两个案例的侧重点分别是节约套保成本的灵活套保方案和应对债市整体风险的大周期择时套保方案。
　　在债牛低波动的环境下，需要灵活的量化策略来减少国债期货套保成本“芝麻”对净值的负贡献。如遇到短期大波动的行情，我们建议使用灵活应对三部曲策略。
　　但在债市逆风的环境下，套保成本“芝麻”作为风险管理的理性付出，可以用来保护现券配置的净值“西瓜”。同时，一定尺度的风险敞口留存甚至可以带来超额收益。
　　

研究报告全文：2023年1月3日国债期货服务案例王笑投资咨询从业资格号Z0013736Wangxiao019787gtjascom虞堪投资咨询从业资格号Z0002804Yukan010359gtjascom唐立联系人期货从业资格号F03100274Tangli026575gtjascom李宏磊联系人期货从业资格号F3078764Lihonglei023572gtjascom报告导读两个案例的侧重点分别是节约套保成本的灵活套保方案和应对债市整体风险的大周期择时套保方国案泰君安在债牛低波动的环境下需要灵活的量化策略来减少国债期货套保成本芝麻对净值的负贡献期货如遇到短期大波动的行情我们建议使用灵活应对三部曲策略研究所但在债市逆风的环境下套保成本芝麻作为风险管理的理性付出可以用来保护现券配置的净值西瓜同时一定尺度的风险敞口留存甚至可以带来超额收益请务必阅读正文之后的免责条款部分1案例一一案例背景某公司的固收部管理了大量国债现券并且很多是超过10年的长久期债券在利率大幅波动期间产品的净值也会承受不小的波动针对这个痛点我们团队多次上门进行路演拜访推荐国债期货作为其产品的风险管理工具对其债券的头寸进行久期管理在服务期间提供了包括对冲方法介绍国债对冲方案设计国债期货特有指标跟踪择时对冲海内外国债期货特点信用债套保介绍国债期货微观流动性和市场容量国债期货基差走势特征对冲效果分析换月期间特征分析等多个课题研究除对冲研究之外我们还推荐利用国债期货进行收益率曲线套利跨期套利等策略增加在对冲期间的额外收益在某公司实际交易过程中发现使用不同品种作为对冲选择有很大的区别对于品种的选择进行课题委托国债期货目前有三个品种按照常规方法我们会根据现货组合的久期选择对应的期货品种来进行对冲以达到最好的套保效果如果其中一个品种较其他品种明显更优我们也可以跳出常规优选品种这里就加入了我们对品种间关系的判断会有不确定性实际上是在套期保值中加入了跨品种交易二案例开展情况国债期货的跨品种一种方式是通过分析预测收益率曲线形态即收益率曲线交易主要逻辑是短端利率和长端利率受到的因素有所区别短端利率更多的代表资金情况长端利率更多地代表经济情况收益率曲线交易可以从宏观层面对未来货币政策和经济环境进行分析我们加入统计的角度假设收益率曲线有均值回归的特性如果出现异常情况结合当前政策和经济判断是否介入交易从2007年至今2-10Y利差有11次极端情形出现其中6次曲线走陡7次曲线走平利差在2008年末达到最高值200BP在2017年中达到最低值-3BP造成这种收益率曲线剧烈波动的根本原因是在于货币政策和经济状况出现较大的分歧利差走平的直接因素大部分是由于流动性的收缩而货币政策的转向则是收益率走陡的开始2图12-10Y国债收益率及利差走势2007年至今2-10Y利差右轴国债到期收益率2年国债到期收益率10年5300452504352003251502100151500500资料来源Wind国泰君安期货研究下图是过去10年的利差走势图从统计规律来看2-5Y利差在15-40BP之间2-10Y利差在30-70BP之间一旦利差偏离这个区域就可以进行品种的优选从图2和图3来看利差分布还有明显的右偏性这也就意味着利差远离中枢上边界和下边界的绝对值距离是不均衡的图22-5年利差的分布图图32-10年利差的分布图资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究我们根据利差的统计规律以及短端利率的转向规律设计了中长期的跨品种的策略此类跨品种交易的次数并不多可以理解为事件型触发的策略策略的整体胜率较高因为收益率曲线最终均值回归是大概率事件平均每年的增厚收益有07左右但是仍需要注意利率中枢下移的风险以及极端值无法预料的风险3图4利差回归逻辑的跨品种套利策略600500400300200100000-100资料来源国泰君安期货研究除此之外我们还可以通过观察品种间价差的关系来进行统计套利属于短期的品种优选策略这种方式会使用更高频率的K线信息该策略更依赖统计规律交易频率也更高策略的逻辑仍然是均值回归假设各品种的价格关系在一个阶段也有均衡关系如果突破这个均衡有大概率均值回归以经过久期调整的价差作为观测值以布林带通道为衡量当观测值大幅偏离认为大概率会发生均值回归按照100万本金计算不计手续费和交易成本以下是三组品种间的组合效果每年的平均超额收益有04-06图5价差均值回归策略表现品种组合交易次数累计收益率年化收益率最大回撤胜率TST752210580815689TFT1233050450495610TSTF831850480395964资料来源国泰君安期货研究4图6TFT组合的跨品种交易收益140012001000800600400200000-20020161120194120151120154120157120164120167120171120174120177120181120184120187120191120197120201120204120207120211120214120217120221120224120227120161012017101201810120191012020101202110120221012015101资料来源国泰君安期货研究三案例效果情况根据我们对历史的情况进行了分析构建了品种选择的策略并在21年三季度推荐10年期国债期货作为对冲标的从结果来看利差走阔使用T合约进行对冲优于TF和TS相对于TF的超额绝对收益在03左右如果辅助短期的品种优选策略相对TF的超额绝对收益还可以增加07左右目前我司仍然是某公司的主要经纪商保持着密集的研究服务输出同时我们将某公司的国债期货服务案例进行推广服务了多家公司5案例二一案例背景11项目背景与本轮冲击回顾居民资产在社会老龄化加剧经济转型期将迎来搬家即传统的房地产投资占比下降居民财富向金融资产转移而以养老金的风险偏好来看债券类资产是重点配置的底层资产某央企希望能够对公司员工的养老金进行更加灵活地运作进行集中套保等风险管理运作而11月以来我国债市经历了较大波动债市短中长期分别受资金面政策面和基本面的影响基本面的情况变化仍是债市未来走势的决定性因素本轮债市受冲击的背景在于11月中旬税期高峰临近时短期资金面偏紧叠加防疫优化政策与地产支持政策的密集出台对于经济预期的强扭转从品种上看不论是利率债信用债还是可转债都受到了不同程度的冲击并且我们认为2023年债券类资产的配置的主要思路在于风险管理相似的大波动调整行情在2016年10月与2020年5月均发生并且之后均进入债熊尽管当下市场情况与过去有所类似但当年不论是2016年资管新规前的非标类资产还是2020年的权益类资产均对固收固收类产品提供了缓冲资管新规落地以来从银行间理财产品规模来看标准化债券类资产扩容迅速但金融衍生品资产占比极低管理策略更多注重于现券的配置尽管产品净值化已经是不争的事实但从投资者的角度而言相关产品保本的观念仍然根深蒂固债市转折点下未来潜在的持续赎回冲击不可忽视图7全品种债券类资产均受到冲击图8当下情况类似2016年10月与2020年5月资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究6图9银行间标准化债券类资产扩容迅速图10金融衍生品类资产占比较低资料来源中国理财网国泰君安期货研究资料来源中国理财网国泰君安期货研究12短期资金面的割裂截止债市剧烈波动的18日当周央行全口径净投放2180亿元债市在迎来一周左右的修复期后临近11月末重回弱势11月30日央行继续通过逆回购当日净投放1680亿元短期呵护态度明显银行间资金利率有所回落但同业存单利率维持较高水平我们认为同业存单利率是观察赎回压力的侧面指标从商业银行的流动性比率超储流动性负债来看银行前期通过缩小分母的方式来提高资金使用效率负债端将对普通客户活期存款置换为非银客户的同业存单拉长期限后不计入流动性负债客户在较低的定存利率下也有转往非银机构追求略高收益的动力当客户大量赎回时冲击到了流动性比率从而推高同业存单利率图11截止11月18日当周OMO净投放呵护市场图12资金利率有所回落存单利率维持高水平资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究7图13银行流动比率受到冲击赎回压力仍未结束资料来源国泰君安期货研究13中期政策面的克制央行三季度货币政策执行报告表态克制从整体基调来看仍然着重于以时间换空间以结构性工具进行精准滴灌本次报告中有三点内容值得注意第一继续推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度引导商业银行提供配套融资支持但同时要牢牢坚持房住不炒定位坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段当下房地产的三支箭信贷债券融资与股权融资均已出现明确的政策支持信号这也扭转了房地产行业与中长期经济复苏的预期第二坚决平抑汇率大起大落的态度表明了尽管海外的加息速度边际放缓但在美联储终端目标利率仍具有不确定性的前提下汇率风险仍是央行当下的工作观察重点第三本次报告中首次提到对于我国潜在通胀压力的警惕尤其是猪周期上行趋势下对CPI端的带动另外不论是7天逆回购1年期MLF的利率还是1年期5年期的LPR利率都已经维持当前水平较久近期幅度仅仅25BP的降准也体现了当前货币政策端偏谨慎的态度图14央行仍在重点关注汇率风险图15本轮猪周期上行阶段仍未结束45407602017年至2020年5月7402018年初中中国抗疫成352015年至2016国基本面强功经济率720年人民市币场劲人民币先恢复货30化改革股700债升值超10币政策收紧汇大幅波动人民币升值25680期弱预转超106602018年4月20中美易摩640贸擦2020年156205月因新冠疫600情创下多年10来新低58049个月548个月56045个月49个月2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-010美国开始加美国通胀超预期回落77777777777777777紧缩预期边际回落00000000000000000息同时国6-7-8-9-0-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-内疫情管制国内疫情方针20条000011111111112222020202020202020202020202020202020趋严人民优化房地产16条政策出台人民币转弱币转22个省市平均价生猪强资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究8图16OMO操作利率与LPR利率维持按兵不动资料来源Wind国泰君安期货研究14长期基本面的确定长期基本面而言自防疫优化20条地产16条扭转了对中国基本面的预期以来后续支持政策频出也使得债市处于持续的高波动状态下一阶段国债将从由预期转变引领的下跌进入由现实修复驱动的下跌短期的超跌修复或已经走完从库存周期的角度来看我国处于需求库存增速双降的主动去库存阶段末期切换至需求回升的被动去库存周期后利率中枢的上移不可避免从信用周期的角度来看宽货币到宽信用的传导时滞在3个季度左右本轮宽货币从2季度开始当下已经进入到宽信用逐步落地阶段货币需求将逐步匹配供给居民端的信用扩张将是本轮宽信用落地的最终环节宽信用的落地往往也标志着宽松的尾声和股债资产的配置再平衡宏观数据的回暖大概率将出现在1季度明年10年期国债收益率或触碰33一带图17库存周期视角下利率处于向上转折点处图18利率中枢上移较为确定资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究9图19宽信用逐步落地股债面临再平衡资料来源Wind国泰君安期货研究二案例开展情况站在当下债市配置逻辑转变的时间点来看2023年债市的主旋律是风险管理如有类似11月份的短期下跌大波动的发生我们建议使用灵活应对三部曲策略中长期来看我们认为10年期债券收益率将会上行至33的水平基于此项推断我们给出积极利用国债期货进行风险管理的建议图20短期应对三部曲策略针对本轮早期波动行情的应对资料来源国泰君安期货研究三案例效果情况根据我们的判断2023年的债市行情走势很可能和2020年较为相似2020年4月之后债市整体走弱10年期国债到期收益率从29上升至33我们以持有中债10年期财富指数为基准根据我们的多空策略模型行情出现明显拐头之后各项长周期指标都发出了右侧空头信号在6月开始利用国债期货进行风险管理在此轮下行行情的中后阶段有效控制了风险甚至还因为基差的扩大额外获得了收益补偿因为久期较为接近按照等市值对冲的方法选择主力合约对冲全年收益提高超过300BP最大回撤从435减少到213全年夏普从078提高到18010图21利用国债期货进行风险管理择时对冲后的效果中债10年期财富指数1071061051041031021011099098097096资料来源国泰君安期货研究图22国债期货对冲后收益提高的同时各项指标均有改善资料来源国泰君安期货研究四两个案例总结与建议两个案例的侧重点分别是节约套保成本的灵活套保方案和应对债市整体风险的大周期择时套保方案在债牛低波动的环境下需要灵活的量化策略来减少国债期货套保成本芝麻对净值的负贡献如遇到短期大波动的行情我们建议使用灵活应对三部曲策略但在债市逆风的环境下套保成本芝麻作为风险管理的理性付出可以用来保护现券配置的净值西瓜同时一定尺度的风险敞口留存甚至可以带来超额收益11期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1