引言：预制半成品背靠超4万亿的餐饮市场，是近年来食品加工行业中发展最快的子行业之一。在餐饮专业化分工趋势下，供应链管理对餐饮的重要性与日俱增，千味央厨作为专注餐饮供应链赛道的速冻食品企业，深耕预制米面类产品，拥有多年大B类客户的定制服务经验，与传统速冻企业形成错位竞争，构筑了餐饮端先发优势。本文从“2B+定制化”速冻米面制品行业的商业模式出发，深入分析行业成长空间、竞争格局以及公司自身核心优势，并根据展望公司未来看点提出投资建议。
　　供应链在餐饮运营中的重要性与日俱增，“2B+定制化”的速冻米面制品是餐饮供应链的一环，位处速冻食品行业中的蓝海市场。餐饮运营成本中由于供应链食材的品类以及流通环节众多，因此食材成为了餐饮供应链中成本占比最大、决定供应链效率的关键一环，受到餐饮行业的重视程度越来越高。由于餐饮自建中央厨房对工厂的投入门槛较高、还有规模化生产的制约，且对于食品加工、供应链的整合等环节较难把控等原因，速冻食品可以在一定程度上简化厨师工作，帮助餐饮企业实现更高效运营。其中速冻米面制品在餐饮供应链中的渗透率还很低，未来具备较大的成长空间。同时，不同于传统速冻米面制品企业，千味央厨所处的“2B+定制化”速冻米面制品生意模式更难，较难形成规模化优势，但产品差异化程度更高，能更精准的了解餐饮需求，细分赛道参与者少，赛道易守难攻，属于速冻食品行业中的蓝海市场。我们测算，2021年大B端速冻米面制品规模仅51亿元，2021-2026年复合增速有望达25%。
　　百胜供应链考核体系下的佼佼者，定制服务经验丰富，深谙餐饮供应链运营之道，先发优势明显。公司与百胜等餐饮客户合作多年，在严苛的百胜供应链考核体系下脱颖而出，成为百胜T1级别供应商，更了解餐饮需求以及食材供应链运营。公司通过多年的定制研发经验，在新品研发、产品品质打磨、生产成本把控等各环节均做到了行业前列，并建立了“模拟餐饮后厨”的模式，满足多类型餐饮客户需求。与百胜等头部餐饮企业的合作经验，也间接为公司开拓其他餐饮客户建立了较强的“灯塔效应”。同时，通过单品深度挖潜以及开发规模化通用品，平衡定制与发挥规模效应的冲突，以高性价比优势获得更多市场份额。公司至今已培育出包括油条、挞皮、芝麻球在内的多个上亿级单品，利用大B与小B端的不同特点实现渠道双向结合、共同发力。目前公司相比以流通渠道为主的安井、三全，流通渠道规模较小，未来有望依靠更多大单品跑通经销模式，进一步放大规模优势，实现快速成长。
　　未来看点：1）现有大B客户自身扩张+连锁餐饮“新秀”挖潜，预计未来增速在20%左右。原有百胜、华莱士等大B客户的自身扩张以及新品拓展，可为公司带来稳定的业绩增长来源。同时充分挖掘老乡鸡、瑞幸、tims等连锁餐饮企业需求，也将为公司带来新的增量。2）中小餐饮客户持续扩容，有望获得超30%的收入增长。我国目前餐饮行业整体格局仍较为分散，中小餐饮基数庞大，公司拥有油条、挞皮等多个畅销大单品，再通过贴身支持经销商、扶持大商的方式促进渠道成长，并嫁接单品培育经验培育多个潜在大单品，经销渠道有望实现快速增长。根据未来三年产能规划，收入复合增速有望超20%。公司新乡募投项目以及芜湖工厂新产能的投放，有望平衡淡旺季备货问题，支撑大B与小B渠道一同放量增长，未来预计每年保持3-5万吨左右的新增产能。
　　盈利预测与投资建议：未来随餐饮行业需求逐渐恢复，行业重回稳步增长态势，叠加餐饮连锁化率的提升，餐饮业降本增效需求的增加，对预制半成品的需求也将随之增加。千味央厨专注耕耘速冻餐饮市场多年，加上餐饮供应链行业正处快速发展的红利期。我们预计公司2022-2024年收入分别15.0/18.5/23.4亿元，同比增长18%/23%/27%，归母净利润分别为1.0亿元/1.3亿元/1.7亿元，EPS分别为1.12/1.51/1.99元，对应PE分别为57/42/32倍。由于疫情管控逐步优化，公司受益于餐饮需求复苏，因此我们上调投资评级至“买入”。
　　风险提示：1）食品安全风险。2）新冠疫情反复引致的经营风险。3）原材料价格波动风险。4）行业竞争加剧风险。5）募集资金投资项目建设不及预期风险。6）新客户未来增速的不确定。
　　

研究报告全文：2022年12月22日公司研究评级买入上调研究所证券分析师薛玉虎S0350521110005TableTitlexueyhghzqcomcn千家餐饮之选味触万户之心证券分析师刘洁铭S0350521110006liujmghzqcomcn千味央厨公司深度研究联系人肖依琳S0350121120033001215xiaoylghzqcomcn最近一年走势投资要点千味央厨沪深3000108900086引言预制半成品背靠超4万亿的餐饮市场是近年来食品加工行-00916业中发展最快的子行业之一在餐饮专业化分工趋势下供应链管理-01919对餐饮的重要性与日俱增千味央厨作为专注餐饮供应链赛道的速-02921冻食品企业深耕预制米面类产品拥有多年大B类客户的定制服-03924务经验与传统速冻企业形成错位竞争构筑了餐饮端先发优势本文从2B定制化速冻米面制品行业的商业模式出发深入分析行业成长空间竞争格局以及公司自身核心优势并根据展望公司未来相对沪深300表现20221221看点提出投资建议表现1M3M12M千味央厨9530535供应链在餐饮运营中的重要性与日俱增2B定制化的速冻米面沪深制品是餐饮供应链的一环位处速冻食品行业中的蓝海市场餐饮运30016-19-220营成本中由于供应链食材的品类以及流通环节众多因此食材成为了餐饮供应链中成本占比最大决定供应链效率的关键一环受到餐市场数据20221221饮行业的重视程度越来越高由于餐饮自建中央厨房对工厂的投入当前价格元6355门槛较高还有规模化生产的制约且对于食品加工供应链的整合52周价格区间元3711-6949等环节较难把控等原因速冻食品可以在一定程度上简化厨师工作总市值百万550613帮助餐饮企业实现更高效运营其中速冻米面制品在餐饮供应链中流通市值百万287381的渗透率还很低未来具备较大的成长空间同时不同于传统速冻总股本万股866424米面制品企业千味央厨所处的定制化速冻米面制品生意模流通股本万股4522132B式更难较难形成规模化优势但产品差异化程度更高能更精准的日均成交额百万5574近一月换手了解餐饮需求细分赛道参与者少赛道易守难攻属于速冻食品行244业中的蓝海市场我们测算2021年大B端速冻米面制品规模仅51亿元2021-2026年复合增速有望达25相关报告千味央厨001215三季报点评大B增百胜供应链考核体系下的佼佼者定制服务经验丰富深谙餐饮供应长恢复业绩符合预期增持食品加工薛玉虎链运营之道先发优势明显公司与百胜等餐饮客户合作多年在严刘洁铭2022-10-26苛的百胜供应链考核体系下脱颖而出成为百胜T1级别供应商更千味央厨001215点评报告大B拖累了解餐饮需求以及食材供应链运营公司通过多年的定制研发经验业绩表现看好下半年恢复性增长增持食品在新品研发产品品质打磨生产成本把控等各环节均做到了行业前加工薛玉虎刘洁铭2022-08-28列并建立了模拟餐饮后厨的模式满足多类型餐饮客户需求与千味央厨001215年报及一季报点评百胜等头部餐饮企业的合作经验也间接为公司开拓其他餐饮客户餐饮新客拓展顺利Q1业绩实现稳增增持食建立了较强的灯塔效应同时通过单品深度挖潜以及开发规模化品加工薛玉虎刘洁铭2022-04-29通用品平衡定制与发挥规模效应的冲突以高性价比优势获得更多市场份额公司至今已培育出包括油条挞皮芝麻球在内的多个上国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告亿级单品利用大B与小B端的不同特点实现渠道双向结合共同发力目前公司相比以流通渠道为主的安井三全流通渠道规模较小未来有望依靠更多大单品跑通经销模式进一步放大规模优势实现快速成长未来看点1现有大B客户自身扩张连锁餐饮新秀挖潜预计未来增速在20左右原有百胜华莱士等大B客户的自身扩张以及新品拓展可为公司带来稳定的业绩增长来源同时充分挖掘老乡鸡瑞幸tims等连锁餐饮企业需求也将为公司带来新的增量2中小餐饮客户持续扩容有望获得超30的收入增长我国目前餐饮行业整体格局仍较为分散中小餐饮基数庞大公司拥有油条挞皮等多个畅销大单品再通过贴身支持经销商扶持大商的方式促进渠道成长并嫁接单品培育经验培育多个潜在大单品经销渠道有望实现快速增长根据未来三年产能规划收入复合增速有望超20公司新乡募投项目以及芜湖工厂新产能的投放有望平衡淡旺季备货问题支撑大B与小B渠道一同放量增长未来预计每年保持3-5万吨左右的新增产能盈利预测与投资建议未来随餐饮行业需求逐渐恢复行业重回稳步增长态势叠加餐饮连锁化率的提升餐饮业降本增效需求的增加对预制半成品的需求也将随之增加千味央厨专注耕耘速冻餐饮市场多年加上餐饮供应链行业正处快速发展的红利期我们预计公司2022-2024年收入分别150185234亿元同比增长182327归母净利润分别为10亿元13亿元17亿元EPS分别为112151199元对应PE分别为574232倍由于疫情管控逐步优化公司受益于餐饮需求复苏因此我们上调投资评级至买入风险提示1食品安全风险2新冠疫情反复引致的经营风险3原材料价格波动风险4行业竞争加剧风险5募集资金投资项目建设不及预期风险6新客户未来增速的不确定预测指标TableForcast12021A2022E2023E2024E营业收入百万元1274149718452342增长率35182327归母净利润百万元8897131173增长率16103532摊薄每股收益元125112151199ROE991113PE4657567842123191PB529524466407PS396368298235EVEBITDA2854326724881885资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告内容目录1餐饮连锁化及降本增效需求推动2B定制化速冻米面制品前景广阔611行业属性餐饮供应链的一环助力餐饮企业更高效运营612核心驱动餐饮降本提效需求提升餐饮消费场景多元化913行业格局速冻米面制品为第一大品类餐饮市场仍大有可为142千味央厨餐饮速冻食品先行者只为餐饮厨师之选1621发展历程深耕餐饮多年先发优势逐步形成1622产品结构差异化发展速冻米面大单品多品类延伸贡献新增量1723股权结构公司股权较为集中管理团队为思念系出身183竞争优势产品与渠道双向赋能占据餐饮先发优势2031全面的定制服务能力单品挖潜巩固规模效应2032专注餐饮市场经销与直销渠道互补224长期看点大B与小B齐放量新产能为增长续航2641经典产品延伸新品持续迭代渠道扩张加速2642募投产能轻资产模式扩张为高增长提供有效保障285盈利预测与投资评级296风险提示31请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图表目录图1速冻食品子行业分类6图2餐饮是速冻食品的主要消费场景之一6图3餐饮供应链流通环节以及主要参与企业图谱7图4餐饮企业不同供应链管理模式特点8图5预制半成品行业分类8图6不同赛道定制化服务企业毛利率对比9图7不同赛道定制化服务企业净利率对比9图8不同赛道定制化服务企业销售费用率对比9图9不同赛道定制化服务企业研发费用率对比9图10速冻食品行业市场规模及增速10图11速冻食品行业不同渠道占比变化10图12社零餐饮收入累计收入及同比增速10图13限额以上餐饮收入占餐饮收入总额趋势10图14重点餐饮品类门店数占比对比11图15重点餐饮品类线上客单价对比元11图16小吃快餐细分品类门店占比2020年11图17我国餐饮连锁门店数量等级的占比情况12图18我国各线级城市的餐饮连锁率对比12图19中国团餐市场规模在15万亿左右12图202019年中国团餐市场结构12图21中国外卖餐饮渗透率稳步上升13图22乡厨家宴市场应用场景展示13图23速冻食品细分子品类市场规模14图242021年速冻米面制品渠道结构15图25速冻米面制品行业竞争格局15图26公司发展历程16图27公司营收归母净利及其增速百万元17图28公司毛利率与净利率变化17图29公司主营品类及单品明细17图30公司产品营收结构变化18图31公司分产品毛利率变化18图32公司股权结构图19图33公司研发中心根据客户厨房厨电配备定制专属产品20图34公司与大B客户的定制化服务流程21图35公司油条系列产品消费场景延伸22图36公司主要油炸类产品场景以及功能特点22图37不同渠道通用品与定制品收入万元22图38定制生产模式的特点22图39公司的主要终端合作客户23图40公司经销与直销毛利率情况24图41直营收入中百胜中国及其关联方占比24图42直营与经销渠道互补24图43速冻食品行业主要公司毛利率对比25图44速冻食品行业主要公司销售费用率对比25请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图45直营与经销模式营收变化万元25图46公司优质经销商数量逐步增加25图47公司营销中心管理架构26图48公司给直营大客户供应的产品示例26图49肯德基与必胜客门店数量变化27图50肯德基与必胜客门店销售额变化27图51华莱士营收及其增速情况27图52中国新茶饮市场规模及其增速变化27图53中国现制饮品店细分品类门店数占比28图54消费者享用新式茶饮时偏好的搭配28表1大B端速冻米面食品行业规模测算13表2B端餐饮主要参与者情况2021年15表3公司核心管理团队以及研发团队情况19表42021年限制性股权激励计划明细20表5速冻企业不同定制服务模式明细21表6百胜供应商管理要求23表72021年主要速冻食品企业经销渠道情况对比25表8公司产能与产能利用率情况29表9公司新建项目明细29表10千味央厨分产品收入预测30请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告1餐饮连锁化及降本增效需求推动2B定制化速冻米面制品前景广阔11行业属性餐饮供应链的一环助力餐饮企业更高效运营B端速冻食品本质简化后厨操作助力餐饮高效运营速冻是一种通过急速降温的方式使食物保存原汁和香味的保鲜加工技术目前应用速冻保鲜处理的食品品类繁多根据已有的加工食品分类可简单分为速冻调制食品速冻米面制品以及包括速冻农产品水产品畜肉产品在内的速冻其他食品三类通过速冻技术可以延长食物的保存时间便于餐饮企业按需解冻家庭进行居家囤货尤其对于餐饮企业来说B端速冻食品为其提供标品或定制化产品一定程度简化厨师工作帮助餐饮企业更好的实现口味特色化标准化运营图1速冻食品子行业分类图2餐饮是速冻食品的主要消费场景之一资料来源公司招股书国海证券研究所资料来源千味央厨官网受到食品安全管控餐饮行业竞争日趋激烈运营成本日趋上涨等因素驱动高效的供应链管理成为了餐饮长期运营的关键餐饮供应链涉及环节众多包含了生产种植批发采购仓储配送加工等环节在餐饮运营中由于食材品类以及流通环节众多食材成为了餐饮供应链中成本占比最大决定供应链效率的关键一环受到餐饮行业的重视程度越来越高根据亿欧智库报告显示2010年前餐饮供应链的重心主要集中在中下游即从餐饮企业到门店消费者的环节而在2015年后针对供应链上游提供服务的企业开始快速发展主要服务涉及生鲜品半成品冻品等请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图3餐饮供应链流通环节以及主要参与企业图谱资料来源亿欧智库国海证券研究所目前餐饮行业主要的供应链管理模式主要包括四种类型中央控管模式多元供应商模式第三方服务模式单店管理模式据中物联冷链数据显示大多餐饮企业采用多供应商模式超过70的餐饮企业拥有超过100个供应商73的采购合作通过长期合同形式展开食材供应商在供应链环节中的重要性越来越突出食材供应环节的主要参与者包括三种类型1餐饮企业后台供应链由餐饮自建的供应链转换而来可提供采购研发生产仓储配送信息等供应配套服务典型代表如海底捞的蜀海真功夫的鲜食汇中快的喜餐科技2传统贸易商转型为食材供应链企业大多采用外协加工的方式少量自主生产拥有采购配送和定制服务能力如望家欢亚洲渔港等3食品加工企业按照采购方式不同可以分为批发采购以及定制加工类企业均拥有自主研发生产的能力其中批发采购类企业通常不直接对接服务下游餐饮多由经销商分销商对接仅供应产品不提供仓储定制等服务代表如调味品企业海天味业颐海国际非关联方天味食品速冻食品企业安井食品三全食品正大食品等定制加工企业大多由公司专业服务团队直接对接提供配送定制等配套服务如定制餐调企业日辰股份聚慧等定制化预制半成品企业千味央厨国联水产圣农发展春雪食品绿进聪厨等请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图4餐饮企业不同供应链管理模式特点资料来源亿欧智库国海证券研究所定制研发能力强化产品创新优势标品模式提升规模扩张速度2B定制化速冻米面制品是预制半成品产业链中的细分赛道相比于其他拥有定制化服务的行业速冻米面制品的技术壁垒不高研发费用率较低且通常下游核心产品外包代工的动力不高客户的话语权较重因此定制化的速冻米面制品毛利率位于偏低水平但其优势在于定制模式能更贴近了解餐饮终端需求产品相比标品更具创新优势产品差异化程度较高可满足不同类型的餐饮客户需求同时由于定制模式更偏向于小线生产同步发展标品是解决依赖大客户加强规模效应的突破口提升企业经营韧性和扩张速度千味央厨作为食品加工企业类型的食材供应商集产品研发设计到生产一体化可为下游餐饮客户提供定制化的速冻米面制品并已建立分销网络持续增强规模效应图5预制半成品行业分类资料来源国海证券研究所整理请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图6不同赛道定制化服务企业毛利率对比图7不同赛道定制化服务企业净利率对比资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图8不同赛道定制化服务企业销售费用率对比图9不同赛道定制化服务企业研发费用率对比资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所12核心驱动餐饮降本提效需求提升餐饮消费场景多元化背靠稳步增长的餐饮行业B端速冻食品发展潜力大据艾媒咨询数据2020年我国速冻食品行业规模约1393亿元2015-2020年CAGR为123速冻食品行业保持较快的发展速度2020年疫情的爆发将适合居家囤货的速冻食品推向风口C端需求迅速增加改变了许多消费者对速冻食品的固有认知同时餐饮对速冻半成品的需求也在不断增长根据国家统计局数据排除疫情干扰来看2019年餐饮收入为467万亿元2014-2019年CAGR为109在餐饮行业的稳步发展推动下国内速冻食品行业B端占比逐步提升据冷冻食品报道2019年速冻食品行业B端占比达48市场规模约607亿元请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图10速冻食品行业市场规模及增速图11速冻食品行业不同渠道占比变化资料来源艾媒咨询国海证券研究所资料来源冷冻食品国海证券研究所驱动力一餐饮行业整体格局仍较分散中小餐饮占主体孕育小B端发展机会据国家统计局数据2021年限额以上餐饮占社零餐饮整体的22相比2011年的32占比下降了10pct限额以上餐饮占比不高可以看出我国餐饮行业仍处于较分散化多元化的结构中同时从餐饮品类门店数占比数据来看小吃快餐由于其高频高性价比多品类的消费特点以及高翻台率开店门槛低的运营特点据美团研究院报告显示2020年以44的占比排在餐饮门店数量的首位其中小吃快餐的细分品类快餐简餐面馆小吃炸串麻辣烫等类型门店数量占比持续增长小吃快餐类餐饮对上菜时效性的要求更高倒逼商家对便捷出菜的速冻食品需求增加同时速冻食品可帮助门店丰富产品品类增加更多获利的可能图12社零餐饮收入累计收入及同比增速图13限额以上餐饮收入占餐饮收入总额趋势资料来源国家统计局国海证券研究所资料来源国家统计局国海证券研究所从客户诉求角度来看小B类客户以追求性价比为先辅以渠道服务小B端餐饮通常指中小规模餐饮商家性价比为其首要考虑因素一方面人工成本不断上升且本身如面点师等专业厨师人才缺乏另一方面餐厅运营的链条繁杂且经营辛苦通常需要提前在正餐期之前的3-4小时内开始进行食材预处理早餐店则凌晨便开始进行揉面醒发制作等工作速冻食品简单烹饪处理即可出餐一定程度上提升了餐饮门店备菜效率缩减后厨成本同时我国餐饮企业多且分布广泛通常需要服务经销商进行推广与资源拓展且小B端客户业态丰富请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告多种需要较多的SKU以满足不同需求因此小B端客户同样注重渠道服务能力图14重点餐饮品类门店数占比对比图15重点餐饮品类线上客单价对比元资料来源美团研究院餐饮老板内参国海证券研究所资料来源美团研究院餐饮老板内参国海证券研究所图16小吃快餐细分品类门店占比2020年资料来源美团研究院餐饮老板内参国海证券研究所驱动力二餐饮连锁化率稳步提升对于连锁餐饮企业虽然限额以上餐饮业收入占比下降但连锁品牌的扩张速度并没有放缓整体餐饮连锁化率稳步提升其中小规模连锁餐饮及大型连锁餐饮扩张速度最快据美团研究院报告数据显示至2020年我国餐饮连锁化率提升至15其中以3-100家门店规模的连锁餐饮企业居多2020年占比47从占比提升速度来看3-100家门店规模的连锁餐饮企业以及万店以上规模的连锁餐饮企业占比提升最多2018-2020年分别提升09pct07pct此外低线城市连锁率还很低2020年四五线城市连锁率仅126107对标一线城市连锁率216还有很大的提升空间连锁餐饮的发展对速冻食品的需求已在21中阐述B端速冻食品为其提供标准化或定制化的产品解决方案一定程度简化厨师工作帮助餐饮企业更好的实现口味特色化标准化的运营属于餐饮供应链中不可缺少的一环请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告图17我国餐饮连锁门店数量等级的占比情况图18我国各线级城市的餐饮连锁率对比资料来源美团研究院餐饮老板内参国海证券研究所资料来源美团研究院餐饮老板内参国海证券研究所驱动力三团餐外卖等餐饮新业态以及乡厨等传统餐饮的发展成为推动行业的新增长点1团餐采购量大时效性要求高为速冻半成品企业必攻赛道之一团餐属于我国餐饮行业中规模占比较大的细分赛道主要由学校企业机关食堂等场景构成据艾媒咨询数据2020年我国团餐市场达153万亿元2016-2020年CAGR为142团餐的消费群体以学生企事业单位员工为主团餐相较于普通社餐的特点在于1单品采购量大2采购计划性强所以菜单都是提早预订有计划的供应供餐时段集中对时效要求严格3可标准化难度低更利于数字化整合管理4团餐对成本更加敏感供应团餐的毛利率会小于普通社餐速冻食品可满足团餐标准化制作高时效性出餐量大产品质量安全要求高等需求与此同时通过供应商提供标准化或柔性定制的半成品解决了高采购成本高人力成本高运营成本等限制团餐发展的问题图19中国团餐市场规模在15万亿左右图202019年中国团餐市场结构资料来源艾媒咨询中国餐饮协会国海证券研究所资料来源中国饭店协会公司招股书国海证券研究所2外卖严格的时效性特点促进半成品需求外卖的出现为愿意花钱买时间的消费者提供了日常饮食的便捷配送时长会影响消费者体验感倒逼外卖餐主尽可能地缩短备餐时间速冻半成品简单加工的制作方式可满足外卖的即时配送请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告需求据中国饭店协会统计2020年外卖行业规模达66462亿元2015-2020年CAGR为3967但外卖市场渗透率不足173乡厨家宴下沉餐饮渠道发展空间较大农村家宴属于我国传统饮食文化的重要组成成分由于原材料品种渠道复杂加工过程和加工方式不规范造成家宴品质参差不齐并易产生食品安全风险因此乡厨统一采购制作可有效避免问题的发生乡厨家宴市场在消费升级趋势下为速冻食品行业餐饮渠道下沉奠定了基础图21中国外卖餐饮渗透率稳步上升图22乡厨家宴市场应用场景展示资料来源中国饭店协会艾媒咨询国海证券研究所资料来源百度图片餐饮供应链中速冻食品的供应规模增长潜力大其中大B端速冻米面制品规模达51亿元2021-2026年复合增速超252026年规模达158亿元按照2021年中国社零餐饮469万亿收入规模计算1连锁餐饮目前餐饮连锁化率在15左右食材占进货成本的42假设速冻米面制品渗透率122021年连锁餐饮端速冻米面制品规模为16亿元若2026年餐饮连锁率提升3pct速冻米面制品渗透率提升1pct至22则2026年连锁餐饮端速冻米面制品规模为61亿元2021-2026年复合增速为302团餐2020年团餐占比为32左右假设速冻米面制品渗透率为122021年团餐渠道速冻米面制品规模35亿元若2026年团餐占比保持不变餐饮行业复合增速为5速冻米面制品渗透率提升1pct至22则2026年团餐渠道速冻米面制品规模为98亿元2021-2026年复合增速为23表1大B端速冻米面食品行业规模测算速冻米面制品大B端中国餐饮规模469万亿食材占餐饮进货成本比例关键假设42平均餐饮毛利率552021年餐饮连锁率速冻米面渗透率团餐占比速冻米面渗透率关键变量1512321122026年餐饮行业复合增速餐饮连锁率速冻米面渗透率团餐占比速冻米面渗透率请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告52022321222021年连锁餐饮端速冻米面制品规模2021年团餐速冻米面制品规模16亿元35亿元需求测算2026年连锁餐饮端速冻米面制品规模2026年团餐速冻米面制品规模61亿元98亿元资料来源wind中国饭店业协会艾媒咨询餐饮老板内参国海证券研究所13行业格局速冻米面制品为第一大品类餐饮市场仍大有可为速冻米面制品替代手工趋势明显应用渗透率逐渐提升速冻米面制品是速冻食品占比最大的子行业之一据华经产业研究院统计2019年行业规模超700亿元包含冷冻烘焙食品速冻米面制品受到餐饮对供应链效率的要求提升以及居民生活节奏加快驱动逐步替代手工制作的主食传统速冻米面制品更多集中饺子汤圆粽子等品类中主要应用场景为早餐正餐主食近些年随餐饮业多元化发展速冻米面品类逐步拓展至配菜小吃甜点等场景西式烘焙也出现在了各类中式餐饮的菜单中同时手抓饼馅饼蒸煎饺灌汤包等中式面点以及挞皮牛角包等烘焙食品陆续被工业化生产还原速冻米面的品类持续丰富图23速冻食品细分子品类市场规模资料来源EuromonitorCNBD观研天下智研咨询国海证券研究所据IBIS数据统计速冻米面制品下游渠道中C端占据绝大部分份额其中KA超市占比为61商超占比23其余B端餐饮占比仅161C端集中度高价格竞争较激烈根据2019年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告2018年速冻米面制品龙头三全食品思念食品和湾仔码头的市场占有率总计达64行业集中度高从销售渠道上看上述企业主要以KABC商超等渠道为主主要面向家庭端消费同时产品同质化程度较高价格竞争日趋激烈而随着零售业竞争加剧商超也把更多费用转嫁给供应商同时原材料人工成本等不断提高使速冻米面制品企业零售端利润逐步被压缩请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告图242021年速冻米面制品渠道结构图25速冻米面制品行业竞争格局资料来源IBIS国海证券研究所资料来源2019年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告国海证券研究所2B端市场相对分散处于渗透率提升的初步阶段据IBIS数据统计速冻米面制品C端占比达84B端餐饮占比仅16按照速冻米面制品规模727亿元计算速冻米面制品B端规模约为116亿元2021年社零餐饮收入为469万亿按照餐饮食材占比42测算餐饮食材的市场规模达197万亿因此我们认为速冻米面制品的B端餐饮市场尚处于渗透率提升的初期阶段B端餐饮可细分为大B类连锁餐饮团餐食堂以及小B类流通农批市场两类餐饮渠道不同细分渠道诉求不一各企业擅长的渠道也各不相同表2B端餐饮主要参与者情况2021年企业速冻米面规模及占比餐饮渠道占比优势渠道核心单品三全食品603亿元87169KA商超渠道水饺汤圆思念食品695亿元KA商超渠道水饺汤圆安井食品205亿元22约60小B流通手抓饼发面类点心千味央厨127亿元100约100大B餐饮油条芝麻球资料来源各公司公告冷冻食品国海证券研究所注思念食品速冻米面规模为2019年公司总营收数据大B类餐饮考验综合服务能力具备规模企业少大B类餐饮对于半成品的诉求很高更偏向于定制化产品或者是预加工程度不深的标准化产品连锁餐饮会对供应商渠道服务能力产品品控能力研发能力等进行综合考量从盈利能力方面考虑连锁餐饮易守难攻一旦攻克后就能形成比较稳定的需求量大但增速较稳定定制产品毛利较高营销费用很少属于利润较高的渠道但下游话语权相对较重受限会比较多目前大B类餐饮渠道具备规模的参与者少其中千味央厨为细分龙头在大B类餐饮中积累多年具备一定先发优势小B类餐饮成本优势为基础产品力渠道服务能力为保持粘性的关键头部企业差异化竞争小B类餐饮对价格的敏感性最高同时小B类餐饮客户众多运输链条更长对于速冻米面制品的产品耐用度口味口感的普适度具有较高的要求由于小B类餐饮单次采购量小订单杂且频率高因此需要构建较健全的经销网络来服务客户这就考验公司对于市场需求的把控能力规模化生产能力以及渠道开拓并维护的实力从盈利能力方面考虑这类渠道对价格的敏感性高毛利不高但起量快更易形成规模优势目前小B类餐饮头部企业包请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告括安井食品三全食品思念食品千味央厨等行业内产品同质化程度较高竞争相比大B类餐饮更为激烈但各家企业差异化竞争大单品与优势渠道各不相同2千味央厨餐饮速冻食品先行者只为餐饮厨师之选21发展历程深耕餐饮多年先发优势逐步形成公司是国内最早为餐饮市场提供速冻米面制品解决方案的供应商之一公司于2012年由思念食品投资成立思念食品以C端家庭消费为主主营产品为水饺汤圆等速冻米面制品公司则主要面向餐饮市场主营油条挞皮芝麻球等速冻米面制品补充思念的渠道与品类空白2016年公司从思念食品中独立出来进行股份制改造引入战略投资同年进入百胜中国T1级别供应商行列公司深耕餐饮市场多年打造了包括油条挞皮芝麻球蒸煎饺在内的多个上亿级大单品图26公司发展历程资料来源千味央厨官网中国企业报道新京报国海证券研究所注2002-2012年由思念与肯德基展开合作2021年公司营收达1274亿元归母净利为088亿元2017-2021年收入和利润CAGR分别为211174公司自切入餐饮供应链赛道以来持续精耕餐饮市场受益于速冻食品在餐饮业渗透率的提升收入与利润均保持较快增长公司2021年毛利率为224近几年毛利率保持稳定由于公司处于开拓市场前期费用投放力度不减净利率略有下滑2021年净利率为69相比2017年下滑091pct请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告图27公司营收归母净利及其增速百万元图28公司毛利率与净利率变化资料来源公司公告国海证券研究所资料来源公司公告国海证券研究所22产品结构差异化发展速冻米面大单品多品类延伸贡献新增量公司目前拥有的主要品类分为油炸类烘焙类蒸煮类菜肴类四大类并按照各品类的自身特点细分应用场景为客户提供定制化和通用化产品SKU超300余种图29公司主营品类及单品明细资料来源公司公告公司官网国海证券研究所公司是速冻行业里少有的拥有定制服务的餐饮供应链企业并将定制经验嫁接至通用品中从产品结构上来看1公司油炸类占比最大以油条为核心大单品包含芝麻球炸春卷等产品通用的标准化产品居多2020年拥有超95个SKU主要应用于早餐乡宴酒席等场景中公司是行业内首家将油条标准化生产的企业早期主要为百胜集团供应油条并根据细分餐饮场景改良产品工艺推出不同应用场景下的油条产品在速冻油条行业中具备领先优势2021年公请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告司油条单品收入达351亿元同比增长3465由于毛利更高的油条产品占比提升2021年油条占油炸类整体收入比例提升315pct油条制作工艺持续精进并同步增加不同规格和口味产品以提升品类附加值油炸类产品的毛利率保持提升趋势1图30公司产品营收结构变化图31公司分产品毛利率变化资料来源公司招股书国海证券研究所资料来源公司招股书Wind国海证券研究所2定制化烘焙类产品突破餐饮含茶饮类大客户公司烘焙类主要包含手工挞皮华夫饼可颂冷冻面团等产品早期也主供百胜集团等直销渠道2021年烘焙类产品收入223亿元2017-2021年收入CAGR为175收入占整体的176目前烘焙类产品已进入盒马瑞幸等渠道由于烘焙类产品中定制占比较高烘焙类产品毛利率高于整体2021年烘焙类产品毛利率为2503菜肴制品新品不断扩充蒸煎饺有望成为下一大单品菜肴制品包括蒸煎饺火锅料虾米饺撒尿牛肉丸千页豆腐鱼豆腐小面筋仿蟹柳等杂粮调理包等近几年公司大力开拓火锅料市场研发多款火锅类新品其中蒸煎饺从团餐等渠道突破成为体量仅次于油条的第二大单品2021年蒸煎饺收入达135亿元同比增长1679同时随着公司所服务的餐饮客户合作程度不断加深为进一步满足客户需求公司成立专业子公司御知菜运营预制菜产品23股权结构公司股权较为集中管理团队为思念系出身目前思念食品的创始人前董事长兼实控人李伟持有千味央厨461股份为千味央厨实际控制人公司参股股东中包含了绝味旗下网聚资本以及京东旗下涵邦投资公司公司上市前为解决同业竞争问题实控人李伟将思念食品股权全部转让至思念食品管理团队退出思念食品董事会并不担任任何职务1需排除2020年新会计准则调整影响若剔除运费影响2020年油炸类产品毛利率为23请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告图32公司股权结构图资料来源公司公告Wind国海证券研究所注截止至2022年三季报公司管理团队在速冻食品行业从业多年有着丰富的经营管理经验公司实控人李伟在1996年创立思念食品将思念食品打造成速冻食品行业龙头董事长孙剑总经理白瑞副总王植宾均在2000年左右加入思念在思念工作多年同时公司组建了专业餐饮研发团队技术负责人团队人员也大多来自于思念食品表3公司核心管理团队以及研发团队情况高管团队担任职务个人履历毕业于郑州大学新闻系1996年创立思念食品现为千味黄河大观地产实际李伟实际控制人控制人毕业于河南师范大学曾任思念营销中心副总经理2010年至2013年任河南一生孙剑董事长新乡千味执行董事缘食品销售总经理2013年至2018年任大观地产副总2018年7月加入千味毕业于中南财经政法大学2004年至2011年任思念结算部经理资金管理部经白瑞董事总经理新乡千味经理理营销中心副总助理2012年加入千味毕业于西南大学2005年至2012年任思念总成本会计高级审计员内审经理王植宾董事副总经理财务总监审计部经理2012年加入千味毕业于中央财经大学经济学博士曾任广州南方人物周周刊经济新闻部主任徐振江董事副总经理董事会秘书2010年至2013年曾任宋河酒业总裁助理汣祖杜康总经理助理2013年至2015年任骏域基金投资总监2015年加入千味研发团队担任职务研发经验背景贾学明技术研发部总监曾任思念面点师研发组长技术经理2012年6月加入公司曾任思念技术研发资料管理员2012年6月加入公司负责研发体系与专利等相程燕技术研发部工程师关工作朱国新技术研发部工程师曾任思念技术部工程师2012年6月加入公司负责生产设备创新升级李欢技术研发部工程师曾任思念配方专员2013年9月加入公司负责产品设计研发姬真真技术研发部工程师曾任思念研发员2012年6月加入公司研发直营客户定制产品资料来源公司招股书国海证券研究所上市后发布首次股权激励方案绑定核心管理人员公司拟授予包括董事长总经理副总董秘及76名核心人员在内的限制性股票15684万股占总股本的184其中首次授予15262万股首次授予价格为3101元股首次股请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告份支付费用共计4748万元其中2021年摊销214万元未来2年的业绩考核目标为以2020年收入为基数2022-2023年营收增长率分别不低于67101考核触发值为当年目标值的80即可解锁表42021年限制性股权激励计划明细项目方案明细授予人数80人包含董事长总经理副总董秘及76名核心人员在内授予股数15684万股首次授予价格3101元股业绩考核增速目标以2022年2023年2020年收入为基数67101业绩考核收入目标1576亿元1897亿元2021年2022年2023年2024年费用摊销16375万元196498万元186673万元72049万元资料来源公司公告国海证券研究所3竞争优势产品与渠道双向赋能占据餐饮先发优势31全面的定制服务能力单品挖潜巩固规模效应产品研发经验丰富拥有全面的定制服务能力公司与百胜等大客户合作多年基于终端消费者需求积累了多年的产品研发基础并建立了模拟厨房研发实验室通过模拟餐饮连锁企业的后厨方式研发适合餐饮企业的个性化产品从市场调研开始到新产品的推出共经历12个阶段需要3-6个月的时间同时公司设立了多个研究室组建专业餐饮研发团队与客户的采购生产和研发等各部门协同工作并配有专业营销服务小组通过全面的定制服务能力稳定的品质和供应能力与客户保持良好的合作关系成为公司长期稳定盈利来源的保障2020年定制产品收入占比达312017-2020年收入CAGR为116领先的研发体系下公司培育了众多差异化单品2020年公司SKU数量达到368种图33公司研发中心根据客户厨房厨电配备定制专属产品资料来源千味央厨官网请务必阅读正文后免责条款部分20