入净利CAGR862128972228为2225对应EPS109147200元参考可比公司23年PE均值41xWind一致预期因其22-24年净利CAGR25高于可比公司14基本数据给予23年54xPE目标价7953元首次覆盖买入目标价人民币7953收盘价人民币截至12月27日6281专注差异化优质赛道直营定制积蓄势能市值人民币百万5442我们认为公司的商业模式选择与竞争对手存在差异坚固的竞争壁垒加持下6个月平均日成交额人民币百万7233周价格范围人民币未来增长势能更足体现在1赛道选择公司错位聚焦餐饮渠道及新式523743-6810BVPS人民币1166面点赛道餐饮渠道米面制品有望在餐饮供应链浪潮下率先起量蓝海市场成长阻力更小2打法模式公司以餐饮端直营定制先行20年定制收入股价走势图占直营收入的84大客户的价格敏感度较低直营定制具备更高的盈利千味央厨能力且需要的广告营销费用较少同时大客户品牌背书下中小客户开拓或人民币相对沪深300更顺畅3壁垒构建公司以大客户为基在其更严苛的供货品质效率6914稳定性标准下更快炼就产品研发及供应链响应能力双重壁垒619533受益赛道崛起和自身优势强化逻辑清晰453从赛道容量及公司路径两维度看成长空间1餐饮端速冻米面行业据IBISWorld20年国内市场规模121亿中期维度我们预计25年有望达240378Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22亿元21-25年CAGR为16远期维度预计国内市场的潜在空间有望超600亿元假设我国稳态下速冻米面人均消费量与渠道结构参考20年日本资料来源Wind的情况2公司成长点短期看疫情催化下餐饮连锁化加速餐饮供应领域工业化的渗透率提升餐饮端需求复苏有望助力公司实现业绩弹性修复中长期视角下公司B端存量大客户自身增长单品订购量合作品类扩容仍有挖掘空间中小客户扩容C端发力有望锦上添花看好公司增长势能持续释放首次覆盖给予买入评级短看需求回暖助力公司经营势能向上长看坚实壁垒下公司差异化打法带来的广阔成长空间预计22-24年EPS109147200元给予其23年54xPE目标价7953元首次覆盖给予买入评级风险提示竞争加剧大客户依赖风险渠道开拓不及预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万944371274152519022313-6203489197324702161归属母公司净利润人民币百万7659884694771276117310-333155171334653565EPS人民币最新摊薄088102109147200ROE131591592711501392PE倍71066152574242653144PB倍934571539496442EVEBITDA倍39283045288322561696资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1千味央厨001215CH正文目录核心观点3生意模式专注差异化优质赛道直营定制积蓄势能4好赛道错位竞争走阻力小的路6高势能定制先行汇聚发展势能8速冻米面聚焦餐饮端成长赛道行业空间广阔10中期规模测算2025年速冻米面餐饮端规模有望达240亿11远期规模测算速冻米面餐饮端潜在空间有望超600亿12公司高起点深筑壁垒成长动力充足13壁垒大客户为基炼就研发及供应链核心能力13渠道沉淀大客户资源夯实增长根基13产品模拟餐厅后厨场景化研发能力领先14供应链全链路兼顾快速高质响应15成长点短看需求修复长看客户开拓16短期弹性黎明咫尺下游需求有望景气复苏16中长期空间深挖老客户开发新客户16盈利预测与估值20风险提示22免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2千味央厨001215CH核心观点本报告旨在剖析千味央厨商业模式的独特性以及这一差异化打法赋予公司的竞争优势及成长空间公司差异化聚焦更具成长性的餐饮渠道及新式面点赛道优先发力大客户直营定制在其更严苛的供货品质效率稳定性标准下更快炼就研发及供应链双重壁垒同时获得更高的盈利水平奠定增长基础短期看疫情催化下餐饮连锁化加速演绎驱动餐饮供应领域工业化的渗透率进一步提升疫后餐饮端需求有望稳步复苏公司作为典型的餐饮供应链企业有望实现业绩弹性修复中长期视角下公司的成长空间存在于深挖老客户与开发新客户两方面大B客户有望突破小B渠道大单品或将持续放量C端布局构建第二成长曲线本文具体将从三部分展开全面剖析一是从赛道选择打法模式的维度挖掘公司生意模式的独特性1赛道选择公司错位聚焦餐饮渠道及新式面点成长赛道餐饮渠道米面制品有望在餐饮供应链浪潮下率先起量蓝海市场下成长阻力更小2打法模式公司以餐饮端直营定制先行2020年定制收入占直营收入的84财务视角下大客户对价格的敏感度较低且需要的广告营销费用较少直营定制具备更高的盈利能力业务视角下在直营大客户更严苛的供货品质效率稳定性标准下更快炼就研发及供应链双重壁垒且大客户品牌背书下中小客户开拓或更为顺畅二是从公司自身出发剖析差异化打法赋予的核心竞争优势1大客户为基大客户资源开拓难度较大且一旦顺利开拓就会具备粘性公司于2016年明确提出只为餐饮厨师之选的战略定位B端先发优势明显此外公司通过提供全方位解决方案夯实客户粘性竞争壁垒有望不断强化2依托大客户更严苛的标准加速铸就研发及供应链壁垒研发端公司具备模拟餐厅后厨及场景化研发的双重能力能精准理解并快速落地客户需求未来大客户作为信息前哨能更加敏锐地捕捉终端需求的趋势有望赋能公司增强研发能力围绕油条油炸糯米类蒸煎饺烘焙类四大优势产品线打造新的核心大单品供应链端公司甄选优质的原料供应商生产运输环节享受天时地利响应速度质量及稳定性领先三是展望未来剖析公司业绩增长的潜在驱动力1成长赛道赋予其广阔的增长空间据IBISWorld2020年国内速冻米面餐饮端市场规模121亿占国内速冻米面整体的16餐饮企业工业化替代需求强烈我们测算得速冻米面餐饮端规模2025年有望达240亿21-25年CAGR为156参考日本2020年人均速冻食品消费量23kg速冻米面餐饮端占比50预计国内市场的潜在空间有望超600亿2短看需求修复长看客户开拓公司维度增长势能有望持续兑现短期看疫情催化下餐饮连锁化加速演绎驱动餐饮供应领域工业化的渗透率进一步提升场景修复及居民消费力改善有望引领餐饮端需求复苏公司有望从中受益中长期看公司成长空间存在于深挖老客户与开发新客户两个维度存量客户自身的增长单品订购量合作品类扩容仍有进一步挖掘的空间大客户的品牌效应有望助力增量客户开拓同时公司加强经销体系建设中小客户有望快速扩容大客户背书下增长势能更足发力C端构建第二成长曲线区别于市场的观点1对行业空间的担忧市场普遍认为速冻米面行业已经进入成熟期成长空间不大我们认为尽管国内零售端速冻米面行业已相对成熟但餐饮端速冻米面细分赛道空间仍广餐饮企业所提供菜品中米面制品通常只占整体销售规模的一小部分而相对应的面点师傅人工成本较高餐饮端米面制品痛点突出餐饮供应链浪潮下工业化生产的诉求或更加强烈据IBISWorld2020年中国日本美国加拿大餐饮端速冻米面收入分别占比16504552我国速冻米面在餐饮端的占比提升空间充足2对行业竞争的担忧随着三全思念等C端速冻米面企业切入B端赛道市场对于B端速冻米面行业竞争加剧存在一定的担忧我们认为市场对公司商业模式的独特性以及这一差异化打法赋予公司的成长空间认知尚不充分大客户资源开拓难度较大且一旦顺利开拓具备粘性公司依靠大B客户起家在其更严苛的供货品质效率稳定性标准下更快炼就研发及供应链双重壁垒模拟后厨彰显强劲的研发实力大客户品牌背书下小B渠道增长势能更足免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3千味央厨001215CH生意模式专注差异化优质赛道直营定制积蓄势能聚焦餐饮端速冻米面制品乘势而上公司脱胎于思念食品B端业务专注百胜中国供应链2002年起成为百胜中国蛋挞皮供应商2006年顺利开发出国内首根速冻无铝安心油条并切入肯德基餐饮端业务基础扎实2012年千味央厨正式成立专注于为餐饮酒店团体食堂提供全面供应解决方案2014年推出定制化服务并于2016年成为百胜中国T1级供应商渠道端公司采取直营和经销模式进行销售22Q1-3直营经销渠道的营收占比分别为355645直营模式深度服务大B客户目前公司已顺利切入华莱士海底捞九毛九沃尔玛等头部企业的供应体系经销模式发力中小B客户销售模式趋于成熟产品端公司目前的产品以速冻面米为主包括油炸类烘焙类蒸煮类及菜肴类油炸类产品为核心营收来源22H1在公司总营收中占比49其中油条蛋挞芝麻球等均为过亿元单品系列助力业绩稳健增长图表1千味央厨营收结构按渠道类型图表2千味央厨营收结构按产品类型亿元直营渠道经销渠道油炸类蒸煮类烘焙类菜肴类及其他1460直营yoy经销yoy10012509040108030708602065010404030595755555249202-10100-2002017201820192020202122Q1-32017201820192020202122H1资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3千味央厨发展历程资料来源公司官网华泰研究管理结构高管多为思念食品出身从业经验丰富公司脱胎于思念食品目前核心管理团队亦大多来自思念具备丰富的速冻米面行业从业经验公司创始人李伟于1997年创立思念食品拥有超过20年的行业经验2017年通过股权转让不再持有思念食品股权专注千味央厨的运营成长截至22Q3李伟通过共青城城之集持有公司4601的股份为公司实际控制人董事长孙剑于2000-2010年间在思念任职历任业务代表上海公司经理香港公司经理营销中心副总经理等职营销及管理经验丰富其他核心管理团队成员白瑞王植宾等均出自思念系拥有丰富的速冻米面行业经营管理经验团队默契且稳定并通过共青城凯立核心员工持股平台持有公司股权深度绑定公司利益此外公司拥有京东和网聚两大战略投资方截至22Q3各持有公司278378的股份未来与公司业务或存在一定的协同效应免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4千味央厨001215CH图表4千味央厨股权结构截至22Q3资料来源Wind公司公告华泰研究股权激励推出限制性股票激励计划激发经营动能2021年12月公司对核心管理层进行股权激励拟授予限制性股票15684万股约占总股本的184行权价格为每股3101元考核目标值为21-23年营收不低于118158190亿元对应21-23年CAGR为262考核触发值为不低于目标值的80据公司公告公司2021年实现收入127亿元同比增长349超额完成股权激励考核目标118亿元激励考核目标值积极触发值稳健公司高管人员实现全覆盖有望提升团队士气对公司中长期发展提供重要保障图表5千味央厨股权激励收入增长目标公司层面业绩考核目标考核年度2020202120222023营业收入目标值9444118051577118982目标值YoY62250336204营业收入触发值94441261715185触发值YoY00336204授予限制性股票的分配情况对象职务授予限制性股票数量万股占授予限制性股票总数的比例占总股本的比例孙剑董事长1429911017白瑞董事总经理974621011王植宾董事副总经理财务总监877559010徐振江副总经理董秘1169745014核心人员76人108136894127预留股份422269005合计1568410000184注若考核年度营收AAm则公司可行权比例为100若AnAAm则公司可行权比例为AAm100若AAn则公司可行权比例为0资料来源公司公告华泰研究股价复盘我们复盘了公司自上市以来的股价情况发现其股价走势与基本面整体关联性较强1上市以来至2021年11月公司作为餐饮供应链代表企业上市之初便作为市场热点受到资金追捧叠加21Q4大众品由于成本压力迎来行业涨价潮期间公司的PE-TTM由22x快速上扬至65x22021年12月至2022年4月居民消费力整体偏向疲软华东华南等地疫情反复对百胜中国等大客户的门店经营产生不利影响据公告百胜3月单月经营亏损停业或仅外卖的门店数量超过1700家其中暂停营业的门店约占40同店销售同比下滑超过20期间公司的PE-TTM由66x下滑至42x32022年5月至2022年6月大客户恢复营业同时小B渠道发展迅速带动公司的PE-TTM由42x提升至50x42022年7月至2022年9月疫情点状散发叠加社零餐饮数据表现不佳市场情绪欠佳公司股价亦呈现震荡下跌期间PE-TTM由51x下滑至45x52022年10月至今公司三季报表现亮眼22Q3公司收入归母净利同比1919较22Q2收入归母净利82的同比增速均有提速22Q4公司蒸煎饺和烘焙新品等收入增速较快大B端环比修复小B端保持较快发展油脂价格有所下滑利润端弹性亦有望显现公司股价呈现反弹趋势期间PE-TTM由45x反弹至54x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5千味央厨001215CH图表6千味央厨股价复盘图注图中的估值倍数为该阶段的PE-TTM资料来源Wind公司官网华泰研究好赛道错位竞争走阻力小的路专注餐饮渠道聚焦新式面点沿阻力最小的路径顺势发力对标同业公司在产品及渠道两大维度实现了错位竞争1产品端公司避开水饺汤圆饺子等相对成熟的传统米面制品红海赛道专注培育油条大单品顺势布局油炸类为代表的新式面点2渠道端不同于渠道重心偏向零售的三全巴比及广州酒家公司起步阶段专注深耕餐饮渠道走阻力小的路我们认为当前速冻米面零售市场已相对成熟而速冻米面餐饮市场尚处成长初期餐饮供应链浪潮下有望率先起量聚焦新式面点则有效规避了传统米面市场的激烈竞争赋予公司更加顺畅的成长路径图表7国内代表性速冻米面制品公司对比千味央厨三全食品安井食品巴比食品广州酒家营收归母净利亿元1270969464927681383138956产品结构速冻米面90速冻米面87速冻米面22面点类34月饼40菜肴及其他10速冻调制品11速冻肉制品23馅料类27速冻食品22冷藏及短保2速冻鱼糜38外购类29餐饮业19菜肴及其他15其他20渠道结构B端997其中直营40B端17C端83BC兼顾其中BC约B端团餐16C端83其C端100其中直销44经销60C端线上直销64中加盟82直营2经销56无B端业务占比03经销商数量家96856381652--销售人员数量人22332654367465-产能情况2021年实际产能99万吨设2021年设计产能约2021年设计产能75万吨2021年设计产能104万吨2021年速冻食品产量37万计产能142万吨77万吨其中成品面点类产能约吨月饼产量16万吨43万吨注以上财务结构数据等均为2021年数据资料来源公司公告华泰研究新式面点传统米面制品已相对成熟新式产品广阔蓝海仍待挖掘据冷冻食品公众号2021年国内传统米面包括四大核心单品饺子汤圆馄饨粽子新式米面包括面点及其他营收占比分别为7525对应零售额为586196亿元传统米面制品仍是当前市场的销售主力而以油条为代表的新式米面制品因产品开发难度大厂商布局时间晚等因素尚处成长初期但近年来维持较快增速以三全为例据公司公告15-21年三全新式米面营收CAGR达170远高于同期传统米面制品营收41的复合增速展望未来我们认为经过三全思念湾仔码头等先行者的长期深耕传统速冻米面制品在零售端已渐趋成熟未来新式面点或将成为引领速冻米面市场规模增长的新兴驱动力在饮食结构多元化个性化背景下公司品类创新或大有可为免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6千味央厨001215CH图表8三全食品传统新式米面制品收入及其增速图表9国内速冻米面制品产品结构按零售额三全传统米面营收亿元三全新式米面营收亿元饺子汤圆新式米面包括面点及其他粽子馄饨传统米面YoY新式米面YoY5025100677677808320951061034011011280152132152182382513010602965284278259204024201020-53293193243133120-1002014201520162017201820192020202120172018201920202021注传统米面为汤圆水饺粽子收入合计新式米面为面点及其他收入资料来源冷冻食品公众号华泰研究资料来源公司公告华泰研究对标日本国内速冻米面制品产品结构有待丰富据日本冷冻食品协会日本速冻产品结构丰富度较高2021年前10大畅销单品中涵盖饺子可乐饼炒饭罐头乌冬面等在内的多种不同类型的产品且前10大畅销单品的销售金额均在9亿人民币以上而目前国内速冻米面市场产品结构则相对单一其他新式米面制品因产品开发难度大厂商布局时间晚等原因仍处成长初期尚未形成规模相较日本未来国内市场速冻面点的品类丰富度仍有较大提升空间品类扩容的引领下新式面点赛道成长空间广阔图表102021年日本前10大畅销速冻食品销售金额及其产量产品名称销售金额百万日元销售金额亿人民币YoY占比产量万吨YoY占比1饺子571412911102775999896172可乐饼5653128807076716310810233炒饭42549217-1775771011156314罐头4152121113895636010303775乌冬面333901701142453196-18212296章鱼烧2817314332838245-1622807汉堡1924398-15526161-2813818意大利面1876796-56125562-5203919卤肉饭1864695267325351210931910拉面类1802192111024463424393资料来源日本冷冻食品协会华泰研究餐饮渠道餐饮端米面制品痛点突出餐饮供应链浪潮下有望率先受益我们认为由于米面制品多为点心或主食往往是下游餐饮企业的佐食而非其吸引顾客的招牌但却需要配备专门的面点师傅进行制作投入产出比相对不高因此速冻米面制品在餐饮供应链浪潮下工业化大生产的诉求更强烈有望率先实现替代从速冻米面竞争格局的维度看餐饮端格局未定零售端发展较为成熟国内零售端速冻米面发展已相对成熟据华经产业研究院21年行业收入规模CR3三全思念湾仔码头分别占比24176餐饮端速冻米面市场目前参与者较多但尚未形成相对固化的格局公司以8左右的市占率处领先位置未来凭借聚焦深耕的先发优势或将收获更广阔的空间行业间品类丰富度较高通常情况下B端渠道易守难攻短期看企业多以不同的产品场景区域形成割据中长期视角下核心竞争要素仍为规模效益下的成本优势效率高者有望胜出免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7千味央厨001215CH图表112021年国内零售端速冻米面竞争格局图表122020年B端速冻米面企业53三全思念24湾仔码头其他617资料来源华经产业研究院华泰研究注20年市占率是由各公司B端速冻米面收入20年国内速冻米面制品餐饮端市场规模121亿据IBISWorld算得资料来源IBISWorld公司公告公司官网华泰研究预测高势能定制先行汇聚发展势能公司2002年与肯德基合作开创中式食品进入西式餐饮业的先河此后双方合作不断深化百胜中国亦稳居公司第一大客户据公司公告21年百胜中国贡献的营收占公司总营收的19322Q1-3公司直营渠道收入占比356针对大型连锁餐饮客户公司聚焦定制产品我们认为以餐饮大客户定制为基的商业模式将从两大维度协助公司汇聚发展势能1财务视角大客户对价格的敏感度较低直营定制具备更高的盈利能力通常情况下大客户更注重产品质量供应链的稳定性及上游反应速度并且更换供应商的管理成本相对较高因而大B客户对价格的敏感度较低据公司年报2021年公司直营渠道毛利率为231高于经销渠道毛利率214且大客户直营定制所需的广告营销费用较少即销售费用率更低具备更高的毛销差水平横向对比大B模式下客户体量大且数量较小保证了公司的销售和市场费用支出相对较少相较可比公司公司的销售费用率保持在较低水平此外公司以定制产品为主力运营餐饮渠道据招股说明书2020年直营定制产品收入占直营客户收入的84占公司总营收的比重亦达30增强用户粘性的同时获得一定的定价权由此形成更好的净利率表现图表13千味央厨直营模式毛利率较高图表14横向对比公司销售费用率保持在相对较低水平经销模式毛利率直营模式毛利率353020192020202122Q1-3整体毛利率25302025139152098848610721553610020172018201920202021千味央厨安井食品三全食品海欣食品惠发食品均值注2020年两类模式的毛利率差距缩小主要与2019年因成本因素大幅涨价资料来源Wind华泰研究2020年疫情下大客户降低高价产品采购有关资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8千味央厨001215CH2业务视角大客户资源的沉淀具备双重红利助力公司培育核心优势同时大客户品牌背书或加速其他客户吸纳一方面大客户对供应商资质的审核体系严格面向大客户的直营定制意味着供货品质生产稳定性研发能力配送效率等全方位更高标准的要求公司直面大客户更严苛的要求更快打造多维度的核心优势炼就出色的产品交付和渠道服务能力据公司公告公司从接受大客户的定制要求研发到生产交付只需要3-6个月的时间构筑自身护城河另一方面由于大客户品牌背书带来的灯塔效应或对其他客户形成更强的吸纳能力进而在深厚的竞争优势加持下有望实现产品销售路径及场景的扩容贡献增量业绩图表15公司前五大直营客户营收及其占比单位万元20172018201920202021品牌销售额营收占比品牌销售额营收占比品牌销售额营收占比品牌销售额营收占比品牌销售额营收占比1百胜中国17770432995百胜中国21175143020百胜中国27317143072百胜中国22067312337百胜中国245267819252华莱士134419227华莱士236883338华莱士256712289华莱士400019424华莱士7060565543永和大王119664202九毛九89588128九毛九97895110海底捞208653221海底捞6268764924九毛九77516131真功夫56951081真功夫64190072真功夫66496070老乡鸡827010655真功夫71642121富士康50346072永和大王58313066九毛九58277062瑞幸咖啡76294060合计2180284367525512813638320882336082940175311339446063096千味央厨目前签约的大客户情况火锅小肥羊海底捞呷脯呷脯九毛九等西式快餐KFC必胜客塔可贝尔华莱士棒约翰德克士汉堡王SUBWAY等中式快餐永和大王老乡鸡乡村基东方既白真功夫等小吃杨国福麻辣烫魏家凉皮许留山阿香米线大娘水饺包道等资料来源公司官网公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9千味央厨001215CH速冻米面聚焦餐饮端成长赛道行业空间广阔国内速冻食品市场仍处成长期据FrostSullivan2021年国内速冻食品市场规模达1755亿对应16-21年CAGR为86其中速冻米面特别是零售端因发展时间更早市场渗透率更高2021年市场规模达782亿元对应16-21年CAGR为63餐饮企业所提供菜品中米面制品通常只占整体销售规模的一小部分而相对应的面点师傅人工成本较高餐饮端米面制品痛点突出我们认为餐饮供应链浪潮下工业化生产的诉求相对更加强烈有望率先实现替代图表1615-21年国内速冻食品速冻米面行业规模及增速图表17米面制品应用于绝大多数小吃快餐的细分业态425快餐简餐面条其他小吃快餐其他米粉278其他包子26饺子2829其他91123资料来源FrostSullivan观研天下中商情报网华经情报网中国食品监资料来源中国餐饮大数据2021华泰研究督局华泰研究2020年国内速冻米面餐饮渠道市场规模达121亿风潮渐起行业驶入成长快车道据IBISWorld2020年国内速冻米面制品餐饮端零售端占比分别为1684对应收入规模分别为121633亿元我们认为零售渠道经过三全思念湾仔码头等先行者长期深耕目前已基本步入成熟期17-19年剔除20-21年疫情扰动三全速冻米面零售渠道营收CAGR仅33低于同期速冻米面行业整体47的复合增速而近年来在餐饮部门成本压力及提高效率的诉求下速冻米面餐饮端市场蓬勃发展三全餐饮渠道千味央厨17-19年营收CAGR分别达431224远超速冻米面行业整体增速据IBISWorld2020年美国日本加拿大速冻米面制品餐饮渠道销售额占比分别达455052远高于我国同期的占比16对标海外国内速冻米面制品在餐饮端的渗透空间仍然广阔图表18三全食品零售餐饮渠道收入及其增速图表192020年各国速冻米面餐饮端零售端收入占比三全零售市场营收亿元三全餐饮市场营收亿元速冻米面餐饮端收入占比速冻米面零售端收入占比零售YoY餐饮YoY705010090604080504850705530406084205030401020305052204510010160-10020172018201920202021中国美国日本加拿大资料来源Wind华泰研究资料来源IBISWorld华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10千味央厨001215CH借鉴日本1975-1997年连锁化率及外食化率提升驱动日本餐饮渠道速冻米面制品蓬勃发展日本速冻行业自上世纪60年代萌芽当前发展趋于稳定由于消费习惯和饮食文化相近日本速冻行业的历史环境发展阶段和驱动因素对中国具备参照与借鉴意义据日本冷冻食品协会1975-1997年间日本餐饮端速冻食品销量由225万吨增至1085万吨对应期间销量CAGR达75高于同期零售端速冻食品销量49的复合增速我们认为外食化率及连锁化率的提升是上述期间日本餐饮渠道速冻食品销量上行的核心动能1外食化率提升带来餐饮业繁荣1975年后日本经济强劲复苏带动居民收入走高女性外出工作比例提升由此催生外出就餐需求外食化率从1975年的278提升至1997年的396带来餐饮市场大繁荣2连锁化率提升催生速冻食品需求餐饮业的大发展带来下游企业连锁扩张的需求此外经济高速发展的同时带来了劳动力及房屋租金成本上行连锁餐饮对标准化规模化产品的需求最终驱动餐饮端速冻食品快速增长图表20日本餐饮及零售端速冻食品销量图表21日本连锁餐饮销售额及连锁化率餐饮端销量万吨零售端销量万吨日本连锁餐饮销售额万亿日元餐饮连锁化率右轴120351419餐饮YoY右轴零售YoY右轴30121710025201015801510813605611040-549-102027-150-200519751980198519901995200020052010201520201983198519871989199119931995资料来源日本冷冻食品协会华泰研究资料来源日本特许加盟协会华泰研究中日对比当前国内宏观及行业环境类似于日本1980s未来餐饮端速冻米面发展路径或可类比日本1980s-1990s复盘日本我们发现连锁化率及外食化率提升是餐饮端速冻食品增长的核心驱动而经济增长是其底层根基对标日本我们认为当前国内宏观及行业环境与日本1980s类似具体看1宏观环境日本人均GDP于1981年首次突破1万美元当期GDP增速为45而中国人均GDP于2019年首次突破1万美元当期GDP增速为592行业环境日本1981年中国2019年外食化率分别为321300餐饮行业增速为6394餐饮连锁化率为60155相似的宏观及行业环境下我们预计中国餐饮端速冻产品或将复刻日本1980s-1990s的增长路径图表22中日代表性宏观及行业指标对比目前国内宏观及行业环境接近日本1980年代左右人均GDP美元GDP增速城镇化率外食化率连锁化率餐饮业增速中国2019年1021665960630015594日本1981年103602457603216063日本2019年4077760391433749307注19812019年分别为日本中国人均GDP首次突破1万美元时点故选择以上时点进行宏观及行业指标对比资料来源Wind欧睿华泰研究中期规模测算2025年速冻米面餐饮端规模有望达240亿核心假设1速冻米面市场规模据观研天下20202021年国内速冻米面市场规模为727782亿元同比分别7476预计2025年市场规模有望达1045亿元对应21-25年CAGR为752速冻米面餐饮端占比据IBISWorld2020年国内速冻米面制品餐饮端占比为16餐饮企业工业化替代需求强烈我们假设2021年速冻米面餐饮端占比同比3pct考虑2022年疫情对线下餐饮门店造成负面影响居民居家消费场景增加速冻米面餐饮端占比有所下降假设23-25年疫情扰动逐渐减弱速冻米面餐饮端占比仍会有不同幅度的提升3连锁化率21-25年连锁化率采用欧睿预测值免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11千味央厨001215CH计算结论我们预计2025年国内餐饮端速冻米面市场规模为240亿元21-25年CAGR为16据欧睿预测2025年国内连锁化率约203对应2025年速冻米面餐饮大B端规模为49亿元21-25年CAGR为16图表2321-25年国内速冻米面制品餐饮端规模预测2020A2021E2022E2023E2024E2025E速冻米面市场规模亿元7277828419049721045速冻米面市场规模YoY747675757575速冻米面餐饮端规模亿元116149135172204240餐饮端占比160190160190210230速冻米面餐饮端规模YoY277-94276188177其中速冻米面餐饮大B端规模亿元233027354149连锁化率198200201201202203速冻米面餐饮大B端规模YoY288-91282192184资料来源IBISWorld观研天下欧睿华泰研究预测远期规模测算速冻米面餐饮端潜在空间有望超600亿核心假设1远期速冻米面制品规模据欧睿2020年中国日本欧洲美国人均速冻食品消费量分别为每年9233560kg伴随居民生活节奏加快冷链等基础设施进一步完善国内速冻食品行业有望持续成长我们假设国内速冻行业发展趋于稳定的情况下人均速冻食品消费量有望达到日本2020年的水平23kg则远期国内速冻食品规模约4048亿元新式米面蓬勃发展之下据FrostSullivan2021年国内速冻米面制品占速冻食品的比重为45考虑预制菜等速冻食品品类远期将录得比现在更大的份额我们预计稳态下速冻米面制品占速冻食品的比重约30则国内速冻米面制品潜在规模为1214亿元2远期餐饮端速冻米面制品规模据IBISWorld2020年中国日本美国加拿大餐饮端速冻米面制品占比分别为16504552我国餐饮部门降本增效的诉求下速冻米面餐饮端市场有望持续发展我们假设国内餐饮端速冻米面制品占比达到日本2020年的水平50测算得到国内餐饮端速冻米面制品潜在规模将达到607亿元计算结论假设我国速冻米面制品目标人均消费量目标餐饮端占比均参考2020年日本同期数值的情况下我们预计国内餐饮端速冻米面市场的潜在空间达607亿元图表24国内餐饮端速冻米面制品潜在空间测算2020年国内速冻食品规模亿元15842020年国内人均速冻食品食用量kg9目标人均消费量23国内速冻食品潜在规模亿元4048目标速冻米面制品占比30国内速冻米面制品潜在规模亿元1214目标餐饮端米面制品占比50餐饮端速冻米面制品潜在空间亿元607敏感性分析米面制品占比横轴餐饮端占比纵轴20253035404637246655965274548389486583680777504055066077088105242152663173784254437546656765874资料来源日本冷冻食品协会艾媒咨询中国食品监督局欧睿华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12千味央厨001215CH公司高起点深筑壁垒成长动力充足壁垒大客户为基炼就研发及供应链核心能力大客户为基竞争壁垒不断强化大客户资源开拓难度较大且一旦顺利开拓具备粘性渠道端公司先发优势明显通过提供全方位的解决方案夯实客户粘性研发端公司具备模拟餐厅后厨及场景化研发双重能力能精准理解并快速落地客户需求未来大客户作为信息前哨能更加敏锐地捕捉终端需求趋势有望赋能公司增强研发能力供应链端公司在原料端甄选优质供应商生产运输环节享受天时地利响应速度质量及稳定性领先渠道沉淀大客户资源夯实增长根基累积大客户资源夯实增长根基构筑第一重壁垒公司坚持定位B端并设立重客部专门对接直营大客户2002年公司进入肯德基供应链开创中式传统餐饮进军西式餐饮销售网络之先河此后公司凭借强大的研发能力稳定的供应链能力及高质的生产配送能力积累了百胜中国华莱士海底捞老乡鸡瑞幸咖啡真功夫永和大王杨国福等一批连锁客户我们认为优质的大客户资源构成了公司第一重竞争壁垒体现在1大客户更加严苛的产品品质生产稳定性快速响应要求将加速培育公司产品研发及供应链响应能力2大客户的品牌背书有助于形成灯塔效应吸纳其他客户助力业绩增量开拓图表25千味央厨与百胜中国合作历程梳理与肯德基合作获百胜供应管理奖新乡工厂投产百胜供应品类进一步扩容中式传统食品进荣获百胜餐饮集团中千味央厨新乡市平获得百胜精诚合作奖卓入西式餐饮业全国事业部供应管理原示范区新厂建越供应链奖个人贡献奖球销售网络奖设启动产品延伸至安心油条华夫饼冷冻面团等2002201220152016201720192021千味央厨公司成立入选百胜T1级供应商获百胜中国多项荣誉开创专业餐饮B2B道进入百胜T1级别供应商荣获百胜中国质量管理路成立之初芝麻行列为全国米面类唯贡献奖金厨师奖球单品销售过亿元一入围最优供应商和技术研发奖等荣誉资料来源公司官网招股说明书华泰研究以餐饮端直营定制先行公司率先发力优势明显公司积淀的大客户资源有望形成一定先发优势主因1大客户资源的开拓难度较大以百胜中国为例其对供应商采取STAR考核体系综合评分需85分方能成为T1级供应商仅2020年百胜便对供应商进行了400次食品安全和质量审核及200多次飞行检查目前公司是百胜唯一的T1级速冻米面制品供应商2大客户一旦顺利开拓具备粘性由于大型餐饮企业严苛的质量及快速响应需求供应商前期甄选成本较大因此一旦入选供应商行列将形成一定的客户粘性公司自2016年起便始终位列百胜T1级供应商队伍先发优势明显公司面向客户需求提供涵盖菜单设计产品开发技术支持干线物流后续服务咨询等全方位的食品供应解决方案根据特定需求提供配套定制品在长期合作中双向了解不断加深对客户需求的把握亦更加准确在此基础上客户粘性不断加强竞争壁垒有望进一步深化图表26百胜中国供应链管理体系供应商审核供应商绩效评估供应商能力提升风险评估优先新品权优先上新品提供食品安全资质审查优先份额权具有优势份额T13奖励优先生产T1-优工厂准入审核养殖技术剩余份额权当T1供应T2-符合标准提供改定期审核供应商食商促销档期生产不能满84善咨询品安全和飞行检查足时接受分配生产动物福利T3-有待改善加工质量20年对供应商进行约400次食品安全和质量审核200整改并接受复查13多次飞行检查并对供应重新过程管理商STAR审核标准完成了优T4-停止终止合作整改化升级合规性等资料来源百胜中国公司官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13千味央厨001215CH产品模拟餐厅后厨场景化研发能力领先模拟后厨具备场景化研发能力精准理解并落地客户需求构筑第二重壁垒公司研发壁垒主要体现为能精准理解客户需求并快速落地生产而这依赖于模拟餐厅后厨及场景化研发两大能力公司2014年建立模拟后厨实验室从设备到操作过程全链路模拟还原后厨制作工艺以节约成本为准则切实从客户需求的角度出发从产品设计设备研发产品标准化等全方位开发生产符合要求的产品同时公司能将客户的概念化需求快速转化为高质量标准化生产顺利推出注芯油条墨鱼汁油条等创新产品且据公司公告仅2018年一年公司便为肯德基研发上新7款单品2022年公司为肯德基上新的品类包括鲜肉月饼虾滑春卷葱油拌面阳春面等此外公司擅长对单一产品进行场景化研发扩充食用场景如对油条挖掘早餐正餐火锅麻辣烫等多重使用场景图表27公司研发费用及研发费用率图表2817-20年公司各品类SKU数目油炸类烘焙类蒸煮类菜肴类及其他研发费用万元研发费用率4001200123505110001030027250800081669200139600061515010584400044956100383320002509095617200002017201820192020202122Q1-32017201820192020资料来源公司公告华泰研究资料来源招股说明书华泰研究关于公司的主要产品特征我们选取其代表性产品工业油条进行分析我们认为速冻油条行业内的领先优势是公司研发能力的有力验证据公司公告2021年公司油条产品的国内市场份额超50在行业内领先优势明显油条的规模化生产需要和面醒发制坯切条油炸等过程的工业化研发难度较大公司于2006年成功生产出第一根速冻无铝安心油条至2010年顺利实现油条生产全环节的工业化并聚焦场景研发出针对正餐早餐火锅麻辣烫等多重场景的定制化油条产品我们认为公司在速冻油条领域的专注深耕及丰富的食用场景开拓充分验证了其领先的产品挖掘研发及需求落地能力图表29工业化油条新式速冻米面产品的优点资料来源公司官网公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14千味央厨001215CH大客户作为信息前哨敏锐捕捉需求趋势我们认为对终端需求趋势的准确理解和把握是实现有效研发的重要前提而大型连锁餐饮作为和终端消费者直接对接的前沿阵地对下游需求及其变动趋势往往更加敏感公司通过和餐饮大客户的深入合作有望受益于下游客户的信息优势更加精准地把握需求变化趋势实现产品研发并赋能下游客户因此我们看好公司在与下游客户的互利机制下充分享受信息优势助力研发能力不断增强展望未来公司将继续围绕油条油炸糯米类蒸煎饺烘焙类四大优势产品线稳固自身在油条产品上的领先地位同时以早餐团餐乡厨酒店宴席等多个场景为基础深度延伸和广度拓宽齐头并进充分利用协同效应打造新的核心大单品供应链全链路兼顾快速高质响应全链路建设完善的供应链产品配送快速高质成本管控能力突出构成第三重壁垒供应链环节的壁垒在于响应下游需求的能力核心依赖于覆盖采购生产配送全链路的成熟供应链体系由于大型连锁餐饮本身对产品品质供货及时性及稳定性存在严格要求因此聚焦餐饮端大客户的企业自然将炼就行业领先的供应链竞争优势据招股书公司供应链各环节都已制定了严格的监督审核标准确保供应链实现快速且高质的响应原料采购环节甄选高品质供应商成本管控能力突出公司主要原材料为面粉米粉食用油白砂糖等大宗原材料其中2020年米粉及面粉占原材料采购金额的42为核心原材料构成为从源头保障产品质量及货源的稳定性公司主要从上游优质供应商处进行原料采购2020年公司从中粮益海嘉里河南黄国粮业采购的金额占原材料采购总金额的比重分别达171412为其前三大供应商同时公司具备较强的成本管控能力对上游原料的价格变动敏感度较高据公司公告公司已完成2022年大B端锁价定价采用成本加成法海底捞通常就长期的食材供应与供应商订立标准一年期框架协议将部分成本压力向下游客户转移小B端22Q1也进行锁价部分对冲成本上涨的压力使得其利润率的稳定性和耐冲击性较好图表30公司供应链保障体系全链路建设完善的供应链图表3117-20年公司原材料采购金额及其构成亿元面粉及米粉油脂及糖杂粮辅料包装651110409101007040330808080703202070612323141702017201820192020资料来源招股说明书华泰研究资料来源招股说明书华泰研究生产运输环节享受天时地利响应速度质量及稳定性领先1外部因素公司主要生产基地位于河南为国内的农业及人口大省天然享受更充裕的原材料供给及丰富的劳动力资源同时河南地处中原为国内重要的交通枢纽亦为公司带来了一定的运输成本优势2内部因素公司生产运输的质量及稳定性同样突出据招股书公司可在3-6个月内满足客户从提案到最终产品交付的需求且自2016年起连续位居百胜中国T1级供应商免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15千味央厨001215CH成长点短看需求修复长看客户开拓短期弹性黎明咫尺下游需求有望景气复苏疫情催化下中小企业进一步出清支撑下游餐饮连锁化加速餐饮龙头整体扩张节奏保持稳健单店模型不断调整积极寻找扩张机会与此同时餐饮供应领域工业化的渗透率加速提升疫情加剧了餐饮企业的生存压力其面临的人力成本租金成本原材料成本三高导致的低毛利困境进一步凸显餐饮企业的利润被严重挤压同时餐饮连锁化率提升对产业链各环节的运营效率提出了更高的诉求整体而言我们认为疫情背景下餐饮供应领域工业化的渗透率有望加速提升餐饮产业链专业化细分化现象越来越明显佳音已至餐饮场景有望复苏22H1疫情背景下B端速冻食品行业形势并不太乐观但防控方案的动态优化将进一步强化消费复苏预期尤其是餐饮出行端场景修复及居民消费力改善有望引领餐饮需求复苏以公司下游大客户肯德基必胜客为例据百胜中国公司公告肯德基必胜客22Q3同店营收分别同比持平2较22Q2同比下滑1615均有明显好转随消费者出行活动恢复线下餐饮有望回暖或将进一步带动千味央厨等餐饮供应链企业实现业绩的弹性修复图表32餐饮大客户经营数据肯德基及必胜客的季度同店营收情况图表33千味央厨单季度直营经销渠道收入肯德基必胜客亿元直营渠道经销渠道503040直营yoy经销yoy4035302530252020201055335401515010-105-6-410-10-8-9-20-11-120-16-5-3005-10-4000-1521Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q319Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q319Q1资料来源百胜中国公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究大B端有望环比修复小B端有望加速成长参考海内外复苏的历史经验国内20Q1-21Q1美国21Q2至今均呈现出消费场景放开可直接拉动线下消费修复的特征我们预期此类反弹也将在本轮消费恢复中出现伴随外围扰动因素弱化消费场景放开宴席等线下业态客流量有望修复公司大B端有望环比修复特别是西式快餐韧性较强小B端或将加快成长速度中长期空间深挖老客户开发新客户行业层面下游对上游效率的追求愈发极致倒逼上游龙头集中度提升公司层面千味央厨作为餐饮供应链代表企业中长期空间存在于深挖老客户与开发新客户两方面餐饮连锁化率提升下大客户开拓空间仍存小B端渠道客户有望持续增长直营渠道老客深挖及新客拓展并进两维度看直营客户空间1存量客户深挖保证持续造血能力公司与老客户的合作有望加深包括客户自身的增长单品订购量的提升以及合作品类的多元化2新客户获取贡献未来增量公司通过优先为以百胜为代表的大客户供货未来凭借大客户品牌背书形成的灯塔效应有望与更多客户达成战略合作进一步丰富自身客户体系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16千味央厨001215CH存量大客户仍具深挖空间包括客户自身的增长单品订购量提升合作品类扩容1客户自身增长创造增量需求以百胜中国为例16-21年其营收由4684亿元增长到6282亿元期间CAGR达60从开店数上看据公司公告截至2021年末肯德基海底捞餐饮门店总数量达到81681443家过去5年平均每年门店净增589253家老客户逐渐做大做强将带动上游供应商业绩同步提高老乡鸡过去2年平均每年门店净增152家2021年底达1073家新客户亦处于高速扩店阶段2合作深化推动单品订购量提升公司作为百胜中国的T1级供应商在供应方面拥有优势份额权百胜对公司的依赖度也逐渐增强17-19年千味对百胜的销售收入占比由038上升至0452020年由于疫情影响占比有所下滑041公司在大部分客户的供应链体系中扮演越来越重要的角色客户粘性的增强有助于培养客户的高忠诚度确立公司在行业内的优势地位3合作品类有望扩容公司拥有优先新品权可配合百胜中国进行定制品的研发配套公司与百胜中国最开始的合作仅限于蛋挞皮与披萨饼底后逐渐扩充至安心油条华夫饼烙饼牛角包玫瑰酥饼荷叶包饭等多元化品类据公司微信公众号2022年2月底公司给肯德基上新了春卷产品7-8月为肯德基上新的品类包括鲜肉月饼虾滑春卷葱油拌面阳春面等未来双方合作有望进一步深化组织架构公司内部树立大客户优先理念从组织架构上予以匹配大客户的需求具有多样化特点而且时常出现临时需求公司建立了个性化营销服务小组销售支持部营销中心技术研发等部门均有效参与重点客户的服务工作确保内部组织能够快速响应大客户需求重客部主要负责为百胜中国华莱士九毛九真功夫海底捞等直营客户提供服务大客户的重要性凸显图表34公司组织架构资料来源公司公告华泰研究存量大客户品牌背书有效助力增量客户挖掘直营渠道中百胜中国的占比从2017年的超过70逐步降低至2021年的48我们认为公司通过长期合作百胜中国等优质大客户在其更严苛的供货品质效率稳定性标准下更快炼就产品研发及供应链响应能力并形成良好的口碑闭环有望凭借大客户背书吸引更多客户创造业绩增量目前公司已陆续成为肯德基必胜客海底捞老乡鸡瑞幸咖啡真功夫等知名大品牌的供应商从各主要客户的贡献来看2021年老乡鸡和海底捞的增速均超过200收入贡献与日俱增此外2018年公司同沃尔玛达成战略合作协议2020年通过外卖油条切入曼玲粥铺的供应链体系2021年公司对瑞幸咖啡的销售收入在合作首年达7629万元2022年通过龙虾卷等新品进入盒马体系有望树立新零售渠道的客户标杆增量客户挖掘有序推进免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17千味央厨001215CH图表35公司直营模式中百胜中国以外客户收入占比快速提高图表36公司主要直营客户百胜中国华莱士海底捞老乡鸡其他10080604073874374965548020020172018201920202021资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究经销渠道强化体系建设助力中小客户挖掘经销渠道通用品更适合中小客户开拓直营模式下的能力积淀将有效赋能经销渠道拓张我们认为针对餐饮市场相对分散的长尾客户强调点对点个性化配套服务的直营定制模式将不再具备规模优势经销渠道通用品的模式渗透效率或更高公司长期深耕大客户直面大客户更加严苛的供应需求形成强大的研发及供应链能力同时在与大客户的深度合作中形成了对终端消费需求的精准理解及快速落地能力这一能力或将对中小客户形成有效赋能大客户品牌背书下中小客户开拓空间广阔强化经销商体系建设中小客户开拓空间广阔公司近年来积极加大经销渠道布局经销商数量由2017年的521家增长至2021年的968家其中年销售规模在100万元以上的经销商构成公司经销收入的中流砥柱数量增长相对稳定忠诚度亦更高2020年合计占据了70的经销收入组织架构方面公司经销客户部在全国设大区经理省区经理常驻相应的销售区域统筹布局区域内的销售规划短期让利促进经销商渠道扩张优化经销模式打造销售铁军尼尔森数据显示2018年县乡级市场占冻品市场的比例达34公司加码深度分销渠道下沉以进攻县乡市场2019年4月起公司组建强大的深度分销团队从黄埔军校培训到破冰行动尖刀行动帮助经销商深耕下沉渠道2021年加大经销商开发力度多维度赋能经销商据公司公告22H1前20的经销商销售额同比增长6043经销渠道整体同比增长2741核心经销商稳健放量图表37公司不同年销售额经销商数量单位家图表38公司尖刀行动四大举措100010万以下10-100万100-500万500万以上90080070060050040030020010002017201820192020资料来源招股说明书华泰研究资料来源公司微信公众号华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18千味央厨001215CH零售渠道亮剑C端构建第二成长曲线三大新品牌亮相BC融合或将塑造公司第二成长曲线面向消费者需求的新品牌和新产品或为速冻食品企业破局C端的必经之路公司在2022年组建零售事业群锁定Y世代和Z世代主力消费群体利用研发生产和品牌优势推出三大全新的C端年轻化品牌岑夫子千味解忧炸货铺和纳百味街边便利店区域型商超京东等线上电商新零售渠道三路并进依托三大产品系列上市公司将开启C端新的增长周期1岑夫子聚焦地方特色美食打造舌尖上的传承与创新岑夫子在继承传统的同时进行跨界组合年轻化创新首款新品靓汤云吞是传统特色云吞与经典广式靓汤等的创意组合汤底由中国非遗技艺传承人亲自指导口感纯正香浓地道区别于市场上一般的浓缩汤包目前主要有老母鸡汤菌菇汤豚骨汤和泰式冬阴功汤四大汤底云吞选用福建扁肉和肉燕同样采取四代传承的非遗技艺致力于打造皮薄爽滑的体验和堂食的口感2炸货铺顺应懒宅经济发力打造空气炸锅美食据头豹研究院中国家用空气炸锅的市场规模由2017年的23亿元迅速提升至2021年的441亿元期间CAGR为1088结合公司自身烤炸产品的优势千味解忧炸货铺瞄准火爆的空气炸锅场景推出了小龙虾芝士大挞一口酥小蛋挞新疆风味孜然羊肉烤包子新疆风味黑椒牛肉烤包子菌菇鸡肉笋丁脆脆卷等七大产品经过对空气炸锅温区范围和加热特性的研究测试公司研发出空炸5S预制技术从色香味形器5个维度解析美食数据打磨配方及工艺全面还原堂食级标准美味3纳百味回归烟火气提升日常消费需求第三大品牌纳百味定位为年轻人的烟火美食市集以能量早餐怡情夜宵火锅聚餐日常主食为主要场景产品主要来自公司B端高性价比优势产品向小包装的转化涵盖小吃类火锅类休闲类和米面主食等多个品种后期将增强产品的创新能力突出自身特色带动生活化消费需求增长产能募投落地支撑供给产能建设稳步推进销量支撑下产销率维持高位1920年公司新乡千味食品加工建设项目一期和二期相继投产公司产能不断提高至2021年全产品线设计产能已达142万吨年对应18-21年产能CAGR为22从产能利用率的角度而言剔除2020年新冠疫情带来的开工率不足导致上半年产量下降的影响公司近年来销量持续良性增长支撑公司产销率及产能利用率保持高位2021年产能利用率较2020年小幅回升至70图表39千味央厨产能产量及产能利用率情况图表40千味央厨分板块产销率产能万吨油炸类烘焙类16产量万吨120150产能利用率右轴14214蒸煮类菜肴及其他10014012130801012086011064010042029000802017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告华泰研究注2021年公司分板块产销率超过100系存在部分外采导致资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19千味央厨001215CH募集资金助力产能扩张释放规模效应公司拟将首次公开发行募集资金中的89亿元用于食品加工和研发中心建设新增募投项目全部建成后公司总产能将增加到246万吨据招股书预告据公司三季报业绩说明会安徽芜湖工厂于2022年6月启动产能5万吨河南新乡的三期项目预计于2023年8-9月份投产产能8万吨以上我们认为产能建设的持续推进将为供给端提供保障保证生产的稳定性同时为公司的全国化扩张及产品线的丰富奠定坚实的基础此外产能提升将进一步增厚公司规模化生产能力提升上下游议价能力更充分地享受规模效应之红利提振公司利润图表41千味央厨产能扩张历程注千味央厨的合计产能值未计算将停产的产能资料来源公司公告华泰研究盈利预测与估值展望未来短看需求回暖公司经营势能向上长看坚实壁垒下公司错位竞争带来的成长空间仍广直营定制先行的战略背景下公司先发优势有望凸显销量有望成为驱动公司业绩增长的核心动能收入预测1油炸类公司核心单品油条竞争优势明显后续有望持续渗透产品端我们看好公司依托现有产品进行场景化研究继续丰富油条品类消费场景并以油条明星产品为锚进一步丰富油炸类产品线渠道端公司深挖存量大客户并依托大客户的灯塔效应积极赋能经销商加速挖掘增量中小客户预计22-24年实现营收8098116亿同比2123192蒸煮类蒸煮类产品主要包括大单品蒸煎饺及猪猪包鸡宝宝卡通包等面点产品考虑蒸煎饺主要契合的团餐与乡厨场景在2022年疫情之下受损较为严重使得2022年蒸煮类产品收入同比增速较2021年有所下滑但23-24年预计仍将受益于公司产品品类扩容直营客户深挖经销渠道下沉与扩展之下带来的红利持续抢占空白市场享受高成长我们预计22-24年实现营收293440亿同比1318173烘焙类主要包括蛋挞皮冷冻华夫面团等后续餐饮客户开拓空间仍存公司有望持续增加投入预计22-24年实现营收253137亿同比1222214菜肴及其他主营业务考虑到公司预制菜肴类业务营收基数较低且行业尚处于早期的消费者培育阶段预计22-24年实现营收192838亿同比434839免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20